1、 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 10 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 行业竞争格局行业竞争格局向好向好，公司，公司盈利盈利弹性弹性释放释放 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：21.43 元 投资建议：随着行业政策监管趋严，业内重组投资建议：随着行业政策监管趋严，业内重组+并购事件开始显现，快递行业格局并购事件开始显现，快递行业格局逐渐清晰，市场份额仍将继续向头部企业集中。韵达股份长期以来坚持成本管逐渐清晰，市场份额仍将继续向头部企业集中。韵达股份长期以来坚持成本管控，精细化管理贯彻落实到位，随着资本开支高峰期进入尾声，规模效应将持续控，精细化管理贯彻

2、落实到位，随着资本开支高峰期进入尾声，规模效应将持续显现；同时，单票收入企稳回升将助力公司业绩修复，弹性较强。预计显现；同时，单票收入企稳回升将助力公司业绩修复，弹性较强。预计 21-23 年年归母净利润为归母净利润为 16/26.8/34.6 亿元，亿元，22/23 年盈利同比分别增长年盈利同比分别增长 64%/29%，维持，维持“强烈推荐“强烈推荐-A”评级”评级。 历史沿革：历史沿革：稳中求进，夯实基础稳中求进，夯实基础。2016 年公司发展进入快车道，宣布借壳新海股份，2017 年更名“韵达股份”正式上市，同年进军快运市场，2018 年正式入局大件快递及同城配送领域，2019 年回归核

3、心主营业务的运营，并上线韵达特快，布局时效产品，2020 年阿里巴巴正式入股韵达，持股 2%，2021 年韵达提速农村快递布局，并揽下拼多多退换货取件业务。公司发展迅速，实现由行业第五到行业第二的逆袭，并且作为转运中心完全自营的加盟快递公司，不断加强转运中心投入力度和对加盟网络的控制，确保时效的稳定和成本的管控。 行业行业监管趋严监管趋严，竞争格局逐渐清晰，竞争格局逐渐清晰，头部企业有望扩大优势头部企业有望扩大优势。从行业整体看，我国快递业已经迈过高增长阶段，但下沉市场空间潜力仍然较大，线上消费逐渐成熟，新型消费电商模式比如直播带货、社区团购逐步成为电商行业新增长点，预计 2022 年业务量增

4、速达到 20%以上。政策逐渐成为影响行业格局的核心因素，2021 年监管政策频繁出台，管控恶性价格竞争、提升末端快递员的收入保障、推动快递业向价值竞争转变成为中期主旋律。行业价格战得到阶段性缓解，头部企业有望扩大自身竞争优势，CR3 集中度将继续提升。目前行业并购事件开始显现，快递行业竞争格局逐渐清晰。 成本管控优势显著，随行业单价成本管控优势显著，随行业单价回升及回升及 Capex 高峰期进入尾声，盈利修复弹性高峰期进入尾声，盈利修复弹性较强较强。公司长期坚持精细化成本管控，规模优势较为明显，单票快递服务成本（不含派费成本）由 2015 年的 1.58 元/票降低至 2020 年的 0.88

5、 元/票，2015-2020 年 5 年降幅为 11%，单票成本优势带来了单量的快速扩张，公司市占率保持行业第二，紧追中通。在政策监管趋严背景下，快递业单票价格出现企稳回升，同时公司资本开支高峰期也将进入尾声，双重因素将驱动盈利明显修复，弹性较强。 风险提示：风险提示：市场竞争超预期、新业务发展不及预期、加盟网络不稳定市场竞争超预期、新业务发展不及预期、加盟网络不稳定，人员成人员成本、运输成本大幅上涨本、运输成本大幅上涨 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 34404 33500 42144 54009 6

6、6231 同比增长 148% -3% 26% 28% 23% 营业利润(百万元) 3603 1773 2000 3324 4316 同比增长 -0% -51% 13% 66% 30% 归母净利润(百万元) 2647 1405 1627 2675 3461 同比增长 -2% -47% 16% 64% 29% 每股收益(元) 1.19 0.48 0.56 0.92 1.19 PE 18.0 44.2 38.2 23.2 18.0 PB 3.5 4.3 4.0 3.5 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 290277 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 28100

