1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1汤臣倍健（300146）深度报告产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展2022 年 1 月 11 日 VDS 赛道优良，2025 年规模有望突破 2000 亿元。 （1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大 VDS 市场，预计 2025 年市场规模将达 2352 亿元。 （2）市场集中度低。目前中国 VDS 市场 CR5 市占率仅 30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。 （3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段 VDS 渗透率在 10%-30%， 与欧美国家仍有差距， 成长性较好。 未来全年龄段人群对于 VD

2、S产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多” 、眼健康营养专业品牌“健视佳” 、运动营养品牌“健乐多” 、专业孕婴童营养品牌 “天然博士” 、 护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020 年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具

3、体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。 募资扩充产能， 线上线下渠道齐发力。 募资计划扩充产能， 护航中长期发展。2021 年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能 64 亿片，较 2019 年+84.75%，年均复合增速为 11.93%；新增软胶囊年产能 27 亿粒，较 2019 年+58.91%，年均复合增速 8.03%

4、。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020 年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在 VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。 投资建议：公司系 VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。 预计 2021-2023 年公司实现营业收入 74.78/91.32/107.96 亿元； 实现归

5、属上市公司净利润 17.49/22.04/26.24 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.30/1.54 元，目前股价对应 PE 为 26/20/17 倍。参考其他食品行业 22 年平均 PE 估值水平，给予公司 22 年 26XPE，对应目标价 33.80 元。 风险提示： 疫情冲击超预期， 线下渠道扩张速度不及预期， 成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。Table_Profit盈利预测与财务指标项目/年度20202021E2022E2023E营业收入（百万元）6,0957,4789,13210,796增长率（%）15.822.722.118.2归属母公司股东净利润（百万元）

6、1,5241,7492,2042,624增长率（%）528.314.726.019.1每股收益（元）0.961.031.301.54PE28262017PB5.56.05.44.6资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价）推荐维持评级当前价格：27.22 元目标价：33.80 元相关研究1、汤臣倍健（300146）2021 年三季报点评： 线下承压及渠道调整压制当期利润，中长期成长性仍乐观2、汤臣倍健（300146）2021 年半年报点评：主品牌增速强劲，大单品稳健增长汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

7、最后一页免责声明证券研究报告2目录1 公司介绍：膳食营养补充剂龙头，产品线丰富.31.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长.31.2 围绕消费者健康布局主业，产品品类丰富.41.3 股权结构稳定，股权激励常态化.52 行业分析：赛道优良，严监管、低集中度利好龙头.72.1 VDS 行业规模有望超过 2000 亿元，市场集中度较低.72.2 VDS 市场规模远未达天花板.82.3 监管趋严成常态，合规龙头长期受益.103 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力.123.1 品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力.123.2 主品牌保持稳健增长，公司多品牌布局持续推进.133.3 核心大单品

8、矩阵布局完善，有效保证公司中长期成长.144 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展.174.1 产能逐渐吃紧，投资新产能未雨绸缪.174.2 募投扩产项目，规划中长期产能准备.185 线上渠道高速增长，线下渠道裂变稳步推进.195.1 电商品牌化和电商数字化助推线上渠道高速发展.195.2 经销商裂变计划和线下销售变革推动线下渠道再出发.206 盈利预测与投资建议.226.1 盈利预测.226.2 估值分析.237 风险提示.24插图目录.27表格目录.27mNoQtRpRrNxPsQoNzQzRzQaQaO7NsQmMoMmOkPrRnMjMrQnPaQrRyRwMpPyQwMtRpO汤臣

9、倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31 公司介绍：膳食营养补充剂龙头，产品线丰富1.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长主业稳步发展，成就膳食营养补充剂龙头。公司创立于 1995 年，2002 年开始在非直销领域销售膳食营养补充剂（VDS） ，与外资直销巨头展开错位竞争，并于 2008 年整体变更为股份有限公司。2010 年 12 月，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市，成功登陆资本市场。2012 年公司推出健力多，定位骨骼健康细分市场，经公司重点培育，打造成为了营收超 10 亿的大单品。2018 年公司全资收购了澳大利亚益生菌

