1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 色纱龙头，加速扩产提升份额 富春染织(605189) Table_Summary 主要观点：主要观点： 展望未来，公司已有项目可支撑未来 4-5 年产能扩张，我 们 测 算 ， 2021-2025 年 公 司 收 入 / 利 润 有 望 保 持28%/23%CAGR 至 58.18/5.18 亿元。从下游客户来看，传统客户袜厂有望稳健增长，同时公司拓展毛巾、家纺、针织等品类。预计 2021-2023 年收入分别为 21.88/28.09/38.56 亿元，归母净利分别为 2.25/2.47/3.39 亿元、对应 EPS 分别为1.

2、80/1.98/2.72 元，2022 年 1 月 10 日收盘价 25.95 元对应PE 分别为 14/13/10X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 44.5 亿元、对应目标价 35.65 元（对应 22 年 18X）。 行业分析：行业分析：色纱市场规模色纱市场规模接近接近 200200 亿元亿元 据招股书，色纱下游客户主要袜厂以及家纺、针织客户。我们测算，袜厂、家纺分别对应色纱市场规模 约为70/100-140 亿元，从而估算色纱市场规模接近 200 亿元。 虽然目前织物染色占主导地位，但在全棉纱线印染领域，富春染织规模遥遥领先，据公告2020年公司纱线印染规模为 5.5 万吨，远高

3、出同行，且 2018-2020 年同行上海题桥和绍兴国周全棉产能逐步萎缩。 公司优势公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先成本优势显著，环保设备全球领先 1）成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于同行 5-6PCT；2）环保处理设备世界领先；3）富春色卡引领行业标准，仓储式生产有效降低成本、缩短交期。 成长驱动成长驱动：产能加速投放，扩品类消化新增产能产能加速投放，扩品类消化新增产能 1）预计 2020-2025 年产能年复合增速达 26%；2）下游客户：袜子客户稳健增长，毛巾、家纺、针织增量空间大；3）向上游产业链延伸，有望提升利润率。 风险提示风险提示 投产进度不及预期；客户

4、拓展情况不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 20192019A A 20202020A A 2 20 02 21E1E 2 20 02222E E 2 202023 3E E 营业收入(百万元) 1,398 1,515 2,188 2,809 3,856 YoY（%） -2.5% 8.4% 44.4% 28.4% 37.3% 归母净利润(百万元) 91 113 225 247 339 YoY（%） -7.4% 24.4% 98.5% 9.9% 37.1% ROE 15.6% 15.2% 18.4% 17.5% 17.5% 毛利率（%） 0.

5、73 0.91 1.80 1.98 2.72 每股收益（元） 13.3% 14.5% 23.8% 21.8% 24.3% 市盈率 35.57 28.58 14.40 13.10 9.56 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 35.65 最新收盘价： 25.44 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 605189 52 周最高价/最低价： 33.87/20.79 总市值总市值( (亿亿) ) 32 自由流通市值(亿) 8.10 自由流通股数(百万) 31.20 Table_Pic -27%-19%-12%-5%3%

6、10%2021/052021/082021/11相对股价%富春染织沪深300Table_Date 2022 年 01 月 11 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199028 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 正文目录 1. 公司概况：色纱龙头，2021 年量价齐升.4 1.1. 历史回顾：前十大客户占比 24%，优选小客户、注重现金流 .4 1.2. 资本市场表现：PE 估值 12-18倍、PB 估值 1.8-2.3X.7 1.3. 股权结构：管理层及核心员工持股比例高 .8 2. 行业分析：依托袜子市场，占据色纱龙头地位 .

7、9 2.1. 色纱市场规模接近 200亿元.9 2.2. 印染产业：企业盈利呈分化的趋势，环保要求倒逼企业集中，利好龙头企业 . 11 2.3. 全棉纱线印染产能规模遥遥领先，盈利稳定性好于同业 . 12 3. 公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先 . 14 3.1. 成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于同行 5-6PCT . 14 3.2. 环保处理设备世界领先 . 15 3.3. 富春色卡引领行业标准，仓储式生产有效降低成本、缩短交期. 16 4. 成长驱动：产能加速投放，扩品类消化新增产能 . 17 4.1. 2020-2025年产能年复合增速达 26% . 17 4.

