1、 -1- 证券研究报告 2022 年 1 月 12 日 行业行业研究研究 创新药投资方法论：创新药投资方法论：解析涨跌背后的与解析涨跌背后的与 创新药深度研究系列六 医药生物医药生物 创新药投资是一条好的赛道吗创新药投资是一条好的赛道吗？ 创新药已成为医药板块核心投资主题之一， 但是股价往往波动较大，涨跌原因与估值体系复杂。 投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的投资收益，经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多，但是很多投资人却越来越迷茫， 甚至质疑创新药投资是否是一条好赛道。 因此我们在这篇报告中尝试构建一套创新药投资方法论， 用更好的策略对创新药投资进

2、行指导。 我们选取了上市后涨幅最大的两个 Biotech 企业康希诺生物-B、信达生物（其上市后截至 2021.12.29 涨幅分别达到 393%、183%），通过对其股价历史的深度复盘总结了涨跌驱动力。 我们认为创新药公司股价的涨跌既有行业性的因素，又有个股性的因素，与缺一不可，如果想获得好的投资收益，则既要谋一域，也要谋全局。 何为创新何为创新药药板块的：时过境迁而攻守之势异也板块的：时过境迁而攻守之势异也 1）人口变化是底层逻辑，人口总量增长、老龄化、人民生活改善会带来临床需求总量增长与疾病谱的变迁，这是创新药板块发展最根本的逻辑。 2）政策是医药行业最强周期，政策的调控能力持续增强，产

3、业以政策指导为方向，政策周期往往会造就创新药发展的周期。 3）行业突发事件的驱动可遇不可求，有可能造成行业普涨。 4）市场风险偏好的改变会影响资金的流向。 何为创新药个股的：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也何为创新药个股的：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也 当前市场普遍采用的 rNPV 估值体系中， 有两个主观参数对估值结果产生重大影响，即成功率和渗透率，因此衍生出两种投资策略，押注临床试验结果 vs 押注公司成长性。 1） 押注临床试验结果策略的核心矛盾不在于是否是获得积极的结果， 而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期，需要寻找临床价值分歧点、成为市场的对手，本质上是基于预期差的投资策略

4、； 2） 押注公司成长性策略的关键点在于理解企业发展壮大的路径， 并对基本面关键拐点进行提前预判，成为趋势的朋友，本质上是基于确定性的投资策略。 投资建议：投资建议：君子见机，达人知命君子见机，达人知命 对创新药的投资需要把握正确的，精选有潜力的。创新药的根本在于人口的变化， 而政策改革会驱动行业的周期， 突发事件和市场风险偏好等因素可能产生短期影响；创新药的分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种，其本质区别在于投资预期差，还是投资确定性，两种策略无绝对的优劣之分，建议投资者基于自身的需求对创新药个股进行精选。 风险分析：风险分析：政策调整的风险；市场风险偏好变化的风险；临床试验失败的风险。

5、 增持（维持）增持（维持） 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -10%-3%5%12%20%12/2003/2106/2109/21医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 星火燎原， 核酸药崛起的前夜创新药深度研究系列五 2021.12.29 从药物经济学看创新药定价逻辑的重塑创新药深度研究系列四2020.5.22 吸入制剂： 攀登化学仿制药的巅峰创新药深度研究系列三 2019.12.24 抗体偶联药物（ADC）：靶向递送毒性小分子的“生物导弹”创新药深度研究系列二 2019.11.24 国产单抗迎来上市潮， 四要素决胜千亿级市场创新药深度研究系列一2

6、019.4.11 要点要点 -2- 证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 报告背景报告背景 随着港股 18A 和科创板越来越多的 Biotech 企业上市，创新药已成为医药板块的核心投资主题之一， 但是创新药企业的股价往往波动较高， 涨跌原因纷繁复杂，而且很多创新药企业处于长期亏损状态，如何为其估值也是一个经常讨论的问题。 而且投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的投资收益，经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多，但是很多投资人却越来越迷茫， 无法理解如何获得创新药的投资收益， 甚至质疑创新药投资是否是一个好的赛道，为了解决这些疑问，我们撰写了

