1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 仙鹤股份 603733.SH 公司研究 | 深度报告 前瞻性、多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。前瞻性、多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。特种纸行业开始步入结构性增长阶段，部分细分纸种下游需求旺盛。公司作为特种纸行业龙头企业，前瞻性地布局于热转印纸、食品包装用纸、格拉辛纸等高景气纸种，根据现有的投产计划，预计 2024 年底前将分别新增造纸、制浆产能 93 万吨、70 万吨（相比 2020 年底浆纸产

2、能增长约 145%），测算 2021-2025 年浆纸产量年均复合增速将达 23%。前瞻性产能布局贡献先发优势，公司有望率先受益于细分行业增长红利，我们测算 2023 年公司产量市占率将达 17%，较 2020 年提升约 5pct，行业领先地位持续巩固，多元化战略的持续深化亦有助于平滑公司盈利波动，提升发展稳定性。 公司短期盈利迎来边际改善，中长期木浆自给率稳步提升，降本增效可期。公司短期盈利迎来边际改善，中长期木浆自给率稳步提升，降本增效可期。2021 年三季度以来，伴随前期低价浆库存逐步消化、原材料成本处于高位，公司单三季度盈利水平有所承压，毛销差同比、环比分别下滑 0.64pct、8.0

3、7pct。展望未来，短期随着公司高景气纸种涨价函落地，浆价下行逐步于成本端体现，公司盈利水平有望逐步改善。中长期，公司积极布局上游原材料，按公司公告的投产时间计算，预计 2024 年公司自制特种浆产能或将达 75 万吨，测算木浆自给率将由当前的 9%提升至 50%以上，有助于增强公司盈利稳定性、增厚盈利空间。 优化生产技术，夯实品牌、客户优势，巩固公司长期竞争力。优化生产技术，夯实品牌、客户优势，巩固公司长期竞争力。产品端，公司持续开发新产品，同时凭借工艺优势，可实现纸机设备灵活转产，有助于及时应对下游需求变化。渠道端，公司专注于为客户提供一站式、定制化、全面性的解决方案，与客户深度绑定，目前

4、已拥有超过 2000 家直销客户。 基于公司公告的浆纸新项目规划，我们预测公司 2021-2023 年归母净利润达12.52/14.67/17.03 亿元。伴随前瞻性产能布局逐步落地，公司市占率有望稳步提升，行业领先地位持续夯实；成本端，未来广西、湖北新项目投产有望提升公司木浆自给率，盈利空间增厚可期。我们采用 DCF 绝对估值法，给予公司 DCF 目标估值 51.18 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 新产能建设不达预期；终端需求下滑超预期；假设条件变化影响测算结果 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,567 4,843 6,880 8

5、,276 10,314 同比增长(%) 11.5% 6.0% 42.1% 20.3% 24.6% 营业利润(百万元) 504 834 1,457 1,707 1,981 同比增长(%) 52.1% 65.3% 74.7% 17.2% 16.1% 归属母公司净利润(百万元) 440 717 1,252 1,467 1,703 同比增长(%) 50.4% 63.0% 74.6% 17.2% 16.1% 每股收益（元） 0.62 1.02 1.77 2.08 2.41 毛利率(%) 18.7% 20.5% 23.0% 22.9% 22.8% 净利率(%) 9.6% 14.8% 18.2% 17.7%

6、 16.5% 净资产收益率(%) 12.5% 15.6% 21.3% 21.1% 20.9% 市盈率 62.0 38.0 21.8 18.6 16.0 市净率 7.1 5.1 4.3 3.6 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月10日） 38.63 元 目标价格 51.18 元 52 周最高价/最低价 44.58/21.46 元 总股本/流通 A 股（万股） 70,597/70,597 A 股市值（百万元） 27,272 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 20

7、22 年 01 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -5.34 4.95 17.7 56.39 相对表现 -6.28 7.04 23.11 72.12 沪深 300 0.94 -2.09 -5.41 -15.73 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 买入（维持） 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 引言 . 5 1 纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长赛道，市占率稳步提升

