1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 公司深度报告2022 年 01 月 13 日强烈推荐强烈推荐-A（上调）（上调）温控龙头低碳引领增长，冷热布局四季皆有花开温控龙头低碳引领增长，冷热布局四季皆有花开中游制造/机械目标估值：当前股价：14.86 元本篇报告较为全面地分析了冰轮环境传统的温控、节能业务本篇报告较为全面地分析了冰轮环境传统的温控、节能业务+更具增量更具增量的的CCUS、氢能市场，并在冰轮环境涉及到、氢能市场，并在冰轮环境涉及到 CCUS 和氢能的产品市场做了细致的和氢能的产品市场做了细致的定量测算。受益于技术扎实、增长平稳的传统业务定量测算。受益于技术扎实、增长平稳的传统业务+

2、空间较大，增速较快的新空间较大，增速较快的新事业板块，公司历久弥新，海阔天空。我们给予事业板块，公司历久弥新，海阔天空。我们给予“强烈推荐强烈推荐-A”评级。评级。温控领域龙头，宽幅冷热设备的应用场景较大，低温冷冻温控领域龙头，宽幅冷热设备的应用场景较大，低温冷冻+中央空调基本盘中央空调基本盘稳固，未来有小幅结构改善，增长平稳。稳固，未来有小幅结构改善，增长平稳。从低温冷冻来看，公司具有全品类螺杆式压缩机、活塞压缩机等，且深耕行业多年，NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统等产品技术认可度较高，与此同时冷链市场近几年均保持中高速的稳定增长，近期出台的“十四五”冷链物流发展规划进一步从政策层面鼓励了行

3、业高质量发展，公司冷链设备的在手订单饱和。从中央空调来看，行业兼具集中度提高+21 年销量明显增长的特点，冰轮积极探索细分领域，电子、医药、轨交细分领域表现突出，与大型龙头形成一定程度的错位竞争。从新事业板块来看，公司从新事业板块来看，公司 CCUS 和氢能领域的领先布局，有望为公司业绩和氢能领域的领先布局，有望为公司业绩注入新鲜血液注入新鲜血液。首先在 CCUS 环节，冰轮环境提供了核心的二氧化碳液化机组和增压机组，我们经过测算后发现，2025 年用于 CCUS 环节的此类国内设备空间将达到 2.15 亿美元，20202025 年间的复合增长率超过 30%，冰轮技术完善，预计订单大幅增长。其

4、次在氢能环节，冰轮突破了四项核心技术，包括喷油螺杆压缩机、燃料电池空压机和循环泵、加氢压缩机。我们测算了加氢压缩机和燃料电池空压机的行业增长空间，二者分别对应未来快速增长的加氢站网络和下游氢动力车的市场需求。测算得到隔膜压缩机市场在乐观预计下将在 4 年增长 34 倍，而燃料电池空压机则有望 5 年翻两番。给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。我们在业绩预测环节，将占比最大的工业产品划分为传统产品和增量产品，并分开进行收入增速、毛利率预测。我们预计2021/22/23 年的销售收入分别为 52.8/64.8/77.7 亿元，同比增长率分别为30%/23%/20%。考虑 2022 年

5、原材料成本+运费的下降预期，且公司费用控制能力较强，我们认为公司利润弹性显著，预计 2021/22/23 年将实现归母净利润 3.2/4.2/4.7 亿元，同比增长 44%/30%/12%。公司基本盘技术实力充足增长稳健+氢能、CCUS、余热回收等新业务空间大且增速快，因此赋予公司合理 PE 约为 3035 倍之间，22/23 年的动态 PE 分别为 26.7/23.7 倍。我们赋予冰轮环境“强烈推荐-A”的评级。风险提示：风险提示：冷链市场景气不及预期；冷链市场景气不及预期；CCUS 技术降本不及预期；氢能市场拓技术降本不及预期；氢能市场拓展不及预期；原材料、运费等外生成本因素持续处于高位。

6、展不及预期；原材料、运费等外生成本因素持续处于高位。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度201920202021E2022E2023E主营收入(百万元)382797768同比增长6%6%30%23%20%营业利润(百万元)539261377506571同比增长55%-52%44%34%13%归母净利润(百万元)455223320416467同比增长61%-51%44%30%12%每股收益(元)0.610.300.430.560.63PE24.449.834.626.723.7PB2.92.62.42.32.1资料来源：公司数据、招商证券基础数据基础数据总股本（万股

