1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 jijiTable_Info1Table_Info1 长远锂科长远锂科(6 68877988779) 锂电池材料锂电池材料/ /精细化工精细化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-01-10 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/01/06 6 个月目标价（元） 27.6 收盘价（元） 23.24 12 个月股价区间（元） 22.6131.99 总市值（百万元） 44,834.75 总股本（百万股） 1,929 A 股（百万股） 1,929 B 股/H 股（百万

2、股） 0/0 日均成交量（百万股） 8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -9% 相对收益 -6% -8% Table_Report 相关报告 2022 年化工年度策略: 逆周期选股,碳中和寻机 -20211224 钾肥处于长景气周期，中国打造世界级盐湖产业，首推盐湖股份 -20211011 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 成本优势显著，三元正极成本优势显著，三元正极一体化领跑者一体化领跑者 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 三元正极龙头，公司

3、资质优秀三元正极龙头，公司资质优秀。公司深耕正极材料领域二十年，占据头部地位。 据 GGII 统计， 2016-2020 年公司三元正极出货量保持行业前三，其中 2016 年、2018 年位列第一。公司技术专家所属的长沙矿冶院专业从事新能源材料研究三十年，在材料研发和设备优化有强力技术支撑。 三元正极三元正极材料材料长期向好。长期向好。1、从市场格局来看：铁锂潜力有限，三元空间、从市场格局来看：铁锂潜力有限，三元空间广阔。广阔。磷酸铁锂此次回潮受益于技术创新带来的能量密度改善和补贴逐步退潮凸显的经济成本。但长远来看，三元具有更高的材料性能极限和明确的降本路径。2、从市场供需来看：、从市场供需来

4、看：新能源车市场结构性景气，新能源车市场结构性景气，高镍高镍三元三元持续蓄力。持续蓄力。1）需求侧：终端需求提振，我们预计 2025 年全球三元正极材料需求量将实现 168 万吨，2020-2025 CAGR 高达 37.7%；2）供给侧：头部企业持续放量，规划产能倍速增长。三元行业风向逐渐向高镍收紧， 2021 年下半年以来， 高镍月渗透率已逐步高于主流 5 系渗透率。预计高镍全年市占率有望达到 40%。 成本优势突出，成本优势突出， 保质提量持续获益。保质提量持续获益。 1、 低加工成本低加工成本夯实夯实高单吨净利高单吨净利基础基础： 公司低单位加工成本优势突出，在高镍出货带动单位加工费上

5、行的趋势下，公司单吨净利稳定增长。2、原材料供应享受平台优势：原材料供应享受平台优势：背靠五矿集团，原材料供应持续保障。3、技术深厚打造优质三元技术深厚打造优质三元：公司技术先发优势明显，单晶 NCM5 系性能领跑行业。前驱体三元一体化布局对产品质量形成更为稳定可控的保证。 绑定大客户，迅速扩产放量。绑定大客户，迅速扩产放量。公司与第一大客户宁德时代深度合作稳定需求，海内外客户积极拓展助力公司三元规模放量，最大程度放大高单吨净利优势。 盈利预测及评级盈利预测及评级。公司作为国内正极材料头部企业，技术累积深厚。公司拥有全行业最低的加工成本，叠加原料平台优势和一体化布局，利润逐步增厚，将持续受益于

6、产能释放和产品结构优化带来的业绩增长。我们预计长远锂科 2021-2023 年分别实现营业收入 83.15/172.34/211.73 亿元，归母净利润 6.39/11.54/19.22 亿元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：新能车销量不及预期；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,766 2,011 8,315 17,234 21,173 (+/-)% 4.81% -27.31% 313.56% 107.26% 22.86% 归属母公司归

7、属母公司净利润净利润 206 110 639 1,154 1,922 (+/-)% 13.95% -46.76% 481.67% 80.67% 66.59% 每股收益（元）每股收益（元） 0.15 0.08 0.33 0.60 1.00 市盈率市盈率 0.00 0.00 70.81 39.19 23.53 市净率市净率 0.00 0.00 6.92 5.88 4.70 净资产收益率净资产收益率(%) 6.73% 3.46% 9.77% 15.00% 19.99% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,447