8、 . 6 1.1 顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升 . 6 1.2 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长 . 8 1.3 细分品类市场竞争力不断提升，公司规模优势进一步深化 . 13 2 短期原材料成本压力缓解，中长期原材料自给率稳步提升，降本增效可期 16 2.1 木浆价格整体回落，伴随产品提价落地，盈利有望逐步改善 . 16 2.2 公司积极布局上游纸浆产能，原材料自给率有望提升 . 17 3 优化生产技术，夯实品牌、客户优势，公司长期竞争力强 . 18 3.1 产品端，公司持续开发新产品，纸机设备灵活转产、及时应对下游需求变化 . 18 3.2

9、 渠道端，公司逐步成为一站式、定制化解决方案提供商，强化品牌与客户优势 . 19 投资建议 . 19 风险提示 . 20 附录：公司收入利润增长及业务拆分 . 21 oPoQtRrPmQzRtRmPuNyQvMbR8Q6MnPoOtRsQeRoOpOjMmNpO6MmMvMvPmPqNMYnMnO 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：特种纸及纸板产量同比增速在所有纸种中排名整体处于前列 . 5 图 2：

10、中国特种纸及纸板生产量占纸及纸板总产量的比例较小，但在逐年提升 . 5 图 3：2020 年公司总产量达 85.88 万吨（含夏王） ，同比增长 10.80%，增速高于行业平均水平 . 5 图 4：通过前瞻性布局下游增长赛道，公司 2023 年纸基功能材料产量市占率有望达到 17% . 6 图 5：顺应下游需求进行前瞻性产能布局，公司有望在多个细分行业快速提升市占率. 8 图 6：2019 年中国热敏纸的产量为 53 万吨，同比增长 8% . 10 图 7：据估计，2024 年中国格拉辛纸产量可达 62.0 万吨，2020-2024 年年均复合增速为 12.4% . 10 图 8：2020 年

11、中国快递量达 833.6 亿件，同比增长 31.2% . 10 图 9：2019 年中国便利店销售额达 2556 亿元，同比增长 13% . 10 图 10：据估计，2023 年中国热转印纸产量最高可达 57 万吨，2018-2023 年年均复合增速为24.3% . 10 图 11：2018 年全球纺织数码印花品产量达 25.8 亿平方米，同比增长 23.7% . 10 图 12：2025 年食品包装特种纸行业产量最高可达 488.7 万吨，2018-2025 年年均复合增长为17.2% . 11 图 13：2020 年中国液体奶消费量达 3501 万吨，同比增长 3.4%，同比增速较 201

12、9 年提升0.4pct . 11 图 14：2019 年中国烘焙食品零售额达 2290.4 亿元，同比增长 9.7% . 11 图 15：2020 年纸吸管行业规模为 1.75 亿元，同比增长 150% . 11 图 16：2013-2018 年中国烟草行业用纸规模有所萎缩 . 12 图 17：全球加热不燃烧烟草行业正处于高速增长期 . 12 图 18：2019 年中国电容器市场规模达 1068 亿元，同比增长 5% . 13 图 19：2020 年中国超级电容市场规模达 155 亿元，同比增长 14% . 13 图 20：江海股份的超级电容收入快速增长 . 13 图 21：近年来中国电解电容

13、器纸进口量保持稳定 . 13 图 22：2019 年公司合营企业夏王纸业在装饰原纸市场的市占率达 23%（销量口径） ，仅次于齐峰新材，位居市场第二 . 14 图 23：2019 年公司格拉辛纸市占率达 18%（销量口径） . 14 图 24：公司纸制品单位制造费用处于行业较低分位 . 15 图 25：公司纸制品单位人工成本处于行业较低分位 . 15 图 26：公司 ROE 水平持续处于行业领先地位 . 15 图 27：公司毛利率水平稳定在 20%左右，波动幅度显著小于可比公司 . 15 图 28：2020 年以木浆为主的原材料成本占公司主营业务成本的比重为 64% . 16 图 29：202

