1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 03月 10日 蓝思科技蓝思科技（300433.SZ） 全球消费电子垂直整合龙头，迎来全球汽车电子重大产业机遇全球消费电子垂直整合龙头，迎来全球汽车电子重大产业机遇 蓝思科技汽车电子业务有望逐步放量蓝思科技汽车电子业务有望逐步放量。在消费电子行业积累的技术、管理、 设备与品牌，为公司汽车电子业务带来了包含特斯拉等稳定的长期高端客 户。根据公司公告，在消费电子行业长期积累的综合实力与口碑，为公司吸 引了诸多知名汽车品牌客户， 公司已与包括特斯拉在内的众多国际中高端汽 车品牌厂商和高端新能源汽车厂商建立了长期、稳定的战略合作关系，是全 球知名新能源汽车品

2、牌厂商的全球供应链主要核心一级供应商。 公司以先进 的技术创新、深厚的工艺研发、高效前沿的自动化设备自主研制、专业的 AI 大数据管理、稳定的规模化量产和持续提升的精益管理等优势，赢得客 户们的深厚信任，公司已成为特斯拉全球一级核心供应商超过一年，随着 model Y 车型的启动，在 model3 等多款畅销车型的中控屏与外观功能件的 玻璃、触控、贴合及整件组装等业务的大份额订单的持续落地，公司有望继 续维持较大的市场份额，进一步打开上升空间。 特斯拉引领电动车风潮，特斯拉引领电动车风潮， 蓝思已经蓝思已经成为特斯拉的全球一级核心供应商超过一成为特斯拉的全球一级核心供应商超过一 年，年，国产化

3、国产化为公司为公司带来重大带来重大产业链产业链新机遇新机遇。Model3 凭借高端的品牌定位、 亲民的价格以及丰富的自动驾驶配臵，已经在入门级豪华市场取的一席之 地。根据特斯拉规划，目前国产 Model 3 的零部件本地化率为 30%，年底 计划实现 100%本地供应。公司在玻璃、触控、贴合与组装等领域具有非常 深厚的技术和工艺积累、专利保护，以及全球领先的智能自动化设备与产线 的自研设计与批量生产能力。因此，可以顺利切入汽车电子领域，并迅速占 领份额与合作的制高点。 公司是全球消费电子玻璃盖板龙头，公司是全球消费电子玻璃盖板龙头，凭借在消费电子领域长期积累的技术、凭借在消费电子领域长期积累的

4、技术、 工艺、客户与产能规模以及管理效率等优势，工艺、客户与产能规模以及管理效率等优势，成功切入汽车车载电子行业成功切入汽车车载电子行业。 公司在多款重要车型供应中控屏与外观功能件的玻璃、触控、贴合及整件组 装等业务，凭借产业链垂直整合以及规模优势，全力打造零部件+模组+整 机组装的新平台发展模式，进一步上升空间巨大。公司不同园区已向特斯拉 中国上海、美国等工厂实现车载电子设备完整组件、外观结构件完整组件稳 定、长期、大批量供货，公司还与宝马、大众、通用等众多高端新能源汽车 厂商和国际传统汽车豪华品牌厂商建立深度战略合作关系， 未来将继续受益 于新能源汽车行业快速发展， 公司的智能汽车业务预计

5、将继续保持快速发展 的势头。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。2019 年为 5G时代来临的重要节点，智能手机、智能 汽车等市场将出现一轮新周期的升级换代需求， 下游客户对本公司主要产品 需 求 将 显 著 增 加 ， 蓝 思 将 迎 来 新 一 轮 重 要 发 展 机 遇 。 我 们 预 计 2019E/2020E/2021E 公司将实现营收 303.15/380.24/486.12 亿元，同比增 长 9.4%/25.4%/27.8%，归母净利润 26.05/38.06/47.15 亿元，同比增长 309.0%/46.1%/23.9%，目前股价对应 2019E/2020E/2021E

6、 的市盈率为 33.6/23.0/18.6x，具有估值优势，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 23,703 27,717 30,315 38,024 48,612 增长率 yoy（%） 55.6 16.9 9.4 25.4 27.8 归母净利润（百万元） 2,047 637 2,605 3,806 4,715 增长率 yoy（%） 70.1 -68.9 309.0 46.1 23.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.47 0.15 0.59 0.87 1.08