10、品牌 Life-Space（LSG 公司） ，推出益生菌单品。招股说明书披露，2008 年公司在中国 VDS 行业的非直销领域占有 10%的市场份额，排名第一。经过十余年的稳步发展，目前汤臣倍健在中国 VDS 行业中市占率达 10%左右，是行业领先的头部企业。图 1：汤臣倍健发展历程公司创立将膳食营养补充剂引入非直销领域在深圳交易所创业板挂牌上市推出健力多并购澳洲益生菌品牌 life-space实施电商品牌化3.0 战略2002200191995资料来源：公司公告，民生证券研究院公司上市以来经营业绩稳步向上， 19 年利润受商誉及无形资产减值影响较大。2010 年2021

11、 年前三季度，公司营收规模从 3.46 亿元上升至 60.29 亿元，CAGR36.73%；十年间营收均保持正增长，营收规模增长近 20 倍，发展迅猛。2010 年-2021 年前三季度， 公司归母净利润由 0.92 亿元上升至 15.24 亿元；2019 年归母净利润为负主要是因为公司对 LSG 计提了大额的商誉及无形资产减值准备，在未对 LSG 商誉及无形资产计提减值的情况下，公司归属于上市公司股东的净利润约为 10.46 亿元。2020、2021 年公司均未再对收购 LSG 形成的商誉计提减值，未来随着 LSG 业务稳健发展，减值风险将进一步降低。汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司

12、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图 2：公司营收及增速情况图 3：公司归母净利润及增速情况资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院1.2 围绕消费者健康布局主业，产品品类丰富坚持主业发展，主要营收来自境内。公司的主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产与销售，自成立以来公司就坚定深耕膳食营养补充剂市场、围绕消费者健康布局主业，积极推进“科学营养”战略，不断推出新品类和新品牌。目前公司主要营收来自中国内地， 2018 年收购 LSG 并表后公司的境外业务收入快速增长，2020 年境内收入占比 91.32%，境外收入占比 8.68%。公司目

13、前品类丰富，各类产品超百种，包括蛋白粉、维生素补充片剂、life-space 益生菌等。产品按照保健功能定位可分为蛋白质补充、维生素补充、骨骼健康、眼部营养等 14 大类。产品按形态可分为片剂、粉剂、胶囊和其他（礼盒装产品） 共四类， 分别占 2021H1 营业收入的 34.25%、 17.67%、 20.15%、 27.93%。公司各品类产品的毛利率高且长期保持稳定，2012-2020 年片剂产品的毛利率保持在 75%左右，粉剂和胶囊保持在 60%左右。表 1：公司主要产品（按保健功能分）蛋白质类维生素/矿物质骨骼健康心脑血管增强免疫力肝肠胃健康养颜体重管理提升精力生殖健康改善睡眠改善记忆血

14、糖管理眼部营养资料来源：公司官网，民生证券研究院汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图 4：公司各品类营收占比情况（按产品形态分）图 5：公司各品类毛利率保持稳定资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院公司积极围绕消费者健康业务布局产品，持续推进“科学营养”战略。公司从新功能重功能、新原料、前沿性基础研究等方面着手，强化自主研发能力，不断丰富主业产品布局。（1）新功能研发方面，公司在现有 27 项保健功能外，开展了多项新功能技术与产品的研发，进一步布局未来新功能赛道，带动行业扩容。重功能研发方面，

15、公司推动高科技含量、强功能性的产品的研发，如舒百宁等，切实将科研实力落实到产品力上。（2）新原料研发方面，2021 年公司全面升级自主核心技术并加强自有专利原料的研发战略，以新原料前瞻消费者需求；以新原料研发树立核心技术门槛，打造产品差异化竞争优势。（3）前瞻性基础研究方面，公司通过与杜邦公司、恒天然集团等外部企业合作，前瞻性布局抗衰老、精准营养等方面的研究。1.3 股权结构稳定，股权激励常态化1.3.1 公司管理层高比例持股公司实控人为创始人之一梁允超。根据公司最新股权结构，目前公司的实控人和第一大股东为梁允超，持股比例为 41.79%且担任公司董事长，高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳

