1、蓝色光标（300058） 证券研究报告公司研究营销传播 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 出海业务展现盈利弹性，出海业务展现盈利弹性，蓝标在线开拓广告蓝标在线开拓广告 营销新赛道营销新赛道 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 23,104 28,085 30,399 37,043 同比（%） 51.7% 21.6% 8.2% 21.9% 归母净利润（百万元） 389 720 681 803 同比（%） 75.0% 85.1% -5.4% 17.9% 每股收益（元/股） 0.16 0.29 0.27 0.32

2、P/E（倍） 40.28 21.76 23.01 19.52 投投资要点资要点 蓝色光标是为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司。蓝色光标是为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司。 蓝色光标及其旗 下子公司的业务板块包括营销服务 （数字营销、 公共关系、 活动管理等） 、 数字广告（移动广告、智能电视广告、中国企业出海数字广告）以及国 际业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧 经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。 出海业务毛利率提高将贡献主要业绩弹性。出海业务毛利率提高将贡献主要业绩弹性。公司出海业务收入体量大， 增长快，但毛利率偏低，2018 年仅 1.11%，当前公司

3、出海业务的毛利率 有望提升：1、加大品牌客户和重度服务客户的出海业务开拓，这部分 广告主的毛利率高于公司当前游戏、电商、工具类广告主；2、调整出 海业务媒体资源布局，让毛利率高的中型媒体资源越来越多；3、通过 蓝标在线等方式智能化降低中小企业投放门槛， 而中小企业毛利率高于 大型企业。出海业务毛利率的提升将为公司带来较大的业绩弹性。 蓝标在线蓝标在线 SaaS 服务服务开拓广告营销行业全新赛道开拓广告营销行业全新赛道。公司推出了针对中小 企业线上标准化智能营销 SaaS 服务蓝标在线。蓝标在线汇集了公 司多年来的营销服务经验，将这些能力以 SAAS 的模式提供给中小客 户。体验版上线以来至 2

4、 月底已有数千外部注册用户，正式版完整功能 会员费为 3-10 万元，SaaS 服务具有标准化、用户粘性高、需求持续性 强等特点，未来将成为公司重要的收入来源。蓝标在线服务开拓了广告 营销领域的全新赛道，将营销服务落实到中小型企业，根据 CTR 数据， 近三年，只有中小型广告主营销预算占比始终上升，而且加速增长。 短视频短视频广告有望成为公司广告有望成为公司第二条营收过百亿的业务线。第二条营收过百亿的业务线。 短视频是互联网 广告增速最快的领域， 公司 2018 年短视频广告贡献收入 2-3 亿元， 2019 年公司在抖音平台上投放约 20 亿元， 预计 2020 年将投放超过 50 亿元，

5、我们认为短视频将是公司继出海业务后第二条营收过百亿的业务线。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年收入分别为 280.85/303.99/370.43 亿元，同比增长 21.6%/8.2%/21.9%；归母净利润 7.20/6.81/8.03 亿元，同比增长 85.1%/-5.4%/17.9%，对应 PE 分别为 21.76/23.01/19.52 倍。扣除公允价值变动因素，归母净利润约为 4.58/5.61/8.03 亿元，同比增长率为 17.74%/22.49%/43.14%，对应 PE 为 34.21/27.93/19.52 倍。公司在数字科技营销

6、领域优势稳固，拥有丰厚的 经验积累和先发优势，蓝标在线业务开拓了行业增长的新赛道，我们用 SOTP 方法估算公司价值为 245 亿元， 对应 9.84 元/股， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，宏观环境超预期下滑，应收账款回款不利， 商誉减值风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 6.29 一年最低/最高价 3.90/8.76 市净率(倍) 1.80 流通 A 股市值(百 万元) 13697.06 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.50 资产负债率(%) 52.58 总股本(百万股) 2491.04 流通A股(百万股) 2177.59 相

7、关研究相关研究 2020 年年 03 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 -43% -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% --03 蓝色光标 沪深300 2 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 智慧营销科技公司：三步走奠定公司龙头地位智慧营销科技公司：三步走奠定公司龙头地位 . 4 2. 业务概况：详解广告营销公司的核心竞争力业务概况：详解广告营销公司的核心竞争力 . 4 2.1. 公共关系 . 5 2