7、净资产收益率（%） 12.0 3.5 12.9 16.8 17.8 P/E（倍） 42.8 137.6 33.6 23.0 18.6 P/B（倍） 5.6 5.4 4.7 4.2 3.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 电子制造 前次评级 买入 最新收盘价 18.01 总市值(百万元) 78,953.27 总股本(百万股) 4,383.86 其中自由流通股(%) 99.66 30 日日均成交量(百万股) 65.54 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 相关研究相关研究 1、

8、蓝思科技 （300433.SZ） ： 业绩连续两个季度超预期， 垂直整合优势迈入稳健快速上升期2020-03-02 2、 蓝思科技（300433.SZ） ：业绩创上市以来新高，视 窗与外观防护组件龙头步入快速发展期2020-01-18 3、 蓝思科技（300433.SZ） ：引领消费电子外观革新， 全球外观件龙头整装再创新周期2019-11-06 2020 年 03 月 10 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 20

9、18A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 14361 14397 14776 17499 19929 营业收入营业收入 23703 27717 30315 38024 48612 现金 5604 4497 4323 2897 3026 营业成本 17077 21445 23040 28708 36459 应收票据及应收账款 5789 6214 6914 9552 11499 营业税金及附加 157 230 252 316 404 其他应收款 67 51 78 84 123 营业费用 413 557 606 760 972 预付账款 31 31 37 48 61 管理费用 2

10、924 2031 1091 1141 1458 存货 2210 2760 2580 4074 4376 研发费用 0 1480 1758 1863 2382 其他流动资产 660 845 845 845 845 财务费用 363 614 340 274 352 非流动资产非流动资产 21361 28743 28765 32387 37788 资产减值损失 502 833 544 727 1073 长期投资 36 34 33 32 32 其他收益 305 580 542 500 500 固定资产 16914 22730 22581 25827 30732 公允价值变动收益 -25 23 0 4

11、0 无形资产 1742 2599 2910 3288 3679 投资净收益 -88 -21 -19 -26 -38 其他非流动资产 2668 3380 3241 3239 3344 资产处臵收益 -2 0 0 0 0 资产资产总计总计 35722 43140 43541 49886 57717 营业利润营业利润 2457 1116 3207 4712 5973 流动负债流动负债 11523 19993 18570 23444 27999 营业外收入 157 36 10 9 53 短期借款 4176 9575 9575 9575 13710 营业外支出 201 227 118 139 171 应

12、付票据及应付账款 5717 7249 6681 10676 11367 利润总额利润总额 2414 926 3099 4582 5855 其他流动负债 1631 3169 2314 3193 2922 所得税 391 325 585 951 1331 非流动非流动负债负债 7403 6060 5010 4337 3849 净利润净利润 2023 601 2514 3630 4524 长期借款 6724 5257 4208 3534 3047 少数股东损益 -24 -36 -91 -176 -191 其他非流动负债 679 802 802 802 802 归属母公司净利润归属母公司净利润 204

13、7 637 2605 3806 4715 负债合计负债合计 18926 26053 23581 27780 31848 EBITDA 4587 3870 6132 8007 10109 少数股东权益 67 32 -59 -234 -426 EPS（元） 0.47 0.15 0.59 0.87 1.08 股本 2629 3927 4384 4384 4384 资本公积 3153 1796 1796 1796 1796 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10245 10280 12123 14939 18399 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母

14、公司股东权益 16730 17055 20019 22340 26295 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 35722 43140 43541 49886 57717 营业收入(%) 55.6 16.9 9.4 25.4 27.8 营业利润(%) 170.9 -54.6 187.2 46.9 26.8 归属于母公司净利润(%) 70.1 -68.9 309.0 46.1 23.9 获利能力获利能力 毛利率(%) 28.0 22.6 24.0 24.5 25.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.6 2.3 8.6 10.0 9.7 会计年度会计年度 2017A 2

15、018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 12.0 3.5 12.9 16.8 17.8 经营活动现金流经营活动现金流 4168 4873 3652 7382 6398 ROIC(%) 8.7 3.3 8.6 11.2 11.4 净利润 2023 601 2514 3630 4524 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1644 2152 2429 2826 3529 资产负债率(%) 53.0 60.4 54.2 55.7 55.2 财务费用 363 614 340 274 352 净负债比率(%) 36.4 72.5 57.3 55.5 61.8 投资损失 88 21 19 26

16、 38 流动比率 1.2 0.7 0.8 0.7 0.7 营运资金变动 -418 -56 -1650 630 -2046 速动比率 1.0 0.5 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 468 1541 0 -4 -0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -7223 -9201 -2469 -6470 -8968 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.9 资本支出 6041 9094 23 3623 5401 应收账款周转率 5.1 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资 -7 -97 1 0 0 应付账款周转率 3.6 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金