16、定。此外多名公司高管也长期持有公司股权，副董事长梁水生和副总经理陈宏目前分别持有公司 1.01%和 1.04%股权，位列公司前十大股东，管理层与公司利益深度绑定。汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6图 6：汤臣股权结构上海中平国璟并购股权投资基金陈宏广州信德厚峡股权投资汤臣倍健股份有限公司2.87%3.11%梁允超41.79%香港中央结算8.76%1.01%梁水生1.04%汤臣倍健药业广东佰腾药业广州汤臣佰盛广东佰悦网络广东佰嘉药业佰傲药业(珠海)100%100%70%100%100%100%资料来源：公司公告，民生证券研究

17、院1.3.2 持续的股权激励计划充分调动员工积极性2019 年实施第三轮股权激励，为公司业绩增长提供保障。自公司上市以来，先后实施了两轮股票期权激励计划和一轮限制性股票激励计划，主要对象为中高层管理人员、核心技术（业务）人员及分（子）公司主要管理人员，充分调动员工积极性。 其中 2013 年发布的股票期权激励计划以净利润和净资产收益率为考核条件；2016 年和 2019 年的激励计划业绩考核条件调整为营业收入增速，反映出公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公司的营收增长。表 2：20132019 年历次股权激励考核要求股权激励时间行权期行权比例业绩考核条件2013 年股票期权考核要求第一个行权

18、期30%2013 年净利润比 2012 年增长不低于 40%，且当年净资产收益率不低于 16%第二个行权期30%2014 年净利润比 2012 年增长不低于 82%，且当年净资产收益率不低于 18%第三个行权期40%以 2012 年净利润为基数，2015 年净利润比 2012 年增长不低于 136%，且当年净资产收益率不低于 20%2016 年限制性股票激励计划考核要求第一个行权期30%以 2016 年营收为基数，2017 年营收增长率不低于 10%第二个行权期30%以 2016 年营收为基数，2018 年营收增长率不低于 21%第三个行权期40%以 2016 年营收为基数，2019 年营收增

19、长率不低于 33%2019 年股票期权激励计划考核要求第一个行权期30%以 2018 年营收为基数，2020 年营收增长率不低于 45%第二个行权期30%以 2018 年营收为基数，2021 年营收增长率不低于 60%第三个行权期40%以 2018 年营收为基数，2022 年营收增长率不低于 75%资料来源：公司公告，民生证券研究院汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72 行业分析：赛道优良，严监管、低集中度利好龙头2.1 VDS 行业规模有望超过 2000 亿元，市场集中度较低2.1.1 千亿市场规模，膳食营养补充剂为最大细

20、分市场中国是全球第二大膳食营养补充剂（VDS）消费市场。按照欧睿的统计口径，广义的膳食营养补充剂包括运动营养、维生素与膳食补充剂、体重管理共三个细分市场。从市场规模来看，中国为仅次于美国的全球第二大 VDS 消费市场，市场规模加大。2020 年行业收入达人民币 1824 亿元，2017-2020 年 CAGR 7.02%，近 5 年市场总量保持稳健增长。 受监管政策影响 2019 年行业增速下滑明显， 但随着政策影响逐步消化，中国的 VDS 市场仍将保持稳定向上的增长。预计 2025 年市场规模将达人民币 2352 亿元，突破两千亿大关。图 7：中国 VDS 市场规模较大图 8：中国是全球第二

21、大 VDS 市场资料来源：欧睿数据，民生证券研究院资料来源：Nutrition Business Journal（2018） ，民生证券研究院维生素与膳食补充剂是 VDS 市场的核心主体。2020 年中国维生素与膳食补充剂行业收入规模达 1739 亿元， 长期占据 VDS 市场 90%以上的份额。 在增速上，2017-2020 CAGR 达 6.62%，预计未来 5 年行业有望保持 3.62%的增长率。图 9：维生素与膳食补充剂为 VDS 最大细分子市场图 10：中国是全球第二大维生素与膳食补充剂市场资料来源：欧睿数据，民生证券研究院资料来源：欧睿数据，民生证券研究院汤臣倍健(300146)/