8、1,447 1,929 1,929 1,929 -10%0%10%20%30%40%50%2021/82021/11长远锂科沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 长远锂科：正极多元布局，三元主流发展长远锂科：正极多元布局，三元主流发展 . 5 1.1. 历史沿革：从钴酸锂到三元正极材料 . 5 1.2. 产品结构：正极材料多元布局，三元为主流路径 . 5 1.3. 股权结构：背靠中国五矿，下控金驰材料 . 8 1.4. 经营情况：后疫情时代全面回暖，盈利能力再创新高 . 10 2. 正极市场

9、：三元正极材料长期向好正极市场：三元正极材料长期向好 . 11 2.1. 正极材料：铁锂短期回暖，三元未来可期 . 11 2.1.1. 锂电池正极路线介绍 . 11 2.1.2. 铁锂短期回暖，三元未来可期 . 12 2.2. 三元正极：高镍化星辰大海 . 15 2.2.1. 需求侧：新能源汽车市场结构性景气 . 16 2.2.2. 供给侧：三元持续放量，产能规模倍增 . 17 2.2.3. 企业持续蓄力，高镍大势所趋 . 19 2.3. 钴酸锂：消费电子需求推动市场稳定增长 . 21 3. 成本优势突出，保质提量持续获益成本优势突出，保质提量持续获益 . 22 3.1. 加工成本行业最低，原

10、料供给持续保障 . 22 3.1.1. 低加工成本夯实高单吨净利基础 . 23 3.1.2. 高镍出货+前驱体自供，单位加工费上行 . 25 3.1.3. 原材料供应享受中国五矿平台优势 . 25 3.2. 技术先发优势加速一体化布局 . 26 3.3. 产能释放打破销量瓶颈，客户拓展开辟三元蓝海 . 28 4. 盈利预盈利预测及估值评级测及估值评级 . 29 4.1. 盈利预测 . 29 4.2. 估值评级 . 30 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 图图 2：公司：公司 2019 年主营收入占比年主营收入占比 . 6 图图 3

11、：公司：公司 2020 年主营收入占比年主营收入占比 . 6 图图 4：公司：公司 2020 年三元正极材料出货量占比年三元正极材料出货量占比 . 6 图图 5：三元正极材料和三：三元正极材料和三元前驱体示例图元前驱体示例图 . 7 图图 6：常规三元正极材料工艺流程：常规三元正极材料工艺流程 . 7 图图 7：高镍三元正极材料工艺流程：高镍三元正极材料工艺流程 . 7 图图 8：钴酸锂正极材料示例图：钴酸锂正极材料示例图 . 8 图图 9：球镍示意图：球镍示意图 . 8 rQoQnPtNtPxPnPsRwPwOyR8ObP6MnPoOnPmOjMrRnMiNrQsRbRrRxOuOrQyQx

12、NoOmM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 图图 10：公司股权结构：公司股权结构 . 9 图图 11：公司：公司 2017-2021Q3 营业收入情况（百万元）营业收入情况（百万元） . 10 图图 12：公司：公司 2017-2021Q3 归母净利润情况（百万元）归母净利润情况（百万元） . 10 图图 13：公司：公司 2017-2021Q3 固定资产情况（百万元）固定资产情况（百万元） . 10 图图 14：公司：公司 2017-2021Q3 在建工程情况（百万元）在建工程情况（百万元） . 10 图图 1

13、5：公司：公司 2017-2021Q3 现金流量情况（百万元）现金流量情况（百万元） . 11 图图 16：锂离子电池结构示意图：锂离子电池结构示意图 . 12 图图 17：2015-2021H1 国内正极材料销量（万吨）国内正极材料销量（万吨） . 13 图图 18：2015-2021H1 国内正极材料市场格局国内正极材料市场格局 . 13 图图 19：三元材料和磷酸铁锂性能极限对比：三元材料和磷酸铁锂性能极限对比 . 14 图图 20：三元材料和磷酸铁锂度电成本分析（元：三元材料和磷酸铁锂度电成本分析（元/KWh） . 15 图图 21：三元正极材料产业链：三元正极材料产业链 . 16 图