7、这篇报告，尝试构建一套创新药投资方法论，用更好的策略对创新药投资进行指导。 我们我们的的创新之处创新之处 此前市场上对创新药的投资策略，大概可分为两类： 押注临床试验结果： 在公司发布临床数据之前提前投资， 等待结果发布后的价值兑现。但实际操作中却发现临床数据发布后，股价可能上涨、可能稳定，甚至有可能下跌； 押注公司成长性：选择一个好公司并且坚定地持有，等待公司发展壮大。但实际操作中会发现，即使是好公司也有可能出现股价长期下跌。 那么创新药投资是否是一条好的赛道， 创新药股票涨跌的驱动力究竟是什么， 如何投资创新药才能获利， 成为创新药板块投资研究的当务之急。 我们的这篇报告就将针对这一系列问

8、题，从投资策略的角度进行解答。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 创新药板块的涨跌既有板块性的因素， 也有个股性的因素， 把握创新药的投资规律，需要同时掌握与的规律。 创新药板块的： 人口是底层逻辑：人口总量增长与老龄化是投资制药行业的底层逻辑，人民生活的改善则会带来疾病谱变迁； 政策是最强周期：卫生支出集中化、政策调控能力持续增强，产业以政策指导为方向； 突发事件的驱动：新冠疫情、医保谈判超预期等突发事件可能造成行业普涨； 市场风险偏好改变：创新药是一个高风险的行业，市场资金风险偏好的改变会影响资金的流动。 创新药个股的： 基于预期差押注临床试验结果：其核心矛盾不在于是否获得积极结果，而

9、在于该结果是否超出了此前市场的一致预期，需要寻找临床价值分歧点，成为市场的对手； 基于确定性押注公司成长性：关键点在于理解企业发展壮大的路径，并对基本面关键拐点进行提前预判，成为趋势的朋友。 投资观点投资观点 对创新药的投资需要把握正确的，精选有潜力的。创新药的根本在于人口的变化， 而政策改革会驱动行业的周期， 突发事件和市场风险偏好等因素可能产生短期影响；创新药的分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种，其本质区别在于投资预期差，还是投资确定性，两种策略无绝对的优劣之分，建议投资者基于自身的需求对创新药个股进行精选。 mNsMoMtNqMxPmOoNyRwOvMbRaObRtRmMnPsQi

10、NoOoPfQqRtQbRmMyRwMqRqMvPoMoR -3- 证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、 创新药投资是一条好的赛道吗？创新药投资是一条好的赛道吗？ . 6 6 1.1、 Biotech 分化态势明显，胜者收益率惊人 . 6 1.2、 复盘收益率最高 Biotech，透视涨跌驱动力 . 6 1.2.1、 康希诺生物-B：新冠疫苗周期的弄潮儿 . 6 1.2.2、 信达生物：从 Biotech 走向 Biopharma 的佼佼者 . 8 1.3、 与缺一不可：既要谋一域，也要谋全局 . 10 2、 何为创新药板块的：时过境迁而攻守之势异也何为创新药板块的：时过境迁而攻守

11、之势异也 . 1111 2.1、 人口是制药的底层逻辑 . 11 2.1.1、 人口总量增长与人口老龄化是底层逻辑 . 11 2.1.2、 人民生活的改善带来疾病谱变迁，催生抗肿瘤药的繁荣发展 . 13 2.2、 政策是医药行业最强的周期 . 15 2.2.1、 卫生支出的集中化与政策调控能力的持续增强 . 15 2.2.2、 医改以人民健康为中心，产业以政策指导为方向 . 16 2.3、 突发事件的驱动可遇不可求 . 18 2.4、 市场风险偏好影响资金流向 . 18 3、 何为创新药个股的：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也何为创新药个股的：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也 . 2020 3

12、.1、 重新审视 rNPV 估值，两个主观参数影响较大 . 20 3.1.1、 成功率：依赖专业知识水平的判断 . 21 3.1.2、 渗透率：取决于对市场的和企业综合实力的理解 . 21 3.2、 押注临床试验结果是一种好的策略吗？ . 22 3.2.1、 为何临床数据发布后，股价有涨有跌？ . 22 3.2.2、 押注临床试验结果的策略：寻找临床价值分歧点，成为市场的对手 . 24 3.3、 押注公司成长性是一种好的策略吗？ . 25 3.3.1、 美股 Biotech 大牛股 Seagen 上市 20 年来都经历了什么？ . 25 3.3.2、 在公司长大的过程中，估值体系发生了什么变化