8、.2. 广告营销业务 . 7 2.3. 规模决定广告营销公司的竞争优势 . 7 3. 公司经营情况与成长逻辑公司经营情况与成长逻辑 . 9 3.1. 网络广告 . 11 3.1.1. 短视频：网络营销领域的主要增量 . 11 3.2. 智能电视（OTT）广告：OTT 广告价值亟待挖掘，公司大屏端资源优势显著 . 12 3.2.1. 5G 有望在短期内促进大屏端超清视频发展，释放大屏广告价值 . 13 3.2.2. 中国已具备发展超清视频产业的条件，政策大力推进 . 14 3.2.3. 公司在大屏端资源优势显著，将受益于大屏广告价值的释放 . 14 3.3. 海外公司业务 . 14 3.4. 出

9、海业务 . 14 3.4.1. 游戏客户毛利率较低，但品牌客户和重度服务客户将越来越多的进入出海市场15 3.4.2. 调整出海业务资源布局，让毛利率高的中型媒体资源越来越多 . 16 3.4.3. 智能化降低中小企业投放门槛，毛利率高于大型企业 . 16 3.5. 基于数据科技的 SaaS 服务开拓营销行业新模式 . 17 3.5.1. 蓝标在线：开拓广告营销行业全新赛道 . 17 3.5.2. 中小型企业营销市场广阔 . 18 3.5.3. 蓝标在线收入弹性分析 . 19 4. 盈利预测盈利预测 . 21 4.1. 收入预测 . 21 4.1.1. 出海业务 . 21 4.1.2. 海外公

10、司业务 . 21 4.1.3. 中国业务 . 21 4.1.4. 蓝标在线 . 21 4.2. 基础假设 . 22 4.3. 盈利预测 . 22 5. 分部估值分部估值 . 22 5.1. 营销主业部分估值 . 22 5.2. 蓝标在线业务估值 . 23 6. 投资评级投资评级 . 24 7. 风险提示风险提示 . 24 nMsNmMtPrMoQmOoPsNwPnO8OcMaQtRmMsQqQlOpPoNfQoMsR7NnMrRxNqQnQMYqMqQ 3 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司战略阶段 . 4 图 2：品牌管理业务链 . 5 图

11、3：2018 全球公关公司排行榜 . 6 图 4：广告营销业务产业链 . 7 图 5：华扬联众返利净额占毛利比例（百万元） . 9 图 6：公司收入波动情况（亿元） . 9 图 7：公司归母净利润变化（亿元） . 10 图 8：公司收入结构变化（亿元） . 10 图 9：公司分业务毛利率情况（%） . 10 图 10：互联网广告市场规模（亿元） . 11 图 11：短视频营销市场规模 . 12 图 12：OTT 广告市场规模 . 12 图 13：中国互联网广告流量屏端占比 . 12 图 14：不同电视类型订户数（万） . 13 图 15：公司分业务收入结构变化（亿元） . 15 图 16：公司

12、分业务毛利率变化 . 15 图 17：2019 中国出海企业赛道分布 . 15 图 18：公司数字营销与传统营销占比 . 17 图 19：蓝标在线产品概况 . 17 图 20：2017-2019 中小型广告主对当年营销推广费用占比的预期及投放净增长情况 . 18 图 21：Adobe 云转型初期 SaaS 业务客户数 . 19 图 22：广联达云转型初期 SaaS 业务合同金额 . 19 表 1：不同互联网公司返利政策与投放规模关系 . 8 表 2：蓝标在线收入敏感性测算 . 20 表 3：蓝标在线毛利敏感性测算 . 20 表 4：其他基础假设 . 22 表 5：可比公司 PS 估值 . 23

13、 4 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 智慧营销科技公司：三步走奠定公司龙头地位智慧营销科技公司：三步走奠定公司龙头地位 蓝色光标是一家在大数据和社交网络时代为企业智慧经营全面赋能的营销科技公 司。蓝色光标及其旗下子公司的业务板块包括营销服务（数字营销、公共关系、活动管 理等） 、数字广告（移动广告、智能电视广告、中国企业出海数字广告）以及国际业务， 服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本 覆盖全球主要市场。 公司成立于 2002 年 11 月，2008 年 1 月公司整体变更为股份有限公司。2010 年 2 月，公司于创业板成功