17、流 -1189 -204 -2446 -2847 -3566 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 6628 2809 -1357 -2338 -1436 每股收益(最新摊薄) 0.47 0.15 0.59 0.87 1.08 短期借款 -50 5400 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.95 1.11 0.83 1.68 1.46 长期借款 6624 -1467 -1049 -674 -488 每股净资产(最新摊薄) 3.60 3.68 4.25 4.78 5.68 普通股增加 447 1298 457 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -54 -135

18、7 0 0 0 P/E 42.8 137.6 33.6 23.0 18.6 其他筹资现金流 -339 -1065 -764 -1665 -948 P/B 5.5 5.4 4.7 4.2 3.5 现金净增加额现金净增加额 3354 -1260 -174 -1426 -4006 EV/EBITDA 20.5 25.9 16.1 12.4 10.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMrOrRsOmRqOpNrQtMvMpM9PdN8OsQpPpNoOlOqQpMlOmNmN6MrQoPuOpOvNMYtQtN 2020 年 03 月 10 日 内容目录内容目录 一、蓝思科技汽车电子业务有望逐步

19、放量 .5 二、凭借在消费电子领域的积累，成功切入汽车电子.6 三、车控电子发展空间巨大，公司与众多车企展开战略合作.8 3.1 车载显示不断升级，呈现大屏、多屏化趋势 .8 四、特斯拉引领电动车风潮，带来产业链重大新机遇. 11 4.1 特斯拉上海工厂复工，产能有望继续扩张 . 12 4.2 Model 3 已成为特斯拉主要的走量车型 . 13 4.3 Model Y 定位入门级豪华 SUV 市场，补齐产品空缺. 19 五、盈利预测与投资建议. 21 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：蓝思科技收入（亿元）及同比增速（%） .5 图表 2：蓝思科技归母净利润（亿元）及同比增速（%

20、） .5 图表 3：特斯拉 Model 3 中控显示屏 .6 图表 4：蓝思科技长晶车间 .6 图表 5：蓝思智能自动化设备.6 图表 6：蓝思智能设备（硬件+软件） .7 图表 7：蓝思智能机器人 .7 图表 8：大众 Formel Q 质量控制体系 .7 图表 9：公司于 2019 年 3 月已开始准备 VDA6.3 审核.8 图表 10：2016-2019E 全球汽车用 TFT LCD出货量（分应用，单位：百万片） .9 图表 11：2017-2019 年中国乘用车全液晶仪表配备情况 .9 图表 12：中控屏出货量占比变化预测 .9 图表 13：车载显示趋于大屏化、多屏化. 10 图表

21、14：上汽荣威 RX5 MAX 采用 2.5D四曲面中控大屏 . 10 图表 15：LG Display 车载 P-OLED显示产品 . 10 图表 16：汽车电子占整车成本比重 . 11 图表 17：不同车型汽车电子价值量占比. 11 图表 18：中国占全球汽车电子比重情况（2019-2022均为预测值） . 11 图表 19：汽车电子在车位中应用分类 . 12 图表 20：特斯拉目前全球产出及规划 . 13 图表 21：特斯拉产业链梳理 . 14 图表 22：特斯拉现有车型在 4-8 万美元区间内仍有空档 . 15 图表 23：特斯拉销量（辆）及同比增速（%）. 16 图表 24：2019

22、 年 1-11 月美国中小型豪华车市场份额，Model 3 占比 21%. 16 图表 25：2019 年 1-11 月美国中小型豪华车市场，分车型交付量（辆） . 17 图表 26：特斯拉分车型销量（辆）及 Model 3 销量占比(%) . 17 图表 27：特斯拉在国内的指导价下探路径（万元） . 18 图表 28：作为特色配臵，特斯拉相较于竞品车型，在自动驾驶方面优势明显 . 19 图表 29：特斯拉 Model Y车辆外形 . 19 图表 30：2020 年 1 月调价后，Model Y 目前的在华定价区间. 20 2020 年 03 月 10 日 图表 31：Model Y 与 M