13、？ . 27 3.3.3、 押注公司成长性的策略：预判发展路径拐点，成为趋势的朋友 . 28 4、 投资建议：君子见机，达人知命投资建议：君子见机，达人知命 . 2929 4.1、 乐天知命故不忧，把握正确 人口为本，政策为纲 . 29 4.1.1、 人口结构产生疾病需求，临床导向决定产业方向 . 29 4.1.2、 DRG/DIP 改革如火如荼，打造符合政策导向的产品组合 . 31 4.1.3、 关注突发事件和市场风险偏好等短期扰动的机会 . 35 4.2、 君子见机而作，精选潜力押注临床试验结果 vs 押注公司成长性 . 35 5、 风险分析风险分析 . 3737 -4- 证券研究报告 医

14、药生物医药生物 图目录图目录 图 1：部分 Biotech 企业上市以来涨跌幅（截至 2021.12.29） . 6 图 2：康希诺生物-B 股价历史复盘（2019/3/282021/12/29） . 7 图 3：中国新冠疫苗接种情况（截至 2021.12.28） . 8 图 4：信达生物股价历史复盘（2018/10/312021/12/29） . 9 图 5：样本医院 PD-1/L1 类抗体药销售额（百万元） . 10 图 6：全球人口结构变化预测 . 11 图 7：2000-2020 年我国新生儿数量（万人） . 13 图 8：2011-2020 中国人口变化比率 . 13 图 9：中国城

15、镇居民人均可支配收入持续改善（元，2001-2020） . 13 图 10：中国农村居民人均可支配收入持续改善（元，2001-2020） . 13 图 11：中国城镇化率持续上升（20012020） . 14 图 12：中国平均预期寿命持续上升（岁） （20012020） . 14 图 13：2012 年样本医院各治疗领域销售额占比 . 14 图 14：2021Q1Q3 样本医院各治疗领域销售额占比 . 14 图 15：样本医院抗肿瘤药物销售额增长情况（亿元，2012-2021Q3） . 14 图 16：中国卫生总费用持续增长（2001-2020） . 16 图 17：政府和社会卫生支出占比持

16、续增加（2001-2020） . 16 图 18：部分创新产业链公司近五年来的股价相对涨跌幅（2015/07/222021/12/21） . 17 图 19：部分新冠疫苗和药物概念股的相对涨跌幅（2020/01/022021/12/21） . 18 图 20：部分创新药企业在 2020 年医保谈判后 3 个月内相对涨跌幅（2020/12/012021/02/26） . 18 图 21：医药生物行业 ERP 变化情况（%，2018.1.22021.12.28） . 19 图 22：假想创新药“张三号”的销售收入预测（亿元） . 20 图 23：康方生物在 2021ASCO 发布数据前后股价大涨（

17、2021/04/012021/06/30） . 22 图 24：亚盛医药在 2021ASCO 发布数据前后股价大涨（2021/04/012021/06/30） . 22 图 25：恒瑞医药在 2021ASCO 前后股价波动幅度不大（2021/04/012021/06/30） . 23 图 26：信达生物在 2021ASCO 前后股价波动幅度不大（2021/04/012021/06/30） . 23 图 27：Curevac 公布 mRNA 临床数据后股价大跌（2021/05/032021/07/30） . 24 图 28：康乃德宣布 CBP-201 达到 II 期临床主要终点后股价大跌（202

18、1/10/012021/12/22）. 24 图 29：押注临床试验结果策略的结果推演 . 25 图 30：Seagen 上市以来的股价复盘（2001/03/062021/12/23） . 26 图 31：Seagen 收入利润情况（百万美元，2008-2020） . 27 图 32：Seagen 收入结构（百万美元） . 27 图 33：用于阿尔茨海默症的甘露特钠胶囊在样本医院销售额迅速增长 . 29 图 34：广州某社区腰椎退行性病变发病率情况 . 29 图 35：城市相关疾病的潜在驱动因素. 30 图 36：用于自身免疫病的阿达木单抗在样本医院销售额迅速增长 . 30 图 37：用于过敏

19、性疾病的度普利尤单抗在样本医院销售额迅速增长 . 30 图 38：在 20102017 年，河南省女性乳腺癌发病率总体呈缓慢上升趋势 . 31 图 39：19902019 年中国居民肺癌发病率呈上升趋势 . 31 -5- 证券研究报告 医药生物医药生物 图 40：浙江省某省级公立医院 DRG 改革前后的住院患者情况 . 32 图 41：浙江省某公立医院 DRG 改革前后住院费用构成情况 . 32 图 42：假想创新药企业“张三医药”销售额预测（亿元） . 34 图 43：押注临床试验结果策略需要兼备专业素养与市场预期分析能力 . 35 图 44：押注公司成长性的策略涉及到对多方面因素的综合考量

