1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备电气设备强于大市强于大市维持2022年01月10日（评级）隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？里？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 市场对隆基的担忧市场对隆基的担忧：17-20年是隆基大年，单晶替代多晶，硅片业务技术领先优势+成本曲线陡峭，渗透率提升，是对抗行业通缩的最好品种。而21年至今，硅片成本曲线开始黏合，市场担心硅片环节优势减弱+组件一体化逻辑各公司差异不大（都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌），业绩弹性和估值弹

2、性不足。而我们认为：我们认为：1 1）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下2121- -2525年盈利持平；年盈利持平；2 2）但，一方面）但，一方面组件一组件一体化竞争要素是品牌（产品体化竞争要素是品牌（产品+ +渠道）和成本（技术渠道）和成本（技术+ +供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升+ +降本超预期可带来业绩弹性降本超预期可带来业绩弹性，且能力有望复，且能力有望复制到新业务中；另一方面，制到新业务中；另一方面，BIPVBIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价

3、比，和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性。1 1、业绩弹性在哪里？、业绩弹性在哪里？ 硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？在22年需求大年背景下，我们认为硅片价格战有底限（头部厂商可完全满足下游客户需求，同时保持盈利），在保守假设下，隆基在保守假设下，隆基2222年硅片盈利或达年硅片盈利或达7 7分分/W+/W+，硅片，

4、硅片+ +组件盈利有望达组件盈利有望达120120亿元亿元+ +。往未来看，虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升（硅片价格战时隆基利润更高，可凭现金流优势扩产），悲观情况下也可实现以量悲观情况下也可实现以量补利，补利，2121- -2525年外售硅片业务盈利持平。年外售硅片业务盈利持平。此外，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。 业绩弹性来自哪里：业绩弹性来自哪里：（1）量：公司组件全球品牌渠道逐步建立（我们预计国内招标中市占率达28%，海外出货占比与海外装机占比接近），领先同业，看好22年行业需求（下游价格接受度提升）+公

5、司市占率提升超预期（预计硅片45%+，组件30%）。（2）利：降本（通过薄片化、少银化等手段）&产品升级（21年不断打破N型电池效率世界纪录）为公司带来单瓦盈利向上弹性。2 2、估值弹性在哪里？、估值弹性在哪里？ 估值弹性在哪里？短期看估值弹性在哪里？短期看，BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润（占公司总利润的4%左右）；中期看中期看，BIPV业务24年预计可贡献16亿利润（23-24年复合增速50%+），在公司整体利润中占比约6%，而制氢业务25年预计可贡献34亿利润（23-25年复合增速80%），在公司整体利润中占比约11%；远期看，远期看，制氢、BIPV业务市场空间广阔，

6、足够长期发展。风险提示风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，全球贸易摩擦，测算仅供参考，行业竞争程度超预期。mNrPoMoQqMwOnPnOvMzRxO8OdN6MpNmMtRmOeRnNqRjMnMmNaQoOxOxNsRrONZqMrQ1、怎么看业绩？、怎么看业绩？（1）安全边际安全边际：硅片成本曲线粘合，22年硅片+组件盈利保守估计或达120亿元（2）业绩弹性业绩弹性：行业需求超预期+市占率提升量的弹性降本（供应链管理）+产品升级利的弹性3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收益收缩，怎么看隆基中期的发展空间？硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收

7、益收缩，怎么看隆基中期的发展空间？（1）当前硅片格局如何？）当前硅片格局如何？ 据CPIA和索比咨询数据，2020年隆基硅片（产量口径）全球占比35%，而21Q3，受硅料紧缺影响，隆基下调开工率，二线企业扩产较多，依旧高价拿料，硅片格局恶化。同时，由于单晶硅片技术扩散和外溢，隆基与其他企业盈利差距收缩，成本曲线开始粘合，2019年隆基较二线企业有9pct的毛利率优势，2021H1仅有5pct的优势。（2）隆基硅片盈利会降到多少？）隆基硅片盈利会降到多少？ 根据21H1硅片企业盈利，二线企业毛利率31%左右，隆基约36%，假设各公司期间费用率与税率相同（实际上隆基由于规模效应，税费率应该更低），