7、）74584已 上 市 流 通 股 （ 万股）74582总市值（亿元）111流通市值（亿元）111每股净资产（MRQ）6.1ROE（TTM）6.1资产负债率46.1%主要股东烟台冰轮控股有限公司主要股东持股比例13.78%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现1626109相对表现2032123资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告冰轮环境冰轮环境（000811.SZ）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文正文目录目录一、 温控领域龙头历久弥新，冷热一体化格局已经确立.51、制冷领域“老大哥”焕发新活力，并购步伐坚定确立龙头地位.52、三大支柱稳固业绩地基，“数智化+碳中和”推动前景

8、向好.6二、 传统业务稳健增长，下游市场高度景气.81、制冷系统“心脏”“血液”双双领先，冷链景气度提升助力龙头成长. 82、中央空调市场集中度提高，公司发力细分领域.123、双碳减排下余热利用前景广阔，子公司华源泰盟业内技术优势明显. 14三、 新事业板块双面领先布局，直击碳中和要义.161、CCUS 项目迈入快速发展通道，设备龙头鱼跃龙门迎海阔天空. 17（一）CCUS 技术路线.17（二）CCUS 的相关设备、市场和冰轮环境的收入成长测算.202、氢能棋局快速扩大，冰轮部署关键棋子.23四、 盈利预测与投资建议.28五、 风险提示. 29图表图表目录目录图 1：公司发展历程. 5图 2：

9、公司股权结构. 6图 3：公司主要业务及相关产品.7图 4：公司近五年营收保持稳健增长.7图 5：公司归母净利润显著改善.7图 6：公司三费显著降低. 8图 7：2021 年国内螺杆式压缩机销量（万台）.9图 8：2021 年国内活塞式压缩机销量（万台）.9图 9：制冷剂发展历史.10图 10：NH3/CO2螺杆复叠制冷系统具有环保、节能、安全等优势.10图 11：2016-2025 年我国冷链物流行业市场规模.11图 12：2016-2021 年我国生鲜电商市场规模.11图 13：2018 年-2021 年 1-10 月中央空调销量同比增速.12敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图 14：

10、我国中央空调市场竞争格局.12图 15：烟台冰轮集团（香港）有限公司的历年业绩和增长. 13图 16：2021 年公司参与的部分项目展示.13图 17：子公司华源盟泰的历年业绩和增长.14图 18：冰轮环境的能量综合利用体系.15图 19：工业余热资源来源占比.15图 20：华源泰盟拥有工业余热回收技术等四大核心技术. 16图 21：未来通过 CCUS 技术减排+可再生能源制氢是走向碳中和的重要路径.16图 22：CCUS 的捕集+封存+运输+利用的链条. 17图 23：中国现有的 CCUS 代表性项目一览. 18图 24：国内 CCUS 项目的地质利用与封存场景的减碳量更大.18图 25：中

11、国相比美国的 CCUS 项目规模较小. 18图 26：新能源制氢+富氧燃烧碳捕集+氢碳合成甲醇的循环利用链条.19图 27：不同运营年份的碳捕集项目数以及未来碳捕集量的预期. 19图 28：标准的 CCUS 项目的各项成本比重. 20图 29：历史上只有少数时间段的油价超过驱油封存的成本平衡点.20图 30：CCUS 的的三种捕集手段的具体技术步骤.20图 31：CCUS 未来在各细分行业的碳减排需求总量.21图 32：测算 CCUS 未来涉及到的 CO2液化机组和增压机组市场空间的逻辑思路.22图 33：代表性 CCUS 项目在燃烧前捕集和燃烧后捕集技术路线下，吨 CO2成本的差异.22图

12、34：氢气与其他类型能源的单位能量的出厂价和零售价对比. 23图 35：PDC 的整橇系统.24图 36：PDC 的单个压缩模块.24图 37：排名居前的重点省市 2019、2020 年的加氢站数量.25图 38：加氢站各个组成部分的建设成本.25图 39：规模效应下加氢站各成分的成本降幅.25图 40：加氢站的平均加注能力逐年提升.26图 41：国内隔膜压缩机的相关厂商及市场占有率.26图 42：丰田 Mirai 的燃料电池系统成本划分.27图 43：丰田 Mirai 的辅助子系统的内部成本划分.27图 44：冰轮环境历史 PE Band.30图 45：冰轮环境历史 PB Band.30敬请