20、 . 36 图 45：押注临床试验结果策略示意图. 36 图 46：押注公司成长性策略示意图 . 36 表目录表目录 表 1：收益率最高的 2 个 biotech 公司股价涨跌因素总结 . 10 表 2：第七次全国人口普查主要数据 . 12 表 3：全球药品销售额 TOP10 药物的治疗领域变迁（20102020） . 15 表 4：部分对创新药行业产生重大影响的政策 . 17 表 5：假想创新药“张三号”的估值敏感性分析 . 21 表 6：假想创新药企业“张三医药”五年的估值体系变化 . 28 表 7：国内已获批上市的 PD-1/L1 类抗体药竞争激烈（截至 2021.12.30） . 32

21、 表 8：获得突破性治疗资格的国产创新药（截至 2022.1.10） . 33 -6- 证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、 创新药投资是一条好的赛道吗？创新药投资是一条好的赛道吗？ 1.11.1、 BiotechBiotech 分化态势分化态势明显明显，胜者收益率惊人，胜者收益率惊人 Biotech 股价已呈现明显分化趋势，龙头企业已经脱颖而出。我们选取了港股18A 和科创板上市的部分尚未实现盈利的创新药 Biotech 企业（剔除 2021.5 以来上市的次新股），对其上市以来的涨跌幅进行统计，在我们选取的 34 家企业中，上涨的企业有 8 家，下跌的企业有 26 家。Biotech

22、的股价整体并未呈现全面繁荣的态势，而是发生了很明显的分化。其中表现较好的佼佼者，则为投资者带来丰厚的收益，如康希诺生物-B、信达生物上市以来涨幅分别达到 393%、183%。 图图 1 1：部分：部分 BiotechBiotech 企业上市以来涨跌幅（截至企业上市以来涨跌幅（截至 2021.2021.12.12.2929） -200%-100%0%100%200%300%400%500%康希诺生物-B信达生物君实生物诺诚健华-B百济神州康方生物-B永泰生物-B荣昌生物-B加科思-B再鼎医药-SB神州细胞-U康希诺-U艾力斯-U泽璟制药-U迈博药业-B亚盛医药-B和铂医药-B开拓药业-B东曜药业

23、-B基石药业-B前沿生物-U药明巨诺-B德琪医药-B中国抗体-B华领医药-B云顶新耀-B欧康维视生物-B复宏汉霖百奥泰-U兆科眼科-B君实生物-U三生国健嘉和生物-B歌礼制药-B 资料来源：wind、光大证券研究所（注：选择范围是截至 2020 年报尚未实现盈利的 Biotech 企业，剔除 2021.5 以来上市的次新股） 1.21.2、 复盘收益率最高复盘收益率最高 BiotechBiotech，透视涨跌驱动力，透视涨跌驱动力 从目前的 Biotech 上市后涨跌幅来看，跌破发行价的情况较为常见，但部分涨幅较大的佼佼者可贡献较高的投资收益，因此如何从众多 Biotech 标的中选出未来的潜

24、力股成为投资 Biotech 的核心矛盾。我们以上市后涨幅最大的两只股票康希诺生物-B、信达生物为例，对其股价涨跌历史进行复盘。 1.2.11.2.1、康希诺康希诺生物生物- -B B：新冠疫苗周期的弄潮儿：新冠疫苗周期的弄潮儿 截至 2021.12.29，康希诺的股价涨跌历史可分为 6 个阶段： 1) 常规疫苗成长期（常规疫苗成长期（2019.3.282019.3.28 上市上市20202020.02.02）：）：在此阶段，公司的主要业务范围是创新疫苗的研发，随着各项目稳步推进，公司的股价稳健上涨。该阶段内对股价构成明显催化的事件是，2019.11.22 公司公告四价脑膜炎球菌结合疫苗（MC

25、V4）的新药注册申请获得国家药监局受理； 2) 第一次新冠疫苗行情（第一次新冠疫苗行情（2020.032020.072020.032020.07）：）：新冠疫情发生之后，为了抗击疫情，疫苗产业投入新冠疫苗的研发工作，康希诺在 2020.3.4 公告正在研发新冠病毒候选疫苗，2020.3.18 公告重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）（Ad5-nCoV）获批进入临床试验，成为国内新冠疫苗第一梯队，引发市场高度关注，成为第一次新冠疫苗行情中涨幅最大的企业之一； 3) 新冠疫苗概念第一次回调（新冠疫苗概念第一次回调（2020.082020.122020.082020.12）：）：公司于 2020.7.