14、1 年 7 月以来，木浆价格逐步由高位回落 . 16 图 30：公司于 2021 年 10 月份多次发出高景气纸种涨价函 . 17 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 31：2021Q3 公司毛利率、净利率环比有所下滑，但仍处于历史中位水平以上 . 17 图 32：公司积极布局上游原材料，原材料自给率有望提升 . 18 图 33：公司研发费用率稳步提升 . 18 图 34：公司研发投入转化效率高，拥有专利数快速提升

15、. 18 图 35：公司目前已在多个领域进入下游龙头企业的供应链体系 . 19 图 36：2020 年公司营业收入达 48.43 亿元，同比增长 6.04%，过去五年（2015-2020 年）CAGR 达 20.47% . 21 图 37：2021 前三季度公司营业收入达 43.62 亿元，同比增长 30.70% . 21 图 38：2020 年公司归母净利润达 7.17 亿元，同比增长 63.02%，过去五年（2015-2020 年）CAGR 达 39.05% . 21 图 39：2021 前三季度公司归母净利润达 9.03 亿元，同比增长 82.65% . 21 图 40：日用消费系列产品

16、是公司营收的主要来源，占主营业务收入的比重达 38%（2020 年） 22 图 41：日用消费系列、烟草行业配套系列、食品与医疗包装材料系列产品是公司毛利润的三大主要来源（2020 年） . 22 表 1：未来 4 年，公司顺应下游需求增长趋势，提前布局纸、浆新项目 . 7 表 2：特种纸行业开始步入结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼. 9 表 3：公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业 . 14 表 4：推测公司 2020 年底木浆库存约 5-6 个月，2021 年上半年已逐步下降至 3 个月左右 . 17 表 5：我们给予公司 DCF 目标估值 51.18 元 . 20 仙

17、鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 引言引言 近年来造纸行业整体呈现缓慢增长的态势， 2011-2019 年总产量年均复合增长率为 1.01%。特种纸虽然是造纸行业中规模较小的品类，2011 年中国特种纸生产量占造纸行业总产量比例为 3.0%，但同时也是造纸行业中增速最快的子行业，产量增速始终处于造纸行业前列，2011-2019 年中国特种纸产量年均复合增速达 11.44%，因而特种纸在造纸行业中的占比也逐年提升，2019

18、 年占比（产量口径）已达 6.6%。仙鹤股份作为特种纸行业的领军企业，2020 年公司总产量达 85.88 万吨（含夏王），生产规模位列行业第一，2015-2020年年均复合增速达13.97%，高于行业平均增速。与行业内其他公司不同，仙鹤股份在未来几年规划了较多的新增产能，试图通过前瞻性布局抢占先机，巩固细分行业龙头地位。本文希望通过对行业下游需求的分析、公司竞争力的拆解，解答以下几个疑问，即公司为何在可比公司罕有新建项目的背景下进行大规模的投资、大规模的新增产能能否被市场所消化以及大规模新增产能的落地对公司的价值。 图 1：特种纸及纸板产量同比增速在所有纸种中排名整体处于前列 图 2：中国特

19、种纸及纸板生产量占纸及纸板总产量的比例较小，但在逐年提升 注：此处采用特种纸专业委员会统计的广义特种纸口径，2020 年数据暂未公布 数据来源：中国造纸年鉴，东方证券研究所 注：此处采用特种纸专业委员会统计的广义特种纸口径，2020 年数据暂未公布 数据来源：中国造纸年鉴，东方证券研究所 图 3：2020 年公司总产量达 85.88 万吨（含夏王） ，同比增长 10.80%，增速高于行业平均水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

20、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1 纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长赛道，市占率稳步提升赛道，市占率稳步提升 前瞻性布局下游高增长赛道，公司产能规模持续扩张，未来三年市占率有望提升前瞻性布局下游高增长赛道，公司产能规模持续扩张，未来三年市占率有望提升 5pct。公司是目前纸基功能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司2020年产量口径市占率达 12%。自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大多集中于下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器