8、则在隆基产能利用率在隆基产能利用率70%时，单瓦盈利比产能利用率时，单瓦盈利比产能利用率90%的二线企业高出约的二线企业高出约4分钱。分钱。 由于22年硅料价格下行（紧张环节），硅片开始流失超额利润，在最悲观预期下（即二线产能较大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦在最悲观预期下（即二线产能较大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦盈利可达盈利可达5分钱以上分钱以上（考虑折旧成本摊薄、规模效应的优势），且未来光伏需求持续向好，难再出现光伏需求持续向好，难再出现2018Q3、2020H1这种因需求端大这种因需求端大幅扰动而产生的极端低价情形，预计幅扰动而产生的极端低价情形，预计22年实际盈利应达年实际盈利

9、应达7分分/W左右。左右。23%26%31%32%30%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%201920202021H1二线企业隆基35%39%28%26%17%17%23%20%12%10%10%12%7%7%8%9%30%27%31%32%63%66%61%59%54%56%58%60%62%64%66%68%0%20%40%60%80%100%202021年1-2月21Q221Q3硅片环节产量集中度变化晶澳其他CR3数据来源：CPIA，索比咨询公众号，Wind，天风证券研究所图：硅片环节近两年随新增产能投放开始出现格局恶化图：硅片环节近两年随新增产能投放开始

10、出现格局恶化图：龙头企业与二线企业间盈利差距开始缩小图：龙头企业与二线企业间盈利差距开始缩小5硅片业务：中期看，隆基较二线有硅片业务：中期看，隆基较二线有5pct+的毛利率领先，凭现金流优势可扩大硅片市场份额的毛利率领先，凭现金流优势可扩大硅片市场份额（3）格局恶化后，隆基如何保持龙头地位？）格局恶化后，隆基如何保持龙头地位？ 市场份额怎么看？市场份额怎么看？在上述假设下，若隆基22年硅片出货106GW左右，则对应的现金流可支撑其扩产37GW（单GW初始投资逐年下降，预计22年在2亿元左右），而其他竞争对手净利率基本清零，只能依赖融资扩产，财务费用率会高于隆基，即价格战后隆基凭现金流优势可在规

11、模上扩大优势，获取45%以上的市场份额，21-25年出货复合增速达32%+。 盈利怎么看？盈利怎么看？虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升，公司硅片业务还可保持一定的增长，这里考虑的是最悲观情况，隆基硅片业务需要“以量补单位盈利”，则对应22-25年硅片市占率40%提升到45%，而单W盈利从7分下降到4分，则对应21-25年外售硅片盈利基本不增长。但需要注意的是，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。数据来源：Wind，天风证券研究所 注：假设前五大厂商销量=产出，全球总需求按组件需求测算图：假设未来几年硅片环节均处于低盈利状

12、态，则隆基依旧可凭自身盈利满足扩产需求图：假设未来几年硅片环节均处于低盈利状态，则隆基依旧可凭自身盈利满足扩产需求单位20202021E2022E2023E2024E2025E装机GW130 160 230 288 359 449 容配比1.151.151.151.151.151.15组件需求GW150 184 265 331 413 517 公司市占率39%40%40%42%44%45%硅片出货GW59 73 106 139 182 232 yoy24%45%31%31%28%硅片单瓦盈利元/W0.090.130.070.060.050.04硅片净利润亿元53 95 74 83 91 93

13、yoy79%-22%13%9%2%硅片单GW投资亿元2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 1.5 可支撑产能扩张GW21 42 37 46 55 63 图：硅片环节测算市场份额变化（图：硅片环节测算市场份额变化（GW）26% 3539% 58.940% 7411% 1519% 2823% 427% 9.113% 19.510% 18.46% 7.38% 11.311% 203% 4.2 5% 8.0 8% 14.547% 61.7 16% 23.8 8% 15.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E上机其他622年业绩的安全边际：悲观

14、预期下，公司年业绩的安全边际：悲观预期下，公司22年硅片年硅片+组件盈利有望达组件盈利有望达121亿元亿元数据来源：Wind，天风证券研究所（4）格局恶化的短期影响如何？）格局恶化的短期影响如何？ 自2019年起，隆基已经向深度一体化企业转型深度一体化企业转型，2019年硅片外售量占比达75%，外售的毛利占比达44%，而我们预计22年公司硅片外售量占比降至30%左右，外售毛利在公司总毛利中占比将降低至15%左右，硅片的硅片的盈利波动对公司业绩影响逐渐减弱盈利波动对公司业绩影响逐渐减弱。 22年悲观业绩会到多少？年悲观业绩会到多少？保守假设一体化盈利不提升，维持在21Q3水平的0.15元/W，出