8、2. 下游客户：袜子客户稳健增长，毛巾、家纺、针织增量空间大. 18 4.3. 向上游产业链延伸，有望提升利润率. 19 5. 盈利预测和估值 . 19 6. 风险提示. 20 图表目录 图 1历年公司收入、归母净利润（亿元，%） . 4 图 2历年公司毛利率、归母净利率 . 4 图 3 分业务收入占比 . 5 图 4 分业务毛利率 . 5 图 5 历年费用率 . 5 图 6 历年应收账款及应收账款周转天数（亿元，天） . 5 图 7产能利用率、产销率 . 5 图 8 色纱业务量、价拆分（万吨，万元） . 5 图 9 股价图（前复权） . 7 图 10 PE BAND . 7 图 11 PB

9、BAND . 7 图 12中国袜子产量（亿双） . 9 图 13中国袜子出口数量、金额及单价. 10 图 14 浪莎、健盛及行业增速对比 . 10 图 15 2015-2021E 中国家纺行业市场规模统计及预测 . 10 图 16近年印染企业收入和利润（亿元）. 11 图 17规模以上印染企业数量及亏损情况（亿元） . 11 图 18同业公司收入及增速对比（亿元，%） . 13 图 19同业公司净利及增速对比（亿元，%） . 13 图 20同业公司毛利率对比 . 13 图 21同业公司净利率对比 . 13 图 22同业公司应收账款周转天数对比（天） . 14 图 23同业公司经营现金流/净利

10、. 14 表 1 2020年前 10大客户营业收入占比情况 . 6 表 2 公司大事记. 6 表 3 富春染织股权结构（截止 2021年三季度） . 8 表 4 董事会管理层人员介绍. 8 qRoQpNtNtPvNsQtQxOxPzQ6MbP8OmOrRtRnPeRmMqReRmNoN6MoOwPNZrQnNwMoPtP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3 表 5 染色方式对比 . 11 表 6 公司与主要竞争对手对比 . 12 表 7 公司与同行业之间的对比（剔除原材料影响）. 14 表 8 公司在环保方面的投资. 15 表 9 主要处理设施及处理能

11、力 . 15 表 10 主要污染物的排放量2019年产量提升背景下排放量大幅减少 . 16 表 11 公司与同行业周转率的对比 . 16 表 12 公司未来扩产计划 . 17 表 13 产能投放进度预估 . 17 表 14 分客户类型收入、销量增速 . 18 表 15 收入拆分. 19 表 16 公司及可比公司估值. 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 1.1.公司概况：公司概况：色纱龙头，色纱龙头，2 20 02 21 1 年量价齐升年量价齐升 1.1.1.1.历史回顾：前十大客户占比历史回顾：前十大客户占比2 24 4% %，优选小客户优选小

12、客户、注重现金流注重现金流 富春染织成立于 2002 年 7 月 15 日，是国内最大的色纱生产企业。公司围绕自主品牌“天外天”，自主开发涵盖 600 余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，为客户提供色纱系列产品。公司订单周期较短，如有存货、可立即安排发货，没有存货情况下、交期约为3 天，来料加工的个性化订单也可实现约7天交期。公司传统淡季在1月-2月（受春节假期影响）和 7-8 月（受高温影响），但仓储式生产模式得以平滑公司淡旺季。 2020 年公司收入/归母净利分别为 15.15/1.13 亿元，2014-2020 年收入/归母净利年复合增速分别为 4%

13、/25%。回顾公司历史，仅 2015 年、2019 年收入出现下滑，2015 年收入下滑主要由于棉价大幅下降带动公司产品单价下降，2019 年收入下滑主要由于贸易纱交易量下降，色纱销售仍实现 6%增长。2021Q3 公司收入/归母净利分别为15.11/1.62亿元，同比增长 51.49%/196.72%，我们分析主要来自2020年加速扩产和单价提升，估计色纱销量/单价分别增长 19%/25%。 分产品来看，2020 年公司色纱/贸易纱/受托加工/其他收入分别为 13.62/ 1.14/0.34/0.05 亿元，2014-20 年收入年复合增速分别为 10%/-19%/2%/-，占比为分别为 9