14、上市。上市初，公司主要业务为公关服务。上市后，公司抓住市 场机遇， 利用合自身优势， 以内延式发展和外延式并购与投资结合， 逐步布局广告业务。 2011 年起，公司先后收购思恩客、美广互动、精准阳光、今久广告、博杰广告等公司， 使得公司由单一的公关公司成长为综合传媒集团。 图图 1：公司战略阶段公司战略阶段 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司自 2013 年提出“数字化、国际化”的战略，一方面通过收购与投资等方式， 拓展海外业务，实现业务全球化布局；另一方面，公司积极推动数字营销业务的发展。 公司从 2015 年组建内部大数据部和并购多盟亿动；2016 年，公司数字化战略第一阶段 取得成

15、功，数字化战略第二阶段营销智能化开始推进；2017 年，公司初步转型为一家数 据及算法驱动的互联网公司， 成为为品牌客户在大数据及社会化营销时代开展智慧经营 的赋能平台；2018 年推出小蓝机器人系列营销工具，到 2020 年，公司推出蓝标在线， 专为中小广告主提供服务的 SaaS 工具。公司战略实际上经历了从线下的定制服务，到 线上的标准化服务，未来公司将逐步走向线上定制化服务的发展阶段。 2. 业务概况：详解广告营销公司的核心竞争力业务概况：详解广告营销公司的核心竞争力 公司从事的营销服务、数字广告业务属于品牌管理范畴，品牌管理业务从阶段上分 类包括品牌建立、品牌传播和品牌维护。 5 /

16、26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 品牌管理是通过全面统筹的策划，对企业品牌施加一系列合理科学的管理活动，以 提升其品牌的价值影响力，从而树立企业形象。品牌建立是从无到有的品牌形成；品牌 传播是指从小到大的品牌培育， 是企业特色载体的传承； 品牌维护则是良好形象的保持， 是优质品质的延续。品牌维护对已建立的品牌，通过各种手段，加强品牌与消费者的沟 通，增加品牌的美誉度，提高消费者对品牌的忠诚度，从而提升品牌的价值。 图图 2：品牌管理业务链品牌管理业务链 数据来源：蓝色光标招股书，东吴证券研究所 广告和公共关系在品牌建设的不同阶段都能发挥作用，但效果有所不同。其中广告 在品牌建立

17、和品牌传播阶段起主要作用， 而公共关系则在品牌建立以后的品牌传播和品 牌维护方面发挥重要作用。 公司上市之初主要从事公共关系服务， 上市后借助资本市场的融资功能进行了多次 收购整合，先后收购思恩客、美广互动、精准阳光、今久广告、博杰广告等公司。上市 公司通过并购获取了大量的新客户，开拓了多样化媒体的广告服务能力，并且将原有的 以公共关系、广告服务为主的传播服务链条得以完善。上市公司为客户提供一体化的品 牌传播服务的能力进一步增强，将在行业内取得更为有利的竞争优势。 2.1. 公共关系公共关系 公共关系服务是营销服务的主要内容，包括品牌传播、产品推广、危机管理、活动 管理、企业社会责任等一体化的

18、链条式服务。 其中， 品牌传播服务是指通过电视、 杂志、 网络等手段收集与客户有关的各类新闻、 报道和评论，并对收集信息加以分析，撰写舆情分析报告，提供给客户，使客户即时获 得市场动态、行业新闻等报道，协助客户进行舆情管理，凭借对各类媒体特点的了解， 结合对客户品牌核心信息的把握，针对客户目标群体认知度的研究，撰写传播稿件，稿 件包括新闻资料、行业深度分析资料、评论案例、外文资料的翻译服务。实现正面声音 6 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 持续维护，达到维护客户品牌形象的目的。 产品推广服务是指针对客户产品销售目标，为客户提供产品推广方案、产品核心信 息规划、产品推广媒体