15、货等于21年末组件产能65GW；硅片盈利降至7分/W，出货接近21年末硅片产能，达99GW；则22年仅硅片年仅硅片+组件也有望获得组件也有望获得121亿元的利润亿元的利润。图：近几年公司硅片外售占比呈下降趋势图：近几年公司硅片外售占比呈下降趋势图：近几年公司硅片毛利占比呈下降趋势图：近几年公司硅片毛利占比呈下降趋势图：图：2022年隆基盈利预测年隆基盈利预测悲观假设悲观假设5 6 10 25 35 33 32 2 4 7 8 23 37 70 72%62%61%75%60%47%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080201620172018

16、201920202021E2022E硅片外售(GW)组件出货(GW)硅片外售占比7业绩弹性在哪里业绩弹性在哪里量的弹性：行业或超预期，需求旺盛量的弹性：行业或超预期，需求旺盛价格接受度提升，价格接受度提升，22年行业装机年行业装机可能超预期可能超预期数据来源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，索比咨询公众号，天风证券研究所图：在组件均价达图：在组件均价达1.8元元/W后，硅片产量年化装机也可达后，硅片产量年化装机也可达190GW行业装机量为什么可能超预期？行业装机量为什么可能超预期？ 行业层面：根据21年10-11月数据，即便166组件在2元/W的高位，国内硅片产出也可达1

17、8GW左右，按1.15的容配比计算，可对应年化装机约190GW。同时，根据出口数据，2021年除1月外出口额同比均有增长，增速约30%，表明下游装机需求保持旺盛。 而在中美欧日政策加码的背景下，预计22年实际装机可能超出220GW的市场预期，为光伏龙头带来更广阔的发展空间。图：硅片产量与当年装机的关系图：硅片产量与当年装机的关系16.4716.1717.0616.7718.6917.7315.6817.5118.5517.7219.531.64 1.64 1.66 1.67 1.70 1.76 1.75 1.75 1.78 1.97 2.03 1.501.601.701.801.902.002

18、.511硅片产量（GW）组件均价（元/W）图：出口数据保持良好（亿元）图：出口数据保持良好（亿元）39 50 60 75 105 115 138 168 210 38 43 53 73 102 106 115 127 160 050020001920202021E硅片产量（GW）装机量（GW）100.67122.15140.63131.04142.67146.96138.24187.81175.09190.87167.9805001月2月3月4月5月6月7月8月9

19、月10月11月12月2019年2020年2021年8业绩弹性在哪里业绩弹性在哪里量的弹性：产品可靠性优量的弹性：产品可靠性优+海外渠道完善海外渠道完善+可融资性强，市占率或超预期可融资性强，市占率或超预期数据来源：Wind，隆基股份公司公告，kesolar官网，华商网，天风证券研究所图：随隆基海外组件布局不断完善，海外收入占比也增至图：随隆基海外组件布局不断完善，海外收入占比也增至60%+组件市占率为什么可能超预期？组件市占率为什么可能超预期？ 历史上市占率快速增长历史上市占率快速增长：虽然公司硅片盈利占比逐年下降，但一体化组件相关业务发展迅猛，出货量从2017年的4.5GW（市占率4%）提升

20、至21年的近40GW（测算市占率22%），稳居行业第一。 产品可靠性好产品可靠性好：在RETC的测试中，隆基连续第三年被评为最高成就（唯一），而在PVEL的评选中，隆基连续第五年获得最佳表现企业荣誉。 渠道布局完善渠道布局完善：2020年公司海外出货占比与实际海外光伏装机占比接近，表明公司仅用短短4年时间就已经在海外市场取得了很好的成绩；从可融资性看，在PV-TECH的排名中，公司连续多个季度获得行业唯一一家3A评级，大幅优于同业。12%33%67%62%46%57%73%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020海外光伏装机占比图：隆基持续获得