22、食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82.1.2 中国维生素及膳食补充剂市场集中度较低， 头部企业市占率具备提升空间我国维生素及膳食补充剂市场头部企业市占率仍然较低。 根据欧睿数据， 2019年我国维生素及膳食补充剂行业市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、 完美和东阿阿胶， CR5 市占率合计为 33.7%， 市场整体集中度较低。 与 VDS其他细分市场比较，维生素及膳食补充剂市场 CR5 合计市占率远低于运动营养的55.70%和体重管理的 66.10%，具备较大的提升空间。图 11：维生素及膳食补充剂市场头部企业市占率图 12：VDS

23、细分市场 CR5 比较资料来源：欧睿数据，民生证券研究院资料来源：欧睿数据，民生证券研究院2.2 VDS 市场规模远未达天花板2.2.1 三大驱动因素带来行业长期前景居民收入水平提高。根据国家统计局的数据显示，2017-2020 年我国的居民人均可支配收入保持了稳定增长， 由 2017年的 25974元增长到 2020 年的32188元，复合增长率达 7.83%，由此也拉动了居民对于医疗保健的消费。2017-2020年，我国人均医疗保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配收入。2020 年受新冠疫情影响，居民消费等活动受限，导致收入增速及医疗保健消费增速均有所放缓。

24、但是新冠疫情影响为中短期，疫情结束后预计未来我国居民可支配收入仍将持续提高，居民医疗保健消费还有更大成长空间。图 13：居民可支配收入提升带动医疗保健支出图 14：人均医疗保健支出增速总体快于人均可支配收入汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院我国人口老龄化加速。我国已进入老龄化国家行列，近十年来老龄人口数量及比重快速增长。 国家统计局数据显示， 2020 年我国 65 岁及以上人口达 1.91 亿，占总人口的比例为 13.50%，预计到 2035 年这一

25、比例将达 20.7%。根据 IQVIA的数据，我国中老年群体的 VDS 产品渗透率最高，反映出老年人作为疾病高发群体有更强烈的健康保养需求，对于 VDS 产品的接受度也更高。因此，我国老龄化加速带来老龄人口迅速增长势必能为 VDS 行业带来更大的市场空间。图 15：我国老龄化比例不断提高图 16：我国中老年群体 VDS 产品渗透率最高资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：IQVIA，民生证券研究院消费者健康观念提高和消费意识改善。随着居民教育水平的提高和健康观念理念的普及，越来越多的人群开始重视在日常饮食和运动健身之外，营养补充剂对于身体的调节和养护作用， 会主动食用 VDS 产品并形

26、成长期的生活习惯。 同时，教育水平的提高也使更多的消费者趋向理性。消费者对 VDS 产品的认识逐渐回归到营养补充这一本质属性上，这有利于整个行业的长期健康发展。2.2.2 与成熟市场相比，仍有很大发展空间我国人均VDS消费支出与成熟市场差距较大， 消费层次和市场需求丰富多样。从人均支出来看， 2016 年我国的人均 VDS 产品消费额为 人民币 138 元， 而作为成熟市场的美国和日本的人均消费额分别为人民币 981 元和 767 元，中国人均消费额仅为美国的 14%、日本的 18%，存在较大差距。同时，中国消费者需求存在多样化特征，高线市场与低线市场需求差异较大，为企业创新提供广阔的空间。图

27、 17：我国的保健品人均支出远低于美国图 18：我国的保健品渗透率远低于美国资料来源：IQVIA，民生证券研究院资料来源：IQVIA，民生证券研究院汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10市场渗透率增长空间较大。我国各年龄段的 VDS 产品渗透率在 10%-30%之间，普遍较低；而美国的渗透率在 30%-70%，中美之间的渗透率差距较大，中老年群体的差异尤为明显：65 岁及以上的人群中国渗透率比美国低 50%左右。随着健康意识的增强，全年龄段人群对于 VDS 产品接受度都会有不同程度的提高，因此我们认为在保健品的市场渗透率上我