14、图 22：2015-2021 年年 10 月国内新能源汽车销量（万辆）月国内新能源汽车销量（万辆） . 16 图图 23：2020-2025E 动力电池市场需求量（动力电池市场需求量（GWh） . 17 图图 24：2020-2025E 三元正极材料需求量（万吨）三元正极材料需求量（万吨） . 17 图图 25：2017-2021E 国内三元正极市场集中度国内三元正极市场集中度 . 18 图图 26：2019-2021E 国内三元正极市场格局国内三元正极市场格局 . 18 图图 27：2015-2021Q3 三元正极材料销量情况（万吨）三元正极材料销量情况（万吨） . 18 图图 28：201

15、9-2021Q1 三元正极材料细分市场格局三元正极材料细分市场格局 . 19 图图 29：2021 年年 1-10 月高镍三元正极材料市场格局月高镍三元正极材料市场格局 . 20 图图 30：2020-2021 年年 10 月三元正极材料分类型占比月三元正极材料分类型占比 . 21 图图 31：钴酸锂正极材料产业链：钴酸锂正极材料产业链 . 21 图图 32：2018-2020 年国内钴酸锂产销情况（万吨）年国内钴酸锂产销情况（万吨） . 22 图图 33：2020 年钴酸锂市场格局年钴酸锂市场格局 . 22 图图 34：2016-2025E 钴酸锂全球出货量情况（万吨）钴酸锂全球出货量情况（

16、万吨） . 22 图图 35：2018-2021Q3 归母净利润和单吨净利变化情况归母净利润和单吨净利变化情况 . 23 图图 36：单吨净利模型拆解：单吨净利模型拆解 . 23 图图 37：2018-2020 年各公司单位加工成本比较（万元年各公司单位加工成本比较（万元/吨）吨） . 24 图图 38：2018-2020 年三元单位加工成本（万元年三元单位加工成本（万元/吨）吨） . 24 图图 39：2018-2020 年三元单位耗电量（度年三元单位耗电量（度/吨）吨） . 24 图图 40：主要企业机器设备折旧情况：主要企业机器设备折旧情况 . 25 图图 41：主要企业年均单吨投资额比

17、较（万元：主要企业年均单吨投资额比较（万元/吨）吨） . 25 图图 42：2018-2021 公司高镍占比变化公司高镍占比变化 . 25 图图 43：2018-2020 年三元前驱体产销量（万吨）年三元前驱体产销量（万吨） . 28 图图 44：2018-2021Q3 行业主营业务毛利率比较行业主营业务毛利率比较 . 28 图图 45：2020-2025E 公司三元正极材料有效产能（万吨）公司三元正极材料有效产能（万吨） . 28 表表 1：公司部分管理人员介绍：公司部分管理人员介绍 . 9 表表 2：锂电池正极技术路线性能对比：锂电池正极技术路线性能对比 . 12 表表 3：历年新能源乘用

18、车补贴政策：历年新能源乘用车补贴政策 . 14 表表 4：主要企业三元正极材料有效：主要企业三元正极材料有效产能（万吨）产能（万吨） . 19 表表 5：三元正极材料产品性能对比：三元正极材料产品性能对比 . 20 表表 6：公司核心技术说明：公司核心技术说明 . 26 表表 7：各公司三元产品关键性能指标比较：各公司三元产品关键性能指标比较 . 27 表表 8：2018-2020 公公司三元正极材料前五大客户销售收入占比司三元正极材料前五大客户销售收入占比 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 表表 9：海外

19、客户合作情况：海外客户合作情况 . 29 表表 10：长远锂科核心指标预测：长远锂科核心指标预测 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 1. 长远锂科：正极多元布局，三元长远锂科：正极多元布局，三元主流发展主流发展 1.1. 历史沿革：从钴酸锂到三元正极材料 长远锂科是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。 公司深耕正极材料， 从钴酸锂迈向三元正极。公司深耕正极材料， 从钴酸锂迈向三元正极

20、。 长远锂科前身锂科有限成立于2002年，深耕于钴酸锂正极材料的生产制备；2011 年，公司初涉三元正极材料领域，在随后的 4 年时间里，公司打入 3C 和动力电池领域，实现三元正极材料的大规模量产；2018 年，公司实现 NCM811 型三元正极材料的小批量生产。据 GGII 统计，2016-2019 年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列国内三元正极材料出货量第一名。2021 年 8 月，长远锂科于 A 股科创板挂牌上市。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 1.2. 产品结构：正极材料多元布局，三元为主流路径

