1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目 录 投资聚焦 . 5 一、人力资源整体解决方案提供商. 6 二、业务介绍：三大业务板块协同发展 . 9 2.1 中高端人才访寻 . 9 2.2 招聘流程外包. 9 2.3 灵活用工 . 10 三、人力资源服务行业：灵活用工空间巨大 . 12 3.1 全球人资服务市场稳定增长 . 12 3.2 我国人力资源服务：集中度有望提升 . 12 3.3 灵活用工高景气，渗透率提升空间大 . 15 3.4 我们为什么看好灵活用工的中长期发展？ . 17 四、竞争优势：一体两翼，科技赋能 . 20 4.1 灵活用工岗位定位中高端，派出人数快速增长. 20 4.2 科

2、技赋能，辐射长尾 . 21 4.3 内生&外延并举，拓展全球交付能力 . 23 4.4 客户逐渐丰富，候选人储备充分 . 25 五、财务概况：内生增速快，外延贡献增量 . 27 表 目 录 表 1 科锐国际主要子品牌 . 7 表 2 科锐国际股权激励计划 . 8 表 3 传统劳务派遣业务与灵活用工业务对比 . 11 表 4 灵活用工市场规模测算 . 17 表 5 政策上劳务派遣逐渐受限 . 18 表 6 灵活用工政策支持 . 19 表 7 科锐国际技术平台阶段性成果及未来发展方向 . 21 表 8 科锐国际主要线上产品 . 22 表 9 公司收入拆分及预测 . 29 表 10 可比公司估值 .

3、 29 图 目 录 图 1 科锐国际整体解决方案 . 6 图 2 科锐国际子品牌建立过程 . 7 图 3 科锐国际股权结构图 . 8 图 4 科锐国际高端人才访寻全流程管理 . 9 图 5 招聘流程外包业务模式 . 10 图 6 灵活用工业务模式 . 10 图 7 全球人力资源服务业市场规模 . 12 图 8 全球人力资源服务业市场结构 . 12 图 9 中国人力资源服务行业发展历程 . 13 图 10 2016-2020 年中国人力资源机构服务企业性质占比 . 13 图 11 中国人力资源服务行业营收规模及增速 . 14 图 12 人力资源机构 2020 年营收规模分布 . 14 图 13

4、龙头国内营收占比较低 . 14 图 14 高校毕业生人数 . 15 图 15 企业主体实有户数 . 15 图 16 世界 500 强企业中国入围企业数量 . 15 图 17 我国公共劳务市场需求/供给比例 . 15 图 18 中国灵活用工市场规模 . 16 图 19 各国灵活用工渗透率对比（按照员工人数计算） . 16 图 20 企业选择灵活用工原因 . 16 图 21 我国近八成企业灵活用工渗透率小于 10% . 16 图 22 经济衰退周期下日本劳务派遣规模增长趋势不变 . 17 图 23 第三产业 GDP . 18 图 24 2020 灵活用工需求方所属行业分布 . 18 图 25 科锐

5、国际岗位外包人员职位分布 . 20 图 26 2019 年灵活用工业务服务溢价费率对比 . 20 4 图 27 在册管理外包人员数量 . 20 图 28 报告期内累计派出外包员工数量 . 20 图 29 “一体两翼”战略示意图 . 21 图 30 科锐国际猎头业务顾问平均贡献 offer 数量上升 . 22 图 31 “禾蛙”人力资源产业互联平台运营模式 . 23 图 32 科锐“走出去”海外人才解决方案 . 23 图 33 全球化业务网络 . 24 图 34 科锐国际国际化布局示意图 . 24 图 35 科锐国际与 Investigo 赋能关系 . 24 图 36 Investigo 品牌矩

6、阵与发展历程 . 25 图 37 付费客户数量 . 25 图 38 付费客户按企业性质分占比 . 25 图 39 中高端管理人员与技术岗位招聘数量 . 26 图 40 公司收入及同比增速 . 27 图 41 公司收入拆分 . 27 图 42 公司净服务费率 . 27 图 43 公司毛利率拆分 . 28 图 44 公司期间费用率 . 28 图 45 公司归母净利润及同比增速 . 28 图 46 公司净利率 . 28 5 投资聚焦投资聚焦 报告亮点报告亮点： 本文详细阐述科锐国际中高端人才访寻业务、招聘流程外包业务以及灵活用工业务的三种不同经营模式。并通过对我国人力资源市场与灵活用工规模及发展趋势

7、进行研判，分析推动灵活用工高速增长趋势下的驱动因素。 投资逻辑投资逻辑： 国内领先的人力资源整体解决方案服务商。国内领先的人力资源整体解决方案服务商。公司起步于中高端人才访寻业务，逐渐形成以灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务的人力资源整体解决方案服务商。21H1 灵活用工业务营收占比近 80%。截至 21 年 6 月末，已在 7 个国家设有 114家分支机构，服务 20 多个细分行业及领域，300 多个利润中心，拥有专业顾问及技术人员 2800 多人，付费客户 5300 余家。 我国人力资源服务：集中度有望提升我国人力资源服务：集中度有望提升。20 年，我国人力资源服务行业营收规

8、模首次突破 2万亿，1520 年 CAGR 为 15.6%。21 年人力资源保障部、国家发改委等联合发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见提出，到 25 年行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家的发展目标。根据中智咨询2021 中国人力资源服务供需调查报告 ，45%的人力资源服务机构收入不足 500 万元，行业集中度低，机构普遍规模小且比较分散。21 年发布的关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见中提出，到 25 年培育 50 家骨干龙头企业、国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右的发展目标。人力资源服务行业有望长期持续、稳定增长，且有望向龙头集中

9、。 我国灵活用工仍处于发展初级阶段，市场渗透率提升空间较大。我国灵活用工仍处于发展初级阶段，市场渗透率提升空间较大。三个逻辑推升灵活用工市场高速发展，分别为灵活用工缓周期属性适应宏观经济发展、第三产业高度发展、社保入税等政策限制传统劳务派遣。16-19 年灵工市场 CAGR 为 45%。我们预计 21 年我国灵活用工总体规模达到 9125 亿元，25 年灵活用工市场规模有望达到 1.9 万亿，21-25 年CAGR 为 21%。 竞争优势：一体两翼，科技赋能：竞争优势：一体两翼，科技赋能： （1）灵活用工岗位定位中高端，派出人数快速增长：20年末，灵活用工岗位外包中专业类岗位占比为 42%；2