28、国还具备较大的增长空间。2.3 监管趋严成常态，合规龙头长期受益2.3.1 行业由野蛮生长向规范化逐步转型行业监管由粗放向规范化发展。我国的 VDS 产业起步晚，发展初期政策不完善、监管粗放导致行业内企业鱼龙混杂，乱象丛生。随着 2005 年保健食品注册管理办法 、2009 年中华人民共和国食品安全法等法律法规的出台，监管逐步向规范化发展。行业目前实行注册与备案双轨制管理模式。保健食品由于其介于食品和药品之间的特殊性越来越受到社会和政府监管的关注，对于行业的管理模式也一直处于改革探索之中。2016 年推出的保健食品注册与备案管理办法奠定了我国目前保健食品注册与备案相结合的双轨制管理模式，其中规

29、定使用原料已列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质仅需备案即可，其他类别则需要注册。表 3：行业监管法规逐步完善时间法律法规行业影响1996全国保健食品管理办法开始实施“药健字”制度2005保健食品注册管理办法（试行） 规范保健食品的注册行为，保证保健食品的质量2012保健食品命名规定为保健食品命名做出规范，禁止虚假、夸大、绝对化的词语2015广告法进一步规范保健食品广告内容2015新中华人民共和国食品安全法实行保健食品的注册与备案分类管理制度，规定了保健品的原料目录和功能目录2016保健食品注册与备案管理办法生产销售实行“注册+备案”双轨制，加速行业规范整顿201

30、7食品、保健食品欺诈和虚假宣传整治方案要求依法加强广告事中事后监管，严厉查处未经审查发布保健食品广告以及发布虚假违法食品、保健食品广告等违法违规行为。2018关于防范保健食品功能声称虚假宣传的消费提示提示广大消费者理性选购保健品2018中华人民共和国电子商务法规范个人代购工商注册和依法纳税，抬高个人代购成本，对部分海外保健品品牌带来冲击资料来源：民生证券研究院整理2.3.2 “百日行动”波及 VDS 行业，行动后行业发展更为健康“权健事件”促进监管加强。2018 年底的“权健事件”引发了极大的社会关注，政府部门迅速介入调查。针对“权健事件”引出的保健品市场乱象，2019 年1 月 8 日国家市

31、场监管总局、 工业和信息化部、 公安部等十三个部委在全国开展联合整治保健市场乱象的“百日行动” ，重点打击保健品行业中虚假宣传、虚假广告、制售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为，同时重点整治直销产品。VDS 行业部分企业的经营也受到“百日行动”的明显影响。汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11表 4：“百日行动”后监管政策密集出台时间相关监管政策主要内容2019 年 1 月关于保健食品标签管理相关规定的公告（征求意见稿） 要求保健食品标签应当设置特别提醒区及特别提醒。特别提醒须同时包含“本品不能替代药物”及

32、“保健食品不具有疾病预防、治疗功能”两项内容。2019 年 3 月市场监管总局征求调整保健食品保健功能意见的公告涉及调整、取消和进一步论证的功能共计 45 项，其中 27 项现有审评审批范围内的产品。一旦功能被取消，相应的该功能保健食品就应当立即停产。2019 年 6 月保健食品卫生学理化检验规范（征求意见稿） 要求凡保健食品，应符合食品安全国家标准保健食品的各项要求。2019 年 7 月特殊食品注册现场核查工作规程（暂行） （征求意见稿） 适用于保健食品等特殊食品注册现场核查。必要时，可对原料、辅料、包装材料的生产环节等开展延伸核查。2019 年 10 月中华人民共和国食品安全法实施条例1、