14、0%/8%/2%/0%，毛利率分别为 15.46%/4.17%/33.19%/-，受托加工毛利率较高主要由于以个性化订单为主。分地区来看，公司主要以内销为主，国内销售占比 99.97%。 分量价来看，2018-2020 年色纱产能年复合增速为 11%、2020 年色纱产能达5.4 万吨。从量价来看，2015-2020 年色纱的销量/单价年复合增速为 14%/0%、收入增速主要靠量贡献，主要由于色纱价格受棉花价格影响（2020 年平均棉花价格较 2015 年下降 2.3%，而公司产品价格相对稳定）。 图 1 历年公司收入、归母净利润（亿元，%） 图 2 历年公司毛利率、归母净利率 从盈利能力看，

15、公司毛利率在 11%-19%、净利率在 3-11%之间波动，公司采用成本加成法，毛利率主要受到业务结构、原材料价格波动、效率提升影响，2014毛利率最低、主要由于贸易纱占比较高、之后占比从 2014 年的 34%下降至 8%，2015、2016 年毛利率提升主要由于贸易纱毛利率提升以及高毛利率的色纱业务占比提升，2014、2015 年色纱业务毛利率相对稳定、分别为 15.52%、15.58%。2021-50%0%50%100%150%200%250%08162432营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速净利润增速11.05%13.60%15.55%14.05%15.18%15.55%15.

16、25%19.00%2.58%4.25%6.53%5.54%6.86%6.51%7.48%10.75%0%5%10%15%20%200020 2021Q3毛利率归母净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 年前三季度毛利率大幅提升 6PCT 至 19%，我们分析主要来自：（1）原材料大幅涨价带来产品提价，（2）效率提升带来成本改善。公司费用率较为稳定、在 6-9%之间波动。 图 3 分业务收入占比 图 4 分业务毛利率 。 图 5 历年费用率 图 6 历年应收账款及应收账款周转天数（亿元，天） 。 图 7 产

17、能利用率、产销率 图 8 色纱业务量、价拆分（万吨，万元） 。 。注：2015、2016 年数据为估算所得。 64%70%71%80%84%91%90%34%28%26%18%14%6%8%3%2%2%2%2%3%2%0%20%40%60%80%100%200020色纱收入占比贸易纱收入占比受托加工收入占比15.52% 15.58%17.42%15.89%16.43%15.70%15.46%1.39%6.61%9.36%3.38%5.03%3.81%4.17%30.19%42.49%43.97%33.82%29.99%34.65%33.19%0%10

18、%20%30%40%50%200020色纱毛利率贸易纱毛利率受托加工毛利率2%2%1%1%1%1%1%0%5%6%6%6%5%6%6%6%1%1%0%0%0%0%0%0%-2%0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率财务费用率100.38%101.06%101.58%97.29%99.55%100.60%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%201820192020产能利用率产销率2.933.533.994.395.156.1120%10%17%19%4%-4%-9%25%-20%-10%0%10%20%30%0246810

19、200021色纱销售量色纱单价销售量增速单价增速0.520.450.570.290.270.240.170.2916 17 14 12 7 7 5 4 0510152000.20.40.60.8应收账款周转天数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 从客户类型来看，公司下游客户大部分为袜子厂，少部分为家纺、针织及毛巾客户，我们分析主要由于袜子客户订单体量较小、订单价格更高，所以在产能不足的情况下，公司优先将产能分配给袜子品类的下游客户。从客户结构来看，公司客户以中小企业为主、客户结构分散、前十大客户占比仅为 2