10、1 年 1-9 月，累计派出外包人员22.2 万人，同比增长 66.1%。2）科技赋能，辐射长尾：搭建四大技术驱动的人才服务平台，打造半自动化“后厂”模式取得阶段性成效。 （3）内生&外延并举，拓展全球交付能力：跟随国内企业“走出去”，建设 300 多个“一带一路”国际化人才招聘组，并通过并购不断拓展全球化服务网络； （4）客户逐渐丰富，候选人储备充分：付费客户数量 1020 年 CAGR达到 21%，国内客户占比逐步提升；截至 21 年 3 月，共积累了超过 1000 万条的候选人信息。 6 一、一、人力资源整体解决方案提供商人力资源整体解决方案提供商 国内领先的人力资源整体解决方案服务商。

11、国内领先的人力资源整体解决方案服务商。公司成立于 03 年，17 年在 A 股上市，起步于高端人才访寻业务，逐渐形成以灵活用工、高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务的人力资源整体解决方案服务商。截至 21 年 9 月末，已在 7 个国家设有 110 余家分支机构，服务 20 多个细分行业及领域，300 多个利润中心，拥有专业顾问及技术人员 3198 人，付费客户 5300 余家。 图图 1 科锐国际整体科锐国际整体解决方案解决方案 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 多品牌多品牌布局布局，定位清晰，定位清晰。公司各业务线设立多个品牌定位不同的细分行业，如灵活用工业务线， “康肯”聚焦零售消费

12、领域，亦庄侧重工厂流水线岗位，上海科之锐注重 IT 类岗位；中高端人才访寻业务线，翰林派侧重新能源、人工智能、大健康等 18 个热点行业，FOS Search 专注于新加坡市场云、数据中心领域，安拓奥古定位在销售/市场、供应链管理等后台职能招聘；招聘流程外包业务线，融睿诚通致力于为金融行业客户制定解决方案，苏州科锐尔定位于工厂流水线岗位。 7 表表 1 科锐国际主要子品牌科锐国际主要子品牌 业务板块业务板块 品牌名称品牌名称 品牌业务品牌业务 灵活用工、传统劳务派遣 科锐派 提供企业短期、灵活用工解决策略 Investigo 侧重会计、金融、银行、战略等领域的英国灵活用工招聘 亦庄人力 劳务派

13、遣，侧重工厂流水线岗位 康肯 消费零售领域灵活用工招聘 上海科之锐 IT 岗位研发工程师、办公室行政岗位 北京欧格林 专注于大健康行业人才外包、项目外包 中高端人才访寻 翰林派 侧重新能源、人工智能、大健康、新零售等热点行业领域的专家招聘 FOS Search 新加坡子公司，专注于云、数据中心基础设施、CRO、医疗设备、生物制药和高科技制造等细分领域的中高端人才招聘 安拓奥古 销售/市场，供应链管理，零售管理，技术研发，人事财务和其他后台职能招聘 Capstone 专注于地产、能源以及矿产领域招聘 秦皇岛速聘 侧重 IT 行业人才招聘 招聘流程外包 融睿诚通 致力于为金融行业企业客户定制外包服

14、务解决方案 苏州科锐尔 工厂流水线岗位 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 图图 2 科锐国际科锐国际子品牌建立过程子品牌建立过程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 创始人经验丰富，引领业务腾飞。创始人经验丰富，引领业务腾飞。泰永康达是公司的控股股东，高勇和李跃章是公司的实际控制人，合计持有泰永康达 59.1%的股权，间接持有公司 18.0%的股权，通过一致行动协议最终控制公司 30.4%的表决权。高勇先生为主要创始人，担任董事长，从事人力资源服务行业超过 20 年，规划和领导了公司中高端人才访寻业务的整体发展，在国内率先提出招聘流程外包业务模式，并推动公司成功转型成为多元化的人力资源服

15、务企业。李跃章先 8 生自 97 年加入公司，担任副董事长职务，13 年开始具体组织实施灵活用工战略业务板块的组建和实施工作，带来灵活用工收入的跨越式增长。 图图 3 科锐国际股权结构图科锐国际股权结构图 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 对对高管和高管和核心人员充分激励。核心人员充分激励。公司 19 年 12 月首次授予 59 名高管及核心人员限制性股票228.7 万股，授予价格 15.19 元/股；20 年 11 月授予 30 名核心成员 56.9 万股（原预留授予计划） ，授予价格 29.68 元/股。激励计划分别在公司业绩与个人业绩两个层面提出要求，公司层面以收入、净利润之一作为标

16、准，个人层面根据公司内部绩效考核对应解除限售系数。 表表 2 科锐国际股权激励计划科锐国际股权激励计划 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 1、以 2018 年营业收入为基数，2019 年营业收入增长率不低于 50%，达到 33.0 亿元 2、以 2018 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 18%，达到 1.6 亿元 第二个解除限售期 1、以 2018 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 80%，达到 39.5 亿元 2、以 2018 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 40%，达到 1.9 亿元

17、 第三个解除限售期 1、以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 120%，达到 48.3 亿元 2、以 2018 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 70%，达到 2.3 亿元 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 1、以 2018 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 80%，达到 39.5 亿元 2、以 2018 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 40%，达到 1.9 亿元 第二个解除限售期 1、以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 120%，达到 48.3 亿元 2、以 2018 年净利润为基

18、数，2021 年净利润增长率不低于 70%，达到 2.3 亿元 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：营收条件及净利润条件仅需满足其中之一 9 二、二、业务介绍：业务介绍：三大业务板块协同发展三大业务板块协同发展 2.1 中高端人才访寻中高端人才访寻 中高端人才访寻是针对中高端人才的招聘模式，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推中高端人才访寻是针对中高端人才的招聘模式，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动。荐并协助录用中高级人才的服务活动。公司以“区域+职能+行业”矩阵式划分服务单位，不仅覆盖医药、消费品、金融等传统行业，还针对各细分行业的发展和演进前瞻性地