33、对保健食品的监管要求进行了细化、强调和补充。2、指出保健食品等特殊食品不属于地方特色食品，不得对其制定食品安全地方标准。3、 规定对保健食品之外的其他食品， 不得声称具有保健功能。4、强调禁止利用包括会议、讲座、健康咨询在内的任何方式对食品进行虚假宣传。2019 年 11 月保健食品命名指南 （2019 年版） 1、自 2019 年 11 月 12 日开始实施，明确要求保健食品名称不得涉及疾病预防、治疗功能，不得误导、欺骗消费者。2、保健食品名称命名应符合国家有关法律法规相关规定；遵循一品一名；反映产品的真实属性，简明扼要，通俗易懂，符合中文语言习惯，便于消费者识别记忆。2020 年 1 月保

34、健食品标注警示用语指南指导保健食品警示用语标注，使消费者更易于区分保健食品与普通食品、药品，引导消费者理性消费2020 年 3 月药品、医疗器械、保健食品、特殊医学用途配方食品广告审查管理暂行办法1、 保健食品广告的内容应当以市场监督管理部门批准的注册证书或者备案凭证、注册或者备案的产品说明书内容为准，不得涉及疾病预防、治疗功能。2、若涉及保健功能等则不得超出注册证书或者备案凭证、注册或者备案的产品说明书范围。2021 年 3 月保健食品原料目录营养素补充剂（2020 年版） 允许保健食品声称的保健功能目录营养素补充剂（2020 年版） 对最新保健食品原料种类进行规定。资料来源：民生证券研究院

35、整理“百日行动”推动行业规范化。在“百日行动”中，VDS 产品的直销渠道受到了显著冲击。 2019 年 4 月 9 日， 商务部展开对 91 家直销企业的复核登记工作，复核后直销备案产品、直销行业的培训员和直销员数量均出现明显减少。同时商务部暂停了直销经营许可审批、暂停产品和网点备案，显示出监管对于推动保健食品行业规范化发展的决心。2022 年初商务部直销行业数据管理信息显示目前有直销企业为 89 家，备案产品数量为 2357 个，直销培训员 2424 人，行业涉及产品数量和从业人员有所减少，但发展更趋规范。汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

36、责声明证券研究报告12短期看， “权健事件”对 VDS 行业经营有一定负面影响，但是对于严格合规经营的龙头企业则将受益于行业环境的持续改善，市场份额有望进一步提高。3 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力3.1 品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力3.1.1 品牌矩阵丰富公司在主营大众化品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多” 、眼健康营养专业品牌“健视佳” 、运动营养品牌“健乐多” 、专业孕婴童营养品牌 “天然博士” 、 护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-S

37、pace”等海外品牌，不断丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。表 5：公司主要品牌及其定位品牌推出时间主要产品品牌定位主要销售渠道1995 年蛋白粉、维生素等全系列膳食营养补充剂线下药店、 商超； 线上电商平台2019 年蛋白粉、维生素等全系列升级版膳食营养补充剂线上电商平台2012 年氨糖软骨素钙片关节营养线下药店、商超；线上电商平台2015 年乳清蛋白粉等运动营养线上电商平台为主2016 年越橘叶黄素酯、 -胡萝卜素软胶囊眼部营养线下药店、商超；线上电商平台2017 年蛋白营养粉、益生菌等孕婴童膳食营养补充剂线下母婴店；线上电商平台2018 年（并购）益生菌益生菌补充剂线下药店、母婴店等、线

38、上电商平台2018 年（并购）复合维生素产品婴童营养补充剂线下母婴店；线上电商平台2020 年水飞蓟葛根丹参片肝草本营养线下药店、商超；线上电商平台资料来源：公司公告，民生证券研究院3.1.2 主品牌+大单品+明星产品战略全线出击2020 年公司以“4+2+1”战略为核心，通过在不同细分品类的占位和突破，汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13带动全品类销售， 激活整个 VDS 业务。 具体来看， 四大单品： 健力多+Life-Space为核心大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；两大形象产品：蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主

39、品牌形象产品；一个明星产品：牛初乳加钙咀嚼片，打造针对儿童的爆品。2020H1 公司启动“汤臣倍健”品牌升级，全面启用新 LOGO 标志与全线产品新包装，终端门店形象亦全新升级，以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。2020Q4，公司正式启用“汤臣倍健 科学营养”全新品牌 Slogan，实施“科学营养”品牌战略，创建以科学为核心的品牌竞争力。同时加大以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，包括电视媒体、数字媒体、OTV（线上电视台） 、信息流、社交平台口碑种草、多明星证言等形式矩阵布局，多触点与用户产生交互，提升品牌影响力。2021 年，疫情防控进入常态化阶段，公司开始加大销售费用投