13、阅读末页的重要说明4公司深度报告表 1：冷链物流行业发展相关政策法规.12表 2：我国二氧化碳理论封存容量分布表.17表 3：CCUS 二氧化碳液化机组、增压机市场空间测算结果. 23表 4：各类隔膜压缩机的产品力考量.24表 5：在乐观预计和保守预计下测算的加氢站用隔膜压缩机的市场空间. 26表 6：燃料电池空压机市场规模有望 5 年翻 2 倍.28表 7：公司业务拆分与预测.29表 8：公司主要财务指标.29附：财务预测表.31敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一、一、温控领域龙头历久弥新，冷热一体化格局已经确立温控领域龙头历久弥新，冷热一体化格局已经确立1、制冷领域、制冷领域“老大哥老

14、大哥”焕发新活力，并购步伐坚定确立龙头地位焕发新活力，并购步伐坚定确立龙头地位冰轮环境历史悠久，历经六十余载实现了从技术国有化到运营国际化的巨大转变冰轮环境历史悠久，历经六十余载实现了从技术国有化到运营国际化的巨大转变。公司前身“公私合营烟台机械修配厂”成立于 1956 年，以仿造氨制冷压缩机起家进入制冷领域，后经过十几年对压缩机技术的深耕，掌握了螺杆式制冷压缩机的核心技术，实现螺杆压缩机自研能力国有化的巨大突破，冰轮牌制冷压缩机产品被评为“中国机械工业名牌” 。公司于 1998 年在深交所上市，并进入二次创业期，期间积极与外资合作，合资成立了“烟台哈特福德压缩机有限公司” 、 “烟台现代冰轮

15、重工有限公司”等企业，成为国家重要的“制冷设备制造研发基地” 。自 2012年起，经过内部资源的整合优化和股份制改革，冰轮制造正式掀开了国际化运营的新篇章，目前已经发展成为多元化的综合性装备企业。当前公司的主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能开发等产业集群。公司总部位于烟台，国内的生产基地主要集中在烟台市，包括莱山、古现和芝罘工业园，河北保定同样建有工业园。此外公司的运营国际化战略成果显著，在全球范围内的布局较为完善，共在 40 多个国家地区建有生产基地，拥有 6 家海外子（分）公司，为超过 120 个国家和地区的用户提供专业化产品和服务，实现国内市场和

16、海外市场双发展，从国内冷链巨头逐步成长为多元化、国际化的气温控制领域智能解决方案提供商。图图 1：公司发展历程：公司发展历程资料来源：公司官网、招商证券公司积极迈出并购步伐完善温控领域产业链布局，资源整合巩固龙头地位。公司积极迈出并购步伐完善温控领域产业链布局，资源整合巩固龙头地位。公司自 2012 起开始并购之路，先后收购了国际知名中央空调企业顿汉布什集团、专注高温余热回收领域的北京华源泰盟、氟制冷系统企业山东神舟制冷、冰轮香港等公司，形成了以压缩机为核心，朝其他方向辐射的，包括了低温冷冻、空调、环保制热、能化装备、精密铸件的多元化业务体系，涵盖了从超低温到高温的宽温区产品与解决方案。公司凭

17、借有条不紊的并购计划将自身的产品矩阵从专注低温冷冻设备拓展到了覆盖整个气温控制领域产品与系统解决方案，与竞争对手不断拉开差距，形成了目前温控领域一家独大的市场格局。且公司收购标的质量优秀，其中北京华源泰盟和山东神舟制冷被授予国家级“专精特新小巨人企业”。股权结构清晰，员工持股平台激发企业内部活力。股权结构清晰，员工持股平台激发企业内部活力。截至 2021 年 Q3，公司的实际控制人是烟台市国资委，共间接持有公司 21.8%的股份。持股 12.7%的烟台冰轮投资有限公司的上一层级全资股东烟台远弘实业有限公司是公司的员工持股平台，股东总计 25 人大部分为公司现任管理层重要人员。员工持股平台将管理