20、4%，虽然客户包括梦娜、浪莎、耐尔等大型企业，但在这些企业中的份额占比相对较小，我们分析，主要由于公司在产能不足情况下优先以现金结算的小客户，从公司应收账款来看，公司应收账款周转天数仅为 4 天（21 年前三季度）。 表 1 2020 年前 10 大客户营业收入占比情况 客户名称 营业收入（万元） 营业收入占比 1 尧舜袜业及其关联方 4,806.30 3.33% 2 猎马人袜业及其关联方 4,757.37 3.29% 3 宏卓袜业及其关联方 3,881.06 2.69% 4 光大袜业及其关联方 3,718.45 2.57% 5 诸暨市沃特袜业有限公司 3,498.33 2.42% 6 浙江圣

21、邦化纤针织有限公司 3,186.00 2.20% 7 杭州惠鸿纺织有限公司 3,057.56 2.12% 8 亿衡针纺及其关联方 2,613.64 1.81% 9 上海华一纺进出口有限公司 2,406.84 1.67% 10 莹腾袜业及其关联方 2,241.76 1.55% 合计 34,167.31 23.65% 表 2 公司大事记 2002 公司成立，前身为芜湖富春染织有限公司 2005 公司一般经营项目变更，不再进行布印染，新增袜子制造、服装项目和经营各类商品和技术进出口 2009 10 月 19 日，公司申请注册“天外天”商标 2017 2 月 13 日，公司在新三板上市 10 月 23

22、 日，公司新三板定增，引进外部投资者，发行 650 万股，融资 10,400 万元人民币 2018 公司对长江取水许可证进行重新认证 2019 6 月 12 日，公司从新三板退市 2020 4 月，公司申报 IPO 2021 5 月 28 日，公司成功上市，募集 6.2 亿元用于年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金 8 月 5 日，公司签订智能化精密纺纱生产项目投资合同，建设 50 万锭智能化精密纺纱生产项目，项目总投资 20 亿元 11 月 17 日，公司签订年产 3 万吨纤维染色建设项目投资协议，总投资 5 亿元 12 月 20 日，公司签订年产 6 万

23、吨高品质筒子纱染色建设项目投资协议，总投资 7.5 亿元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 1.2.1.2.资本市场表现：资本市场表现：P PE E 估值估值 1212- -1818 倍、倍、P PB B 估值估值 1.81.8- -2.2.3 3X X 公司上市至今（截至 2022 年 1 月 5 日），公司股价上涨 40%，跑赢沪深 300 指数 49PCT、跑赢申万印染行业 43PCT。2022 年 1 月 5 日，公司总市值为 32 亿元。公司上市以来累计募资 6.93 亿元（按增量负债计算）、累计分红 6240 万元。 回顾上市以来资本市场

24、表现，公司 PE（TTM）在 12-18X 间波动、PB 估值在1.8-2.2X 间波动，可以分为 2 个阶段： （1）上市后消化估值、最低至 20.33 元（2021/7/8）、对应 PE（TTM）估值18 倍、PB 估值 1.9 倍。 （2）2021 年 8 月 4 日，公司公布半年报、并宣告上市后首次分红，驱动股价上涨最高至 24.91 元（2021/8/17）、对应 PE（TTM）估值为 17 倍、PB 估值为 2.2倍。10 月底公司发布三季报、业绩持续表现靓丽，同时国庆节后棉价大幅上涨带动公司 Q4 业绩有望超预期，叠加相继推出的扩产项目保证了未来 4-5 年的产能增长，公司股价从

25、 21 元最高上涨至 26.3 元、对应 PE（TTM）从 12 倍上涨至 15 倍、对应 PB 估值从 1.8 倍上涨至 2.3 倍，最高点对应 22PE 为 13.8 倍。 图 9 股价图（前复权） 。 图 10 PE BAND 图 11 PB BAND 。 。 2022242628303221/521/621/721/821/921/1021/1121/12富春染织沪深300(可比)1/05/2821/07/2821/09/2821/11/28收盘价2.259X2.154X2.049X1.944X1.839X8月5日，公司发布中报，上半年收入/归母净利同比增长 56