40、入。2021 年为公司 2021-2023 新三年规划的开局之年，公司围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。2021 年 7 月开始，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，以支持公司更健康和可持续的发展战略。该变革预计将持续至 2022 年上半年， 短期会对公司及相关方带来一定的压力和挑战， 长期将有助于公司和行业的长远发展。3.2 主品牌保持稳健增长，公司多品牌布局持续推进公司主品牌产品以以蛋白粉和“多种维生素矿物质片”为主。目前公司产品形象稳定，蛋白粉通过升级全新包装，推出便携装，提高终端形象

41、等策略，充分响应消费者多元需求，保持品类快速增长； “多种维生素矿物质片”系列产品通过焕新打造多维产品终端形象，全面提升产品形象和曝光度。20172021H1 年，公司汤臣主品牌实现营收 23.97/29.82/32.12/35.78/25.63 亿元，同比分别+24.39%/+7.71%/+11.39%/+40.67%。2021H1 收低基数效应影响，主品牌收入同比明显上升，预计未来汤臣主品牌仍然能够保持 10%左右的稳健增长。随着各大单品的逐步成熟，主品牌营收占比有所下滑，但仍然保持 50%以上比重，核心收入来源地位稳固。图 19：“汤臣倍健”主品牌营收及增速图 20：主品牌营收占比逐步下

42、降资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告143.3 核心大单品矩阵布局完善，有效保证公司中长期成长3.3.1 “健力多” ：首个大单品，有力支撑公司业绩健力多推广初期出现单品亏损。健力多的产品全称为健力多氨糖软骨素钙片，主要成分包括钙、 氨基葡萄糖和软骨素， 是公司在 2012 年推出的一款专注于骨关节养护和骨健康的保健品。健力多产品在推广初期由子公司广东佰嘉独立运营，在广告和渠道上投入较大，虽然销售持续放量增长但依然出现了单品经营亏损。大单品战略确立后健力多迎

43、来爆发增长。2017 年公司将所有在渠道上重合、模式上相似的业务进行合并， “健力多”品牌的销售渠道转由汤臣药业统一管理，市场与推广仍由其品牌所属公司广东佰嘉负责。同时公司启动大单品战略，将“健力多”作为大单品战略的首个品种，集中和调动市场优势资源，践行大单品模式，将市场蛋糕做大。2017 年健力多实现超 160%的增长；20182021H1 年“健力多” 品牌实现营业收入 8.09/11.90/13.13/8.50 亿元， 同比+ 128.80%/+47.10%/+10.34%/+29.18%；2016-2021H1 年健力多占公司总营收的比重分别为5.63%/11.37%/ 18.59%/

44、22.61%/20.25%， 自实施大单品战略以来比重快速提升，有力支撑了公司业绩。图 21：健力多 2017 以来营收快速增长图 22：健力多营收占比稳步提升资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院关节护理市场空间加大。健力多所处的骨关节养护市场空间较大，世界卫生组织数据显示,中国患有关节炎的病人数量在 1.2 亿以上，骨性关节炎可以通过服用补充剂进行有效预防，但早期国内骨骼保健产品基本是单纯的补钙产品。后续研究表明，单纯补钙难以解决骨质疏松以外的老年人骨骼问题，尤其是以骨关节炎为代表的关节疼痛症状。补充氨基葡萄糖能增强滑膜液的黏稠度，润滑关节软骨表面，从而减少磨