18、层薪酬与公司效益和发展前景挂钩，可以有效地激活公司内部活力和增长动力，提高公司凝聚力和市场竞争力，共享公司发展成果。敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图图 2：公司股权结构：公司股权结构资料来源：公司公告、招商证券2、三大支柱稳固业绩地基、三大支柱稳固业绩地基， “数智化数智化+碳中和碳中和”推动前景向好推动前景向好公司以低温冷冻、中央空调、节能制热业务为支柱，能化装备和精密铸件为有益补充，积极拓宽业务边界，寻找业公司以低温冷冻、中央空调、节能制热业务为支柱，能化装备和精密铸件为有益补充，积极拓宽业务边界，寻找业绩增长新动力。绩增长新动力。低温冷冻领域，公司在螺杆式制冷压缩机领域有积攒数十年

19、的自研经验和技术积累，是业内的技术领军人。低温冷冻领域，公司在螺杆式制冷压缩机领域有积攒数十年的自研经验和技术积累，是业内的技术领军人。公司在螺杆压缩机研发基础上坚持创新，2018 年成功研制了氦气压缩机，进一步丰富冷链设备产品阵容，提升市占率。目前公司在低温冷冻领域拥有螺杆式和活塞式制冷压缩机组、螺杆式冷水机组、压缩冷凝机组以及单体速冻及真空冻干装备等产品，广泛应用于应用食品冷冻冷藏、工艺冷却、气体液化、建筑骨料冷却、纺织行业、电子行业等，是大型工商制冷设备龙头。中央空调领域，公司于中央空调领域，公司于 1995 年便于国际知名中央空调龙头顿汉布什集团合资成立年便于国际知名中央空调龙头顿汉布

20、什集团合资成立“烟台顿汉布什工业有限公司烟台顿汉布什工业有限公司”，并于并于 2012 年成功收购顿汉布什集团，切入中央空调领域，完善温控领域产业链。年成功收购顿汉布什集团，切入中央空调领域，完善温控领域产业链。公司现有螺杆式冷水（热泵）机组和离心式冷水（热泵）机组以及方形冷却塔等其他产品，为大型商用场所和各类工艺冷却场合提供空调环境、满足生活热水需求，还可用于北方的“煤改电”、集中供热、南方冬季区域采暖等项目，助力建造绿色城市。环保制热领域，公司自主创新了冷凝余热回收及储能蓄能系统技术，专注工业余热利用及城市集中供热领域，构建可再生绿色能源利用体系，并拥有多品类吸收式机租设备，其中吸收式大温

21、差换热装备是公司结合了自身研发经验与清华大学最新专利技术研制而成的，以热网一次水为热源，在不增加热电厂数量的前提下大大增加区域供暖辐射范围，使节能减排效率大大提高。能化装备与精密铸件领域，公司在上述三大支柱业务和完善的研发平台的基础上，积极提高系统集成服务能力，围绕压缩机主营业务搭建了能化装备与精密铸件业务，从事机床、管件、能源机械类高强度灰铸铁、球墨铸铁铸件的生产和精深加工，产品包括板翅换热器、空气压缩撞瘪、3D 智能铸件、机床、发电设备等。新事业板块是公司对智能化制造和国家碳中和战略的积极应对。新事业板块是公司对智能化制造和国家碳中和战略的积极应对。公司拓展业务边界，向成为多元化、国际化温

22、控领域智能系统解决方案提供商不断迈进。一方面公司坚持数字化探索，以一方面公司坚持数字化探索，以“制造业制造业+数智化技术数智化技术”的新型运营模式为转的新型运营模式为转敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告型升级方向，型升级方向，建设了智慧服务云平台 MICC 和运营管理协同平台 MCP，推动制造业智能化转型。公司的哈特福德数字工厂 2021 年中旬正式开业，实现数字化生产项目落地，生产效率远高于传统工厂，降低人工成本。另一方面公司另一方面公司立足冷热技术设备基础优势积极布局氢能装备，专注于国内氢能产业链的薄弱环节实现突破，立足冷热技术设备基础优势积极布局氢能装备，专注于国内氢能产业链的薄弱环节

23、实现突破，先后实现了氢用隔膜压缩机、喷油螺杆氢气压缩机、氢气循环泵等技术突破。此外，公司长期致力于发展冷热节能减排低碳/负碳技术，有望迎来长远发展。图图 3：公司主要业务及相关产品：公司主要业务及相关产品资料来源：公司官网、招商证券公司公司 2021 年业绩明显改善，未来长期向好。年业绩明显改善，未来长期向好。公司传统业务在 2020 年及之前一直保持稳健增长，年复合增长率为5.4%。2021 年公司深耕多年的碳捕集核心装备气体增压机、二氧化碳液化机组的景气度大幅上升，为公司贡献了较为乐观的业绩增量。2021 年 1-9 月冰轮环境实现营收 38.96 亿元，同比增长 38.65%，已超过 2