21、纸等。前瞻性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升，在对行业内各家公司公布的新建项目公告进行梳理后，我们预计公司 2023 年市占率可达 17%，相较 2020 年提升约 5pct，行业领先地位日益稳固。 图 4：通过前瞻性布局下游增长赛道，公司 2023 年纸基功能材料产量市占率有望达到 17% 注：假设各家特种纸公司新建项目按计划投产且产能利用率按 100%计算 数据来源：公司公告，中国造纸年鉴，东方证券研究所 1.1 顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升 公司顺应下游需求增长趋势公司顺应下游需求增长趋势，前瞻性，前瞻性布局纸、浆新产能，布

22、局纸、浆新产能，与与 2020 年底相比，年底相比，预计预计 2024 年底前将年底前将分别分别新增造纸、制浆产能新增造纸、制浆产能 93 万吨、万吨、70 万吨，万吨，测算测算 2021-2025 年浆纸产量年均复合增速将达年浆纸产量年均复合增速将达 23%。顺应下游应用需求的快速发展，公司开始着手进行前瞻性地纸、浆新产能布局，未来公司纸基新材料的新增产能大多集中于增速较高的热转印纸、食品包装纸等领域。根据公司公告，公司河南PM7/PM8 热敏纸项目已于 2021 年 1 月、3 月投产，常山 PM7/PM8/PM9 热转印纸、烘焙纸等项目已分别于 2021 年 3 月、5 月、9 月陆续投

23、产，夏王 PM5 项目、鹤丰 30 万吨高档食品卡纸项目计划于2021年底、2022年7月陆续投产，湖北石首一期30万吨纸基功能材料按规划或将于2024年投产；预计 2024 年底前公司（含夏王）将累计新增特种纸产能 93 万吨，较 2020 年底增长幅度约 83%。同时，公司也已通过现有渠道开展 HNB 新型烟草缓释材料端的开发，与终端客户深入合作，提供解决方案。下游需求旺盛行业的前瞻性布局有助于公司在扩产能的同时保持较高的产能利用率、产销率，提升公司规模效应、巩固行业领先优势。在积极布局特种纸新项目的同时，公司亦积极向产业链上游延伸，公司公告将在广西、湖北等地新建特种浆生产基地，根据公司规

24、划，广西 50 万吨化机浆将力争于 2023 年底投产，10 万吨芦苇基浆、10 万吨化机浆将于 2024 年投产，与 2020 年底相比、预计 2024 年底前将累计新增 70 万吨制浆产能，有助于平抑木浆原材料价格波动对盈利能力带来的影响。综合来看，结合公司公告的投产计划，我们预计公司 2021-2025 年浆纸产量年均复合增速有望达到 23%，成长性较高。 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 表 1：未来 4 年，

25、公司顺应下游需求增长趋势，提前布局纸、浆新项目 地点地点 纸种纸种 产能（万吨）产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 纸纸 河南 PM7/PM8 热敏纸 5 2021 年 1 月、3 月已投产 常山 PM7 热转印纸 4 2021 年 3 月已投产 常山 PM8 烘焙纸等 4 2021 年 5 月已投产 常山 PM9 热转印纸 3 2021 年 11 月已投产 夏王 PM5 装饰原纸 7 2021 年底 常山 纸吸管 100 亿只 2021 年底 常山 食品卡纸 30 2022 年 7 月 湖北一期 涂布纸深加工 10 2024 年 湖北一期 纸基功能材料 30 2024 年 浆浆 广西一期

