1、咬定新能不放松，中游迎得曙光来咬定新能不放松，中游迎得曙光来基础化工行业2022年投资策略报告证券研究报告2022年1月10日基础化工行业Q3回顾：持续高景气，价格创新高投资策略一：大宗商品价格有望回归合理区间，中游企业盈利环比改善可期投资策略二：新能源赛道如火如荼，深度拥抱产业链正当时重点推荐标的：华软科技、纳尔股份、硅宝科技2 pOoQtRrPmQvNpNoNxOyQxOaQbP8OoMnNpNsQkPrRpOlOnMnOaQpPxOwMnMnQvPnMmP3基础化工行业基础化工行业Q3Q3回顾：持续高景气，价格创新高回顾：持续高景气，价格创新高 42021年以来，得益于有效防疫措施，我国

2、经济率先恢复。2021年1季度，我国GDP增速为18.3%，相比2020年1季度上升25.1个百分点，创造1978年改革开放战略实施以来的最高纪录，GDP增速基本恢复至疫情之前水平。同时工业增加值在2月也大幅上调至52.3%，我国经济稳定恢复增长较快，整体呈现倒V走势，内需增长强劲。后疫情时期国内经济率先恢复，内需增长强劲-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.000050,000.0000100,000.0000150,000.0000200,000.0000250,000.0000300,000.0000350,000.00-042

3、--------------08GDP:现价:当季值（亿元）GDP:不变价:当季同比(右)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%工业增加值：当月同比图1 中国GDP当季同比增速

4、资料来源：Wind，太平洋证券图2 工业增加值：当月同比资料来源：Wind，太平洋证券 52021年全球原油需求强劲回暖，国际油价顺势攀升。同时受“煤荒”影响，天然气价格上涨，碳中和目标推动化工行业供给侧改革，促能源结构向绿色低碳转型，行业景气度持续提升。自二季度开始，由于国内外需求上升和下游补库行情带动，主要化工品价格持续上行，并创近年新高水平，化工行业整体景气处于高位。三季度以来，在能源双控政策的实施下，企业限电限产力度加大，行业供给端受限，龙头企业优势明显，盈利大幅提升。2021年以来，基础化工行业涨幅大幅跑赢沪深 300 指数，年初至今（12月10日）SW基础化工行业年度涨幅达44.9

5、%，在所有申万一级行业中排名第三。化工行业持续高景气 行业指数大幅跑赢大盘0204060801001201401-------------042021-08企业景气指数:即期指数:化学原料及化学制品制造业企业景气指数:即期指数:化学纤维制造业图3 化工企业景气指

6、数资料来源：Wind，太平洋证券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%基础化工(申万)沪深300资料来源：Wind，太平洋证券图4 化工指数跑赢大盘 62020年上半年，由于全球相继受到疫情影响，化工行业生产经营受到严重影响，大部分产品价格创下历史新低或进入历史底部区域，2020Q2 开始，中国疫情控制后供给率先恢复，但海外疫情依然处于反复之中，全球很多化工品订单向国内转移，国内大宗化学品供需关系趋紧，产品价格底部拐点上行。2021 年全球经济快速复苏，下游市场需求旺盛，国内部分化工大省实施能耗双控政策，导致化工品供给受到影响，成本端抬

7、升，大宗化学品供不应求现象明显，化工行业整体景气度持续回升，部分产品价格创近几年来新高。化工产品价格创近年新高图5 中国化工产品价格指数（CCPI）资料来源：Wind，太平洋证券 72021前三季度，化工板块营业收入为41,849.36亿元，归母净利润合计为2,807.09亿元，同比分别增长33.27%，127.21%；2021年第3季度SW化工行业营业收入为15,126.88亿元，较2020Q3同比上涨38.10%，归母净利润合计为943.89亿元，较2020Q3同比增长6.59%。2021前三季度，除氯碱和钾肥外，31个化工子行业中29个行业的营业收入同比上涨，其中SW氨纶、SW聚氨酯、S