23、odel 3 的配臵对比 . 20 图表 32：特斯拉有望在 Model3 交付仪式上同步启动 Model Y项目. 21 2020 年 03 月 10 日 一、一、蓝思科技蓝思科技汽车电子业务汽车电子业务有望逐步放量有望逐步放量 公司是国内公司是国内消费电子玻璃盖板消费电子玻璃盖板龙头，切入汽车中控屏行业龙头，切入汽车中控屏行业。蓝思科技成立于 2003 年， 2015 年在深交所创业板挂牌上市， 是全球消费电子智能终端外观防护零部件行业的开拓 者和领先者。公司自成立以来，始终专注于消费电子产品功能视窗及外观防护零部件的 研发、生产和销售，产品涵盖玻璃、蓝宝石、陶瓷等材质的外观防护零部件及组

24、件，被 广泛应用于中高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能可穿戴设备、智能汽车、智 能家居等视窗及外观防护。发展至今，公司客户群已覆盖苹果、华为、小米、OPPO、 VIVO、特斯拉、亚马逊等一众国内外知名优秀品牌。 图表 1：蓝思科技收入（亿元）及同比增速（%） 图表 2：蓝思科技归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在消费电子行业积累的技术、管理、设备与品牌，为公司汽车电子业务带来了包含特斯在消费电子行业积累的技术、管理、设备与品牌，为公司汽车电子业务带来了包含特斯 拉等稳定的长期高端客户。拉等稳定的长期高端客户。 根据

25、公司公告， 在消费电子行业长期积累的综合实力与口碑， 为公司吸引了诸多知名汽车品牌客户，公司已与包括特斯拉在内的众多国际中高端汽车 品牌厂商和高端新能源汽车厂商建立了长期、稳定的战略合作关系，是全球知名新能源 汽车品牌厂商的全球供应链主要核心一级供应商。公司以先进的技术创新、深厚的工艺 研发、高效前沿的自动化设备自主研制、专业的 AI 大数据管理、稳定的规模化量产和持 续提升的精益管理等优势，赢得客户们的深厚信任，现已向品牌客户们实现了车载电子 设备完整组件、外观结构件完整组件的稳定、长期、大批量的供货，公司对于保持与全 球各大中高端智能汽车品牌客户的长期、稳定合作充满信心。根据我们在产业的调

26、研信 息显示，目前，公司已成为特斯拉全球一级目前，公司已成为特斯拉全球一级核心核心供应商超过一年，随着供应商超过一年，随着 model Y 车型车型 的启动，在的启动，在 model3 等多款畅销车型的中控屏与外观功能件的玻璃、触控、贴合及整件等多款畅销车型的中控屏与外观功能件的玻璃、触控、贴合及整件 组装等业务的大份额订单的持续落地，公司有望继续维持较大的市场份额，进一步打开组装等业务的大份额订单的持续落地，公司有望继续维持较大的市场份额，进一步打开 上升空间上升空间。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50

27、60 70 80 90 100 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3 营业总收入 同比(%) -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3 归属母公司股东的净利润 同比(%) 2020 年 03 月 10 日 图表 3：特斯拉Model 3 中控显示屏 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、二、凭借在消费电子领域凭借在消费电子领域的积累的积累，成功切入，成功切入汽车电子汽车电子 蓝思在基础材料

28、、镀膜、触控、贴合、金属等领域具有深厚的积累。玻璃盖板的生产过 程需要经过一百多道加工及检测程序，具有加工精度高、工艺难度大、高度定制化、多 学科综合运用等较高的技术门槛。玻璃盖板生产过程涉及机械设计、自动化、光学、材 料工程等多学科领域，各学科技术的综合应用意味着玻璃盖板行业也存在着一定的人才 门槛。蓝思科技凭借业内领先的技术能力，能够迅速响应不同客户不同机型的定制化需 求以及迅速的研发和投产。 同时蓝思具有强大的自动化设备自研和自产能力，奠定了切入汽车电子的极强的技术、 工艺和规模量产基础。蓝思充分利用优质客户资源，积极整合垂直产业链。蓝思积极向 上游延伸整合与发展，控制上游成本，及时掌握

29、市场需求与发展趋势，快速响应客户需 求变化，并及时优化生产安排。同时，进一步优化产品结构、产能结构和人员结构，最 大限度地发挥产能效益。 图表 4：蓝思科技长晶车间 图表 5：蓝思智能自动化设备 资料来源：中国机床商务网、国盛证券研究所 资料来源：红网、国盛证券研究所 2020 年 03 月 10 日 图表 6：蓝思智能设备（硬件+软件） 图表 7：蓝思智能机器人 资料来源：掌上长沙、国盛证券研究所 资料来源：星辰在线、国盛证券研究所 汽车电子的玻璃、触控、贴合、金属及组装与消费电子产品汽车电子的玻璃、触控、贴合、金属及组装与消费电子产品相比品质要求更为严苛相比品质要求更为严苛，资资 格认证与