26、21 公告重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）II 期临床试验结果，单针免疫后绝大多数 -7- 证券研究报告 医药生物医药生物 受试者体内激发了显著的免疫反应，市场对于疫苗有效性的预期初步兑现，但由于随后的 III 期临床试验耗时较长，且国内的防疫措施成效显著，新冠疫苗在国内得到有效控制，因此新冠疫苗板块在接下来的数月中缺乏强有力的股价催化剂，出现新冠疫苗概念的第一次回调； 4) 第二次新冠疫苗行情（第二次新冠疫苗行情（2021.012021.022021.012021.02）：）：进入 2021 年，我国新冠疫苗第一梯队陆续获批上市，国家开始推广新冠疫苗大规模接种。与此同时，公司在 2021.

27、2.1 公告新型冠状病毒疫苗（腺病毒 5 型载体）III 期临床试验中期分析成功达到预设的主要安全性及有效性标准； 国家药监局于 2021.2.25批准 Ad5-nCoV 在中国大陆附条件上市。在这个阶段内，市场对于新冠疫苗接种可能带来的业绩催化给予了较高的预期，而康希诺作为最早获批的疫苗上市公司之一，在此期间得到了资本市场的高度青睐； 5) 新冠疫苗预期兑现（新冠疫苗预期兑现（2021.032021.02021.032021.08 8）：）：从 2021.03 开始，中国新冠疫苗逐步开始大范围接种，每日接种量（7 日移动平均，下同）最高峰时曾超过2000 万剂次，市场对于新冠疫苗大范围接种的

28、预期开始兑现，在此期间公司股价缺乏强力催化剂，开始了为时半年左右的波动； 6) 新冠疫苗概念第二次回调（新冠疫苗概念第二次回调（2021.092021.09至今）：至今）：从 2021.09 开始，随着中国新冠疫苗实现了大范围接种，每日接种量开始下滑，并且新冠疫苗第一梯队大规模扩产、后续竞争者陆续推进，新冠疫苗竞争趋紧，市场预期该品种盈利能力下降，并且公司 2021Q3 单季度的收入和净利润环比 2021Q2 出现下滑，进一步加剧了市场的担忧，因此公司的股价迎来了第二次回调。 从对公司历史股价的复盘总结来看， 康希诺近两年来股价的大幅度涨跌波动与新冠疫苗的周期密切相关， 无论是由研发预期驱动的

29、第一次新冠疫苗行情， 还是由大规模接种预期驱动的第二次新冠疫苗行情， 康希诺的腺病毒载体新冠疫苗由于研发速度快、始终保持在国内第一梯队，成为新冠疫苗周期中耀眼的明星。 图图 2 2：康希诺生物康希诺生物- -B B 股价历史复盘股价历史复盘（2019/3/282019/3/28 2021/12/292021/12/29） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2019/3/282019/4/282019/5/282019/6/282019/7/282019/8/282019/9/282019/10/282019/11/282019/12/282020

30、/1/282020/2/282020/3/282020/4/282020/5/282020/6/282020/7/282020/8/282020/9/282020/10/282020/11/282020/12/282021/1/282021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30康希诺生物-B收盘价（港元）常规疫苗成长期第一次新冠疫苗行情新冠疫苗概念第一次回调新冠疫苗获批在中国大陆附条件上市第二次新冠疫苗行情新冠疫苗预期兑现新冠疫苗概念第二次回调宣布开始新冠疫

31、苗研发披露新冠疫苗 期数据新冠疫苗 期试验中期分析达到主要安全性和有效性标准国家药监局受理新药注册申请 资料来源：同花顺 iFinD、公司公告、光大证券研究所 -8- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3 3：中国新冠疫苗接种情况（截至：中国新冠疫苗接种情况（截至 2021.12.282021.12.28） 050002500051015202530接种总量（亿剂次，左轴）每日接种量（7日移动平均，万剂次，右轴） 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 1.2.21.2.2、信达生物：从信达生物：从 BiotechBiotech 走向走向 BiopharmaBi