19、进入文化教育、高科技等新兴行业，形成跨行业的中高端人才访寻业务体系。截至 21 年 5 月，公司中高端人才访寻业务后台共有 130 人，平均每月完成 offer 数量为 140 个。 中高端人才访寻业务的中高端人才访寻业务的收费收费模式主要是根据客户委托的职位，按照访寻结果收取服务费模式主要是根据客户委托的职位，按照访寻结果收取服务费。收费标准一般以用人单位招聘职位的年薪为基准计算，一般按照年薪的 25-33%收取。获取中高端人才的方式包括访寻专员的电话访寻及上门拜访、现有候选人的推荐、候选人在发行人的门户网站上主动投递、通过 LinkedIn 等网络渠道寻找、通过行业论坛及展会的参会人员获取

20、信息等。 图图 4 科锐国际高端人才访寻全流程科锐国际高端人才访寻全流程管理管理 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2.2 招聘流程外包招聘流程外包 招聘流程外包，是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务，是着眼于公司招聘流程外包，是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务，是着眼于公司在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。招聘流程外包服务过程中，企业将内部招聘的整个或部分流程外包给第三方服务机构来完成，以缩短招聘周期，降低招聘成本。公司提供的是端对端招聘流程外包业务，即客户把整体的招聘流程全部外包给公

21、司完成。 招聘流程外包业务招聘流程外包业务（RPO）的）的收费收费模式模式主要是根据客户需求的整体招聘流程或者批量职位主要是根据客户需求的整体招聘流程或者批量职位项目，分阶段收费或者按结果收费。项目，分阶段收费或者按结果收费。收费方式可分为固定收费和变动收费，固定收费主要 10 是公司提供驻场招聘服务的业务人员在每月完成相应服务后，公司按照合同约定的金额收取费用；变动收费是根据客户需求，在相应招聘流程节点的服务完成后收取费用。 图图 5 招聘流程外包招聘流程外包业务模式业务模式 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2.3 灵活用工灵活用工 灵活用工是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力

22、资源服务机构，灵活用工是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人人服机构根据服机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。主要针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等难题。在国内，灵活用工主要形式为岗位外包服务，由人力资源服务机构承担相应的法定雇主责任，包括此类岗位专业人员的招聘、薪酬发放、培训、业务现场管理等各个环节。同时

23、，由人力资源服务机构承担所有用人风险，在用工人数、周期及人才的筛选方面都非常灵活。 灵活用工的业务收费模式为按照业务量折算项目所需人员数量，并在提供的人员成本（员灵活用工的业务收费模式为按照业务量折算项目所需人员数量，并在提供的人员成本（员工基本工资工基本工资+五险一金）基础上加成风险金和合理溢价进行收费。五险一金）基础上加成风险金和合理溢价进行收费。风险金指发行人灵活用工业务按照历史经验来确定的赔付比例所计提的裁员风险金和工伤风险金。 图图 6 灵活用工业务模式灵活用工业务模式 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 灵活用工在合同形式、用工承担风险等多方面优于灵活用工在合同形式、用工承担风险

24、等多方面优于传统劳务派遣。传统劳务派遣。相比于传统劳务派遣，灵活用工在用工风险承担、后续派出人员管理、薪酬计算等方面更加明晰，且对于人力资源服务公司来说，业务附加值更高，收费更高。 11 表表 3 传统劳务派遣业务与灵活用工业务对比传统劳务派遣业务与灵活用工业务对比 传统劳务派遣业务传统劳务派遣业务 灵活用工业务灵活用工业务 合同形式 公司与客户签订劳务派遣协议。 公司与客户签订合同的主要的形式为服务委托协议、业务外包、岗位外包、业务流程外包。 用工风险承担 客户承担用工风险，客户给被派遣劳动者造成损害的，公司与客户承担连带赔偿责任。 公司承担全方位的用工风险，客户不承担用工风险。 派出人员的

25、后续管理 客户控制业务进展，派遣员工完全受控于客户，由客户对其进行管理，公司不参与派遣员工的提供服务过程中的管理。 公司需要参与业务的进程，在业务执行过程中，为客户提供员工入职前、在岗到离职的全流程管理服务。 薪酬决定方式 员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工的工资以及“五险一金”均由客户决定。 公司主导派出人员工资标准的制定，对于医药研发岗位、工厂流水线岗位等，完全由公司决定。 收费标准 按派出人员的数量收费，一般人均每月 80-300 元不等，由于业务附加值低，收费较低。 业务附加值高，收费较高，一般按照业务量折算项目所需人员数量，在人员成本基础上加成风险金和合

26、理溢价进行收费，对于终端销售岗位，达到工作成果考核要求的，给予一定的提成。 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 12 三三、人力资源服务行业：灵活用工空间巨大人力资源服务行业：灵活用工空间巨大 3.1 全球人资服务市场稳定增长全球人资服务市场稳定增长 全球市场稳定增长。全球市场稳定增长。根据 WORLD EMPLOYMENT CONFEDERATION 发布的Economic Report 2021 ，2019 年全球人力资源服务业市场规模达到 4950 亿欧元，15-19 年全球人力资源服务业市场规模 CAGR 为 15.4%。其中中介服务（劳务派遣+灵活用工）3903 亿欧元（79

27、%） 、直接招聘 630 亿欧元（13%） 、人才托管服务 337 亿欧元（7%） ，基于第三方人力资源服务平台的“中介服务”占主体地位。 图图 7 全球人力资源服务业市场规模全球人力资源服务业市场规模 图图 8 全球人力资源服务业市场结构全球人力资源服务业市场结构 资料来源：WEC，信达证券研发中心 资料来源：WEC，信达证券研发中心 中介服务：是指所有具有三方招聘关系的形式，相当于劳务派遣+灵活用工； 直接招聘：用人单位与员工直接签订合同，包括猎头业务、对接用人单位与求职者的互联网平台等； 弹性人才管理：包括整体解决方案管理、出具报告跟踪管理等 3.2 我国我国人力资源服务：集中度有望提升

28、人力资源服务：集中度有望提升 我国我国人力资源服务人力资源服务逐步逐步走向走向市场化，民营机构接棒市场化，民营机构接棒。四个发展阶段： （1）19781991 年起步探索阶段：改革开放后，打破统包统配的人力资源配置制度，企业开始自主用人，北京外企服务集团（FESCO）开始向外企派出中国雇员。 （2）19922000 年规范形成阶段：外资人力资源服务机构开始进入中国市场，引入先进人力资源服务管理制度；劳动保障部与人事部分别于 95 年和 96 年出台了职业介绍规定和人才管理暂行规定 ，对规范行业发展有重大影响。 （3）20012006 年创新发展阶段：国企改革与政府转变职能，劳动部门和人事部门都