21、三元正极材料公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等产品。其中，三元正极材料销售是公司最主要营业收入来源三元正极材料销售是公司最主要营业收入来源，2019 年，2020 年分别占主营收入 86.38%、84.94%；三元前驱体自 2020 年二季度以来不再对外销售，主营收入占比也由 2019 年的 7.39%降至 0；受 2020 年三元正极下游需求疲软和新冠疫情双重叠加影响，公司提升钴酸锂、球镍等业务产能，相应主营收入占比上升，钴酸锂主营收入占比由 2019 年的 3.13%翻倍至 2020 年的 8.85%，球镍业务 2020 年主营收入占比也实现 6.21%。 请务必

22、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 图图 2：公司：公司 2019 年主营收入占比年主营收入占比 图图 3：公司：公司 2020 年主营收入占比年主营收入占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 正极材料是锂电池的核心关键材料，正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有重要影响。性能等具有重要影响。公司生产的三元正极材料主要用于锂电池的制造，应用于电动汽车、3C、储能等下游终端。三元正极材料凭借其能量密度高、放电容量大、循

23、环性能好、结构比较稳定等优势，已经成为锂电池正极材料的重要发展方向。 三元正极材料根据内部镍钴锰比例调整可分为不同细分产品。三元正极材料根据内部镍钴锰比例调整可分为不同细分产品。公司三元正极材料以NCM523 为主， 2020 年出货量占公司三元材料出货量 66.86%， 约 1.08 万吨； NCM611紧随其后，2020 年出货占比约 23.17%；NCM811 和 NCA 等高镍产品 2020 年出货井喷式爆发，分别占比 9.45%和 0.52%。 图图 4：公司：公司 2020 年三元正极材料出货量占比年三元正极材料出货量占比 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 三元前驱体是三元正极材

24、料生产过程中的主要中间品和主要原材料。三元前驱体是三元正极材料生产过程中的主要中间品和主要原材料。自 2020 年二季度以来，公司不再对外出售三元前驱体，公司生产的三元前驱体将全部用于自身连续生产三元正极材料。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 图图 5：三元正极材料和三元前驱体：三元正极材料和三元前驱体示例图示例图 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 三元前驱体主要采用共沉淀法制备三元前驱体主要采用共沉淀法制备，用于三元正极材料生产。三元正极材料主要采三元正极材料主要采用烧结法用烧结法，相较于 NCM523 等常规

25、三元材料，NCM622、NCM811 等中高镍三元材料工序更为复杂，需要氢氧化锂原料，氧气氛围烧结，去离子水洗涤，而常规三元材料只需要碳酸锂原料和空气氛围烧结即可。 图图 6：常规三元正极材料工艺流程：常规三元正极材料工艺流程 图图 7：高镍三元：高镍三元正极材料工艺流程正极材料工艺流程 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 公司生产的钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电池内阻提高导电性能，广泛应用于 3C 类小型消费电池，如高端智能手机、平板电 请务必阅读正文后

26、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 脑、笔记本电脑等领域。 图图 8：钴酸锂：钴酸锂正极材料示例图正极材料示例图 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 球镍，即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动电源及动力电源中， 使用球镍制造的各种锌镍、 镍氢电池具有体积小、 放电能力强、环境友好等特点。公司产出的主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。 图图 9：球镍示意图球镍示意图 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 1.3. 股权结构：背靠中国五矿，下控金驰材料 公司实际控制人是中国五矿集团。公司实际控制人是中国五矿集团。 中国

27、五矿通过五矿股份控制公司 17.16%股权， 通过长沙矿冶院控制公司 17.16%股权，并通过宁波创元控制公司 8.58%股权，合计控股 42.9%，为公司实际控制人。中国五矿是世界一流的金属矿产企业集团，在全球金属矿产资源储量丰富，坐拥境内外矿山 42 座。集团公司镍、钴、锰、锂等资源等长远保障优势和全产业链优势为长远锂科的高速增长奠定了夯实基础。 公司旗下控股金驰材料和长远新能源。公司旗下控股金驰材料和长远新能源。金驰材料主要从事三元前驱体的研发、生产和销售， 其生产的三元前驱体优先供应长远锂科用于三元正极材料， 实现了前驱体、正极材料一体化布局。长远新能源主要从事新能源技术推广，锂离子电