8、W其他化学品原料增长较多，同比增长率分别为108.97%、99.31%、91.67%，27个子行业的归母净利润同比上涨，其中SW纯碱、SW磷肥、SW氮肥、SW磷化工及磷酸盐同比提升较多，同比增长率分别为+1065.02%、+713.16%、+596.53%、+418.51%。化工行业Q3主要经营数据表现亮眼图6 2021Q3SW化工子行业营业收入同比变动图7 2021Q3SW化工子行业归母净利润同比变动资料来源：Wind，太平洋证券资料来源：Wind，太平洋证券-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%SW氨纶SW聚氨酯S

9、W其他化学原料SW粘胶SW炭黑SW石油贸易SW涤纶SW纯碱SW其他化学制品SW氮肥SW无机盐SW合成革SW其他橡胶制品SW涂料油漆油墨制造SW其他纤维SW维纶SW玻纤SW氟化工及制冷剂SW石油加工SW民爆用品SW其他塑料制品SW复合肥SW磷肥SW纺织化学用品SW改性塑料SW农药SW磷化工及磷酸盐SW轮胎SW日用化学产品SW氯碱SW钾肥-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%SW纯碱SW磷肥SW氮肥SW磷化工及磷酸盐SW氨纶SW炭黑SW聚氨酯SW日用化学产品SW粘胶SW氯碱SW其他纤维SW氟化工及制冷剂SW复合肥SW石油加

10、工SW其他化学原料SW无机盐SW钾肥SW玻纤SW其他化学制品SW维纶SW涤纶SW合成革SW民爆用品SW其他塑料制品SW其他橡胶制品SW农药SW纺织化学用品SW涂料油漆油墨制造SW石油贸易SW轮胎SW改性塑料 8商品价格回归合理区间，中游盈利环比改善可期商品价格回归合理区间，中游盈利环比改善可期 92021 年以来，随着大宗化学品价格大幅上涨，化工产业链上游受益，中下游成本压力较大。前期煤炭价格处于高位，仍不断上涨，对下游生产生活造成较大的不利影响，近期国家对煤炭市场进行了严格调控，同时大幅增加供给，煤炭价格正逐步下降；油价随着全球经济复苏持续上涨，然而新一轮变种病毒扩散重新加剧了市场恐慌心理，

11、价格持续震荡。本轮大宗化工商品的超级周期自去年下半年开始持续至今年Q4已近尾声，下游越发难以接受，且供给存在边际恢复预期，大部分产品价格有望重新回归理性。我们预计2022年上游大宗化学品价格中枢有望回落，产业链下游成本压力有望得到缓解。本轮大宗超级周期接近尾声，产品价格有望重归理性图8 近十年油价走势（美元/桶）资料来源：Wind，太平洋证券图9 中国煤炭价格指数（华北）资料来源：Wind，太平洋证券 102021年能源双控政策推行，导致金属硅货源供应偏紧，价格大幅上行。以昆明地区553#金属硅为例，金属硅2021年最高报价58500元/吨，较年初上涨约341%，创下历史新高；金属硅价格的大幅

12、上行从成本端进一步推动国内有机硅价格上行，国内有机硅DMC价格在经历了2021年年初的快速回调后大幅上涨。据百川盈孚数据，国内有机硅DMC最高价格达6万元/吨，相较于今年年初上涨约172%，为近十年以来的最高价。持续涨价伴随着下游抵制不断加剧，叠加各大企业产能释放预期，原料金属硅价格进入Q4以来显著回落，有机硅价格亦随之逐步回落，下游订单需求逐步恢复，有机硅产业链重回理性。中游企业盈利能力有望边际改善，叠加下游光伏行业持续高景气，预计2022年有机硅产业链中游相关企业有望重新迎来曙光。价格回归理性代表产品有机硅产业链图10 国内金属硅价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，太平洋证券图11 国内

13、有机硅 DMC 价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，太平洋证券 11有机硅应用场景广泛，相关产品在各行业需求不断开拓，除传统的建筑、电子电器、纺织服装、能源，医疗卫生等行业外，有机硅材料近年来也大量也应用于新经济领域，如5G、新能源车、可再生能源、芯片半导体等新兴产业，应用场景不断丰富有望带动有机硅相关材料进一步发展。图12 有机硅产业链示意图资料来源：硅宝科技年报，太平洋证券价格回归理性代表产品有机硅产业链 122021年PVC市场同样出现较为极端行情。随着国家“双控”政策的加码，以高能耗化工生产的电石，成为了国家重点管控的产品。根据不完全统计，对乌海及乌盟地区限电，导致电石供应出现了明显