7、1 总市值（亿元） 622 流通市值（亿元） 602 每股净资产（MRQ） 5.2 ROE（TTM） 7.7 资产负债率 54.8% 主要股东 上海罗颉思投资管理有限公司 主要股东持股比例 52.04% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 66 36 相对表现 9 72 49 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 韵达股份（002120）Q3 价格竞争持续，看好中期盈利上行2020-11-01 2、 韵达股份（002120）成本管控得力，业绩环比改善确定性高2020-05-01 -40-200204060Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)

8、韵达股份沪深300韵达股份韵达股份（002120.SZ） 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、韵达股份：稳中求进，夯实基础 . 4 二、行业格局：电商快递需求韧性较强，行业格局逐步改善 . 6 1、需求：电商快递仍具备较强韧性 . 6 2、行业竞争：政策趋严背景下行业格局改善，龙头公司强者恒强 . 7 三、公司优势：规模网络优势显著，彰显精细化成本管理能力 . 9 1、网络管理能力优秀，重视资本开支投入 . 9 2. 坚持核心资产自营战略，精细化成本管理降本增效 . 11 四、盈利预测与投资建议 . 14 五、风险提示 . 16 图表图表目录目录 图 1：韵达股份历史沿革 . 4 图 2：

9、韵达股份营收及增长情况 . 5 图 3：韵达股份归母净利润及增长情况 . 5 图 4：2021 年韵达及行业业务量情况对比 . 5 图 5：韵达快递业务不含派费单票情况（单位：元/件） . 5 图 6：韵达市占率维持通达系第二 . 5 图 7：韵达总资产处于通达系第二（单位：亿元） . 5 图 8：行业业务量情况 . 6 图 9：行业业务量增量情况 . 6 图 10：直播电商行业市场规模及增长情况 . 6 图 11：2020 年主要电商平台市场份额占比情况 . 6 图 12：中、西部快递业务量增速逐渐赶超东部地区 . 7 图 13：城乡地区互联网普及率变化情况 . 7 图 14：快递企业 CR

10、3 增长显著 . 7 图 15：快递企业市占率变化情况 . 7 图 16：快递行业单票价格变化情况（单位：元票） . 8 图 17：通达系公司单票收入变化情况（单位：元票） . 8 图 18：百世与申通净利润变化情况 . 9 oPtNsQsMsOyQsQoNxOxPzQbRcM9PoMqQmOoMeRrRmNiNoPpOaQrRyRxNnOnOvPnQsM 3 公司深度报告 图 19：通达系研发人员情况对比（单位：个） . 9 图 20：通达系研发投入情况对比 （单位：亿元） . 9 图 21：通达系资本开支情况对比（单位：亿元） . 10 图 22：每单位资本开支对业务量贡献（单位：元/票）

11、 . 10 图 23：韵达新增固定资产账面额分布（单位：百万元） . 10 图 24：韵达资本开支结构占比变化情况 . 10 图 25：通达系业务量对比（单位：亿件） . 10 图 26：2019-2021 年通达系月度市占率情况 . 10 图 27：韵达单票快递服务成本变化情况（注：不含派费成本） . 11 图 28：韵达单票中转成本变化情况 . 11 图 29：韵达单票中转成本组成情况（单位：元/票） . 11 图 30：韵达各项单票中转成本增速变化情况 . 11 图 31：中通韵达单票运输成本情况对比 . 12 图 32：中通韵达单票分拣成本情况对比 . 12 图 33：通达系自营转运中

12、心数量及自营比例情况 . 12 图 35：韵达日均发车趟次占比变化情况（注：2020 年部分数据为测算值） . 13 图 36：通达系土地使用权账面价值情况（单位：亿元） . 13 图 37：通达系单票净利变化情况（元/票） . 13 图 38：通达系单票经营净现金流情况（元/票） . 13 图 39：通达系现金比率情况对比 . 14 图 40：通达系净资产负债率情况对比 . 14 图 41：韵达产品矩阵多元化 . 14 图 42：韵达现有仓储资源达 340 个 . 14 表 1：截至 2021 年 9 月 30 日韵达前十大控股股东概况 . 4 表 2：快递行业进入政策密集期 . 8 表 3