29、进行了所属服务机构体制改革，政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场”转变，劳动部门所属服务机构开始向公共就业服务转变；人事部门先后提出了“管办分离” “事企分开” “公共服务与市场经营性服务分离”的改革要求，探索了多种发展模式；劳动和社会保障部颁发境外就业中介管理规定 ，开始限制外资企业。 （4）2007 年至今统筹发展阶段，明确提出规范发展人事代理、人才推荐、人员培训、劳务派遣等人力资源服务。07 年， 国务院关于加快发展服务业的若干意见提出，要发展人才服务业，完善人才资源配置体系，扶持一批具有国际竞争力的人才服务机构；11 年，在人力资源服务业正式列入国家产业目录后，人力资源服务业正

30、式成为国家重点发展的产业领域。20 年 2 月，我国取消了人力资源服务业外资准入限制，取消不得设立外商独资的人力资源服务机构的规定，人力资源市场向着更加开放包容方向发展。 00500600200182019（十亿欧元）中介服务79%直接招聘13%弹性人才管理7%招聘流程外包1% 13 图图 9 中国中国人力资源服务行业发展历程人力资源服务行业发展历程 资料来源：人社部，公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 10 2016-2020 年中国人力资源机构服务年中国人力资源机构服务企业性质占比企业性质占比 资料来源：中智咨询，信达证券研发中心 国家规划到

31、国家规划到 2025 年年我国人力资源服务行业我国人力资源服务行业总营收总营收突破突破 2.5 万亿元万亿元。根据人社部数据，20年，我国人力资源服务行业营收规模首次突破 2 万亿，1520 年 CAGR 为 15.6%。21 年人力资源保障部、国家发改委等联合发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见提出，到 25 年行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家的发展目标。人力资源服务行业有望长期持续、稳定增长。 70.6%72.9%76.6%78.1%77.2%0%20%40%60%80%100%200192020民营企业外资及港澳台企业民办

32、非企业公共服务机构国有企业 14 图图 11 中国人力资源服务行业营收规模及增速中国人力资源服务行业营收规模及增速 资料来源：人社部，信达证券研发中心 注：统计口径为宽口径，即包括代发工资额等 行业集中度低，未来有望向龙头集中行业集中度低，未来有望向龙头集中。根据中智咨询2021 中国人力资源服务供需调查报告 ，45%的人力资源服务机构收入不足 500 万元，行业集中度低，机构普遍规模小且比较分散。人力资源服务行业的龙头公司市场份额均较低，竞争格局分散，龙头企业占比不超过 2%。21 年发布的关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见中提出，到25 年培育 50 家骨干龙头企业、国家级人力资

33、源服务产业园达到 30 家左右的发展目标。 图图 12 人力资源机构人力资源机构 2020 年营收规模分布年营收规模分布 图图 13 龙头国内营收占比较低龙头国内营收占比较低 资料来源：中智咨询，信达证券研发中心 资料来源：灼识咨询，信达证券研发中心 注：行业规模根据灼识咨询提供的窄口径数据，即不包括代发工资额；使用数据年份为2019年 上游供给丰富，下游需求稳定上游供给丰富，下游需求稳定，结构，结构性性就业矛盾就业矛盾依然存在依然存在。人力资源服务业的上游是求职者，我国高校毕业生数量逐年增长，22 年高校毕业生人数预计达到 1076 万人。人力资源服务业的下游是用人单位，我国企业主体不断丰富

34、，截至 2020 年 12 月，企业存续数量为0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.501.001.502.002.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人力资源服务行业营收yoy（万亿）300万以下38.44%300-500万6.71%500-1000万9.61%1000-5000万15.92%5000万-1亿元8.01%1-5亿元11.71%5-10亿元3.90%10-50亿元4.90%50-200亿元0.70%200亿元0.10%1.93%0.79%0.66%0.58%0.58%0

35、.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%北京外企外服控股万宝盛华科锐国际人瑞人才 15 4331 万户，近 10 年复合增速达到 14%。另外，国内大型企业在世界范围内影响力逐渐变强，对人力资源服务需求愈发强烈。21Q3，平均一个求职者对应 1.53 个岗位需求，部分企业存在技工短缺、熟练工短缺、新型人才短缺的现象，结构性矛盾仍存在。 图图 14 高校毕业生人数高校毕业生人数 图图 15 企业主体实有户数企业主体实有户数 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：企业主体实有户数含分支机构 图图 16 世界世界 500 强企业中国入围企业

36、数量强企业中国入围企业数量 图图 17 我国我国公共劳务市场需求公共劳务市场需求/供给比例供给比例 资料来源：财富，信达证券研发中心 资料来源：人社部，信达证券研发中心 3.3 灵活用工高景气，渗透率提升空间大灵活用工高景气，渗透率提升空间大 我国灵活用工仍处于发展初级阶段，我国灵活用工仍处于发展初级阶段，国内灵活用工市场渗透率提升空间较大。国内灵活用工市场渗透率提升空间较大。根据灼识咨询中国人力资源外包服务行业蓝皮书数据，按照员工数量计算，19 年我国灵活用工渗透率约为 1%，相比英国约 10%、日本约 4%的渗透率仍处于较低水平，具有广阔的发展空间。从企业微观的角度，近八成企业灵活用工员工

37、渗透小于 10%，尚有近一半企业从未使用过灵活用工，灵活用工渗透率有望持续提升。 02004006008000200002020212022高校毕业生人数（万人）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（万户）02040608001.10 1.15 1.10 1.13 1.22 1.27 1.27 1.52 1.53 1.