14、下降，企业开工负荷下降，供应出现了短期了瞬间大量紧缺，造成电石价格持续走高。在电石涨价的影响下，PVC价格也出现高涨，今年10月份PVC价格突破14000元/吨创造历史新高。同样的，在下游极度承压的情况以及供给存在恢复预期下，进入四季度开始市场开始迅速回归理性，PVC价格大幅回落，据百川盈孚数据，截至12月10日乙烯法PVC9650元/吨、电石法8725元/吨，跌幅超过40%。在经历过一波涨价过后，各大厂商开工率较高，市场供应充足，PVC价格也逐渐恢复正常区间。图13 PVC价格走势（电石法）资料来源：百川盈孚，太平洋证券价格回归理性代表产品PVC产业链 13今年上半年，PVC价格高涨，中游企

15、业又很难将涨价势头向下游传递，导致盈利能力受到不同程度的削弱；但随着PVC价格回归合理区间，产业链中游企业成本压力得到大幅缓解，我们预计2022年PVC价格中枢将保持在一个比较稳定的合理区间内，中游企业的盈利能力同样将得到修复。大宗商品价格回归合理区间，中游企业环比改善可期图14 PVC产业链示意图资料来源：百川盈孚，太平洋证券 14新能源赛道如火如荼，深度拥抱产业链正当时 15在政策利好和巨大的市场需求推动下，2021年新能源汽车产销量继续稳步增长，据中国汽车工业协会相关数据，2021年1-10月，新能源汽车产销量分别为256.6万辆和254.2万辆，同比增长约1.8倍。2020年11月2日

16、，国务院发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），明确到2025年新能源汽车新车销量要达到汽车新车销售总量的20%。而2020年我国新能源车销量的渗透率仅为5%左右，新能源汽车发展空间巨大,预计2025年中国新能源汽车销量将超过690万辆。全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年图15 我国新能源汽车产销情况图16 新能源汽车月度销量资料来源：中国汽车工业协会，太平洋证券资料来源：中国汽车工业协会，太平洋证券 16随着新能源汽车产销量不断走高，带动上游动力锂电池装机量不断增长，2022年国内动力电池产量有望达300GWh。在汽车电动化的带领下，锂电上游产品需求快速增张，2021年初

17、至今产业链部分供给受限材料（例如电池级PVDF、电解液添加剂VCFEC等）价格进入快速上行周期；全球电动化浪潮大势所趋，锂电产业链有望迎来黄金十年。图17 锂电材料产业链全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年资料来源：百川盈孚，太平洋证券 17随着电动汽车的普及和相关市场日益拓展，高能量密度的动力电池研究成为目前攻下能源领域科技制高点的关键。在锂电池正极材料趋于一致的情况下（三元材料或者磷酸铁锂），有效增大负极材料的比容量，是提高整体电池能量密度的有效手段。目前我国负极材料消费以人造石墨为主，国内企业尚未实现硅碳负极材料量产，但在硅碳负极材料技术逐渐成熟的背景下，部分企业硅碳负极材料已得到

18、批量化应用。图18 锂电负极材料产品分类全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年资料来源：前瞻产业研究院，太平洋证券 18目前，为了进一步提高电池的综合性能，满足电动汽车更长的行驶里程需求，理论比容量高的硅负极材料成为科研院所和能源企业的研究重点。硅碳负极材料理论容量可达4200mAh/g，远高于其他材料，而传统负极材料已接近372mAh/g的理论容量，成为锂电池性能进一步提升的瓶颈；由于其优越的性能，预计未来硅碳负极材料将会逐步替代传统负极材料。在国内，比亚迪、宁德时代、国轩高科等都展开了对硅碳负极材料的布局，一些厂商的硅碳负极材料产品已经满足新能源乘用车的性能要求。随着国内电动车渗透率不

19、断提升，以及国内主流动力电池企业对于硅碳材料的进一步重视，预计硅碳负极出货量增长潜力较大。图19 全球负极材料需求量预测（单位：万吨）资料来源：索比光伏网，太平洋证券全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年 19在动力电池中，锂电铜箔通常作为负极材料，其具有导电性高、质地柔软、抗氧化性和抗腐蚀性高等优点，并且锂电铜箔越薄，能量密度就越高，所以目前所有的锂电铜箔厂家都向着轻薄的方向发展。虽然锂电铜箔有众多优势，但也存在着较大的安全隐患。在电池充放电使用过程中，负极材料体积会随之变化，铜箔不停的处于拉伸-恢复的过程，抗拉强度也会逐渐降低，引起容量降低性能下降，电阻增加，产热增加等安全隐患。PET