21、图：隆基持续获得PV-TECH的的3A级可融资性级可融资性图：隆基在图：隆基在RETC、PVEL组件可靠性测试中稳居第一梯队组件可靠性测试中稳居第一梯队9业绩弹性在哪里业绩弹性在哪里量的弹性：装机需求超预期情景下一线组件企业优势明显，量的弹性：装机需求超预期情景下一线组件企业优势明显，CR4持续提升持续提升数据来源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所图：隆基中期一体化出货测算图：隆基中期一体化出货测算 据历史数据，前四家组件企业出货增量持续高于全球新增装机的增加量，比例约达140%，具体分配情况为隆基具体分配情况为隆基50%，其余三家分别，

22、其余三家分别30%左右（与左右（与21年各家市场份额比例基本一致）年各家市场份额比例基本一致）。侧面验证市场份额的扩张从增量市场走向存量市场。 对22年装机量与各组件企业的出货量进行敏感性测算，则隆基的出货增量变化最大，210GW装机下对应65GW组件出货，250GW装机下或可达85GW出货，最受益于装机量的增长。 往25年看，预计光伏装机可达450GW左右，隆基组件市占率预计在35%左右，按1.15的容配比计算，对应180GW的组件出货，4年复合增速46%。图：装机和组件龙头公司出货敏感性测算图：装机和组件龙头公司出货敏感性测算2022年不同装机量假设下各公司出货量预测（GW）装机量2102

23、30250容配比1.151.151.15隆基出货量657585晶澳出货量404652天合出货量404652晶科出货量384450隆基市占率27%28%30%晶澳市占率17%17%18%天合市占率17%17%18%晶科市占率16%17%17%单位20202021E2022E2023E2024E2025E装机GW130 160 230 288 359 449 容配比1.151.151.151.151.151.15组件需求GW150 184 265 331 413 517 公司市占率16%22%28%31%34%35%组件出货GW244075103139180yoy67%88%37%35%29%出货

24、量（GW）200202021E隆基4.5 7.1 8.4 24.0 40.0 晶澳7.5 8.5 10.3 15.9 25.0 天合9.1 7.9 10.0 15.9 25.0 晶科9.7 11.4 14.3 18.8 23.0 合计30.8 34.8 42.9 74.5 113.0 全球组件产量105.5 115.8 138.2 163.7 200.0 CR429%30%31%46%57%出货增量（GW）200202021E隆基2.6 2.6 1.3 15.6 16.0 晶澳2.5 1.0 1.8 5.6 9.1 天合3.0 (1.2)2.1 5.

25、9 9.1 晶科3.4 1.7 2.9 4.5 4.2 合计11.5 4.1 8.1 31.6 38.5 全球装机990装机增量993131530前四家出货增量占装机增量的比例12%135%62%211%128%图：组件企业市占率扩张：从增量市场到存量市场图：组件企业市占率扩张：从增量市场到存量市场10业绩弹性在哪里业绩弹性在哪里单位盈利的弹性：中性预期下一体化单瓦盈利单位盈利的弹性：中性预期下一体化单瓦盈利0.10元，隆基可达元，隆基可达0.16元元一体化企业盈利水平的测算思路：假设下游要求的电站IRR，反推组件端价格要求，再考虑原材料在不同价格下对组件盈利的影响，得出

26、组件的盈利范围。 假设：电价维持燃煤基准电价（平价项目延后+绿电或碳交易收益），融资利率4.5%（大型央国企还会更低），而除组件外的其他装机成本相较20年降低10%左右。据此倒推，得组件不含税价在1.55元/W左右（含税1.75元/W）。 盈利：随硅料产能释放，参考上涨阶段价格走势，预计22Q1、Q2、Q4硅料价格分别跌至210、180、120元/kg，全年中枢180元/kg，玻璃、 EVA胶膜价格在22.5元、16元/平，则隆基与其他一体化组件企业成本分别在1.15、1.2元/W，假设单瓦费用分别在0.17、0.18元/W，那么对应的盈利中枢分别在0.16、0.1元/W。图：隆基一体化组件单