28、池材料的生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 产、销售、研制等，也是车用锂电池正极材料扩产一期项目的实施主体。 图图 10：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，东北证券 公司公司资质优秀，核心团队源自长沙矿冶院。资质优秀，核心团队源自长沙矿冶院。公司核心管理层脱胎于长沙矿冶院下技术团队，科研实力强劲。长沙矿冶院始建于 1955 年，在资源开发、材料科技等领域拥有 1300 余项科技成果，2012 年，长沙矿冶院同长远锂科、金驰材料共建动力电池正极材料制备技术湖南省工程实验室，使得公司在正极材料制备工艺和技

29、术累积上有领先优势。 表表 1：公司公司部分部分管理管理人员人员介绍介绍 姓名姓名 职位职位 学历学历 简介简介 胡柳泉 董事长、总经理 本科 机械电子工程专业，高级工程师，1993-2001 年历任长沙矿冶院机械厂车间主任、厂长助理；2011 年 9 月任锂科有限总经理；现任本公司董事长、总经理 张臻 董事、副总经理 硕士 农业推广专业，工程师，1995-2006 年历任长沙矿冶院电池材料厂车间主任、生产厂长等；2013-2018 年历任金驰材料总经理等；2017-2018 年任五矿资本新材料事业部副总经理；现任本公司董事、副总经理 杨应亮 董事 硕士 有色金属冶金专业，高级工程师，曾任长沙

30、矿冶院冶金室总经理等，现任长沙矿冶院副董事长、本公司董事 杜维吾 董事 硕士 采矿工程专业，高级工程师，2013-2018 年历任长沙矿冶院董事长助理、副总经理等；2020 年至今，任五矿创新投资有限公司董事；2021 年至今，任湖南有色金属控股集团有限公司董事；现任本公司董事 唐有根 独立董事 博士 材料学专业，1986 年至今任职于中南大学，历任讲师、副教授、教授，2020年至今任新乡天力锂能股份有限公司独立董事；现任本公司独立董事 周友元 副总经理 博士 冶金科学与冶金物理化学专业，正高级工程师，1992-1994 年任中南大学化学化工学院教研室助理工程师；1997-2004 年任长沙矿

31、冶院研发骨干；2008-2019 年历任锂科有限副总经理；现任本公司副总经理 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 1.4. 经营情况：后疫情时代全面回暖，盈利能力再创新高 2021 年公司经营全面复苏，营收净利再年公司经营全面复苏，营收净利再创创新高。新高。2020 年公司深受下游需求疲软和新冠疫情的双重影响，三元正极材料产能利用率从 2019 年的 92%跌至 52%，整体业绩表现下滑严重，营业收入仅实现 20.11 亿元，同比下降 27.31%，归母净利润跌至 1.10 亿元，

32、同比下降 46.76%。2021 年新能源汽车需求高速增长拉动正极材料发展，行业景气再现，在公司扩产的增持下，业绩表现全面回暖。2021 年前三季度营业收入高达 45.36 亿元，已大大超过往年的最高收入额，2021 年前三季度归母净利润大幅上涨，实现 4.87 亿元，同比增速高达 1312.21%。 图图 11：公司：公司 2017-2021Q3 营业收入情况（百万元）营业收入情况（百万元） 图图 12： 公司： 公司 2017-2021Q3 归母净利润情况 （百万元）归母净利润情况 （百万元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司增资建厂，加速业务规模扩张。公司