26、%/319%，上市后首次分红，分红率为 61%，股息率2%。并发布公告拟投资建设50 万锭智能化精密纺纱生产项目，项目总投资20 亿元 10 月 30 日，公司发布三季报，21Q3 收入/净利同比增长 44%/98%，同时公司发布公告拟发行可转债募集不超过 5.7 亿元，用于 50 万锭智能化精密纺纱一期项目 10 月 14 日，公司发布前三季度业绩公告，归母净利 1.51-1.63亿元，同比增长176%-198% 7 月 10 日，公司发布半年度业绩预告，归母净利为 1.01-1.06 亿元，同比增长312%-333% 11 月 17 日，公司总投资5 亿元，新建5.5 万平方米厂房，预计项

27、目建成后可年产 3 万吨染色纤维 12 月 8 日，公司总投资 7.5 亿元，新建 21.98 万平方米厂房，预计项目建成后可年产6 万吨高品质筒子纱 024680收盘价 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 1.3.1.3.股权结构：股权结构：管理层及核心员工持股比例高管理层及核心员工持股比例高 公司实际控制人为何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇（何璧颖和俞世奇为夫妻关系），合计控制公司 56.41%股权，其中何培富直接持有公司 45.13%股权，何璧颖和何壁宇分别持有公司 5.64%股权，俞世奇通过富春投资间接控制公司 5.23%股

28、权。 表 3 富春染织股权结构（截止 2021 年三季度） 股东名称股东名称 持股数量（千万股）持股数量（千万股） 占总股本比例（占总股本比例（% %） 何培富（董事长）何培富（董事长） 5.63 45.13% 何璧颖（何璧颖（何培富之女何培富之女） 0.7 5.64% 何壁宇（何壁宇（何培富之女何培富之女） 0.7 5.64% 富春投资（员工持股平台）富春投资（员工持股平台） 0.65 5.23% 勤慧投资勤慧投资（员工持股平台）（员工持股平台） 0.63 5.03% 淮北安元（私募投资基金，上市前持有）淮北安元（私募投资基金，上市前持有） 0.3 2.44% 基石基金（私募投资基金，上市前

29、持有）基石基金（私募投资基金，上市前持有） 0.28 2.88% 磐磬投资（私募投资基金，上市前持有）磐磬投资（私募投资基金，上市前持有） 0.22 1.79% 旭强投资（私募投资基金，上市前持有）旭强投资（私募投资基金，上市前持有） 0.13 1.03% 拓森投资（私募投资基金，上市前持有）拓森投资（私募投资基金，上市前持有） 0.08 0.64% 合计合计 9.34 74.85% 表 4 董事会管理层人员介绍 何培富何培富 1956 年 10 月出生，大专学历，高级工程师。曾任浙江省富阳县新联公司技术员，浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长，浙江省富阳唐家坞制线厂负责人，浙江省富阳第一制线厂负

30、责人，杭州富春执行董事、总经理，富春有限执行董事、总经理，现任发行人董事长，禾润投资监事。 俞世奇俞世奇 1982 年 9 月出生，大专学历，曾任浙江万利工具集团有限公司销售员、销售经理，富春有限销售部经理。现任发行人董事、总经理，富春投资执行事务合伙人。 周要武周要武 1966 年 9 月出生，大专学历。曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理，富春有限副总经理。现任发行人董事、副总经理，勤慧投资执行事务合伙人。 俞关标俞关标 1963 年 7 月出生，曾就职于浙江省富阳唐家坞制线厂，浙江富阳第一制线厂。曾任富春有限销售经理。现任发行人董事。 孙丽平孙丽平 1983 年 8 月出生，本科学历

31、，曾任富春有限计划员，富春有限计划销售部经理。现任发行人董事。 陈书燕陈书燕 1983 年 1 月出生，硕士学历，曾任上海企源科技股份有限公司高级咨询顾问，上海华东发展城建设计（集团）有限公司董事会秘书，上海慧眼投资管理有限公司投资部副总裁。现任发行人董事，基石资产管理股份有限公司投资部副总裁。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 2.2.行业分析：依托袜子市场，占据色纱龙头地位行业分析：依托袜子市场，占据色纱龙头地位 2.1.2.1.色纱市场规模色纱市场规模接近接近 200200 亿元亿元 2.1.1.袜子市场：袜子市场贡献色纱需求规模约袜子市场：袜