30、审核，一直是国内供应商进入合资供应链最重要的门槛。格认证与审核，一直是国内供应商进入合资供应链最重要的门槛。以大众 Formel Q 为 例， Formel Q 是大众集团与其供应商建立共同合作的基础准则， 其由三个模块组成： 1） 质量管理协议，也是大众 Formel Q 管理体系的总协议；2）供应商质量能力评价准则； 3）新零件的质量开发计划 QPN（包括两日生产验收） 。 图表 8：大众 Formel Q 质量控制体系 资料来源：搜狐汽车，国盛证券研究所 而对于大众集团为代表的跨国车企，其质量控制审核体系包括三个层面：1）体系审核： 主要的审核标准为 IAFT 16949 以及 VDA

31、6.1； 2） 过程审核： 主要的审核标准为 VDA 6.3； 3）产品审核：主要审核标准为 VDA 6.5。 其中：1）IATF16949 是国际行业的通用标准，由国际汽车特别工作小组综合 QS9000、 VDA6.1、AVSQ、EAQF 等标准制定的国际标准，使美国、德国、意大利和法国的汽车供 应商的质量体系要求相一致，目前最新为 IATF16949-2016；2）VDA 标准是由德国的汽 车供应商共同制定的一套汽车行业的质量体系文件。 2020 年 03 月 10 日 图表 9：公司于2019年 3月已开始准备 VDA6.3审核 资料来源：搜狐汽车，国盛证券研究所 蓝思在特斯拉等品牌汽车

32、电子的供应链中，具备了技术、工艺、管理、量产水平与极简 快速响应的供应链流程设计（面板+零部件整体组装）的全部能力，顺利成为各大著名 车厂的一级核心供应商，并且不断开拓新的战略合作伙伴。 三、三、车控电子发展空间巨大，公司与众多车企展开战略合作车控电子发展空间巨大，公司与众多车企展开战略合作 3.1 车载显示不断升级，呈现大屏、多屏化趋势车载显示不断升级，呈现大屏、多屏化趋势 汽车智能化、 人机交互驱动车载显示屏需求上升， 预计汽车智能化、 人机交互驱动车载显示屏需求上升， 预计 2019-2025 年出货量年出货量 CAGR 将将 超过超过 10%。随着汽车辅助驾驶、信息化和智能化概念不断升

33、温，车载显示成为人车交 互入口，用于向驾乘者反馈更多、更直观的实时信息，并能够提供导航、倒车雷达、车 辆状况、多媒体影音等功能。在汽车智能化趋势下，车载显示功能不断升级和集成，市 场进入快速增长期。根据 Global Market Insights 的数据，2018 年全球汽车显示市场规 模为约 150 亿美元， 而从 2019 年起一直到 2025 年， 全球汽车显示屏市场将能够保持至 少 10%的年复合增长率，对应的单位出货量将超 3.5 亿个。 目前车载显示技术的主流为目前车载显示技术的主流为 TFT-LCD，预计复合，预计复合增长率为增长率为 7%。TFT-LCD 显示面板由 于其低成

34、本、低功耗、长寿命及技术较为成熟等优势，目前在车载显示领域应用最为广 泛。根据 IHS Markit 数据，2018 年，汽车用 TFT-LCD 显示屏出货量同比增长 9.4， 总量为 1.62 亿片，预计 2019 年的总出货量预计将下降至 1.6 亿片，同比下降 1.3， 预计 2017-2025 年间，车载显示器出货量的复合增长率将达到 7%。 2020 年 03 月 10 日 图表 10：2016-2019E全球汽车用 TFT LCD 出货量（分应用，单位：百万片） 资料来源：IHS，国盛证券研究所 汽车显示中，汽车显示中，中控屏及仪表盘应用中控屏及仪表盘应用占比最高，占比最高，合计占比超合计占比超 80%。车载显示呈现日益多 元化趋势，目前仪表盘、中控屏仍为主要应用领域，后视镜、侧边后视镜、HUD 抬头显 示、后座娱乐及商用显示等的应用则正在兴起，未来将更加符合用户智能化需求。根据 IHS 统计，2018 年全球汽车汽车用 TFT LCD 出货量占比最高的是中控屏，出货量约为 0.8 亿片， 占总出货量比重达 48%， 同比增