33、增资建厂，加速业务规模扩张。为满足新能源汽车终端持续需求增长，公司增资建厂，加速三元正极材料产能布局。固定资产总额自 2019 年迅速增长，近年来不断提高，到 2021 年三季度，公司固定资产总额实现 15.09 亿元，在建工程增至 5.72亿元，主要包括高新基地（一期 4 万吨+二期 4 万吨）产能建设。十四五期间，公司预计实现 20 万吨正极材料产能释放，固定资产有望持续保持高位。 图图 13：公司：公司 2017-2021Q3 固定资产情况（百万元）固定资产情况（百万元） 图图 14：公司：公司 2017-2021Q3 在建工程情况（百万元）在建工程情况（百万元） 数据来源：Wind，东

34、北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 公司现金流波动较大，经营活动现金流出严重。公司现金流波动较大，经营活动现金流出严重。2021 年经营活动现金流净额首次呈负增长趋势，前三季度经营性现金流出高达 4.68 亿元，主要系两项因素综合影响所致：一是原材料价格上涨，采购支出增加；二是经营回款的银行承兑汇票用于垫付募投项目支出，导致经营性现金流减少。2019-2021Q3 公司投资活动化产生的现金流净额分别为-1.60/-2.23/-0.65 亿元，主要系公司用于购建固定资产等。2021

35、 年前三季度的募资活动现金流大幅增长，高达 26.5 亿元，主要用于高新基地三元正极材料一期项目的建设。 图图 15：公司：公司 2017-2021Q3 现金流量情况（百万元）现金流量情况（百万元） 数据来源：Wind，东北证券 2. 正极市场正极市场：三元正极材料长期向好三元正极材料长期向好 2.1. 正极材料：铁锂短期回暖，三元未来可期 2.1.1. 锂电池正极路线介绍 锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳等组成。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳等组成。其中，正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度、安全性能、循环寿命等核心指标起

36、主导作用。另外，正极材料占锂电池总成本比例最高，约 30%-40%，其成本高低一定程度上决定了电池整体成本水平。整体来看，正极材料在锂电池中有举足轻重的作用。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 图图 16：锂离子电池结构示意图：锂离子电池结构示意图 数据来源：公开资料整理，东北证券 锂电池技术路线多样，按照正极材料体系可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元锂电池技术路线多样，按照正极材料体系可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等技术材料等技术方向。方向。钴酸锂作为第一代商业化的锂电池正极材料，具有振实密度大、充放

37、电稳定、工作电压高的优势，然而由于其成本高、循环性能差等劣势，近年来被三元正极材料替代部分市场份额。目前钴酸锂电池主要应用于电子产品领域。锰酸锂具有成本低、安全性能好等优点，但其较低的比容量、较差的循环性能使其应用受到较大限制。目前锰酸锂电池主要应用在物流车等注重成本的乘用车领域。磷酸铁锂凭借其高经济性、高安全性在商用车领域占有主要地位。随着技术迭代，能量密度也得到显著提升，目前可比肩 NCM5 系，在中低端电动乘用车渗透率逐步增强。三元正极材料主要由镍、钴、锰或铝三种元素构成，可分为镍钴锰（NCM）和镍钴铝（NCA） 。NCM 三元材料很好的综合了钴酸锂、镍酸锰、锰酸锂三类正极材料的优点，展

38、现出高能量密度的三元协同优势，主要应用于中高端乘用车领域。伴随单晶化和高镍化延展，三元正极材料电池的能量密度优势将进一步拉大，续航里程更长。 表表 2：锂电池正极技术路线性能对比：锂电池正极技术路线性能对比 钴酸锂（钴酸锂（LCO） 锰酸锂（锰酸锂（LMO） 磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP） 三元材料三元材料 NCM NCA 比容量（比容量（mAh/g） 140-200 100-120 135-155 150-220 210-220 循环寿命（次）循环寿命（次） 500-1000 500-2000 2000-6000 800-2000 800-2000 工作电压（工作电压（V） 3.7 3.8 3

39、.2 3.6-3.8 3.7-3.8 振实密度（振实密度（g/cm3） 2.8-3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.8 安全性安全性 差 良好 优秀 较好 差 成本成本 高 低 低 中 中 主要应用领域主要应用领域 3C 电子产品 专用车 商用车，乘用车 乘用车 乘用车 数据来源：厦钨新能招股书，长远锂科招股书，东北证券 2.1.2. 铁锂短期回暖，三元未来可期 铁锂回潮热流来袭，铁锂回潮热流来袭，三元三元铁锂平分秋色铁锂平分秋色。整体来看，正极材料市场一直保持高增速势态。2020 年受疫情影响，下游需求疲软，正极材料出货量增速有所下调。2021 上半年国内新能