20、复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料。其中复合铝膜是传统铝箔厚度的1/2，且重量更轻；复合铜膜是传统铜箔厚度的3/4，同样重量更轻。对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义，市场前景广阔。图20 复合集流体示意图资料来源：重庆金美环评报告，太平洋证券全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年 20锂离子电池是目前电池行业应用最广泛的一类电池，但锂离子电池由于其结构特征及所使用的材料性质导致了其不可避免的安全性问题，例如热稳定性不够理想，使用时间过长电池内部会发生强放热反应导致锂离子电池温度及内部压力的升高等。尤其在动力用锂离子电池场景，由于动力领域所需的

21、总电压高、工作电流大等特殊性，往往需要成千上万只单体电池成组使用，这时候电池的安全问题就显得更加突出。就目前发生的绝大多数电动车自燃事件来说，都是由于电池组引发的；目前的电池材料技术水平而言，该安全问题还未完全得到根本性解决。因此目前对锂离子电池进行隔热、阻燃、防火防护是减少锂离子电池发生热失控造成危害的一个有效手段。图21 锂电池结构示意图全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年资料来源：CNKI，太平洋证券 21对于电池组过热的问题，单体电芯的热失控是整个电池包热失控的源头，由于电池组内部排列空间紧密，当单体电芯触发热失控时，热量向周围电芯传递，继而会迅速引发周边电池大规模热失控，形成安

22、全隐患。因此在电芯间进行热防护是消除整个电池包热失控安全隐患的一个有效手段。电芯间的热防护是在电芯间增加隔热层，以阻断热失控从失控单体电芯向周围电芯传播，降低电池包的损害以及附带的破坏作用。目前常采用的隔热材料有泡沫塑料、超细玻璃棉、高硅氧棉、真空隔热板、气凝胶等。图表22 各类隔热材料对比隔热材料优点缺点超细玻璃棉体质轻、导热系数低、热绝缘性和吸声性能好、耐腐蚀、耐热、抗冻、抗震、不怕虫蛀，具有良好的化学稳定性。易破损，需添加保护层；纤维容易脱落，刺激人的皮肤、眼睛和呼吸道。高硅氧棉导热率低；热稳定性、化学性及吸音性好；无腐蚀性物质。抗压抗折能力差，易产生粉尘。真空隔热板导热系数低，室温下达

23、0.004W/（mK）；厚度薄，体积小，重量轻。芯材处于真空环境，整体不能压缩；若真空泄露，导热系数瞬间增加。气凝胶孔隙率高，密度低，是目前世界最轻的固体；导热系数低，室温下仅0.012W/（mK）,是目前导热率最低的固态材料。脆性大，需要与其他材料复合；价格昂贵。泡沫塑料密度低，质轻，比强度高，有吸收冲击载荷的能力，有优良的缓冲减震功能，导热率低，隔热性能好，其强度随密度增加而增大。强度不能与实体塑料相比；化学稳定性和老化性能与材质有关。全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年资料来源：公开资料整理，太平洋证券 22气凝胶是一种隔热性能优异的固体材料，具有高比表面积，纳米级孔洞，低密度等特

24、殊的微观结构，基于这些结构在热学方面表现出优异的性能，气凝胶隔热材料可承受60分钟的火焰穿透测试，共同符合RoHS测试标准，在高温条件下无有毒有害气体侵蚀。除了隔热性能优良，而且只需要传统数据厚度的1/51/3就能达到同样的保温效果，从而为空间有限的电池组节省了更多宝贵的空间。还能提升寒冷环境下新能源电池组的耐久性，延长电池组的使用寿命。图23 气凝胶复合材料在电池包中应用场景示意图全球电动化浪潮已至，锂电产业链迎来黄金十年资料来源：岩拓新材料官网，太平洋证券 23我国光伏产业健康发展，2022年静待光伏行业佳绩。根据国家能源局，截止到2021年9月，我国光伏发电累计装机规模达到2.78亿千瓦