24、019 年全年营收，2021 年 1-9 月冰轮环境实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 32.53%。与此同时，2021 年因原材料价格、出口运费上涨的影响，1-9 月的销售毛利率仅为 21.06%，同比下滑 6.49pct，然而公司今年费用管控极为有效，因此 1-9月的销售净利率保持在 6.15%，仅同比下滑 0.2pct。图图 4：公司近五年营收保持稳健增长：公司近五年营收保持稳健增长图图 5：公司归母净利润显著改善公司归母净利润显著改善资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告公司以自研压缩机技术起家，一直重视技术创新，持续加大科研

25、投入。公司以自研压缩机技术起家，一直重视技术创新，持续加大科研投入。公司掌握先进的螺杆制冷压缩机技术，目前产品涵盖-270 摄氏度到 300 摄氏度宽温区场景应用以及 0Mpa-45Mpa 压力范围。公司的“砂型 3D 打印智能铸造工厂全流程数字化生产系统及装备研发与应用”项目经过中国铸造协会评审整体技术达到国际先进水平，“工业余热提质回热循环利用关键技术研究与应用”荣获山东省科技进步一等奖，烟台冰轮智能机械科技有限公司入选“2020中国标杆智能工厂”榜单。公司在已有技术优势的基础上建立技术研究平台并持续加大科研投入，2021 年前三季度研发费用合计 1.1 亿元，同比增加 7.93%，201

26、7 年-2020 年研发费用的复合增长率达 16.5%。图图 6：公司三费显著降低：公司三费显著降低资料来源：公司公告、招商证券二、二、传统业务稳健增长，下游市场高度景气传统业务稳健增长，下游市场高度景气从冰轮传统的三大支柱低温冷冻、中央空调、环保制热的角度来看，传统业务的增长相对比较稳健。如集成中央空调业务的子公司烟台冰轮集团（香港）有限公司、集成余热利用业务的华源泰盟，从历史上来看业绩没有过大浮动，整体处于稳步增长的态势。2021 年 12 月的中央经济工作会议指出，未来一段时间主要在“稳增长”，这也意味着业绩基本面扎实，增长动能稳定的公司也许更能获得资本市场的“青睐”。且对冰轮而言，传统

27、业务的稳定增长并非意味着市场空间小或零增长，首先从制冷板块来看，冷链行业历年增长趋势稳定，相关温控设备的需求线性扩大，且当前公司冷链相关压缩机等设备的订单饱和，生产有序；接着从中央空调板块来看，尽管国内竞争加剧，但冰轮错位竞争的思路使产品订单在海外或电子、医药、轨交等细分领域有稳定的表现；最后从环保制热板块来看，在双碳减排的背景下，提高能源利用率+减少热量与碳排放势在必行，余热利用如工业余热、烟尾气余热的空间广阔，当前余热回收仍多集中于部分电厂的小范围运营，尚未开启快速增长的节点，未来发展可期。因此，综合来看，冰轮因此，综合来看，冰轮的传统业务兼具增长稳定的传统业务兼具增长稳定+大空间的属性，

28、契合主流投资逻辑，当前公司传统板块在手订单也较为充足，景气度提大空间的属性，契合主流投资逻辑，当前公司传统板块在手订单也较为充足，景气度提升下，业绩弹性或有较大程度的彰显。升下，业绩弹性或有较大程度的彰显。1、制冷系统制冷系统“心脏心脏” “血液血液”双双领先，冷链景气度提升助力龙头成长双双领先，冷链景气度提升助力龙头成长压缩机是将低压气体提升为高压气体的从动的流体机械，吸入低温低压的制冷剂气体，压缩后向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷循环提供动力，是整个制冷系统的动力“心脏”。公司的传统强势业务制冷压缩机在未来公司的传统强势业务制冷压缩机在未来仍是公司业绩的重要贡献者，且由于公司研发历