27、瓦盈利测算思路图：隆基一体化组件单瓦盈利测算思路图：隆基一体化组件单瓦成本图：隆基一体化组件单瓦成本&盈利测算盈利测算IRR装机成本上网电价EPC毛利率BOS成本组件价格组件税费率组件成本假设10%假设较20年降10%假设11%假设6%假设不变中性预期下1.22元/W中性预期下0.16元/W数据来源：Wind，天风证券研究所一体化企业单瓦成本&盈利测算隆基一体化企业硅耗g/W 2.80 2.90 硅料价格元/kg 180.0 180.0 硅成本元/W 0.45 0.46 硅片非硅成本元/W 0.09 0.11 电池非硅成本元/W 0.17 0.17 组件非硅成本元/W 0.52 0.532mm

28、玻璃价格元/平米22.5 22.5 EVA胶膜价格元/平米16.0 16.0 POE胶膜价格元/平米17.0 17.0 组件面积平米/W 0.004 0.004 组件其他非硅成本元/W 0.24 0.25 单瓦税费元/W 0.17 0.18组件价格元/W 1.55 1.55 一体化组件净利元/W 0.16 0.10 图：硅料价格走势（元图：硅料价格走势（元/kg）05003002020/1/82020/3/122020/5/62020/7/32020/8/282020/10/232020/12/182021/02/102021/04/072021/06/022021/07

29、/282021/09/232021/11/24致密料（单晶料）11业绩弹性在哪里业绩弹性在哪里利的弹性：硅片、电池、运费等各方面均有进一步降本空间利的弹性：硅片、电池、运费等各方面均有进一步降本空间 在单瓦盈利的弹性方面，从成本角度看从成本角度看，考虑到大尺寸降本潜力尚未被完全挖掘，且在硅料价格处于高位时各类降本手段都在加速推进（如硅片从年初的175微米减薄至年末的165微米，电池的银耗量从年初的13mg/W降至年末的8.5mg/W），21Q4以来海运费也有下降趋势，实际单瓦盈利还可能超出0.16元/W，每降低每降低1分分/W的成本，可对应的成本，可对应7亿元左右的盈利提升（亿元左右的盈利提升

30、（70GW出货）出货）。图：图：21年电池环节平均银耗量大幅降低（年电池环节平均银耗量大幅降低（mg/W）图：隆基外售图：隆基外售M10硅片厚度从硅片厚度从21年初的年初的175微米降至年末的微米降至年末的165微米（微米）微米（微米）数据来源：Wind，上海航运交易所，隆基股份官网，天风证券研究所89516G1M6M10G05421741761月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图：海运集装箱价格近期开始下降图：海运集装箱价格近期开始下降12业绩

31、弹性在哪里业绩弹性在哪里价的弹性：在两种价的弹性：在两种N型电池技术上均有深入研究，可凭型电池技术上均有深入研究，可凭N型组件溢价获型组件溢价获取超额收益取超额收益 从价格角度看从价格角度看，N型TOPCon电池可增加发电量、降低度电成本，参考一道新能源数据，在单瓦成本接近的基础上，N型TOPCon组件售价可比PERC组件高0.1元/W，这部分约可对应0.06元/W的利润，假设隆基假设隆基22年年TOPCon组件出货组件出货5-10GW（已披露将于未来几年扩（已披露将于未来几年扩产的新技术电池产能规划有产的新技术电池产能规划有38GW），则对应盈利向上弹性为），则对应盈利向上弹性为3-6亿元亿

32、元。 目前隆基在N型电池组件（包括TOPCon、HJT、IBC等）方面已经做了较为深入的研究，2021年多次打破世界纪录，同时将于2022年实现GW级大规模量产，引领行业向N型转型的趋势。由于两种技术路线在提高电池效率的方式上有所不同，HJT更多在电池正面的PN结做出改动，TOPCon更多在电池背面做接触钝化处理，因此隆基可以在未来的量产中将二者进行结合，实现对同业的大幅领先。数据来源：世纪新能源网，集邦新能源网，PVInfoLink公众号，天风证券研究所图：图：N型组件价格高型组件价格高1毛毛/W左右左右图图：隆基：隆基N型电池组件多次打破世界纪录型电池组件多次打破世界纪录2、怎么看估值？、

33、怎么看估值？（1）估值提升空间来自BIPV、制氢等新业务（2）市值敏感性测算：业绩弹性+估值弹性市值仍有上涨空间13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1421年到现在，为什么隆基估值受压制年到现在，为什么隆基估值受压制？未来是否未来是否还有估值的弹性还有估值的弹性？数据来源：隆基股份官网，隆基股份公司公告，天风证券研究所 17-20年年：在光伏年度策略报告中我们阐述过，利升利升/利稳利稳+量升是对抗通缩行业的最好方式量升是对抗通缩行业的最好方式，17-20年隆基的高估值源于单晶替多晶，公司在硅片上展现强大的竞争力，渗透率提升+超额收益（技术和成本控制和竞对手拉开差距）。 21-至今至今：而