13、：2018-2021 年快递企业收并购、退出情况 . 8 表 4：2017-2020 年快递企业总体满意度调研排名情况 . 9 表 5：2020 年以来韵达主要融资事件 . 13 表 6：经营数据预测 . 15 表 7：盈利预测简表 . 15 附：财务预测表 . 17 4 公司深度报告 一、一、韵达股份韵达股份：稳中求进，夯实基础稳中求进，夯实基础 历史沿革：历史沿革： 1999 年，韵达品牌在上海正式成立，1999-2006 年间，韵达进入发展奠基期，公司主要以为企业提供物流服务为主，2002 年官方网站正式上线。自 2006 年起，公司主要提供电商快递配送服务，依托电商大发展的红利快速发展

14、，2007 年与淘宝网签约，成立淘宝事业部，正式开启电商快递的配送服务，2008 年，正式在全网络实施有偿配送，2009 年与阿里巴巴签约，成为阿里巴巴诚信通首批战略合作加盟物流商。2014 年宣布将携手中外运进入跨境电商领域，并在 2015 年投资创建丰巢。2016 年公司发展进入快车道，宣布借壳新海股份，2017 年更名“韵达股份”正式上市，同年进军快运市场，2018 年正式入局大件快递及同城配送领域，2019 年回归核心主营业务的运营，并上线韵达特快，布局时效产品，2020 年阿里巴巴正式入股韵达，持股 2%，2021 年韵达提速农村快递布局，并揽下拼多多退换货取件业务。 股权结构股权结

15、构：截至 2021 年 9 月 30 日，公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇，合计持有公司股权超过 50%，阿里巴巴有限公司目前持股 2.06%。 图图 1：韵达股份韵达股份历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：截至截至 2021 年年 9 月月 30 日日韵达韵达前十大控股股东概况前十大控股股东概况 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例持股比例 上海罗颉思投资管理有限公司 1,510,552,788 53.75% 上海丰科企业管理合伙企业(有限合伙) 117,896,910 4.20% 香港中央结算有限公司(陆股通) 75,034,948 2.67%

16、杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 57,883,280 2.06% 宁波招银成长拾号投资合伙企业(有限合伙) 56,568,992 2.01% 黄新华 41,697,655 1.48% 中国工商银行股份有限公司-汇添富价值精选 37,000,008 1.32% 招商银行股份有限公司-兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金(LOF) 33,951,543 1.21% 招商银行股份有限公司-兴全合润混合型证券投资基金 31,753,914 1.13% 聂腾云 20,090,424 0.72% 合计合计 1,982,430,462 70.55% 资料来源：Wind、招商证券 5 公司深度报告 财务概况：

17、财务概况： 受益于电商发展红利受益于电商发展红利，公司近年来实现快速扩张公司近年来实现快速扩张。韵达股份营收增长迅速，由 2013 年的 43 亿元增长至 2020 年的335 亿元，7 年复合增长率达到 34%，主要得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力。2020 年，由于激烈的价格战，韵达营收同比有所下滑，2021 年以来，由于行业政策监管趋严，非理性价格战得到遏制，行业格局有所改善，预计 2021 年营收将改变同比下降趋势。盈利能力方面，盈利能力方面，公司归母净利润由 2013 年的 1.7 亿元增长至 2020 年的 14.0 亿元，7 年复合增长率达到 35%，增速显

18、著。2019-2020 年由于行业价格战激烈，快递公司单票收入明显压缩，大幅超过成本下降幅度，导致盈利能力短期下降，2021 年以来，在政策引导下各快递公司派费多次上调，行业格局改善显著，快递行业龙头公司将迎来盈利修复期。业务量方面，业务量方面，韵达业务量增速长期高于行业平均增速，并且韵达以落后者身份实现反超，越居行业第二。单票方面，剔除自 2019 年开始披露的派费情况，单票收入与单票成本均呈下降趋势。2019-2020 年，由于价格战背景下单票收入下降幅度高于单票成本下降幅度，单票净利持续下滑。市占率方面，市占率方面，在公司不断加强网络管理的基础下，韵达市占率自 2018 年起稳居行业第二

19、名，仅次于中通快递，截至 2021 年 Q3 为 16.9%。 图图2：韵达股份韵达股份营收及增长情况营收及增长情况 图图3：韵达股份归母韵达股份归母净利润及增长情况净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图4：2021 年韵达及行业业务量情况对比年韵达及行业业务量情况对比 图图5：韵达韵达快递业务快递业务不含派费不含派费单票情况单票情况（单位：元（单位：元/件）件） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图6：韵达市占率维持通达系第二韵达市占率维持通达系第二 图图7：韵达总资产处于通达系第二韵达总资产处于通达系第二（单位：亿元）