25、，2021年新增装机规模0.35亿千瓦。我国光伏发电量2020达到2605亿千瓦时，同比增长16.1%。目前我国光伏发电量累计装机规模与年新增装机规模均位于全球第一。2021年以来，国内电力需求大幅增长，1-10月全社会用电量达到68254亿度电，同比增长12.2%。在电力需求高速增长等因素的驱动下，2021年国内出现今年罕见的拉闸限电现象，表明国内电力供应不足。结合碳中和大背景，2021年各地出台了大量的新能源储备项目，包括各省 2021年度保障性并网和市场化并网的新能源项目以及大基地和整县推进项目等，这些储备项目为 2022 年的需求提供有力支撑。巨量装机规模不断释放，光伏产业链景气长虹图

26、24 中国光伏发电市场规模图25 中国光伏发电量资料来源：国际能源局，太平洋证券资料来源：国际能源局，太平洋证券 24随着光伏产业快速发展，下游装机需求提升，保障产业链上游原材料供应凸显重要性。2021年以来硅料供应紧张，价格不断上涨，对下游光伏组件企业产生较大的影响；随着产业链价格回归理性，各地光伏项目的持续推进，对上游材料需求将进一步提升，光伏产业链景气长虹。图26 光伏材料产业链巨量装机规模不断释放，光伏产业链景气长虹资料来源：百川盈孚，太平洋证券 25随着光伏产业的发展，产业链各环节技术不断升级换代，提升光电转换效率、增加经济性，成为各上市企业的主要发展方向。对于光伏发电来说，太阳照射

27、角度会随昼夜交替和四季变换发生变化，传统固定支架角度固定，会导致部分发电量损失，而新型的跟踪支架可以随着太阳角度的变化调整光伏组件的朝向，可以显著提升发电效率。根据电站实验显示，在太阳能板上加装反射膜，太阳光经反射膜进入组件能够增加进光量，显著提高发电效率，目前反光膜的使用场景主要都是在沙漠区域，气候环境恶劣，传统的反射膜使用寿命较短，现在有相关上市公司将反射膜使用寿命提升到4-5年，让反射膜大规模加装成为可能。并且根据跟踪支架相比，反射膜成本较低，再提升相同发电量的情况下,反射膜的成本仅为跟踪支架的三分之一图27 效率对比资料来源：海利得公司公告，太平洋证券巨量装机规模不断释放，光伏产业链景

28、气长虹 26随着技术发展成熟和我国推出各种鼓励新能源产业发展的政策，近年来中国风电行业发展如火如荼；风电行业也进入“争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。根据2021年招标情况来看，风机招标规模已经放量，预计未来两年国内风电新增装机复合增速达到30%，陆上风电容量增长曲线将快速陡峭；中长期海上风电前景广阔，新的海上风电项目已经开启大规模招标，从 2022 年开始，预计国内海上风电进入新一轮的快速成长期。风电项目进入规模放量，风机大型化趋势凸显制造材料壁垒图29

29、海上风电新增装机规模（GW）图28 2017-2021Q3中国风电新增及累计并网规模（GW）资料来源：金风科技公告，太平洋证券资料来源：GWEA，太平洋证券 27风机大型化是风电产业长期以来的发展趋势。风机大型化呈现加速态势，有效摊薄风机成本与投资成本，随着风电机组单机容量增大，单位千瓦投资越低，主要的投资优化来自于规模效益有效降低风电场道路、线路、基础、塔架等的成本，从而提升整体收益。作为风机核心部件，叶片叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利用小时数和实现经济效益的基础，会直接影响风能的转换效率，风机大型化趋势对叶片要求大幅提升，传统叶片制造材料已经

30、不能满足大型化需求，以碳纤维、聚氨酯为代表的新型材料将成为未来制造风机叶片的主力军。此外，为适应风电叶片工作时所处环境的特殊需要，采用环氧树脂复配聚醚胺固化剂制造的风电叶片无论从性能上还是工艺要求上均能很好的满足要求。聚醚胺具有低色泽，低粘度，韧性好及可操作时间长等特点，是目前胺类固化剂中仅有的可以满足大型风力发电叶片制造的性能和工艺性要求的固化剂之一。图30 风电叶片架构关键材料风电项目进入规模放量，风机大型化趋势凸显制造材料壁垒资料来源：公开信息收集，太平洋证券 28氢能作为一种清洁、高效、安全、可持续的二次能源，可通过一次能源、二次能源及工业领域等多种途径获取，氢能将成为第三次能源变革的