26、 化机浆 50 2023 年底 湖北一期 芦苇基浆 10 2024 年 湖北一期 化机浆 10 2024 年 注：以上广西、湖北项目仅考虑一期，此外公司二期项目共规划 120 万吨浆、140 万吨造纸产能，计划于 2028 年投产，此处暂未予列示；公司于 2021 年 12 月与山东莱州市人民政府签订投资意向协议，拟建设年产 200 万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，投产时间待定 数据来源：公司公告，东方证券研究所 提前布局带来先发优势，公司有望在多个细分行业快速提升市占率。提前布局带来先发优势，公司有望在多个细分行业快速提升市占率。前瞻性产能布局使得公司有望率先享受下游需求增长红利，进一步

27、提高市场份额。在对特种纸行业公司的新建项目进行梳理后，我们按各企业新项目产能利用率均达 100%来测算，预计公司热转印纸、格拉辛纸、食品包装纸产量口径市占率均有望迎来快速提升，2023 年市占率分别有望达到 37%、25%、11%，较2020 年分别提升 13pct、7pct、7pct。考虑到公司是特种纸行业龙头，其预期产能利用率或高于小企业，且公司新增产能大多是依照客户需求进行的定制化投放，因此预计公司实际产量市占率或将高于以上测算值。 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

28、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 5：顺应下游需求进行前瞻性产能布局，公司有望在多个细分行业快速提升市占率 注：假设各家特种纸公司新建项目按计划投产且产能利用率按 100%计算 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速最快的子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019 年特种纸产量同比增速为 2.01%，较 2018年增速下滑 1.72pct，特种纸细分行业的发

29、展开始表现出结构性差异。根据造纸信息统计的特种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行业产销率整体接近 100%，下文中将采用产量数据表征需求变化情况），热敏纸、格拉辛纸、热转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量规模增速较快；而烟草行业用纸则因国家控烟力度加大导致烟草行业规模萎缩，呈现出行业规模增长停滞的特征；无碳纸在电子化、热敏化的影响下，需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子化的推动下，用于票据的无碳纸需求下滑较快，行业规模呈现逐步缩小的特征。 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后

30、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 表 2：特种纸行业开始步入结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼 注：装饰原纸采用销量口径数据 数据来源： 造纸信息 ，东方证券研究所 受益于下游应用场景的蓬勃发展，日用消费系列用纸行业稳步增长。受益于下游应用场景的蓬勃发展，日用消费系列用纸行业稳步增长。日用消费系列用纸主要包括热敏纸、格拉辛纸与热转印纸：2019 年中国热敏纸的产量为年中国热敏纸的产量为 53 万吨，同比增长万吨，同比增长 8%，主要由，主要由下游快递、商超、便利店下游快递、商超、便利店等等行业快速增长所驱动。行

31、业快速增长所驱动。热敏纸可作为快递电子面单的面纸，一张电子面单大约使用 1g 热敏纸，2020 年中国快递量达 833.6 亿件，同比增长 31.2%，快递量持续、高速的增长是热敏纸行业发展的主要因素之一，据估算，若快递量每年增长 100 亿件（增速为12%），将为热敏纸贡献1万吨增量，对应新增需求增速约2%。此外标签热敏纸亦应用于商超、便利店中收据、小票的用纸，根据CCFA的统计数据，2019年中国便利店销售额同比增长13%，商超、便利店行业的蓬勃发展是助力热敏纸行业规模扩张另一主要因素。2020 年中国格拉辛纸年中国格拉辛纸产量为产量为 38.9 万吨，同比增长万吨，同比增长 13.7%，

32、在对 2020 年以来特种纸行业的新建项目进行梳理后，我们预估 2024 年中国格拉辛纸产量最高可达 62.0 万吨（假设新建项目均能实现满产），2020-2024年年均复合增速为 12.4%。格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，同样受益于快递行业快速增长红利。一张快递电子面单大约用到 2g 格拉辛纸，据测算，若快递量每年增长100 亿件（增速为 12%），将为格拉辛纸贡献 2 万吨增量，对应新增需求增速约 5%。2018 年年中国热转印纸产量为中国热转印纸产量为 19.2 万吨，同比增长万吨，同比增长 3.2%；我们预计 2023 年中国热转印纸产量最高可达57.0 万吨，20