19、传播规划和执行等服务，通过广泛传播产品的各种关键信息，使 目标消费群对特定产品产生更多了解，从而促进产品销售。 危机管理服务是指为客户建立系统的危机预警及管理体系， 为危机事件提供事前预 防、 预警及事后处理等服务。 公司通过自身舆情监测体系， 对客户信息加以整理和分析， 如出现危机事态的征兆，及时制作危机预防建议书，协助客户预防危机事件的发生，如 危机事件发生，则制作危机管理建议书，为客户提供危机管理咨询服务和指导，将危机 事件对客户的影响控制在最低程度。 活动管理服务是指根据客户需要，挖掘需求的核心价值，并策划相应的活动方案， 根据方案提供活动执行服务，执行服务包括活动执行文件的撰写、活动

20、现场的设计、管 理和总控、活动场地设备的采购及人员的调配，活动完成后继续对媒体稿件或新闻报道 进行跟踪，确保传播信息无误导和遗漏，并通过舆情监测体系实时监测，形成舆情分析 报告，以剪报等形式向客户反馈。活动包括新品发布会、媒介沟通会、战略发布会、新 品发布会、巡展等。 企业社会责任服务是指针对企业承担各种社会责任的需求而提供的公共关系服务。 例如，汶川地震捐款活动、西部扶贫、志愿者计划、公益创投基金、残疾儿童捐助等活 动。 根据全球权威公关行业咨询机构 The Holmes Report 发布 2018 全球公关公司 Top10 排行榜，蓝色光标凭借旗下境内外的公关业务再度位列第九，是唯一进入

21、前十的中国本 土营销企业。 图图 3：2018 全球公关公司全球公关公司排行榜排行榜 7 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 广告广告营销营销业务业务 广告营销服务的市场参与主体主要包括广告需求方（通常为广告主） 、广告资源供 给方（通常为媒体） 、营销服务提供商（通常为连接营销需求方、互联网媒体和营销内 容受众的服务中介） 、营销内容受众等。具体产业链如下图所示： 图图 4：广告营销业务产业链广告营销业务产业链 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 在产业价值链中，媒体控制着宝贵的流量资源，议价能力强，而广告主又是甲方， 因此营销

22、供应商在产业中较为弱势。 受企业规模与预算的限制，广告主难以较低的资源投入实现完整的营销传播，而且 一般广告主没有足够的精力、资源与经验进行跨媒体对接；而媒体也需要相关的营销企 业协助销售部分广告资源。因此，整条产业链需要广告营销服务公司参与其中，一方面 提高广告主投放的效率，另一方面帮助媒体扩展业务。不仅如此，蓝色光标等大型广告 营销企业媒体采购资源量大，合作的媒体数量较多并建立长期良好的合作关系，其能够 依靠汇集众多广告主大规模的广告预算而享受相对优惠的媒体采购价格 （享受更高水平 的返点） ，降低广告主投放广告的成本。广告营销公司能汇集的预算规模越大，其对媒 体的议价能力就会越强，广告投

23、放的成本就更低，从而对广告主而言就越具有吸引力。 规模就是广告媒介公司最重要的竞争优势。 2.3. 规模决定广告营销公司的竞争优势规模决定广告营销公司的竞争优势 不同的媒体所对外报出的刊例价水平不尽相同，并在实际操作中，按照刊例价的一 定折扣对外销售媒体广告资源。不同媒体都有自己的返利政策，针对一定时期内不同规 模的广告投放量给予广告主或者广告服务提供商不同的返利政策。 一般媒体给出的都是 阶梯式的返利政策，而返利规模与公司广告采购量直接相关。我们以互联网媒体为例， 8 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 如下表所示，可以看到返点率高低与广告投放规模具有明显的正相关关系。 表

24、表 1：不同互联网公司返利政策与投放规模关系不同互联网公司返利政策与投放规模关系 媒体公司媒体公司 季度返点政策季度返点政策 媒体公司媒体公司 季度返点政策季度返点政策 腾讯 一般展示类 10-50 万 5%；50-100 万 6%；100-250 万 7%；250-500 万 8%；500-1000 万 9%； 1000-2000 万 10%；2000 万以上 11%； 视频 0-500 万 9%； 500-1000 万 10%； 1000-5000 万 12%； 5000-10000 万 14%； 10000 万以 上 16% 移动端 0-10 万 8%； 10-50 万 9%； 50-1