29、史悠久，技术领先优势明显，相关产品仍将保持较强的市场竞争力。仍是公司业绩的重要贡献者，且由于公司研发历史悠久，技术领先优势明显，相关产品仍将保持较强的市场竞争力。压缩机市场长期保持稳定发展态势。短期来看，2021 年我国压缩机国内销量保持稳健增长，其中半封闭螺杆式压缩机增长迅速，2021 年国内销量预计达两万台以上，同比增长 18.1%，五年复合增长率 15.4%，远超其他品类。去年国内疫情得到有效控制，市场需求迅速复苏，而海外大部分制冷设备制造商受困于疫情开工率低下，叠加奥密克戎变种给全球经济又蒙上了一层阴影，中国压缩机行业在国际产业链中越来越重要。2020 年中国制冷压缩机销售 2.28亿

30、台，在全球占比达到 82%，同比提高 9pct，预计 2021 年销量占比仍将维持在高水平，海外订单向中国大陆转移的趋势由于产能和成本优势将继续保持。长期来看，我国经济长期向好，作为制造业大国在全球产业链的地位逐渐凸显，居民收入水平和消费水平的稳定增长催生出对食品安全、食品品质、居住环境的高要求，有利于制冷压缩机敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告行业长期保持稳定发展态势。图图 7：2021 年国内螺杆式压缩机销量（万台）年国内螺杆式压缩机销量（万台）图图 8：2021 年国内活塞式压缩机销量（万台）年国内活塞式压缩机销量（万台）资料来源：制冷技术、招商证券资料来源：制冷技术、招商证券1）公司

31、相关产品齐全，适用范围广。公司相关产品齐全，适用范围广。公司拥有全品类螺杆式制冷压缩机（包括全封闭式、半封闭式、全开启式等）、活塞式制冷压缩机组、低温冷（盐）水机组、复叠机组等，能提供“全压力、宽温区、多工质”的产品与解决方案，覆盖-271200温度区间和 0Mpa45Mpa 压力范围，下游广泛应用于煤炭、石油、天然气、化工行业、食品冷冻冷藏以及大型商用制冷等多个领域。2）深耕技术多年，创新突破成果首屈一指。深耕技术多年，创新突破成果首屈一指。公司一直重视技术创新，于 2016 年成功研制超低温用氦气螺杆压缩机组，进入第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目名单中。氦气螺杆压缩机可以应用于超低

32、温制冷，构建接近绝对零度（-273.15）的超低温环境，以其为核心的超流氦大型低温制冷系统的技术一直被发达国家所垄断，氦气压缩机的研制是制约我国压缩机行业发展乃至下游航空航天、氢能源重要设备国产化的重大技术难题。公司的突破性成果打破了发达国家垄断格局，整体性能达到国际先进水平，并从此形成了“超低温低温中温高温”的全温控链条，技术性龙头地位彰显。公司还拥有国家认定企业技术中心等 5 个国家级科技创新平台及 14个省级科技创新平台，被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。制冷剂作为制冷系统的制冷剂作为制冷系统的“血液血液”，面临着安全、环保、节能、经济的新时代发展要求。，面临着安全、环保、节能、经济

33、的新时代发展要求。制冷剂是在制冷系统中不断循环并通过其本身状态变化以实现制冷的工作物质，是整个制冷系统的“血液”。伴随着制冷技术的发展以及各国政府对环保问题日益关注，对制冷剂的应用从最开始的只关注于可工作性而采用醚类、甲酸甲酯、S02 等化学物质向重视保护臭氧层和减缓全球温室效应转变。除了京都议定书等国际公约对制冷剂污染问题进行了讨论和规定以外，我国发改委印发的“十四五”全国清洁生产推行方案中也强调了要抓好工业清洁生产，进行重点行业清洁生产改造。目前常用制冷剂包括氨、氟利昂类、水和少数碳氢化合物等，但是氟利昂类制冷剂由于其节流损失大，放热系数低以及对臭氧层的破坏作用正在被淘汰，CFCs 制冷剂

34、被禁用，HCFCS 制冷剂也逐步退出历史舞台，而 NH3 单独作为制冷剂时可燃且具有毒性。因此在经济绿色发展的大环境下寻找一种新型的安全、环保、节能、经济制冷剂或制冷剂替代系统成为可持续发展必然要求。敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图图 9：制冷剂发展历史制冷剂发展历史资料来源：中国制冷网、招商证券公司开创的公司开创的 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统及载冷系统代表着业内的先进发展方向，具有安全、耗能低、制冷好、成螺杆复叠制冷系统及载冷系统代表着业内的先进发展方向，具有安全、耗能低、制冷好、成本低、环保等优点。本低、环保等优点。CO2 作制冷剂有蒸发潜热大，单位容积制冷量为传统制冷机的