32、opharma 的佼佼者的佼佼者 信达生物是国内综合实力强劲的创新药明星企业，正在逐步由 Biotech 转型成为 Biopharma。 公司自 2018.10.31 上市以来， 至今其股价走势可以分为 5 个阶段： 1) 产品商业化导入期（产品商业化导入期（2018.10.31202018.10.312019.1219.12）：）：公司的核心产品达伯舒（信迪利单抗）于 2018.12 获国家药监局批准上市，用于治疗至少经过 2 线系统化疗的患者的复发/难治性经典霍奇金淋巴瘤，该产品后通过 2019 年国家医保谈判进入医保目录。在这一阶段，公司的主要工作是核心产品达伯舒的商业化导入工作，由于没

33、有超出或低于市场预期的事件发生，公司在这一阶段的股价并未出现很大波动。 2) 综合实力验证期（综合实力验证期（2020.012020.112020.012020.11）：）：达伯舒进入医保后开始销售放量，2020Q12020Q4 的销售收入分别达到 4.00/5.00/6.00/7.00 亿元，在国内PD-1/L1 类单抗中名列前茅， 其出色的商业化能力令市场刮目相看。 并且达伯舒在这一阶段多个大适应症 1 线治疗的临床试验成功，包括： a) 1 线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）：2020.01.13 公告 3 期 ORIENT-11研究达到预设的主要研究终点； b) 1 线鳞状非小细胞肺癌

34、（NSCLC）：2020.05.07 公告 3 期 ORIENT-12 研究达到预设的主要研究终点； c) 1 线晚期肝癌： 2020.09.28 公告 3 期 ORIENT-32 研究达到主要研究终点。 公司于 2020.08 扩大与礼来关于达伯舒的授权许可协议，表明全球制药巨头礼来对该产品的潜力有着充分的认可。在这一阶段，公司验证了强大的临床开发、商业化、BD 等多方面的综合实力，从 Biotech 向 Biopharma转型的路径逐渐清晰，从众多 Biotech 企业中脱颖而出，获得市场的青睐，公司股价在这一阶段呈现稳健上涨态势。 3) 创新药牛市（创新药牛市（2020.122021.0

35、22020.122021.02）：）：2020 年医保谈判的降价情况好于此前的市场预期，因此很多创新药企业的股价在这一阶段迎来普涨，其中信达生物作为综合实力强劲的 Biotech 龙头，在这一期间也迎来了股价的上涨。 4) BiotechBiotech 板块估值回调（板块估值回调（2021.032021.112021.032021.11）：）：创新药企业在牛市中股价的迅猛上涨导致其估值较高，但是仅仅一年的医保谈判降价温和并不意味着板块的基本面全面好转，医保控费压力仍将长期存在，而创新药研发本身也意味着较高的风险，Biotech 板块随后开始发生估值的震荡回调。但信达生 -9- 证券研究报告 医

36、药生物医药生物 物由于基本面稳健、综合实力强大，在板块整体回调的过程中依然较为抗跌。 5) 海外风险折价（海外风险折价（2021.122021.12至今）：至今）：2021.12.1，万春药业宣布收到 FDA 关于普那布林新药申请（NDA）的完整回复函（CRL），FDA 指出普那布林提供的注册试验结果不足以证明获益，需要进行额外的对照试验提供实质性证据，该事件引起市场对于创新药出海的审评审批政策风险的重视；2021.12.15，FDA 肿瘤卓越中心主任 Rick Pazdur 和肿瘤疾病办公室代理副主任 Julia Beaver 在新英格兰医学杂志上发表The Wild West of Che

37、ckpoint Inhibitor Development，文中对部分在美国境外进行的尚未获批的检查点抑制剂的临床试验表示了担忧，其中包括一些来自中国药企的完全或主要在中国进行的临床，该文章进一步加剧了市场对于中国创新药出海的风险担忧，如信达生物的达伯舒。在海外监管政策尚不明朗之前，市场对于该类创新药出海企业的估值进行了折价，导致股价发生下跌。 信达生物的股价涨跌与公司的发展历程息息相关，在 PD-1 获批上市后不久的商业化导入阶段，公司的基本面与估值并未脱颖而出，但随着公司向 Biopharma转型，打造临床开发、商业化、BD 多方面的能力，造就综合实力强劲的创新药大平台，从同类 Biote