33、18-2023 年年均复合增速为 24.3%。根据冠豪高新 2020 年年报，热转印纸下游市场目前处于由凹版印花向数码印花市场转移的阶段，数码印花需求旺盛，2018 年全球纺织数码印花品产量同比增长 23.7%，根据中国印染协会的调研统计，2019 年中国数码喷墨印花产量约 19亿米，同比增长 26.7%，下游的快速发展有望在未来带动热转印纸行业稳步增长。 应用领域应用领域主要纸种主要纸种2013年产量2013年产量（万吨）（万吨）2015年产量2015年产量（万吨）（万吨）2017年产量2017年产量（万吨）（万吨）2018年产量2018年产量（万吨）（万吨）2018年产量2018年产量占比

34、占比2018年同比2018年同比增速增速2013-2018年2013-2018年年均复合增速年均复合增速无碳纸51.056.050.047.014.5%-6.0%-1.6%热敏纸25.031.042.049.015.1%16.7%14.4%装饰原纸*58.972.897.2105.532.5%8.5%12.4%壁纸原纸18.315.718.315.04.6%-18.0%-3.9%真空镀铝原纸5.38.08.28.22.5%0.0%9.1%格拉辛纸3.315.622.430.29.3%34.8%55.7%不锈钢衬纸5.56.78.08.32.6%3.8%8.6%电解电容器纸1.71.61.61.

35、70.5%3.1%-0.6%特种包装医用包装纸4.85.56.66.82.1%3.0%7.2%卷烟纸14.714.613.213.04.0%-1.5%-2.4%卷烟配套用纸9.99.88.98.82.7%-1.1%-2.3%热转印纸12.615.518.619.25.9%3.2%8.8%圣经纸4.95.35.55.51.7%0.0%2.3%215.9215.9258.1258.1300.5300.5324.9324.9100.0%100.0%8.1%8.1%8.5%8.5%印刷主要纸种合计主要纸种合计商业交流建筑标签工业烟草 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有

36、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 6：2019 年中国热敏纸的产量为 53 万吨，同比增长 8% 图 7：据估计，2024 年中国格拉辛纸产量可达 62.0 万吨，2020-2024 年年均复合增速为 12.4% 数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所 注：假设新建项目均按期投产且产能利用率达 100% 数据来源：中国造纸学会特种纸专业委员会，东方证券研究所 图 8：2020 年中国快递量达 833.6 亿件，同比增长 31.2% 图 9：2019 年中国便利店销售额达 255

37、6 亿元，同比增长 13% 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：CCFA，东方证券研究所 图10：据估计，2023年中国热转印纸产量最高可达57万吨，2018-2023 年年均复合增速为 24.3% 图 11：2018 年全球纺织数码印花品产量达 25.8 亿平方米，同比增长 23.7% 注：假设新建项目均按期投产且产能利用率达 100% 数据来源：中国纸业网，东方证券研究所 数据来源：宏华数科招股书，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00热转印纸产量（万吨）热转印纸产量yoy 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道

38、，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 享受消费升级与以纸代塑红利，食品包装用纸行业有望步入高速增长阶段。享受消费升级与以纸代塑红利，食品包装用纸行业有望步入高速增长阶段。2018年中国食品包装特种纸产量为 161.2 万吨（包含高克重食品纸），通过对特种纸行业内公司的新建项目进行梳理，并假设未来新增产能全部达产，我们预计 2025年食品包装特种纸行业产量最高可达 488.7万吨，2018-2025 年年均复合增长为 17.2%。我们认为消费升级与限塑令背景下“以