35、58 倍，导热系数高，运动黏度小，价格便宜，容易获取，污染小等优点，但是具有较低的临界温度和较高的临界压力，给系统和部件设计提出了较高的要求。采用复叠式制冷系统可以满足在较低蒸发温度下蒸发式合适的蒸发压力以及在环境温度下冷凝时适中的冷凝压力，传统的复叠式制冷系统主要利用氟利昂类制冷剂，对环境的危害较大。与使用传统制冷机的制冷系统相比，NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统污染小、使用安全、耗能低等优势，在国际上广泛应用于食品冷藏、农作物种子保存以及超市制冷等领域。公司是国内首批进行自然工质 CO2 的应用开发的企业，开创的 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统产业化项目被列入蒙特利尔议定书，多边基金组织

36、、联合国开发计划署和环保部的示范推广项目，填补了国内技术空白，并且已经进入了规模化应用阶段。公司率先推进 CO2 制冷压缩机组，制冷循环的压缩比要比常规工质制冷循环的低,压缩机的容积效率可维持在较高的水平，降低系统的安装、操作和维护成本，使得公司产品在市场上具有极强的竞争力，且由于其节能和环保效用符合大环境发展，技术在国内市场渗透率有望进一步增加，加速对传统技术的替代。图图 10：NH3/CO2螺杆复叠制冷系统具有环保、节能、安全等优势螺杆复叠制冷系统具有环保、节能、安全等优势资料来源：中国计量测控网、招商证券敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告中国冷链物流进入中国冷链物流进入 3.0 时代

37、，多因素推动行业进入高速发展期。时代，多因素推动行业进入高速发展期。中国冷链物流自 2018 年以来进入了 3.0 时代，全民需求爆发以及低温冷冻技术的不断进步驱动冷链物流行业向产业环境升级、技术装备升级、冷链意识升级的全新格局发展。据中物联冷链委测算分析，我国冷链物流需求量逐年上升，2020 年冷链物流需求量可达 2.65 亿，其中食品占比高达 90%，生鲜水果与蔬菜肉类提供了绝大多数的冷链物流需求。据中商产业研究院等公开数据显示，2021年我国冷链物流行业市场规模预计将突破 4177 亿元，同比增长 15.01%，到 2025 年有望进一步跃升到 8970 亿。1)消费水平升级、城镇化水平

38、提高是冷链发展的需求基础。消费水平升级、城镇化水平提高是冷链发展的需求基础。据联合国开发计划署预测，到 2030 年中国将新增 3.1亿城市居民，城镇化率将达 70%，伴随城镇化的提高而来的是中国人口饮食结构的改变，肉蛋奶将更频繁地出现在人们的餐桌上。而大量的优质食品需求会促进农业集约化生产，往返于城镇和农业基地的冷链物流链成熟度显然是未来保障城镇居民食品供应和食品安全的关键。2)新冠疫情的爆发成为冷链运输发展的催化剂。新冠疫情的爆发成为冷链运输发展的催化剂。自 2020 年新冠疫情爆发，我国农产品供应链面对严重挑战，一方面由于疫情交通严格管制和线下零售商开门营业困难，农产品的运输环节和销售环

39、节收到限制；另一方面由于果蔬、肉类、水产品等食品对运输和储存的温度要求高，食品安全依赖于完善的冷链运输系统，下游对冷链需求井喷。疫情爆发同样刺激了“宅经济”的爆发，越来越多的消费者意识到冷链物流的重要性，并愿意为之付出额外成本。3)下游生鲜电商需求快速增长倒逼冷链产业链升级。下游生鲜电商需求快速增长倒逼冷链产业链升级。近几年生鲜电商的渗透率和接受度不断提高，据艾媒咨询调查，有 80%以上的用户每周在生鲜电商采购两次以上，单笔消费金额水平在 100 元以上的用户占比约 70%，2020 年中国生鲜电商市场规模达到 2638.4 亿元，同比增长 62.9%，预计 2021 年将升至 3117.4