45、损，并使关节更加灵活。欧瑞数据显示，我国 2020 年钙补充剂市场规模为 200 亿元人民币，但近五年来增速放缓，复合增长率仅为 5%，而氨基葡萄糖市场近 5 年来增长迅猛，复合增长率为 32%，2020 年达到 104 亿元人民币。健力多持续发展可期。目前健力多在氨糖软骨素市场积累了较高的知名度和叫稳固的市场地位， 据生意参谋数据显示，健力多品牌在 2020 年天猫氨糖软骨素行业销量第一。虽然 2020 年受疫情影响，健力多单品的增速将有所放缓，但公司计划继续高投入，持续做大骨关节养护市场，并将借助新的产品批文，切入年轻汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

46、阅读最后一页免责声明证券研究报告15人群，未来发展依旧可期。图 23：氨基葡萄糖市场规模增长迅速图 24：健力多市场地位稳固资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院3.3.2 Life-space：益生菌品类前景广阔，商誉减值风险充分释放益生菌补充剂市场广阔。益生菌是指对提高人体健康水平有益的活性微生物，具有促进营养物质的消化吸收、提高机体免疫力等作用，因此在食品、药品等领域都有广泛运用。近年来随着消费者观念提升，作为膳食补充剂的益生菌补充剂发展迅速。根据欧睿数据统计，2019 年全球益生菌补充剂市场规模为 61 亿美元（人民币约 420 亿元） ， 2014-20

47、19 年 CAGR 为 9.2%， 增速高于 VDS 整体增速。中澳两地益生菌补充剂发展可期。中国和澳大利亚是益生菌补充剂两个重要消费市场，增速高于全球平均水平。2019 年中国益生菌补充剂市场规模为 42.4亿元人民币，2014-2019 年 CAGR 为 20.9%；2019 年澳大利亚益生菌补充剂市场规模达到 2.27 亿澳元，2014-2019 年 CAGR 为 16.3%，未来发展前景依然可期。图 25：我国益生菌补充剂规模快速提升图 26：澳大利亚益生菌补充剂规模快速提升资料来源：欧睿数据，民生证券研究院资料来源：欧睿数据，民生证券研究院公司收购 LSG 切入益生菌品类，未来有望成

48、为核心大单品。为快速切入益生菌补充剂市场，2018 年汤臣倍健完成对澳大利亚 LSG 的收购，交易对价 6.69 亿澳元（折合人民币 33.32 亿元） ，LSG 公司的主要产品为 Life-Space 品牌益生菌，在澳大利亚益生菌行业内占据头部地位。 Life-Space 包括约 26 种益生菌产品， 剂型以益生菌粉和胶囊为主，目标群体包括孕妇/婴儿/儿童/青少年/老年人群等，主汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16要功能包括协助营养素的消化和吸收，恢复有益细菌以及支持正常排便等。2019 年短期减值不改长期增长逻辑， 导

49、入期结束后， LSG 有望成为核心单品。2019 年受 LSG 相关产品导入不及预期；跨境电商政策发生明显变化等原因影响，2019 年对 LSG 的商誉及无形资产计提了减值。 2019 年末， 公司对合并 LSG 形成的商誉计提减值准备约 10.09 亿元；计提无形资产减值准备约 5.62 亿元，并转销递延所得税负债约 1.69 亿元。通过计提，2019 年末公司商誉/无形资产余额约为11.45/8.78 亿元， 计提金额占原余额比例分别为 46.84%/39.03%； 同时， 2019Q4公司计提 1.02 亿元长期股权投资减值准备。 2020 年 LSG 分部收入为人民币 5.67亿元（澳

50、元口径 1.19 亿元） ，其中“Life-Space”国内产品实现收入 1.32 亿元，已 2019 年预定营收目标，进一步减值空间不大。图 27：LSG 分部营收变化资料来源：公司公告，民生证券研究院，2021H1 增长为扣除预混料后长期看，公司收购 LSG 主要是基于对益生菌细分市场、跨境电商和国际化三方面的战略考量， 尽管 2019 年 LSG 业绩未达预期， 但并购的三个逻辑仍然成立。公司积极布局，重新激活“Life-Space”品牌业务。公司以“健力多”的高度全力打造“Life-Space”国内产品，继续加大市场投入力度，丰富产品矩阵，加速渠道的渗透和终端覆盖。在跨境电商方面公司将