40、源汽车市场持续火热，在正极材料供应商产能释放的加持下，国内正 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 极材料上半年出货量攀升至 47.8 万吨，逼近 2020 年 51 万吨的正极材料总销量。从细分市场来看，三元材料销量一直处于市场领先地位。2018 年三元材料筑牢正极市场半壁江山，但因为补贴退坡和磷酸铁锂性能改善，三元材料的市场份额被磷酸铁锂逐步侵蚀， 市场份额由 2020 年的 46%缩减至 2021H1 的 40%。 而磷酸铁锂正极材料上半年出货量实现18万吨， 市占率由2020年的24%迅速攀升至2021H1的3

41、7%，同三元平分秋色，增长势头将继续延伸，今年年底有望实现易位。钴酸锂和锰酸锂的市场份额随着三元和铁锂的扩张一步步缩减，2021 年上半年分别占据正极材料市场的 12%和 11%。 图图 17：2015-2021H1 国内国内正极材料销量（万吨）正极材料销量（万吨） 图图 18：2015-2021H1 国内国内正极材料市场格局正极材料市场格局 数据来源：GGII，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 消费者对乘用车的需求主要体现在续航里程和经济性两个维度。磷酸铁锂此次回潮磷酸铁锂此次回潮的原因也的原因也得益于得益于能量密度的改善能量密度的改善和价格优势的凸显。和价格优势的凸显。 在性能方面，

42、在性能方面， 技术创新技术创新打开打开磷酸铁锂电池能量密度磷酸铁锂电池能量密度上限上限。 宁德时代 2019 年推出 CTP高集成动力电池开发平台， 与传统电池包相比， CTP电池包省去电池模组组装环节，体积利用率提高 15-20%， 电池包零部件数量减少 40%， 能量密度提升 10-15%。 2020年 3 月，比亚迪正式推出刀片电池，在原有电芯尺寸基础上，通过减薄电芯厚度，增大电芯长度实现大容量进化，与传统电池相比，比亚迪刀片电池在重量能量密度比肩 NCM5 系水平，体积能量密度上提升了 50%，续航里程可达到 600km。随即，国轩高科 2020 年 9 月推出 JTM 集成技术， ，

43、 即从卷芯到模组集成技术， 具体而言就是直接用卷芯放在模组里面，一次完成制作。与传统锂电池相比，JTM 的生产周期与电池成本将大幅下降，电池以及模组的零部件也将大大减少，具有低成本和高成组效率，使用该技术，可以使得单体到模组成组效率超过 90%，在磷酸铁锂材料体系下，模组能量密度可以接近 200Wh/Kg，系统 180Wh/Kg，与高镍三元水平相当。电池结构优化打开磷酸铁锂能量密度上限空间，与现有三元能量密度差距进一步缩减。 在经济性方面，补贴逐步退潮重新拉开三元铁锂成本在经济性方面，补贴逐步退潮重新拉开三元铁锂成本差距差距。2016 年底，财政部、科技部、工信部、发改委等国家四部委首次将动力

44、电池能量密度引入补贴考核标准，三元电池凭借高能量密度优势受到动力电池厂商青睐，渗透率加速提升。2019 年，国家四部委进一步下调补贴金额，从单车补贴金额来看，2019 年不同续航里程的乘用车相较 2018 年下降约 50%-60%，2020 年-2021 年补贴标准分别在上一年基础上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 退坡 10%、 20%， 并在 2022 年完全退出。 在此背景下， 磷酸铁锂的经济性再次凸显。 表表 3：历年新能源乘用车补贴政策：历年新能源乘用车补贴政策 续 航 里 程续 航 里 程（km） 2

45、016 年国补年国补（万元）（万元） 2017 年国补年国补（万元）（万元） 2018 年国补年国补（万元）（万元） 2019 年国补年国补（万元）（万元） 2020 年国补年国补（万元）（万元） 2021 年国补年国补（万元）（万元） 100-150 2.5 2 0 0 0 0 150-200 4.5 3.6 1.5 0 0 0 200-250 2.4 0 0 0 250-300 5.5 4.4 3.4 1.8 0 0 300-400 4.5 1.8 1.62 1.3 400 以上以上 5 2.5 2.25 1.8 插电混动插电混动 3 2.4 2.2 1 0.85 0.68 数据来源：长远