31、重要媒介。氢能可以用于交通运输，作为石油精炼、氨生产的原料，以及金属精炼和住宅部门的加热和烹饪等方方面面。而且，氢气有潜力成为整合不同基础设施的能源载体，以提高经济效率、可靠性、灵活性，而且其中许多用途将有助于减少电力和交通部门的碳排放。氢还可以为电力部门提供大规模的长期能量存储。此外，氢能源存储系统可以提供辅助电网服务，如应急、负荷跟踪和调节储备，这些服务可以提供额外的能量来源，从而降低 电解制氢的成本。氢还可以成为 VRE 和交通部门之间的另一座桥梁。图31 氢能在未来能源技术中的应用氢能第三次能源变革的重要媒介资料来源：前瞻产业研究院，太平洋证券 29作为氢燃料电池电堆的“心脏”，膜电极

32、很大程度上决定着电堆的性能水平。其结构上由质子交换膜、催化剂和气体扩散层三大基础部件构成。作为燃料电池中技术门槛最高的一环，膜电极的结构设计和制备工艺都较为复杂。目前已经发展出两代成熟的工艺，第一代的膜电极制备工艺主要采用热压法，第二代是催化剂直接涂膜技术，提高了催化剂的利用率，提高了氢离子在催化剂层的扩散和运动，从而提高膜电极的性能，是目前的主流应用技术。图32 膜电极技术类型膜电极是氢燃料电池技术门槛核心环节资料来源：高工氢电，太平洋证券 30图33 膜电极技术国内外对比过去数十年，膜电极技术已取得巨大突破。贵金属用量已从20世纪80年代的8mg/c下降到如今0.102mg/c，同时，膜电

33、极性能和寿命得到了较大程度的提升。由于较高的技术壁垒，国内商业化膜电极来源主要依靠进口；目前一批国内企业通过多年研发填补了我国产业链缺失的一环，从小规模应用到规模化出货，功率密度达到1.2W/cm2甚至少数企业能达到1.4 W/c以上，测试使用寿命达到了1-2万小时，产品良品率也大幅提高。地区额定电流寿命催化剂铂含量质子交换膜厚度国内0.8-1.2A1000-20000h0.3-0.8g/kw东岳15m国外1.5-2.5A丰田6000h，巴拉德大巴车20000h0.15-0.3g/kw丰田12m，最先进水平为8m资料来源：公开资料整理，太平洋证券膜电极是氢燃料电池技术门槛核心环节 31催化剂是

34、质子交换膜燃料电池的核心部件，分别是阳极催化剂和阴极催化剂。里面阳极催化剂催化反应为氢氧化反应，阴极催化剂反应为氧还原反应。氢氧化反应经历的是两电子反应，而氧还原反应经历的是四电子反应。氧还原反应经历的电子转移步骤多且复杂，导致其慢速的反应动力学，从而成为制约整个反应的速度。目前燃料电池中常用的商用催化剂是铂（Pt），Pt 具有良好的分子吸附、离解特性，因此铂催化剂成为最理想、也是当前唯一商业化的催化剂材料。但是，铂金属价格昂贵，我国的储存量也非常短缺，Pt昂贵的价格对于燃料电池大规模商业化是个极大的阻碍。目前，开发高活性，高稳定性，低成本，低铂，甚至得到无铂的氧化还原催化材料是燃料电池研究中

35、的重要课题。图34 氢电主要催化剂图35 Pt/C催化剂及工作原理资料来源：公开资料整理，太平洋证券膜电极是氢燃料电池技术门槛核心环节资料来源：CNKI，太平洋证券 32重点推荐标的：华软科技、纳尔股份、硅宝科技 33收购精细化工优质标的奥得赛化学，超强研发能力全面释放卡位精细化工赛道收购精细化工优质标的奥得赛化学，超强研发能力全面释放卡位精细化工赛道。奥得赛化学深耕芳烃类原料（甲苯、苯、二甲苯等）的研发，下游延伸到CMO、电子化学品、锂电材料等高附加值精细化工领域，属于国内优质的研发平台型企业。公司CMO客户包括凯莱英、诺华等，在抗抑郁、糖尿病等特效药领域已经处于核心中间体供货商地位。电子化