20、（单位：亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 6 公司深度报告 二、二、行业格局行业格局：电商快递需求韧性较强，行业格局逐步改善电商快递需求韧性较强，行业格局逐步改善 1、需求：需求：电商快递仍具备较强韧性电商快递仍具备较强韧性 中期电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间中期电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间。电商红利逐渐式微，但行业需求仍具韧性。经过近二十年的发展，我国线上消费趋于成熟，新型消费电商模式比如直播带货、社区团购逐步成为电商行业新增长点。据艾媒咨询，2017-2019 年间，直播电商市场规模同比增速均超过 200%，预计 2021

21、 年直播电商行业营收将突破万亿元，2017-2021E 复合增速达到 182%。从 2020 年主要电商平台按 GMV 计算市场份额占比情况来看，主要直播电商平台如抖音、快手 GMV 市场份额有超越部分主流电商平台的趋势，分别占比 3.9%和 3%。分地区看，中、西部地区快递业务量增速逐渐超过东部地区，下沉市场快递服务需求日趋旺盛。据 CNNIC 发布的中国互联网络发展状况统计报告，我国农村地区互联网普及率逐年上涨，尤其在疫情后，网购需求促使农村居民线上消费频次显著增加。截至 2021 年 9 月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为 76.9%、15%和 8.1%。与去年同期相比，中部地区快

22、递业务量占比上升 0.8 个百分点。今年以来中部地区湖北、江西、河南快递业务量增速同比超过 60%，增速均在前5 之列。西部地区成渝保持相对稳定。总体来看，我们预计 2021 年全行业快递单量增速有望达到 30%以上，预计2022 年增速达到 20%以上。 图图 8：行业业务量情况行业业务量情况 图图 9：行业业务量增量情况：行业业务量增量情况 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：国家邮政局、招商证券 图图 10：直播电商行业市场规模及增长情况直播电商行业市场规模及增长情况 图图 11：2020 年主要电商平台市场份额占比情况年主要电商平台市场份额占比情况 资料来源：艾媒咨询、招商证券

23、资料来源：公司公告、招商证券 7 公司深度报告 图图 12：中、西部快递业务量增中、西部快递业务量增速逐渐赶超东部地区速逐渐赶超东部地区 图图 13：城乡地区互联网普及率变化情况城乡地区互联网普及率变化情况 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：CNNIC、招商证券 2、行业竞争行业竞争：政策政策趋严背景下趋严背景下行业格局改善，龙头公司强者恒强行业格局改善，龙头公司强者恒强 近年来近年来行业行业格局向寡头垄断迈进格局向寡头垄断迈进。随电商红利逐渐式微，行业进行存量博弈阶段，在二线企业基本出清后，一线快递公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现行业集中度的提

24、升，最终形成寡头垄断局面。自 19 年起，通达系内部竞争加剧，行业价格战日趋激烈，综合实力具有优势的头部快递规模不断扩大（CR3 持续提升），中通、韵达、圆通第一梯队公司的市占率与申通、百世之间差距增大。 图图14：快递企业快递企业 CR3 增长显著增长显著 图图15：快递企业市占率变化情况快递企业市占率变化情况 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 监管政策监管政策趋严趋严，行业，行业价格战趋缓价格战趋缓。2021 年行业监管政策频繁出台，管控恶性价格竞争、提升末端快递员的收入保障、推动快递业向价值竞争转变成为中期主旋律。2021 年 4 月浙江省政府通过了浙江省快递

25、业促进条例（草案），2021 年 8 月末各大物流公司响应七部门制定的关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见宣布上涨派费，2021 年 9 月末，浙江省政府正式出台浙江省快递业促进条例。为响应政策要求, 8 月底申通、中通、圆通、百世、韵达和极兔等快递公司相继宣布，从 2021 年 9 月 1 日起，每票派件费上涨 0.1 元，用于补贴快递小哥收入。此后，多家快递公司再次公告称自 11 月 1 日起，派费二次上调 0.1 元每票。通过近期数据观察，行业整体单票收入实现明显回升。监管政策趋严时期，行业价格战得到阶段性缓解，行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大规模份额扩张，此时行业头部企业