25、00 万 10%； 100-500 万 11%； 500- 1000 万 12%； 1000- 5000 万 13%；5000 万以上 14% 特殊行业： 网络服务类代理商、 网络游戏 类代理商及腾讯公司推送给代理商的执 行金额，返点比例下调 3 个百分点。 搜狐 一般展示类 25-100 万 7% 100-250 万 8% 250-500 万 9% 500-1000 万 10% 1000-2500 万 11% 2500 万以上 12% 新浪 一般展示类 20-100 万 6%；100-400 万 8%；400-800 万 9%；800-1500 万 10%；1500-3000 万 11%；3

26、000 万以上 12%；超过 400 万按 阶梯计算 移动端-无线广告及汽车行业微博广告 20-200 万 13%；200-500 万 15%；500 万 以上 17% 百度 A1 类行业：1% A2 类行业：1% B 类行业：4% C 类行业：5% 金融（非保险）行业：4% 游戏行业：1% 教育行业：1% 注：上表为各主要互联网媒体对华扬联众 2016 年的返利政策，可以作为行业参考 数据来源：华扬联众招股书，东吴证券研究所 广告营销服务公司根据与媒体约定的返利政策，按期计提返利。每季度末，公司与 互联网媒体就上一季度的广告投放款及应计提的返利进行对账， 同时向媒体公司支付上 一季度的广告投

27、放款， 而支付的款项为上季度广告投放款扣减上季度应计提返利金额后 的净额。因此，媒体返利实质上导致公司当期营业成本的减少媒体返利实质上导致公司当期营业成本的减少，公司在计提当期媒体返 利时冲减主营业务成本，并做进项税转出处理，同时减记对互联网媒体的应付账款。 公司在期末计提媒体返利的同时，还要根据与部分客户的约定，计提需要返还给该 等客户的返利金额。该等客户在向公司支付广告投放款项时，实际支付的款项为应支付 的广告投放金额扣减公司应返还返利后的净额。因此，向客户返还返利的行为实质上导向客户返还返利的行为实质上导 9 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 致公司当期营业收入的减少

28、，致公司当期营业收入的减少，公司在计提客户返利返还时，冲减主营业务收入和销项税 金，并减记对客户的应收账款。 所以收到的媒体返利减去向客户支付返利后的返利净额是广告营销服务公司毛利 的重要来源。 蓝色光标的直接竞争对手华扬联众在其招股说明书中披露了返利净额数据， 返利净额占互联网营销服务毛利的比例在 2014、2015、2016 年分别为 80.4%、87.7%、 79.7%。 图图 5：华扬联众返利净额占毛利比例华扬联众返利净额占毛利比例（百万元）（百万元） 数据来源：华扬联众财报，招股说明书，东吴证券研究所 理解了广告营销服务公司的收入成本确认和盈利模式， 我们就更容易理解这个生意 的竞争

29、壁垒。 若广告主 A 想在腾讯投放一般展示类广告， 但因业务规模限制， 季度投放量仅能达 到 400 万元，则该广告主仅能享受 8%的返点。但如果广告主 A 将其预算通过蓝标等广 告营销服务公司投放， 由于这类公司投放量大， 其媒体返点水平可以轻松达到 11%以上， 这中间 3%的返点差距就是广告营销服务公司存在的价值，在扣除与广告主约定好的客 户返点后，剩余的返点即是蓝标等公司的毛利润。而返还给客户的返点实际上降低了广 告主的广告投放成本。广告营销服务公司通过集约式的广告投放，不仅降低了广告主多 媒介多平台的协调成本，而且降低了广告主投放广告的直接成本，在这个过程中，广告 投放规模起着近乎决

30、定性的作用。投放规模越大媒体返点越高，进而能够让利给客户的 客户返点就越高，从而可以支撑公司更大的广告投放规模，形成良性循环。 3. 公司公司经营经营情况情况与成长逻辑与成长逻辑 公司上市来营收增长迅速，营业收入由 2009 年的 3.68 亿元迅速增长至 2019 年的 280.85 亿元。近年来，公司营收增速虽有所放缓，但增速始终保持在 20%以上。 图图 6：公司收入波动情况（亿元）公司收入波动情况（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016 返利净额 互联网广告服务毛利 返利净额毛利比 10 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来