32、子市场贡献色纱需求规模约 70 亿元亿元 富春染织产品大部分面对下游袜厂。目前，中国已成为全球第一大袜子出口国，根据义乌袜业行业协会的统计，中国生产的袜类产品占全球袜子消费总量的42%左右，2020 年我国袜子产量为 395 亿双，2012-2020 年产量年复合增速为 3.5%。 中国袜子的主要出口国为美国、欧洲等发达国家和朝鲜、日本等周边国家，2019 年袜子出口量为 163 亿双。回顾公司袜子出口历史，2012 年以前处于快速增长阶段，2012 年之后增速放缓，2012-2019 年袜子出口量/出口规模年复合增速分别为 3.9%/1.6%，其中 2015-2016 年受国际形势影响，中国

33、袜子出口金额和出口数量出现下滑，直至 2017 年恢复正增长。 我们测算，根据国家统计局数据，2019 年袜子出口金额为 62 亿美元、对应163 亿双，假设内销单价基本一致，根据前瞻研究院数据 2019 年中国袜子产量为388 亿双、对应市场规模接近 150 亿美元，假设 40%为棉袜，80%采用色纱，毛利率在 20%左右，成本中 30%为色纱（原材料占比 50%*原材料中色纱占比 60%），则对应色纱市场规模约为 71.4 亿元。 通过吨数验证，富春 20 亿元收入对应约 5.5 万吨色纱，棉袜产量约为 22-25万吨（每双棉袜重 20g，2020 年中国袜子产量 395 亿双，假设 40

34、%为棉袜，80%使用色纱，则使用色纱的棉袜产量为 18-20g/双*395 亿双*40%*80%=22-25 万吨）、假设色纱占比 80%（不考虑损耗）、对应色纱规模 18-20 万吨，对应规模约为 66-73.5 亿元。 图 12 中国袜子产量（亿双） 30533743853883955%6%1%4%6%3%1%2%0%1%2%3%4%5%6%7%0050020001820192020中国袜子产量（亿双）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 图 13 中国袜

35、子出口数量、金额及单价 图 14 浪莎、健盛及行业增速对比 2.1.2.家纺市场：贡献色纱需求规模约家纺市场：贡献色纱需求规模约 100-140 亿元亿元 根据中商情报网数据，2021 年家纺行业市场规模约为 2587 亿元，规模约为袜子市场规模的 2 倍。家纺产品中色纱原材料占比也在 80%以上，我们估算，家纺领域对色纱的需求的市场规模为 100-140 亿元。 图 15 2015-2021E中国家纺行业市场规模统计及预测 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2000192020健盛增速浪莎增速中

36、国袜子市场增速49 67 80 89 108 108 120 120 124 135 135 131 135 153 162 163 12 17 23 29 40 38 44 52 56 62 62 59 54 58 62 62 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05095072009200172019出口数量（亿双）出口金额（亿美元）出口数量增速出口金额增速单价（美元/双）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%05000250030002015201620

37、020E2021E市场规模（亿元）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 2.2.2.2.印染产业：企业盈利呈分化的趋势，环保要求倒逼企业印染产业：企业盈利呈分化的趋势，环保要求倒逼企业集中，利好龙头企业集中，利好龙头企业 传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低、行业集中度低，造成了中低端产能普遍过剩，环境污染及能耗等问题。随着环保监管趋严，行业并未萎靡，而是进入产业升级、结构优化的发展阶段，2011-2017 年，我国印染企业 500 万元以上项目固定资产投资从 196.50 亿元增长至 410.78 亿元，年

38、复合增长率为 13.08%。根据国家统计局数据，2021 年 1-9 月，我国印染行业规模以上企业实现收入 2089.04 亿元、同比增长 21.23%，利润率为 4.2%、同比提高 0.2PCT。 图 16 近年印染企业收入和利润（亿元） 图 17 规模以上印染企业数量及亏损情况（亿元） 目前行业内主流的染色方式为纤维染色、纱线染色和织物染色，其中织物染色由于成本低、是目前最主流的染色方式。公司目前印染方式主要为纱线染色，并于 2021 年新建纤维染色项目。我们分析，纱线染色虽然成本较织物染色稍高，但拥有起订量小、色牢度高、交期更短等优势。 2831.532541.322337.19158.