39、纸代塑”的推进是食品包装用纸未来几年发展的重要动力：随着人均可支配收入的增长，中国开始出现的消费升随着人均可支配收入的增长，中国开始出现的消费升级正带动食品消费行业规模稳步增长。级正带动食品消费行业规模稳步增长。以液体奶和烘焙食品为例，根据 USDA 供需报告，中国液体奶消费量逐步回暖，2020 年中国液体奶消费量同比增长 3.4%，较 2019 年提升 0.4pct；根据Euromonitor 统计的数据，2014-2019 年中国烘焙食品消费量年均复合增长率达 10.6%。液体包装纸、食品防油纸作为液体奶和烘焙食品的包装材料，未来增长确定性较强。限塑令的落地使限塑令的落地使得得“以纸代塑”

40、在餐饮行业快速推开“以纸代塑”在餐饮行业快速推开。以纸吸管为例，2020 年 1 月，中国相关部门发布的进一步加强塑料污染治理的意见规定至2020年底，全国范围餐饮行业不可使用不可降解的一次性塑料吸管。纸吸管作为替代品，行业规模快速扩张，2020 年纸吸管行业规模为 1.75 亿元，同比增长 150%，而 2020 年纸吸管销量为 6.4 亿根，仅占吸管总销量的 1.4%。纸吸管的原料为食品包装特种纸，仙鹤股份等公司已有纸吸管的产能布局，“以纸代塑”有望为食品包装纸行业带来新的发展契机，若纸吸管完成对塑料吸管的完全替代，假设单根纸吸管重量为 0.5g，预计将为食品包装纸贡献增量 2.3 万吨。

41、 图 12：2025 年食品包装特种纸行业产量最高可达 488.7 万吨，2018-2025 年年均复合增长为 17.2% 图 13：2020 年中国液体奶消费量达 3501 万吨，同比增长3.4%，同比增速较 2019 年提升 0.4pct 注： 2018 年增速为 2015-2018 年的年均复合增长率；假设新建项目均按期投产且产能利用率达 100% 数据来源：环评报告书， 造纸信息 ，东方证券研究所 数据来源：USDA 供需报告，东方证券研究所 图 14：2019年中国烘焙食品零售额达 2290.4亿元，同比增长9.7% 图 15：2020 年纸吸管行业规模为 1.75 亿元，同比增长

42、150% 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 数据来源：Euromonitor，东方证券研究所 数据来源：中研普华产业研究院，东方证券研究所 产品出海打开市场空间，新型烟草配套用纸或成为行业未来增长点。产品出海打开市场空间，新型烟草配套用纸或成为行业未来增长点。近年烟草行业用纸因国家控烟力度加大，呈现出行业规模增长停滞甚至萎缩的特征，2013-2018 年中国卷烟纸、卷烟配套用纸年均复合增长率分别为-2.4%、-2.3

43、%。面对增长相对停滞的下游需求，部分企业通过出口以打开市场空间，如仙鹤股份已开始向菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外烟草龙头供应烟用接装原纸。此外，新型烟草中的烟草薄片属于烟草行业配套用纸，可作为香精、烟叶提取物的载体，是 HNB新型烟草的重要原料之一。目前全球加热不燃烧烟草行业正处于高速增长期，根据弗若斯特沙利文的预测数据，2018-2023 年全球加热不燃烧烟草销售额年均复合增速有望达到 21.5%。当前中国政策端仍未放开 HNB烟草制品的销售，但四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大中烟公司与旗下研究院都在通过自发或合作方式布局新型烟草领域，研发加热不燃烧制品，若未来中国逐步放开 HN

44、B销售，新型烟草配套用纸有望享受下游高速增长红利，成为烟草行业配套用纸增长的主要动力。公司在 HNB 新型烟草领域已与中烟开展合作，积极推进 HNB 防渗透材料、纸基缓释材料等新产品的研发工作。 图 16：2013-2018 年中国烟草行业用纸规模有所萎缩 图 17：全球加热不燃烧烟草行业正处于高速增长期 数据来源： 造纸信息 ，东方证券研究所 数据来源：中烟国际招股说明书，东方证券研究所 下游需求旺盛，进口替代进一步带动需求上行，电气及工业用纸行业有望稳健成长。下游需求旺盛，进口替代进一步带动需求上行，电气及工业用纸行业有望稳健成长。电气及工业用纸包括电容隔膜纸、不锈钢衬纸等纸种，我们认为下