26、有望扩大自身竞争优势，CR3 集中度有望继续提升。 8 公司深度报告 图图16：快递行业单票价格变化情况（单位：元票）快递行业单票价格变化情况（单位：元票） 图图17：通达系公司单票收入变化通达系公司单票收入变化情况（单位：元票）情况（单位：元票） 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：快递：快递行业进入政策密集期行业进入政策密集期 时间时间 政策政策 内容内容 2021 年 4 月 义乌邮政管理局谴责部分快递企业以远低于成本价揽件 百世、极兔分拨中心被责令停业整顿 2021 年 4 月 浙江省出台浙江省促进快递条例（草案）（简称浙七条） 针对行业收入方面，叫

27、停义乌价格战 2021 年 6 月 交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 明确制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准，保障小哥权益，针对不正当竞争、区域差异化派费等问题提出相应举措 2021 年 7 月 国家市场监督管理总局发布了价格违法行为行政处罚规定 明确将快递行业价格竞争纳入监管范围 2021 年 9 月 浙江省人大审议通过浙江省快递业促进条例，成为我国首部针对快递行业的地方行政法规 要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；有望打破价格传导机制的瓶颈 资料来源：公开资料整理、招商证券 行业内并购事件开始显现行业内并购事件开始显现，行业，

28、行业格局逐渐改善格局逐渐改善。在 2017-2020 年激烈的价格竞争后，二线企业基本出清，一线快递企业分化加剧。目前行业内并购事件开始显现，2021 年 11 月，百世由于连续亏损导致经营压力过大，宣布同意将其在国内的快递业务以约 68 亿元人民币的对价转让给极兔，交易预计在 2022 年一季度完成。这一事件象征着行业整合的进一步加快，短期内收购的溢出效应利好头部快递公司业绩改善、利润修复，长期则取决于整合效果。整体来看，行业已处于出清尾声阶段和集中度提升中后期，受到政策监管趋严叠加行业收并购事件驱动，预计明年竞争环境转好，迎来快递企业估值修复阶段。 表表 3：2018-2021 年年快递企

29、业快递企业收并购、退出情况收并购、退出情况 时间时间 事件事件 2018 年 4 月 快捷快递宣布全网停运 2019 年 3 月 国通快递宣布全网停工 2019 年 3 月 全峰快递被曝拖欠合作商贷款和员工工资 2019 年 3 月 如风达快递宣布暂停业务 2019 年 11 月 品骏快递宣布快递业务终止 2019 年 11 月 全一快递宣布停止运营 2019 年 12 月 远成物流被申请破产清算 2020 年 5 月 速尔快递进入破产重组状态 2021 年 2 月 天天快递因经营不善转型 2021 年 11 月 极兔快递正式宣布收购百世快递 资料来源：公开资料整理、招商证券 9 公司深度报告

30、 图图 18：百世与申通净利润变化情况：百世与申通净利润变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 三、公司优势：规模网络优势显著，三、公司优势：规模网络优势显著，彰显精细化成本管理能力彰显精细化成本管理能力 1、网络管理能力优秀网络管理能力优秀，重视重视资本开支投入资本开支投入 管理管理层长期战略布局稳定层长期战略布局稳定，长期重视科技研发投入。，长期重视科技研发投入。创始人聂腾云长期坚持精细化成本管理和网络自营化的发展战略，坚守一线，公司近三年来管理层较为稳定，没有人事的重大变动，有利于公司战略的延续性和长期布局，显著提高网点对总部的信心与凝聚力，使公司对于加盟网络的管理更为高效。在管理层重视

31、信息化建设的基础上，公司持续加大科研投入，致力于以科技赋能全链路一体化管理，提高服务质量。韵达研发人员数量领先通达系，截至2020 年底公司共有 1338 名科研人员，占总员工数的 15.4%。研发投入由 2016 年的 0.32 亿元增长至 2020 年的2.05 亿元，增长显著。科技赋能能够显著提升全链路的运营效率和处理能力，提高各环节的协同效应，增强总部对全链路的管控，使快递服务质量显著提高。据国家邮政局发布的快递企业总体满意度排名情况来看，韵达整体满意度排名居于通达系前列，体现公司较早实现信息化管理积累的优秀运营能力。 图图 19：通达系研发人员情况对比（单位：个）：通达系研发人员情况