39、35126.68103.745.6%5.0%4.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025003000201920202021（1-10）收入利润收入增速利润增速利润率930943139817.1118.8915.990.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05000201920202021（1-10）规模以上企业数量亏损企业数量亏损总额亏损企业占比表 5 染色方式对比 染色方式 介绍 特点 纱线染色 在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色 1、渗透性强，色牢度较好

40、，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性。 2、与织造后再对织物进行染色、印花相比，直接使用色纱织造的织物色彩立体感强，花型图案美观大方，手感蓬松丰满。 3、纱线染色起订量小，生产灵活。 4、在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小 纤维染色 纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色 1、可以将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后可以制成具有独特混色效果的纱线，织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。 2、纤维染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性下降 3、有色纤维易残留在纺纱设备中，更换色相时清洁工作量大，容易造成大面积疵品

41、产生 织物染色 将纱线织造后对织物进行染色 成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品（机织物、针织物）最主要的染色方式，但织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较严重。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 2.3.2.3.全棉纱线印染产能规模遥遥领先，盈利稳定性好于同业全棉纱线印染产能规模遥遥领先，盈利稳定性好于同业 虽然目前织物染色占主导地位，织物染色的公司产能远高于纱线印染。但是在全棉纱线印染领域，富春染织为当之无愧的龙头企业，全棉纱线印染规模遥遥领先，2020 年公司纱线印染规模为 5.5 万吨，远高出纱线印染同行山东康平纳（2万吨）

42、、上海题桥（全棉纱线印染仅 0.7 万吨、其余化纤纱线）、绍兴国周纺织（全棉纱线印染仅 0.7 万吨、其余为化纤纱线）。 表 6 公司与主要竞争对手对比 公司名称 主要产品 染色方式 20 年产能（万吨） 20 年营业收入（亿元） 20 年毛利率（%） 主要客户 富春染织 子色纱,绞纱,各种棉纱,T/C 纱 纱线染色 纤维染色（新建） 5.50 色纱 13.62 贸易纱 1.14 委托加工0.34 色纱 15.46% 贸易纱 4.17% 委托加工 33% 尧舜袜业、猎马人袜业、宏卓袜业、梦娜等 山东康平纳集团有限公司 高档毛粗纺面料、半精纺面料、精纺面料 纱线染色 2.0（重组，基本处于倒闭中

43、） - - 泰安徂徕羊绒 上海题桥有限公司 色纱、针织色布和服装 纱线染色 3.30（化纤为主，棉纱染色产能为20 吨/天） 5.07 （2012 年） 12.7 （2012 年） 浙江健盛集团 浙江梦娜袜业 绍兴国周纺织 高档织物面料、纱、丝、线、辅料 纱线染色，面料染色 纱线 10 万吨，面料 4 万吨（化纤为主，棉纱染色产能为 20 吨/天） 22.43 （2020 年） - 上海正润服饰 浙江之江纺织 海宁三久针织 迎丰股份 针织面料、梭织面料 织物印染 6.39 针织 4.89 梭织 2.90 针织 23.76% 梭织 23.40% 绍兴康林 绍兴炎永纺织 绍兴生龙布业 航民股份 纯

44、棉、棉混纺及棉型纯化纤制品 织物印染 3.8 印染加工30.4 黄金珠宝 19 电力生产 6.3 印染加工 24.6% 黄金珠宝 5.43% 电力生产 30% 杭州萧山纺丝厂 杭州达美整 华纺股份 面料、家纺、花布、服装 织物印染 2.9 亿米 印染产品23.6 棉纱 3.52 家纺 2.86 服装 1.53 印染产品 13.9% 棉纱 0.63% 家纺-1.51% 服装 13.06% 滨印集团 三房巷 染色、整理布、棉纱 织物染色 0.22 化工 156.22 纺织印染3.31 热电 2.49 化工 6.13% 印染-2.57% 热电 32.52% - 从收入体量来看，航民股份、华纺股份规模