46、锂科招股书，公开资料，东北证券 长远来看，三元长远来看，三元空间广阔，铁锂潜力有限空间广阔，铁锂潜力有限。相较磷酸铁锂而言，三元无论在能量密。相较磷酸铁锂而言，三元无论在能量密度还是经济成本上都有广阔空间。度还是经济成本上都有广阔空间。 在能量密度方面，在能量密度方面， 能量密度由克容量、 电压平台、能量密度由克容量、 电压平台、成组效率共同决定。成组效率共同决定。三元正极材料理论克容量约在 280mAh/g，而当前 NCM811 正极材料克容量约 200mAh/g，仅占理论容量的 71%；磷酸铁锂正极材料的理论克容量约 170mAh/g，当前克容量已达到了 155mAh/g，约占 91%。受

47、益于技术创新，磷酸铁锂的成组效率已达到 28%，而三元目前成组效率仅有 20%左右，此外，三元材料可以通过单晶化适应更高电压平台。长远来看，磷酸铁锂的技术升级空间有限，反倒是高镍三元未来可期。 图图 19：三元材料和磷酸铁锂：三元材料和磷酸铁锂性能极限对比性能极限对比 数据来源：东北证券 在降本空间方面，高镍三元电池相较磷酸铁锂电池具备更明确的降本路径。在降本空间方面，高镍三元电池相较磷酸铁锂电池具备更明确的降本路径。高镍三元正极材料成本下降空间大，现阶段钴镍价格持续高企，主要是供需失衡导致，未来上游产能释放，总体供需格局将有所缓解，正极原材料成本有望压缩。同时，部分上下游企业开始延伸产业链，

48、 加快三元前驱体+正极加工一体化布局， 我们测算这将实现降低单位GWh 成本 3000万元以上。 此外， 高镍高能量密度将大幅拉低单耗， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 叠加三元镍钴的高回收价值，三元的降本路径较磷酸铁锂更加清晰。 我们预测我们预测三元电池和铁锂电池的三元电池和铁锂电池的度电度电成本成本 2025 年将年将持平。持平。以初始购置成本来看，我们认为短期铁锂成本将持续领先三元，随着三元及铁锂电池技术的持续进步，叠加中上游材料的供需失衡修复带来的原材料价格、加工费下降等因素，2025 年，维持稳态碳酸锂

49、 9.5 万元、镍 10 万元、钴 25 万元的价格判断，我们预测三元电池及铁锂电池的成本将降到系统 500 元/KWh，三元电池的度电成本与铁锂基本持平。 图图 20：三元材料和磷酸铁锂：三元材料和磷酸铁锂度电成本分析度电成本分析（元（元/KWh） 数据来源：东北证券 总体来说，总体来说，磷酸铁锂短期磷酸铁锂短期回暖回暖，高镍，高镍三元三元仍是大势所趋。仍是大势所趋。短期来看，三元和磷酸铁锂并重，磷酸铁锂凭借着性能改善和经济性优加速渗透中低端新能源车市场，三元借助高性能优势仍筑牢高端新能车领域。长期来看，待高镍三元打开能量密度和降本双重空间，动力市场需求将再次倾斜，高镍三元持续向好。 2.2

50、. 三元正极：高镍化星辰大海 三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。以 NCM 三元正极产业链来说，上游主要是镍、钴、锰、锂与其他辅材供应商、中游是三元前驱体和三元正极材料制造商， 下游是锂电池生产厂商以及应用层面的新能源汽车、 3C、 储能等。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 33 长远锂科长远锂科/ /公司深度公司深度 图图 21：三元正极材料产业链三元正极材料产业链 数据来源：长远锂科招股书，东北证券 2.2.1. 需求侧：新能源汽车市场结构性景气 政策加码，新能源汽车市场情绪高涨。政策加码，新能源汽车市场情绪高涨。2020 年 11 月