32、对比（单位：个） 图图 20：通达系研发：通达系研发投入投入情况对比情况对比 （单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：2017-2020 年快递企业总体满意度调研排名情况年快递企业总体满意度调研排名情况 公司公司 2017 2018 2019 2020 顺丰 1 1 1 1 EMS 2 2 2 3 中通 3 3 4 4 圆通 5 5 7 7 韵达韵达 4 4 3 5 申通 6 7 6 8 10 公司深度报告 资料来源：国家邮政局、招商证券 资本开支资本开支持续持续投入投入，为业务量增长提供保障为业务量增长提供保障。韵达业务量不断增加，

33、由 2016 年的 32.1 亿件增长至 2020 年的 141.8亿元，在件量上长期紧追中通，显示出公司发展的韧性和稳定性。市占率方面，2021 年以来，韵达月度业务量市占率始终高于圆通、申通，延续规模优势和龙头地位。较快的业务量增长要求公司增强网络运营能力，扩充产能，韵达资本开支由 2016 年的 16.8 亿元增长至 2020 年的 60 亿元，资本开支水平仅次于中通。资本开支使用效率方面， 2020 年每单位资本开支对业务量贡献达到 0.94 票/元，同样领先于通达系，较为高效的资本开支使用也代表了公司较强的运营能力。加盟模式下，总部对中转运输和转运中心操作成本的管控能力将直接影响其对

34、加盟商的让利空间，而对于通达系快递公司来说，成本管控的基础则是核心资产自营，从新增固定资产账面额分布来看，韵达主要在自有转运中心投入，和自动化设备投入上持续发力，不断提高转运中心分拣效率，确保总部对票件中转等核心转运节点的绝对控制，保障服务品质和时效水平。结合资本开支结构占比变化情况，机器设备投入占比始终占较大比重，房屋及建筑物投入占比也不断提高，资本开支的持续有利于公司支撑长期业务量增长，提高运营能力。 图图 21：通达系资本通达系资本开支开支情况对比（单位：亿元）情况对比（单位：亿元） 图图 22：每单位资本开支对业务量贡献每单位资本开支对业务量贡献（单位：元（单位：元/票）票） 资料来源

35、：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 23：韵达新增固定资产账面额分布（单位：韵达新增固定资产账面额分布（单位：百万元）百万元） 图图 24：韵达资本开支结构占比变化情况韵达资本开支结构占比变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源： 公司公告、招商证券 图图 25：通达系业务量对比（单位：亿件）：通达系业务量对比（单位：亿件） 图图 26：2019-2021 年通达系月度市占率情况年通达系月度市占率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 11 公司深度报告 2. 坚持坚持核心资产自营核心资产自营战略战略，精细化成本管理降本增效，精细化成本管

36、理降本增效 核心核心资产自营模式降本增效资产自营模式降本增效，成本下行空间仍存。，成本下行空间仍存。在快递行业服务同质化较强，竞争动力仍存的基础下，成本精细化管理仍然是头部公司的重点，而对于各家的成本管控能力，最为重要的则是总部对中转运输和转运中心操作等核心环节的管理。韵达通过增加总部对网络核心环节的管控，不断深化基于科技创新和精细化管理的成本管理，细化全链路各个环节的成本管控。韵达不含派费单票快递服务成本由 2015 年的 1.58 元/票降低至 2020 年的 0.88 元/票，2015-2020 年 5 年降幅为-11%，长期下行趋势明显，代表公司稳定的成本管控能力。细化快递服务成本的构

37、成，中细化快递服务成本的构成，中转成本占比达转成本占比达 90%以上，是组成快递服务成本的核心部分。以上，是组成快递服务成本的核心部分。韵达单票中转成本由 2015 年的 1.5 元/票降低至 2020年的 0.87 元/票，剔除派费的单票中转成本已经低于 0.9 元/票，并且未来规模效应和成本下行趋势将持续。中转成中转成本包含运输成本及分拣成本本包含运输成本及分拣成本。中转运输成本。中转运输成本的增加主要来源于较低的车辆装载量、高频次中转次数，和路由管理的不足，而韵达利用网点直跑、干线优化等提高线路拉直率和车辆装载率，运输效率显著提高，单票中转运输成本下行趋势明显，由 2015 年的 0.9