45、大于富春染织，我们分析主要由于织物印染作为主流印染方式市场更大，因此细分行业内公司规模更高。从年复合增速来看，18-20 年富春染织的收入年复合增速最高，主要来自产能扩张。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 图 18 同业公司收入及增速对比（亿元，%） 图 19 同业公司净利及增速对比（亿元，%） 。注：华孚时尚为纱线收入及增速，航民股份为印染加工收入，华纺股份为印染产品收入，三房巷为印染产品收入。 从盈利能力来看，富春染织毛利率低于航民股份和迎丰股份，主要由于业务差异，航民股份、迎丰股份为印染加工业务，而富春色纱销售收入占比约为 90%，仅从印染

46、加工业务来看，富春毛利率在 33%左右、高于航民股份和迎丰股份，我们分析主要由于公司单位能耗更低以及产品结构差异（航民股份和迎丰股份为织物印染，富春为纱线印染）。 图 20 同业公司毛利率对比 图 21 同业公司净利率对比 。注：华孚时尚为纱线毛利率，航民股份为印染加工毛利率，华纺为印染产品毛利率，三房巷为印染产品毛利率 从营运能力来看，公司应收账款周转天数远低于同行，主要因为公司客户多为以现金交易的中小客户。从现金流角度来看，公司现金流质量高，2018/2019/ 2020 年经营现金流/净利分别为 74%/96%/272%。 -40%-20%0%20%40%60%010203040航民股份

47、华纺股份富春染织迎丰股份三房巷2020年收入18-20年复合增速21年前三季度收入增速-30%-20%-10%0%10%02468航民股份富春染织迎丰股份华纺股份2020年净利净利CAGR-10%0%10%20%30%20021Q1-3富春染织迎丰股份航民股份华纺股份三房巷0%5%10%15%20021Q1-3富春染织迎丰股份航民股份华纺股份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 图 22 同业公司应收账款周转天数对比（天） 图 23 同业公司经营现金流/净利 3.3.公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先

48、公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先 3.1.3.1.成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于同行同行 5 5- -6 6PCTPCT 公司持续致力于技术改造、降低单位能耗，成本优势显著。 （1）吨均用水远低于国家标准。公司开发全生物废水处理方法，在有效对废水进行处理的同时，引入二次利用技术，坚持雨污分流、清污分流、冷热分流，生产车间实行热能交换，并采用清水处理系统进行分质回用处理，将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用。国家规定 1 吨色纱新型用水量约为 90 吨，而公司通过优化流程以及技术改造单吨用水量仅为 64 吨。 （2）

49、取用长江水，吨均水费仅为 0.08 元/吨、远低于自来水 4 元/吨。公司区位优势显著，工厂临近长江边，2008 年取得长江取水许可证，逐步用长江水替代自来水，2020 年公司长江水的用水占比已达 99%，而长江水仅需水资源费 0.08元/吨，我们估算叠加引水设备折旧吨均用水成本仅为 2 元/吨，而自来水成本为3.3 元/吨，叠加软化费用（去除自来水中矿物质）自来水综合用水成本为 4 元/吨，每吨产品用水成本比同行低 232 元。剔除原材料影响，公司吨均印染加工费约为 9000 元，用水成本节省使得公司印染加工成本比同行高 2-3PCT。 表 7 公司与同行业之间的对比（剔除原材料影响） 公司

50、能源成本（吨均） 同行能源成本（吨均） 蒸汽成本 120 元/吨（烧煤） 200 元/吨（用电） 每吨产品使用蒸汽 3.8 吨 每吨产品在蒸汽上成本节约 300+元 水资源成本 2 元/吨水（长江水） 4 元/吨水（自来水） 吨均产品用水 64 吨（2020 年） 吨均产品用水 90 吨 每吨产品在用水上成本节约 232 元 08201920202021Q1-3富春染织迎丰股份航民股份华纺股份74%96%272%-500%0%500%1000%1500%201820192020华纺股份富春染织航民股份迎丰股份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法