45、游规模增长以及进口替代是行业未来增长的两大支撑点：电容隔膜纸是电容器的重要元件，电容隔膜纸是电容器的重要元件，在 5G 建设的推动下，目前中国电容器市场增长较为稳定，2019年中国电容器市场规模达1068亿元，2014-2019年年均复合增长率为6%， 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 其中超级电容器是增长最为亮眼的子行业，2020年中国超级电容市场规模同比增长14%。目前锂离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域

46、的应用已开始起步，受益于超级电容器在新能源商用车的巨大应用潜力，超级电容器未来有望保持较高的增速，参考电容器领先企业江海股份的公告，其预计自身超级电容器业务未来 3-5 年将保持 50%-100%的复合增长率。超级电容隔膜纸作为超级电容器的三大核心材料之一，受益于下游应用场景的高增长潜力，或将成为特种纸领域的一大增长点。以往电解电容器纸大多依赖从日本进口，近年电解电容器纸行业开始以往电解电容器纸大多依赖从日本进口，近年电解电容器纸行业开始呈现呈现国产国产替代替代趋势趋势，主要得益于政策端的保护以及产品端的技术升级，主要得益于政策端的保护以及产品端的技术升级：政策端，商务部宣布 2019 年 4

47、 月18 日起对原产于日本的进口电解电容器纸继续征收反倾销税，实施期限 5 年；产品端，市场中如凯恩股份、仙鹤股份等公司都具备了独立生产电解电容器纸的能力。根据海关统计的数据，近年来中国电解电容器纸进口量基本维稳，电容器市场增长带来的需求增量基本被国产供应商满足。 图 18：2019 年中国电容器市场规模达 1068 亿元，同比增长5% 图 19：2020 年中国超级电容市场规模达 155 亿元，同比增长14% 数据来源：中国电子元件行业协会电容器分会，东方证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 图 20：江海股份的超级电容收入快速增长 图 21：近年来中国电解电容器纸进口量保持

48、稳定 数据来源：江海股份年报，东方证券研究所 数据来源：海关总署，东方证券研究所 1.3 细分品类市场竞争力不断提升，公司规模优势进一步深化 公司是公司是目前目前国内品种最齐国内品种最齐全全的纸基功能材料制造企业，多数纸种市场竞争力较强。的纸基功能材料制造企业，多数纸种市场竞争力较强。公司始终坚持产品多元化战略，最初从事烟用接装原纸的生产与销售，之后不断扩充品类，目前已覆盖日用消 仙鹤股份深度报告 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 费

49、系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰用纸（主要由合营企业夏王纸业生产）、其他系列等七大品类，是目前特种纸行业中覆盖品种最齐全的企业。受益于多元化战略带来的规模效应以及全面的工艺技术，公司多种品类在各自的细分行业中处于领先地位。根据公司公告，2020 年公司热敏纸市占率接近25%；2019年公司合营企业夏王纸业在装饰原纸市场的占有率达23%，仅次于齐峰新材，且夏王纸业产品定位高端，在中国高端装饰原纸的市场占比超过 80%，颇具影响力。此外 2020 年公司烟草行业配套系列用纸市占率接近 45%，处于行业重要地位；公司的低定量出版

50、印刷用纸是国内外众多印刷巨头指定的专用纸，2020年市占率超过90%。随着公司新增产能的逐步落地，公司在热转印纸、格拉辛纸、食品包装纸等领域的市占率有望得到提升，公司综合实力进一步增强。 表 3：公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 22：2019 年公司合营企业夏王纸业在装饰原纸市场的市占率达 23%（销量口径） ，仅次于齐峰新材，位居市场第二 图 23：2019 年公司格拉辛纸市占率达 18%（销量口径） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 应用领域应用领域主要纸种主要纸种仙鹤股份仙鹤股份凯恩股份凯