34、当下，硅片业务成本曲线开始黏合（领先优势被打破），而所谓的“组件一体化”几乎所有的组件公司都重复相同的逻辑“盈利回升+市占率提+远期看品牌”，似乎还看不到隆基引领行业的点，因此估值受到压制。但我们认为，站在站在22年新年往后展望，值得期待：年新年往后展望，值得期待： 一方面前文所述，组件一体化竞争要素是品牌（产品+渠道）和成本（技术+供应链管理），这方面隆基做的很优秀；另一方面，公司BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域的布局思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益：（1）BIPV：将光伏应用领域拓宽到建筑领域，提升组件需求，同

35、时BIPV的主要痛点包括成本与市场认知度，公司推广单晶组件时已证明过其降本和对B端客户推广的能力。（2）制氢设备：降低光伏发电后电解水制氢的成本降低光伏发电后电解水制氢的成本光伏制氢具有经济性并得到推广光伏制氢具有经济性并得到推广光伏组件需求提升。光伏组件需求提升。同时，制氢设备所需要的降本、对B端客户进行推广的能力，也是公司在光伏组件环节取得快速发展的依托。（3）储能：通过开发光储电站，解决光伏消纳问题，可提升光伏装机需求。图：隆基各业务布局协同性图：隆基各业务布局协同性单晶硅片单晶组件制氢设备BIPV单晶电池光伏装机光储电站制氢解决消纳：化工领域储能解决消纳：电力领域光伏场景拓宽：建筑领域

36、提高单晶性价比，推动单晶技术进步提高单晶性价比，推动单晶技术进步15BIPV：空间多大？：空间多大？远期国内工商业市场规模广阔远期国内工商业市场规模广阔数据来源：国家统计局，光伏盒子，隆基新能源公众号，腾岛绿官网，中国建筑业协会，天风证券研究所 2020年国内BIPV装机量约0.7GW，市场仍较小，但随着近期国内各地对绿色建筑、工厂能耗指标要求提升，且BIPV相关标准正在加速完善，BIPV实际发展速度或超预期。预计工业厂房将率先加速推进BIPV的渗透。 2021年10月国务院印发的2030年前碳达峰行动方案中提出2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶可安装光伏屋顶面积实现50%光伏覆盖率，按

37、21年非住宅房屋竣工面积1.9亿平计算，可用于建设BIPV的屋顶占20%，按50%渗透率计算，实际可安装屋顶光伏的面积约0.2亿平，可对应4GW的BIPV装机，按5元/W计算，市场空间达200亿元。 往更长期看，据我们此前的BIPV：能否开启光伏新增市场报告预测，仅国内工商业市场就可对应万亿规模。图：非住宅建筑屋顶光伏年新增规模测算图：非住宅建筑屋顶光伏年新增规模测算图：图：BIPV市场空间测算（仅考虑工商业）市场空间测算（仅考虑工商业）16BIPV：公司能做多大？预计：公司能做多大？预计22年可贡献利润年可贡献利润7亿元，预计亿元，预计23-24年均复合增速年均复合增速50%+数据来源：国家

38、统计局，北极星太阳能光伏网，中国经营报，前瞻产业研究院，国际太阳能光伏网，天风证券研究所 根据中国证券网等报道，隆基已经与中石化、陕煤、安彩、连城等多个公司达成了销售协议，示范项目的完工将为后续的招投标或客户拓展打好基础。 根据森特公告，22年其预计与隆基将发生25亿元左右的关联交易，交易产品主要为BIPV组件，价格在2-3元/W，因此25亿元的预计合同额大致对应1GW组件。考虑到公司除与森特的关联交易外，还有部分对外销售的BIPV产品，我们预计公司22年BIPV产品出货1.5GW，参考公司电站开发30%左右的毛利率，以及一体化组件20-25%的毛利率，则可假设BIPV业务净利率可达18%左右