38、6 元/票下降至 2020 年的 0.54 元/票，2015-2020 年 5 年降幅为 10.7%。对标行业龙头中通，韵达成本仍有下降空间。韵达的单票运输成本差距不断缩小，2020 年韵达单票运输成本为 0.54 元/票，中通单票运输成本为 0.51 元/票，差距缩小至 0.03 元/票，成本仍有下行空间。分拣成本方面分拣成本方面，2020 年韵达单票分拣成本为 0.33 元/票，中通单票分拣成本为 0.31 元/票，差距缩小至 0.02 元/票。 图图 27：韵达单票快递服务成本变化情况（注：不含派费韵达单票快递服务成本变化情况（注：不含派费成本）成本） 图图 28：韵达单票中转成本变化情

39、况韵达单票中转成本变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 29：韵达单票：韵达单票中转成本组成情况（单位：元中转成本组成情况（单位：元/票）票） 图图 30：韵达：韵达各项单票中转成本增速变化情况各项单票中转成本增速变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 12 公司深度报告 图图 31：中通韵达单票运输成本情况对比中通韵达单票运输成本情况对比 图图 32：中通韵达单票分拣成本情况对比：中通韵达单票分拣成本情况对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 在降低中转在降低中转分拣分拣成本方面，不断提高分拨成本方

40、面，不断提高分拨自营自营比例比例。2020 年度，韵达自营转运中心数量达到 67 个，枢纽转运中心自营比例 100%，是通达系中唯一枢纽转运中心完全自营的公司。在转运中心自营的基础下，运营效率不断提高，公司转运中心自动化设备处理能力由 2019 年的 1200 万票/小时增长至 1600 万件/小时，同比提升 30%，综合操作效率同比提升 31.6%，转运中心人均效能同比提升 14.2%，转运中心分拣效率优势显著。此外，网络建设也是韵达发展的重点之一，截至 2020 年 12 月 31 日，韵达在全国拥有 3875 个加盟商和 3.26 万个网点门店，加盟比例达到100%，县级以上区域覆盖率达

41、到 96.4%，乡镇服务网络覆盖率达到 97.7%。 图图 33：通达系自营转运中心数量通达系自营转运中心数量及自营比例情况及自营比例情况 图图 34：韵达转运中心自动化设备分拣效率情况（注：韵达转运中心自动化设备分拣效率情况（注：2016 和和 2017 年数据为假设值）年数据为假设值） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 在降低在降低中转中转运输成本方面，运输成本方面，不断不断推动推动干线网络干线网络自营和物业自持。自营和物业自持。韵达的枢纽转运中心数量并非通达系最高，但其通过较多的网点直跑线路数量有效降低转运成本，提高运输效率，2020 年，公司继续进行提升牵引车

42、比例，推行甩挂运输，路由拉直率同比提升 3.2 个百分点，不断提升发车管理与装载率的匹配程度，降低单票运输成本，车辆平均装载率同比提升 4.4 个百分点，单票人力成本同比下降 10%左右，百万公里事故率同比下降 18.9%，运输在途准点率同比提升近 4 个百分点。韵达不断提高网点直跑日均发车趟次，通过 2018 年网点直跑日均发车为 308 趟次，测算 2020 年网点直跑日均发车约为 470 趟次，占比达到 9%。同时，物业自持的增加也是重点之一，通过对主要枢纽、省会城市的转运中心进行改扩建，提高分拨容量和操作效率，降低长期成本，截至 2020 年末，公司土地使用权账面价值由 2018 年的

43、 12.7 亿元增长至 24.3 亿元，实现翻倍增长。物业自持比例的增加促进转运中心升级改造，可以充分利用高包裹增量，发挥规模效应和集约效应，降低核心资源的成本压力。 13 公司深度报告 图图 35：韵达：韵达日均发车趟次占比变化情况（注：日均发车趟次占比变化情况（注：2020 年年部分数据为测算值）部分数据为测算值） 图图 36：通达系通达系土地使用权账面价值土地使用权账面价值情况（单位：亿元）情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 成本精细化管理下成本精细化管理下单票净利单票净利得到得到修复，修复，多次融资助力公司长期多次融资助力公司长期产能投入产能

44、投入。2016-2019 年韵达单票净利始终保持领先地位，在 2020 年有所下滑，主要由于行业格局变化导致价格战激烈程度增加所致，但随着行业政策监管趋严持续，龙头公司单票净利或将迎来拐点，而韵达则可以发挥龙头优势，凭借优秀的业务量增长实现盈利修复，增长潜力巨大。公司现金流充足，多次融资有效助力长期产能投入，为公司运营提供稳定的现金流来源。2020 年以来公司多次进行融资活动，为资本开支投放期提供资金，2020 年韵达单票经营净现金流为 0.15 元/票，位列通达系第三，较2019 年的 0.5 元/票有所下滑，或主要由于 2020 年韵达处于资本开支投入密集期，预计待资本开支投入高峰期接近尾