38、001.101.201.301.401.501.60 16 图图 18 中国灵活用工市场规模中国灵活用工市场规模 图图 19 各国灵活用工渗透率对比（按照员工人数计算）各国灵活用工渗透率对比（按照员工人数计算） 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 资料来源：灼识咨询中国人力资源外包服务行业蓝皮书 ，信达证券研发中心 注：渗透率=灵活用工人数与全体员工人数之比 图图 20 企业企业选择灵活用工原因选择灵活用工原因 图图 21 我国我国近八成企业灵活用工渗透率小于近八成企业灵活用工渗透率小于 10% 资料来源：中国灵活用工发展报告2021，信达证券研发中心 资料来源：中国灵活用工发展报告2021

39、，信达证券研发中心 根据我们的测算，灵活用工根据我们的测算，灵活用工复合复合增速超增速超 20%。根据艾瑞咨询，我国灵活用工市场从 16 年的 1570 亿元增长至 19 年 4779 亿元，CAGR 达到 45%。根据我们的测算，21 年灵活用工市场规模约为 9125 亿元，随着渗透率的提升，25 年有望达到 1.9 万亿元，2125 年CAGR 预计约为 21%。 测算主要依据和基本假设： 1） 根据国家统计局的就业人数，选取第二产业（制造业+建筑业）与第三产业（服务业，主要为金融、教育培训、零售批发、房地产、信息技术服务、餐饮旅游等）就业人数为基数。 2） 根据国家统计局数据，2020

40、年制造业平均年薪为 8.28 万元，在此基础上给予 15%溢价对应平均用工成本为 9.52 万元。同理，结合第三产业不同细分子行业平均工资与占比，计算出第三产业的平均工资约为 10.19 亿元，并给与 15%溢价，平均用工成本为11.70 万元/年。 3） 结合灼识咨询 19 年对各国灵活用工数量渗透率的调查，假设 25 年渗透率达到 2.0%-747790040005000600020019（亿元）1%10%4%3%0%2%4%6%8%10%12%中国美国日本欧盟降低用工厂成本26%减轻自招压力15%编制限制12%业务扩张8%

41、业务不确定性11%规避政策法规风险9%短期项目或季节性用工需求15%建立可供筛选的人才蓄水池4%其他0%044%10%以下35%10%-30%12%30%及以上9% 17 2.3%。 4） 15-20 年平均工资 CAGR 约为 8%，假设 2125 年平均工资年复合增速仍为 8%。 表表 4 灵活用工市场规模测算灵活用工市场规模测算 2021 就业人数就业人数（万）（万） 企业灵活用工占总用工比率企业灵活用工占总用工比率 平均渗平均渗透率透率 灵活用工人灵活用工人数数(万人万人) 平均用人成本平均用人成本（万）（万）/年年 灵活用工市场灵活用工市场规模（亿元）规模（亿元） 平均服平均服务费务

42、费 净服务费规净服务费规模模（亿元）（亿元） 0 1% 5% 10% 第二产业 21543 42% 43% 11% 4% 1.38% 297 9.52 2824 15% 424 第三产业 35806 48% 35% 11% 6% 1.50% 539 11.70 6301 15% 945 合计 57349 835 9125 15% 1369 2025 估计估计值值 就业人数就业人数（万）（万） 企业灵活用工占总用工比率企业灵活用工占总用工比率 平均渗平均渗透率透率 灵活用工人灵活用工人数（人）数（人） 平均用人成本平均用人成本（万）（万）/年年 灵活用工市场灵活用工市场规模（亿元）规模（亿元）

43、平均服平均服务费务费 净服务费规净服务费规模模（亿元）（亿元） 0% 1% 5% 10% 第二产业 20442 36% 38% 19% 7% 2.03% 415 12.95 5375 15% 806 第三产业 39354 45% 25% 20% 10% 2.25% 885 15.92 14095 15% 2114 合计 59796 1300 19469 15% 2920 资料来源：国家统计局，公司公告，信达证券研发中心 3.4 我们为什么看好灵活用工的中长期发展？我们为什么看好灵活用工的中长期发展？ 灵活用工具有“缓周期”的特征，适应我国目前经济环境灵活用工具有“缓周期”的特征，适应我国目前经

44、济环境。灵活用工的缓周期逻辑为，当企业预期宏观经济增速放缓，企业更加希望招聘灵活用工作为可变成本，同时规避辞退赔偿等用工风险。当经济处于回暖期，企业的用人需求会随着业务体量的扩大而增加，但由于不能准确预期到经济的发展形势，希望通过灵活用工形式规避风险。 纵观纵观日本日本历史历史，劳务派遣规模在劳务派遣规模在宏观宏观经济低谷经济低谷反升反升。日元升值导致的经济不景气、亚洲金融风暴前期以及互联网泡沫破裂均未造成日本劳务派遣规模的下降。但当经济急剧恶化或监管政策影响，日本劳务派遣规模同样会受到影响。 图图 22 经济经济衰退周期衰退周期下下日本劳务派遣日本劳务派遣规模规模增长趋势不变增长趋势不变 资

45、料来源：JASSA，信达证券研发中心 注：日本非典型雇佣是指：有期雇佣、PART-TIME、劳务派遣三种形式。 000004000050000600007000080000900008688909294969800020406081012141618（亿日元）日元升值不景平成景气后亚洲金融风暴互联网泡沫破裂世界金融危机1986 劳动派遣法施1999 正面清单转变为负面清单2003 劳务派遣法重新修订2008 雷曼事件2015 许可制一体化，职工安定措施出台2012 禁止派遣临时工，组内派遣8项规定 18 第三产业快速发展带动灵活用工需求提升第三产业快速发展带动灵活用工需求

46、提升。根据亿欧智库数据，2020 年灵活用工需求方所属行业排名前三的依次是酒店餐饮（33.2%） 、制造/汽车（14.3%） 、教育培训（8.8%） ，可见灵活用工需求所属行业大多为第三产业。我国第三产业快速发展，产值从 10 年的18.2 万亿元增至 55.2 万亿元，1020 年 CAGR 达到 11.7%，有望持续带动灵活用工需求提升。 图图 23 我国我国第三产业第三产业 GDP 图图 24 2020 灵活用工需求方所属行业分布灵活用工需求方所属行业分布 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：亿欧智库，信达证券研发中心 社保入税社保入税等政策等政策限制劳务派遣，限制劳务派遣，

47、部分需求转到灵活用工部分需求转到灵活用工。劳务派遣的业务附加值较低，按派出人员数量收费，一般为人均每月 80300 元，部分不规范的劳务派遣公司通过少缴社保来实现盈利。从 19 年开始，社会保险费交由税务部门统一征收，不合规劳务派遣企业无法违规获利，给予高附加值的灵活用工业务发展空间。另外，根据劳务派遣暂行规定 ，“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的 10%” ，而灵活用工的比例不受限制，因此超过 10%的外包需求只能由灵活用工来满足。 表表 5 政策上政策上劳务派遣劳务派遣逐渐受限逐渐受限 时间时间 相关法规相关法规 具体内容具体内容 备注备注