38、ch 企业中脱颖而出，公司的估值几乎也同时出现大幅提升。在板块性的波动中，如 2021 年初的创新药牛市和随后而来的 Biotech 板块估值回调， 信达生物由于以优秀的基本面取得了市场的广泛认可， 均取得不俗的表现。 近期海外风险导致的估值折价则是公司向下一个阶段创新国际化迈进过程中所必须经历的阵痛， 一旦公司跨过这道门槛， 实现创新药在海外的商业化，预计公司的基本面和估值都将再次迎来大幅提振。 图图 4 4：信达生物股价历史复盘信达生物股价历史复盘（2018/10/312018/10/31 2021/12/292021/12/29） 0 20 40 60 80 100 120 信达生物收盘

39、价（港元）达伯舒 线胃或胃食管交界处腺癌的 期临床成功达伯舒 线食管鳞癌的 期临床成功达伯舒 线肝癌的期临床成功达伯舒获批上市达伯舒进医保达伯舒 线非鳞的期临床成功达伯舒销售 亿元达伯舒 线鳞的期临床成功扩大与礼来的达伯舒授权许可协议受理达伯舒 线非鳞上市申请产品商业化导入期综合实力验证期创新药牛市板块估值回调海外风险折价 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 -10- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 5 5：样本医院：样本医院 PDPD- -1/L11/L1 类抗体药销售额（百万元）类抗体药销售额（百万元） 0 100 200 300 400 500 600 700 Q1Q2Q

40、3Q4Q1Q2Q320202021派安普利单抗（康方）阿替利珠单抗（罗氏）度伐利尤单抗（AZ）特瑞普利单抗（君实）纳武利尤单抗（BMS）替雷利珠单抗（百济）帕博利珠单抗（MSD）信迪利单抗（信达）卡瑞利珠单抗（恒瑞） 资料来源：PDB、光大证券研究所 1.31.3、 与与缺一不可：缺一不可：既要既要谋一域，也要谋全局谋一域，也要谋全局 通过对康希诺生物-B、信达生物的历史复盘分析，我们发现 Biotech 的股价涨跌既有板块性的因素，也有个股性的原因。 板块性因素往往会驱动同类股票同涨同跌板块性因素往往会驱动同类股票同涨同跌， 无论个股的自身基本面如何， 都容易受到整体的带动，比如新冠概念的大

41、行情，驱动着防疫概念各个品类的涨跌，比如疫苗、药物、医疗防护、检测等等； 而个股本身的质地则决定了是否可以产生超越板块平均水平的超额收益而个股本身的质地则决定了是否可以产生超越板块平均水平的超额收益，比如康希诺的新冠疫苗由于研发和上市速度快而表现亮眼，信达生物由于综合实力强劲得到市场广泛认可，在一众 Biotech 企业中脱颖而出，并且在Biotech 板块整体回调时相对抗跌。 因此，创新药投资的制胜之道在于，选择合适的时机，在板块性行情的初期提前布局， 并且精选出优质标的进行重点布局， 方能在大趋势中获得最大化的超额收益。 表表 1 1：收益率最高的：收益率最高的 2 2 个个 biotec

42、hbiotech 公司股价公司股价涨跌因素总结涨跌因素总结 板块性因素板块性因素 个股性因素个股性因素 涨涨 跌跌 涨涨 跌跌 康希诺生物-B 新冠疫苗研发预期 新冠疫苗接种预期 国内新冠疫情得到控制 新冠疫苗接种量下降 新冠疫苗研发进度领先 新冠疫苗上市进度领先 常规疫苗研发进展 2021Q3 收入利润环比下降 信达生物 PD-1 市场繁荣 创新药政策利好 创新药牛市 Biotech 板块估值回调 创新药出海风险折价 达伯舒销售超预期 达伯舒大适应症开发进度快 全球制药巨头的认可 市场对于信迪利单抗能否获FDA 批准产生质疑 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所整理 -11- 证券研

43、究报告 医药生物医药生物 2 2、 何为创新药板块的：时过境迁而攻守之何为创新药板块的：时过境迁而攻守之势异也势异也 2.12.1、 人口人口是制药的底层是制药的底层逻辑逻辑 2.1.12.1.1、人口总量增长与人口老龄化是人口总量增长与人口老龄化是底层逻辑底层逻辑 全球主要经济体都在面临人口结构老龄化问题， 且该趋势还在进一步扩大。 根据2019 世界人口预测报告，至 2060 年，日本作为老龄化问题最严重的国家，接近 38%的人口年龄会大于 65 岁。中国尽管目前老龄化程度不到 15%，但 2060年将跃升至 30%以上。人口结构变化将对中国社会运行与生活产生重大影响。 图图 6 6：全球