39、，贡献利润约7亿元。 往24年看，公司给出了100亿以上的BIPV业务收入指引，即未来两年复合增速50%左右，24年可贡献利润16亿（预计占公司总利润6%）。图：公司图：公司2021年对百色中石化加油站销售了年对百色中石化加油站销售了BIPV产品产品图：隆基图：隆基BIPV业绩贡献测算业绩贡献测算隆基BIPV业绩贡献测算2021E2022E2024E出货（GW）0.21.55假设价格（元/W）2.52.52预计收入（亿元）5 37.5 100假设净利率18%18%16%预计净利润（亿元）0.96.8 1617制氢：空间多大？制氢：空间多大？2030年后或可年后或可有有2000亿市场规模亿市场规

40、模数据来源：产业观察者公众号，中国储能网，天风证券研究所 随着氢能的顶层设计文件出台，以及双碳目标下工业企业（煤化工、石油化工、钢铁冶金等）脱碳转型需求的增长，叠加近期冬奥会为氢能源提供了诸多应用场景，预计未来氢能源的需求量也将超预期。 目前制备氢气的方式有三种，分别是电解水制氢、化石能源制氢、工业副产氢，其中利用煤制氢的成本最低，但碳排较高，未来利用新能源弃电进行电解水制氢或将成为主流方式。 电解水制氢设备主要有三种，分别是碱性、质子交换膜、固体氧化物水电解槽，其中碱性水电解槽经济性最好，系统初始投资约6元/W，其中电解槽设备成本占比约50%，是当前制氢的主流方案。 往更长期看，据氢能理事会

41、数据，2021年已有至少228个项目准备在未来部署，理事会预测，2030年全球制氢电解槽或将超过90GW，约对应近2000亿市场。图：制氢方式对比图：制氢方式对比图：氢能项目逐年增长图：氢能项目逐年增长18制氢：公司能做多大？预计制氢：公司能做多大？预计22年可贡献利润年可贡献利润6亿元亿元，预计，预计23-25年均复合增速约年均复合增速约80%数据来源：产业观察者公众号，索比光伏网，公司官网，天风证券研究所 公司首台碱性水电解槽在2021年10月下线，单台电解槽的氢气制备能力达1000Nm/h及以上水平，同时兼顾“多台大型电解槽对应一套气液分离系统及气体纯化系统”，提高了大规模制氢工厂的集约

42、性，行业领先。 21年上半年公司规划到21、22年底分别具备年产0.5、1.5-2GW氢能装备（碱性水电解槽等）的能力，假设22年出货1GW，则该部分22年预计可贡献30亿元的收入，假设净利率20%，则可贡献利润约6亿元。 往25年看，公司给出了5-10GW的制氢设备产能指引，约对应34亿净利润（预计占公司总利润11%） ，即23-25年复合增速80%左右。图：隆基碱性电解槽产品图：隆基碱性电解槽产品图：隆基制氢设备业绩贡献测算图：隆基制氢设备业绩贡献测算图：隆基制氢设备参数表图：隆基制氢设备参数表19其他：布局家庭储能其他：布局家庭储能&大型储能电站业务大型储能电站业务数据来源：隆基官网，天

43、风证券研究所 除BIPV、氢能设备业务外，公司还新增了隆易业务，为家庭提供光储系统解决方案，在储能高增的背景下，有望为公司带来超预期的业绩。 21年末，隆基建设的全国最大光伏配套储能项目并网，也标志着公司往大型储能电站方向的布局开始收获成果。 往长期看，光伏与储能配套成为大趋势，公司可通过光储电站解决方案为客户提供更多价值，实现业绩增长。图：隆基新增了隆易业务图：隆基新增了隆易业务图：隆基光储电站并网图：隆基光储电站并网 下游需求不及预期：下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响； 政策落地不及预期：政策落地不及预期：光伏需求和政策推动关系紧密，若碳达峰碳中和政策落地不及预期，行业将受到较大影响； 全球贸易摩擦：全球贸易摩擦：光伏需求为全球性的，若海外贸易政策发生较大变动，对出口型企业会造成较大影响； 测算具有一定主观性，仅供参考：测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考； 行业竞争程度超预期行业竞争程度超预期：若硅片或组件环节因竞争对手的策略发生较大变化，可能导致行业竞争程度超预期。风险提示风险提示20