45、声，公司将迎来利润释放和财务改善。 表表 5：2020 年以来韵达主要融资事件年以来韵达主要融资事件 时间时间 融资事件融资事件 2020 年 2 月 发行第一期超短期融资券，发行总额 1 亿元 2020 年 3 月 发行 2020 年第一期中期票据，发行总额 5 亿元 2020 年 4 月 向阿里转让 2%股份 2020 年 10 月 发行 2020 年第三期中期票据，发行总额 5 亿元 2021 年 5 月 拟发行 2021 年度可转债，募资总额不超过 25 亿元 2021 年 7 月 发行 2021 年度第二期中期票据，发行金额 5 亿元 2021 年 9 月 发行 2021 年度第一期

46、超短期融资券，发行金额为 5 亿元 2021 年 11 月 发行 2021 年度第三期中期票据，发行金额为 5 亿元 资料来源：公司公告、招商证券 图图 37：通达系单票净利变化情况（元通达系单票净利变化情况（元/票）票） 图图 38：通达系单票经营净现金流情况（元：通达系单票经营净现金流情况（元/票）票） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 14 公司深度报告 图图 39：通达系现金比率情况对比：通达系现金比率情况对比 图图 40：通达系净：通达系净资产负债率情况对比资产负债率情况对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 展望未来，韵达展望未来

47、，韵达积极实施快递业务产品分层策略，积极实施快递业务产品分层策略，并不断并不断丰富产品矩阵。丰富产品矩阵。快递企业产品的多样化也是竞争的关键因素之一，韵达积极实施快递业务产品分层策略，发展菜鸟裹裹、韵达特快等时效产品，吸引高净值客户，开拓韵达特快客户群，并积极布局了韵达供应链、韵达国际、韵达冷链等周边产业链，推动公司多元化发展，巩固品牌优势和市场优势。未来随着客户需求和行业格局的演变，由于随着行业政策监管趋严，短期内非理性价格战竞争不易出现，迎来通达系头部公司盈利修复机会，产品分层和客户分群将成为必然趋势。韵达在标准快递基础上进一步分层，通过发展时效件为更注重服务和稳定性，且价格相对不敏感的高

48、净值核心客户提供品质服务，提高多元化的服务能力，满足不同类型客户的需求，促进利润端的修复。在多元化业务方面，韵达供应链主要为客户提供仓配一体、仓店调拨、整体解决方案，目前现有全国仓库数量达到 340 个，总面积达到 53 万平方米。 图图 41：韵达产品矩阵多元化韵达产品矩阵多元化 图图 42：韵达现有仓储资源达：韵达现有仓储资源达 340 个个 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 四四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设： 1）营业收入营业收入：考虑到电商快递需求韧性较强，公司管理改善后业务量增速略高于行业，预计 2021-2023 年快递业务量

49、增速分别为 30%/26%/22%。目前行业监管趋严，价格战阶段性缓解，预计明年快递单票收入基本企稳，后年有小幅回升。总体来看，公司未来 3 年营业收入增速分别为 25.3%/27.6%/22.6%。 2）营业成本营业成本：快递行业标准化程度较高，规模效应显著，我们判断 2021-2023 年公司单票营业成本保持较低水平，总体营业成本同比增速分别为 27.5%/25.8%/22.3%，未来三年毛利率持续提升。 15 公司深度报告 表表 6：经营数据经营数据预测预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 34427 33525 42175 5

50、4049 66280 Yoy 148.09% -2.62% 25.8% 28.2% 22.6% 其中：快递收入 31,964 31,663 39823 51106 62633 Yoy 165.91% -0.94% 25.77% 28.33% 22.55% 业务量：百万件 10030 14182 18437 23230 28341 Yoy 43.59% 41.40% 30.0% 26.0% 22.0% 单票快递收入：元/件 3.18 2.23 2.16 2.20 2.21 Yoy 85.38% -29.95% -3.25% 1.85% 0.45% 营业成本 29880 30320 38655 4