44、人口结构变化预测：全球人口结构变化预测 资料来源：World Population Prospects 2019，光大证券研究所 2021 年 5 月 11 日，国家统计局发布了第七次全国人口普查公告和主要数据，当前我国人口结构的主要特征和变化总结如下： 1 1） 人口总量维持低增长，城镇化进程人口总量维持低增长，城镇化进程快：快：2020 年全国人口（指我国大陆 31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在 31 个省、自治区、直辖市的港澳台居民和外籍人员）141178 万人，在 2010 年（第六次全国人口普查数据）133972 万人基础上，增加 7206 万人，增长 5.38%

45、，年平均增长率为0.53%，较 2000 年-2010 年的年平均增长率 0.57%，下降 0.04pct，2011-2020年我国人口维持低增长。居住在城镇的人口 90199 万人，占 63.89%；居住在乡村的人口 50979 万人， 占 36.11%。 与 2010 年相比， 城镇人口增加 23642 万人，乡村人口减少 16436 万人，城镇人口比重上升 14.21pct，城镇化进程受益于经济快速发展等多因素影响稳步推进。 2 2）老龄化程度加深，劳动力人口占比下滑：）老龄化程度加深，劳动力人口占比下滑：根据最新普查数据，0-14 岁人口为25338 万人，占 17.95%；15-59

46、 岁人口为 89438 万人，占 63.35%；60 岁及以上人口为 26402 万人，占 18.70%（其中，65 岁及以上人口为 19064 万人，占13.50%） 。 与 2010 年相比， 0-14 岁、 60 岁及以上人口的比重分别上升 1.35pct、5.44pct，而 15-59 岁年龄段人口，下降 6.79pct。人口老龄化程度进一步加深，劳动力人口占比下滑，未来将持续面临人口长期均衡发展的压力。 3 3） 性别结构得到改善， 人口受教育水平快速提升性别结构得到改善， 人口受教育水平快速提升： 2020 年我国男性人口 72334万人，占 51.24%；女性人口 68844 万

47、人，占 48.76%。总人口性别比（以女性为 100，男性对女性的比例）为 105.07，与 2010 年基本持平，略有降低。新出 -12- 证券研究报告 医药生物医药生物 生人口性别比（男/女）111.3，较 2010 年下降 6.8。我国人口的性别结构持续改善。与 2010 年人口普查相比，2020 年每十万人中拥有大学文化程度的人由8930 人上升为 15467 人； 2020 年文盲率 2.67%， 比 2010 年下降 1.41pct； 2020年 15 岁及以上人口的平均受教育年限由 9.08 提高至 9.91 年，受教育水平快速提升，人口红利逐步向人才红利转变。 表表 2 2：第

48、七次全国人口普查主要数据：第七次全国人口普查主要数据 项目项目 20202020 20102010 20202020 相对相对 20102010 人口总量 人口总量（万人） 141178 133972 7206（+5.38%） 年龄构成 014 岁人口及（占比） ，万人 25338（17.95%） 22246（16.60%） 3092（1.35%） 15-59 岁人口及（占比） ，万人 89438（63.35%） 93962（70.14%） -4524（-6.79%） 60 岁以上人口及（占比） ，万人 26402（18.70%） 17765（13.26%） 8637（5.44%） 65 岁以

49、上人口及（占比） ，万人 19064（13.50%） 11883（8.87%） 7181（4.63%) 人口地区分布 东部地区人口占比 39.93% +2.15pct 中部地区人口占比 25.83% -0.79pct 西部地区人口占比 27.12% +0.22pct 东北地区人口占比 6.98% -1.20pct 性别构成 男性人口及（占比） ，万人 72334（51.24%） 68685(51.27%) 3649(-0.03%) 女性人口及（占比） ，万人 68844（48.76%） 65287(48.73%) 3557(0.03%) 总人口性别比（男/女，女性 100 基数） 105.07

50、 105.2 基本持平 出生人口性别比（男/女，女性 100 基数） 111.3 118.1 -6.8 受教育程度人口 大学文化程度（万人） 21836 11964 9872 每 10 万人中具有大学文化程度人数（人） 15467 8930 6537 15 岁及以上人口的平均受教育年限（年） 9.91 9.08 0.83 文盲率 2.67% 4.08% -1.41pct 城乡人口 居住城镇人口及（占比） ，万人 90199（63.89%） 66558（49.68%） 23642(14.21%) 居住农村人口及（占比） ，万人 50979（36.11%） 67415（50.32%） -16436