36、学品布局高端电子封装材料以及OLED材料，产品利润率高；锂电材料布局新型电解液添加剂VC/FEC，成本端具备优势，明年一期达产后贡献利润增量可观。与华软光气资源整合，实现更高跨越。与华软光气资源整合，实现更高跨越。华软科技子公司山东天安化工原有2万吨光气资源，主要用于生产AKD造纸化学品，利润率较低；与奥得赛整合后，依托其强大研发能力，光气资源有望得到更高效利用，生产出更多高附加值产品，实现更高跨越。平台资源整合完毕，公司业绩蓄势待发平台资源整合完毕，公司业绩蓄势待发。公司上半年受海外疫情拖累影响业绩，Q2随着部分订单恢复执行，同时前期在研品种陆续放量，业绩环比有望大幅改善。长期看，随着平台资

37、源整合完毕，公司补齐发展拼图，扬帆起航正当时。预计公司未来三年净利润2.07亿/4.73亿/6.78亿，EPS0.22/0.50/0.72元，给予“买入”评级。风险提示：海外疫情反复、产品研发不达预期风险提示：海外疫情反复、产品研发不达预期华软科技：优质精细化工研发平台，资源整合完毕扬帆起航2020A2021E2022E2023E营业收入(百万元)2739.43679.04900.46375.5（+/-%）4.0%34.3%33.2%30.1%净利润(百万元）33.4207.2473.2678.0（+/-%）-110.6%520.9%128.3%43.3%摊薄每股收益(元)0.04 0.22

38、0.50 0.72 市盈率(PE)373.6 73.0 32.0 22.3 盈利预测和财务指标（华软科技） 34数码喷绘材料主业市占率有望持续提升。数码喷绘材料主业市占率有望持续提升。公司是国内数码喷绘材料龙头，市占率超30%。公司数码喷绘材料主要包括车身贴和单透膜，广泛应用于标识标牌，流媒体广告以及建筑家装领域，随着募投项目落地，公司依托规模优势将不断抢占行业内的增量及存量市场，进一步巩固市场龙头地位，市占率有望持续提升。同时不断向上游原材料（PVC膜、硅纸、胶黏剂）延伸，逐步实现自产，降低原材料价格波动影响。数码墨水实现进口替代，产品持续放量。数码墨水实现进口替代，产品持续放量。数码印花较

39、传统丝网印花具备适于小批量、个性化特点以及环保优势，目前国内渗透率不到5%，随着电商发展带动国内数码印花墨水消费需求有望持续爆发。公司18年通过收购深圳墨库切入数码墨水市场，产品结构以用于纺织品的数码墨水为主，在关键产品及技术上实现突破，打破国外厂商垄断实现进口替代，产品持续放量；同时积极布局广告用UV墨水，与主业实现协同。汽车保护膜卡位蓝海赛道，市场空间广阔。汽车保护膜卡位蓝海赛道，市场空间广阔。汽车保护膜（隐形车衣）具备保护原厂车漆、剐损自修复以及提升整车美观度等作用。当前全国近3亿汽车保有量，年新增贴膜需求汽车超50万辆，汽车保护膜蓝海市场初显，市场空间广阔。汽车保护膜与数码喷绘材料的生

40、产工艺均属于软基材涂布技术，公司深耕该领域近20年，相关技术成熟，与进口品牌相比价格优势明显，随着产品不断推广以及募投产能扩产，汽车保护膜销量有望持续翻倍增长。布局氢电材料，拥抱新能源产业链。布局氢电材料，拥抱新能源产业链。氢能源车具备低温性能好、续航里程长、加氢速度快等优点，同时氢能作为零碳燃料在推动能源转型过程中也将发挥关键作用。公司近年持续跟踪氢电材料进展，并于今年正式进入该领域，与国内氢燃料电池资深专家胡里清博士合作成立合资公司开发膜电极等核心材料，一期规划200万片产能。纳尔股份：积极卡位蓝海赛道 一体两翼打造新材料平台 35公司今年受上游PVC价格上涨阶段性影响盈利，随着上游原材料