48、2008 劳动合同法 劳务派遣单位应当与被派遣劳动者订立二年以上的固定期限劳动合同 将劳务派遣纳入规制调整范围，并采取了严格范围的立法取向 2013 劳动合同法（修正案） 对经营劳务派遣的公司规模等予以限制，劳务派遣用工是补充形式，只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上实施，被派遣者享有同工同酬的权利 为了遏制劳务派遣的非理性增长，修改条文专门针对劳务派遣进行了立法规制 2014 劳务派遣暂行规定 用工单位应当严格限制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的 10%。劳务派遣单位有按照国家规定和劳务派遣协议约定，为被派遣劳动者缴纳社会保险费的义务，并办理社会保险相关手续

49、。 对劳动合同的签订、履行、用工比例等有更加详细的规范 2019 国税地税征管体制改革方案 基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工商保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收 社保入税，不交、少交员工社保的企业则为“偷税漏税” ，性质更恶劣 资料来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，信达证券研发中心 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（亿元）33.2%14.3%8.8%7.7%6.6% 6.6%5.8%5.3%4.8%2.9% 2

50、.7%1.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 19 表表 6 灵活用工政策支持灵活用工政策支持 时间时间 政策政策 发布单位发布单位 政策主要内容政策主要内容 2015 年 中华人民共和国就业促进法 人大常委会 各级人民政府采取措施，逐步完善和实施与非全日制用工等灵活就业相适应的劳动和社会保险政策，为灵活就业人员提供帮助和服务 2015 年 关于促进服务外包产业加快发展的意见 国务院办公厅 提出培育一批具有国际先进水平的服务外包知名企业的发展目标，并支持各类所有制企业从事服务外包业务，鼓励服务外包企业专业化、规模化、品牌化发展 2017 年 服务业

51、创新发展大纲（2017-2025） 发改委 鼓励制造企业优化供应链管理，推动网络化协同制造，积极发展服务外包，推动服务外包向高端价值链延伸 2018 年 人力资源市场暂行条例 国务院办公厅 国家建立政府宏观调控、市场公平竞争、单位自主用人、个人自主择业、人力资源自由有序流动 2019 年 关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见 人社部 完善人才柔性流动政策，完善柔性引才政策措施，建立以业绩为导向的柔性引才激励办法，柔性引进人才与本地同类人才在创办科技型企业、表彰奖励、科研立项、成果转化等方面可享受同等待遇 2020 年 关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案 国家发展改革委

52、、中央网信办 鼓励发展共享员工等灵活就业新模式，充分发挥数字经济蓄水池作用 2020 年 关于支持多渠道灵活就业的意见 国务院办公厅 强调个体经营、非全日制以及新就业形态等灵活多样的就业方式，是劳动者就业增收的重要途径，对拓宽就业新渠道、培育发展新动能具有重要作用。提出要拓宽灵活就业发展渠道、优化自主创业环境、加大对灵活就业保障支持 资料来源：国务院官网，发改委官网，人社部官网，信达证券研发中心 20 四四、竞争优势：竞争优势：一体两翼，科技赋能一体两翼，科技赋能 4.1 灵活用工灵活用工岗位定位中高端，派出人数快速增长岗位定位中高端，派出人数快速增长 灵活用工岗位定位中高端灵活用工岗位定位中

53、高端。公司灵活用工招聘岗位定位中高端，费率最低 16%，最高 22%，平均 1617%。截至 21 年 4 月，灵活用工岗位数量超过 4000 个，对应 23 万雇员。20年末，灵活用工岗位外包中专业类岗位占比达到 42%。 图图 25 科锐国际岗位外包人员职位分布科锐国际岗位外包人员职位分布 图图 26 2019 年灵活用工业务服务溢价费率对比年灵活用工业务服务溢价费率对比 资料来源：公司21Q3财报，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，万宝盛华、人瑞人才招股书，信达证券研发中心 派出员工数高增长派出员工数高增长。截至 20 年末，公司在册管理外包人员数量为 2.02 万人，1420 年C

54、AGR 为 39.3%，21 年 9 月末进一步增至 3 万人。20 年度累计派出外包人员数量 19 万人，1820 年 CAGR 为 32.6%，2021 年 1-9 月达到 22.2 万人。 图图 27 在册管理外包人员数量在册管理外包人员数量 图图 28 报告期内累报告期内累计派出外包员工数量计派出外包员工数量 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.000.501.001.502.002.503.003.50在册管理外包人员数量同比增速（万人）0%20%40%60%80%0.05.

55、010.015.020.025.020021H12021Q3累计外包派出人数（万人）同比增速（万人） 21 4.2 科技赋能，辐射长尾科技赋能，辐射长尾 坚持坚持“一体两翼”战略“一体两翼”战略，持续科技赋能，持续科技赋能。公司已经搭建大健康和零售领域的垂直招聘平台、人力资源 SaaS 平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台四大技术驱动的人才服务平台，并辅以内部信息化系统 CTS 平台提高人岗匹配精度。推出 OMO 产品、平台型产品以及 SaaS 产品，以网页、APP、微信小程序等形式聚合数据，拓展长尾用户。 图图 29 “一体两翼”战略示意图“一体两翼”战略示意图

56、 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 表表 7 科锐国际科锐国际技术平台阶段性成果及未来发展方向技术平台阶段性成果及未来发展方向 技术平台技术平台 阶段性成果阶段性成果 未来发展方向未来发展方向 人力资源管理 SaaS 平台 提供垂直平台+HR SaaS 一体解决方案，助力客户企业实现降本增效；目前已经包括了八大云平台，其中“招考云”平台服务企业、事业单位超过 900 家 覆盖领域越来越广，一体化发展 产业互联平台 公司产业化连平台包括“禾蛙” 、 “即派盒子”两大平台，共入驻猎头企业及其他人力资源伙伴 5,100 余家，平台顾问入驻 3.84 万人、协同服务客户 8,000 余家 积累 B

57、 端、C 端用户资源，触达中小长尾企业客户 垂直招聘平台 医脉同道聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1,000 余个行业垂直社群，与全国 26 省近 200 所医药专业院校深度合作；截至 21 年 6 月， “医脉同道” “零售通道”两个垂直细分平台已注册企业用户近 8000 家，付费客户 600 余家 从私域流量岗位的纵深研究、客户的访寻到数据的积累，到标准的输出 城市人才大脑 区域人才大脑和就业云超市继天津津南又启动搭建重庆、芜湖区域人才大脑，截至 21 年 6 月，就业云超市平台服务企业 2,200 余家，发布岗位 4,700 余个 结合五大商圈，往下沉市场推进 内部信息化系统 C