41、价格逐步回归理性以及公司自身不断向上游延伸，同时积极卡位蓝海赛道，一体两翼战略布局下成长属性确定，发展氢电材料，拥抱新能源产业链打造新材料平台，公司未来业绩增长确定，拐点已至。我们预计公司21-23年实现归母净利润0.98/2.03/2.75亿，EPS0.57/1.18/1.60， 给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、产品需求不达预期风险提示：原材料价格波动、产品需求不达预期纳尔股份：积极卡位蓝海赛道 一体两翼打造新材料平台2020A2021E2022E2023E营业收入(百万元)1253.71611.02150.72806.7（+/-%）23.3%28.5%33.5%30.5%净利润

42、(百万元）95.898.2202.8274.8（+/-%）125.8%2.5%106.6%35.5%摊薄每股收益(元)0.56 0.57 1.18 1.60 市盈率(PE)37.036.1 17.5 12.9 盈利预测和财务指标（纳尔股份） 36有机硅密封胶持续放量，下游光伏需求确定。有机硅密封胶持续放量，下游光伏需求确定。公司主业有机硅建筑胶及工业胶。在建筑用胶领域，公司凭借良好的品牌知名度和影响力，市场份额持续提升，复合增速20%以上，持续保持超出市场预期的增长韧性，稳站行业细分龙头地位；工业用胶领域，受益于新能源行业高景气发展，公司太阳能光伏用胶大客户数量及采购份额快速增加，业绩增长明显

43、。下游光伏装机需求确定：每GW光伏装机对应工业胶需求约1000吨，按照300GW的装机测算预计到2025年光伏胶需求达到30-40万吨，对应市场规模近百亿。此外公司硅烷偶联剂产品作为生产EVA膜的关键助剂，电子电器用胶和汽车用胶进口替代加速助力公司工业用胶业绩稳步提升。产能方面，公司10万吨高端密封胶智能制造募投项目陆续达产放量，一期4万吨已经投产，后续完全达产后产能实现翻倍。原材料价格下行，盈利能力有望大幅改善。原材料价格下行，盈利能力有望大幅改善。原材料价格是影响公司盈利的重要因素，其中107 硅橡胶成本占比约 60%，其价格在前三季度持续上涨对公司成本产生较大压力，导致公司毛利率出现下滑

44、。当前时点，原材料价格大幅回落，预计对公司盈利能力带来积极影响。随着明年有机硅新产能持续投放，价格中枢有望回落至合理区间，公司盈利能力有望大幅改善。布局硅碳负极材料，拥抱新能源产业链。布局硅碳负极材料，拥抱新能源产业链。公司利用自身硅材料产业优势，积极布局碳硅负极材料，拟建设1万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4 万吨/年专用粘合剂生产基地、以及锂电材料研发中心。目前各类负极材料中，传统负极石墨材料已接近372mAh/g的理论容量，而硅碳负极材料理论容量可达4200mAh/g，远高于其他材料，且快充性能较好，是未来理想的替代材料。此外公司与宁德时代签署长期战略合作协定，深度拥抱新能源产业链。硅宝科

45、技：原料降价盈利改善 拥抱新能源产业链 37公司今年受上游原材料价格大幅上涨导致利润率下滑影响盈利。Q4随着原材料价格回落，利润率有望改善，同时新产能开始释放，业绩拐点已至；长期看，公司在新能源领域布局值得期待，未来硅碳负极材料项目落地打开盈利新增长点的同时有望提振公司估值体系，与宁德时代签署长期战略合作协议深度拥抱新能源产业链，未来成长空间确定。我们预计公司21-23年实现归母净利润2.42/4.12/5.78亿，EPS0.62/1.05/1.48，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、产品需求不达预期风险提示：原材料价格波动、产品需求不达预期硅宝科技：原料降价盈利改善 拥抱新能源产业链2020A2021E2022E2023E营业收入(百万元)1523.62430.23292.94392.7（+/-%）49.7%59.5%35.5%33.4%净利润(百万元）201.3242.3411.5577.6（+/-%）53.0%20.4%69.8%40.4%摊薄每股收益(元)0.51 0.62 1.05 1.48 市盈率(PE)42.7 35.1 20.7 14.7 盈利预测和财务指标（硅宝科技）