58、TS 简历智能筛选、精准人岗匹配、在线面试、系统形成及发送候选人报告等各个环节不断缩短顾问工作时间，提高人均产出 offer 数量 半自动化“后厂” ，建立单位经济模型，解决自动化决策问题 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 22 表表 8 科锐国际科锐国际主要主要线上线上产品产品 产品类型产品类型 名称名称 简介简介 备注备注 OMO 产品 才客网 中高端人才访寻+互联网产品，C2B 的模式主打“为牛人找工作” 中高端人才访寻业务的线上服务 即派优职 灵活用工+互联网/移动端的产品，针对城市小白领岗位的职位发布及求职服务平台 灵活用工业务的线上服务 平台产品 医脉同道 针对大健康领域的垂直

59、细分小程序，可以用来发布职位和吸引简历 为大健康领域提供职位发布及求职的小平台 零售同道 针对零售领域的垂直细分小程序，可以用来发布职位和吸引简历 为零售领域提供职位发布及求职的小平台 禾蛙网 加盟商及合作伙伴的信息共享平台 可聚合猎头资源，有助于实现猎头业务单岗规模化 科锐优职 科锐官网及公众号的职位发布小程序 目前主要用于聚合职位及候选人资源 翰林派 针对专家咨询、调研等专家智库服务的 APP 属于灵活用工类兼职服务+技术的平台 可汗招聘 即 Co-Hirer，职位分发平台 聚合各种渠道做职位信息分发、吸引B 端及 C 端流量 SaaS 产品 睿聘 针对中小长尾客户的简历管理 SaaS 云

60、软件 轻简、便捷，可以和外包服务组合服务 薪薪乐 针对中小长尾客户的薪酬服务考勤管理 SaaS云软件 在“全薪全 E”产品下，可定制不同产品+服务模式 才到 针对大中型客户人力资源的 SaaS 云软件 可按需求分模块定制开发 资料来源：公司招股说明书，公司财报，信达证券研发中心 打造半自动化打造半自动化“后厂”模式取得阶段性成效。“后厂”模式取得阶段性成效。后厂是指对于人才的交付，通过量化后厂顾问工作时间和工作执行情况，精准定位招聘流程中的问题，提升自有员工工作效率。猎头业务顾问平均贡献 offer 数量从 20 年的 0.8 个，提升至 21Q1 的 1.3 个，其中组织结构和内部技术赋能的

61、 offer 数量为 0.4 个，禾蛙协作生态平台为 0.1 个。 图图 30 科锐国际科锐国际猎头业务顾问平均贡献猎头业务顾问平均贡献 offer 数量上升数量上升 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 禾蛙禾蛙整合猎头资源，实现单岗规模化整合猎头资源，实现单岗规模化。19 年，着手建设产业互联平台“禾蛙” ，深度链接同行猎头合作伙伴，通过平台多对多的撮合及行业间的长尾协同，从“零和”博弈转变为“竞合”博弈。截至 21 年 6 月， “禾蛙”和“即派盒子”两大平台共入驻猎企及其他人力 23 资源伙伴 5,100 余家，平台顾问入驻 3.84 万人、协同服务客户 8,000 余家。 图图 31

62、 “禾蛙禾蛙”人力资源人力资源产业互联平台运营模式产业互联平台运营模式 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 4.3 内生内生&外延并举，拓展全球交付能力外延并举，拓展全球交付能力 抓住抓住“一带一路”“一带一路”国家国家战略战略所带来的业务机会所带来的业务机会，跟随国内企业“走出去”跟随国内企业“走出去” 。公司已经建设了 300 多人“一带一路”国际化人才招聘组，并通过并购不断拓展全球化服务网络，快速响应企业在不同国家及地区的人才需求，拓展海外交付能力。 图图 32 科锐科锐“走出去”“走出去”海外人才解决方案海外人才解决方案 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 24 图图 33 全球化

63、业务网络全球化业务网络 图图 34 科锐国际科锐国际国际化布局示意图国际化布局示意图 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 收购收购 Investigo 旗插英国市场，旗插英国市场，业务协同业务协同效应显著效应显著。18 年，通过全资子公司香港 AP 以现金方式收购 Investigo 的 52.5%股权，在市场、数据等方面协同，提升海外交付能力。考虑到 Investigo 在英国较高的知名度以及成熟的内部信息系统建设（人均净服务费达到 17 万英镑） ，能够在人才、平台、科技等方面深度赋能，进一步提升经营效率。 图图 35 科锐科锐国际与国际与 Inve

64、stigo 赋能关系赋能关系 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 25 图图 36 Investigo 品牌矩阵与品牌矩阵与发展历程发展历程 资料来源：Investigo官网，信达证券研发中心 4.4 客户逐渐丰富，候选人客户逐渐丰富，候选人储备充分储备充分 客户客户稳步增长。稳步增长。付费客户数量从 10 年末的 800 多家增至 21 年 9 月末的 5300 多家，1020 年 CAGR 达到 21%。国内客户占比逐步提升，截至 21 年 9 月末，中国区客户数量中 35%为外资/合资企业，50%为快速成长的民营企业，15%为政府、央国企客户。客户合作期限长、复购率比较高，其中 75%

65、为重复购买客户，大量客户服务期超过十年。 图图 37 付费客户数量付费客户数量 图图 38 付费客户按企业性质分占比付费客户按企业性质分占比 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 围绕五大商圈围绕五大商圈建设区域人才大脑，建设区域人才大脑，连接连接区域内政府区域内政府机关机关、企事业单位、企事业单位。公司在国内布局了粤港澳、长三角、长江中下游经济带、京津冀、成渝五大商圈，建设“区域人才大脑”聚合政府合作伙伴资源。 “人才大脑”内置的“招考云”平台，已经累计服务国有企业、事业单位超过 900 家。同时，公司积极搭建就业云超市平台，截至 21 年 6 月末，服

66、务企业3,0003,4003700530001,0002,0003,0004,0005,0006,000200200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021 Q3外资企业民营企业国有企业 26 2,200 余家，发布岗位 4,700 余个，赋能政府人社部门及企业数智化转型。 候选人候选人储备丰富储备丰富，中高端人才招聘能力强。，中高端人才招聘能力强。不断扩大候选人数据库资源，激活市场对冗余候选人信息的需求，提高候选人资源周转率，截至 21 年 3 月，公司共积累了超过 1000 万条的候选人信息。公司中高端管

67、理人员和技术岗位的招聘数量逐年上升，21 年 19 月共招聘 2.75 万人，同增 91%。 图图 39 中高端管理人员与技术岗位招聘数量中高端管理人员与技术岗位招聘数量 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%0500000002500030000200202021 1-9月中高端管理人员和技术岗位yoy 27 五、财务概况五、财务概况：内生增速快，外延贡献增量：内生增速快，外延贡献增量 收入高增长，灵活用工表现靓丽收入高增长，灵活用工表现靓丽。20 年公司实现收入 39.3 亿元，1620 年 CAGR 高

68、达46%。剔除 Investigo 并表因素影响，1620 年收入内生 CAGR 为 35%。灵活用工业务逐渐成为公司主要收入来源，20 年灵活用工收入 31.1 亿元，收入贡献比重从 16 年 53%提升至 20 年 79%，且高速增长，CAGR 达到 61%。 图图 40 公司收入及同比增速公司收入及同比增速 图图 41 公司收入拆分公司收入拆分 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 综合服务费率受综合服务费率受到到收入结构影响。收入结构影响。综合净服务费为营业收入减去外包员工直接成本（包括外包员工的相关支出，但不包括公司自有业务员工的人工成本及差旅、

69、房租水电、电话费等） 。灵活用工收入确认时包含了派出员工工资，因此 19 年综合净服务费率仅 13.7%，中高端人才访寻与 RPO 业务的净服务费率均超过 98%。近三年综合净服务费率呈下降趋势，主要是灵活用工收入占比提升所致。 图图 42 公司公司净服务费率净服务费率 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.010.020.030.040.050.060.0收入YoY（亿元）53.1%57.8%68.8%77.1%79.2%79.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

70、01920202021H1中高端人才访寻招聘流程外包灵活用工其他行业0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201820192020净服务费率 28 收入结构变动收入结构变动&Investigo 并表带来并表带来综合毛利率综合毛利率下降。下降。综合毛利率从 16 年 23.6%降至 20年 13.6%，主要是低毛利率的灵活用工收入占比提升及 Investigo 在 18 年并表所致。从灵活用工毛利率来看，18 年下滑 1.6pct 主要是 Investigo 并表所致，1920 年稳定提升。 期间费用率控制良好。期间费用率控制良好。182

71、0 年研发费用率呈上升趋势，主要是由于公司加大投入内部信息化建设，升级 CTS 系统，加强技术中台和数据中台建设，加速企业数字化转型。销售费用控制良好，销售费用率从 17 年 4.3%降至 20 年 2.5%。管理费用率呈下降趋势，20 年略有提升，主要是由于确认限制性股票成本。 图图 43 公司毛利率拆分公司毛利率拆分 图图 44 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 净利润净利润高速增长高速增长。20 年公司归母净利润 1.86 亿元，1620 年 CAGR 达到 32%，呈现较高的增速。剔除 Investigo 并表影响

72、，1620 年归母净利润内生增速 CAGR 为 30%。由于灵活用工占比的提升及 Investigo 的并表，净利率整体呈下降趋势，20 年为 5.3%。 图图 45 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 图图 46 公司净利率公司净利率 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001920202021H1中高端人才访寻招聘流程外包灵活用工综合-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%销售费用率管理费用率研发

73、费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00归母净利润YoY（亿元）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%净利率 29 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 收入及毛利率：收入及毛利率：21 年前三季度，公司实现收入 51.8 亿元、同增 89%，我们估计灵活用工高 增 长 的 趋 势 有 望 持 续 。 预 计 21/22/23 年 收 入 为 68.5/96.1/129.0 亿 元 、 同 增74%/40%/34%。21 年前三季度，公司综合毛利率为

74、11.1%，由于低毛利率的灵活用工业务收入占比逐步提升，我们估计综合毛利率将下滑。预计 21/22/23 年毛利率11.8%/11.3%/10.9%。 表表 9 公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 （单位，亿元）（单位，亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 中高端人才寻访 5.2 4.6 6.1 7.4 8.5 YoY 16.2% -11.7% 33.0% 20.0% 16.0% 招聘流程外包 1.5 1.1 1.4 1.7 1.9 YoY -4.9% -26.0% 25.0% 20.0% 16.0% 灵活用工 27.7 31.1 57.3 81.9 111.7 Y

75、oY 82.9% 12.5% 84.0% 43.0% 36.4% 其他 1.5 2.5 3.7 5.2 6.9 YoY 90.1% 67.0% 50.0% 40.0% 32.0% 总计 35.9 39.3 68.5 96.1 129.0 YoY 63.2% 9.6% 74.2% 40.3% 34.2% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 净利润及净利润及 EPS：21 年前三季度，公司实现归母净利润 1.88 亿元，同增 41%。预计21/22/23 年归母净利润为 2.52/3.27/4.09 亿元，同增 35%/30%/25%，对应 EPS 为1.28/1.66/2.08 元/股。 投资

76、建议：投资建议：公司是人力资源服务行业龙头，灵活用工发展迅猛，中高端人才访寻、招聘流程外包业务稳定增长，有望中长期持续受益于我国灵活用工渗透率的提升。同时，公司科技赋能辐射长尾客户，聚合资源，有望提升规模效应，降本增效。当前股价对应估值46/35/28x，考虑到公司的龙头地位及复合增速（公司 2123 年 CAGR 为 27%，PEG 为1.3，可比公司平均 PEG为 1.6） ，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 10 可比公司估值可比公司估值 股价股价 EPS PE PEG 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 外服控股 7.21 0.06 0.23 0.25 0.27 120 31 29 27 3.5 万宝盛华 9.10 0.75 0.85 1.02 1.22 12 11 9 7 0.5 同道猎聘 16.82 0.13 0.23 0.36 0.54 129 73 47 31 0.9 平均 87 38 28 22 1.6 资料来源：Wind，信达证券研发中心；股价为1月7日收盘价 注：外服控股股价、EPS单位为元，万宝盛华、同道猎聘股价、EPS单位为港元