40、亿元。生鲜电商平台之间竞争主要集中在品质把控和消费者体验，影响食品集散运输及时性的“最先一公里”以及分发效率的“最后一公里”尤为重要，即冷链运输链条的两端将成为生鲜电商投资的关键。图图 11：2016-2025 年我国冷链物流行业市场规模年我国冷链物流行业市场规模图图 12：2016-2021 年我国生鲜电商市场规模年我国生鲜电商市场规模资料来源：中商产业研究院、招商证券资料来源：艾媒数据中心、招商证券4)与发达国家之间的差距说明我国冷链物流仍有较大成长空间。与发达国家之间的差距说明我国冷链物流仍有较大成长空间。发达国家从 19 世纪 30 年代开始建立食品冷链体系，已经基本完善了各类低温食品

41、冷藏链。我国冷链物流起步较晚，2001 年才开始全面展开冷链物流基础工作。我国冷链物流与发达国家的差距主要集中在损耗率高、运输率低等方面。欧美国家果蔬、肉类、水产品的冷链运输率为 80%90%，且损耗率控制在 5%左右，国内冷链运输率分别为 35%，57%，69%，平均损耗率在10%以上，断链比例也在 50%以上。5)相关政策频频出台为冷链物流发展保驾护航。相关政策频频出台为冷链物流发展保驾护航。国家十分重视冷链物流的发展，近几年发布了一系列相关的政策法规，主要集中于冷链物流基础设施建设、冷链物流体系建设、促进农产品流通方面。2021 年 12 月，国务院办公厅印发“十四五”冷链物流发展规划，

42、明确提出了“建设现代物流体系,加快发展冷链物流,统筹物流枢纽设施、骨干线路、区域分拨中心和末端配送节点建设,完善国家物流枢纽、骨干冷链物流基地设施条件”，在冷链物流行业更新换代的关键时刻规范了行业发展目标和发展规范，增加冷链物流行业未来高度景气的确定性。敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告表表 1：冷链物流行业发展相关政策法规：冷链物流行业发展相关政策法规时间时间发布单位发布单位政策法规政策法规2017 年 4 月国务院关于加速发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见2018 年 5 月财政部、商务部关于开展 2018 年流通领域现代供应链体系建设的通知2019 年 5 月财政部、商务部关

43、于推动农商互联完善农产品供应链的通知2020 年 3 月发改委关于首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知2020 年 4 月农业农村部等关于加强农产品仓储保鲜冷链物流基地建设工作的通知2020 年 11 月国务院冷链食品生产经营新冠病毒防控技术指南2020 年 11 月国家卫健委关于进一步做好冷链食品追溯管理工作的通知2021 年 8 月商务部等 9 部门商贸物流高质量发展专项行动计划（2021-2025 年）2021 年 12 月国务院“十四五”冷链物流发展规划资料来源：招商证券整理2、中央空调市场集中度提高，公司发力细分领域中央空调市场集中度提高，公司发力细分领域中央空调中央空调 2021

44、 年销售数据回暖，行业集中度明显提高。年销售数据回暖，行业集中度明显提高。1）中央空调市场受困于家装零售市场低迷，房地产政策监管趋严，原材料价格上涨以及新冠疫情等因素，自 2019 年首次出现销量负增长后 2020 年整体销量再度下滑 5.81%，行业表现不佳。进入 2021 年后，由于补货需求旺盛，中央空调行业出现明显回暖。根据产业在线发布的数据，2021 年 1-10 月中央空调销售额累计达到 1046.37 亿元，同比增长 31.58%，2）近几年中国中央空调行业市场竞争格局朝着集中度提高趋势发展，马太效应愈加显现，中小品牌的生存空间不断被大品牌挤压。2020 年中央空调市占率前十的品牌

45、总共垄断了超过 70%的市场。国产品牌替代效应逐渐加强，从 2018 年的 45.70%提升到 49.14%，而日韩品牌和欧美品牌在国内市场的份额越来越小，转而在细分领域寻求突破。如日韩品牌前三的大金、日历、东芝抓住了当下舒适智能市场的兴起，积极调整销售策略，将产品研发重点专项更注重品质、个性化、简约的新一代消费群体，为客户提供灵活、更有辨识度的商品和服务。3）顿汉布什虽然是欧美品牌前五的百年企业，但是市占率仅有 1.31%，与美的、格力等国产中央空调巨头在销售渠道、产品规模、研发规模等方面有着较大的差距。在中央空调行业多面承压，新一轮增长周期尚未确定的大环境下，公司需要另辟蹊径，积极破局。图

46、图 13：2018 年年-2021 年年 1-10 月中央空调销量同比增速月中央空调销量同比增速图图 14：我国中央空调市场竞争格局：我国中央空调市场竞争格局资料来源：中央空调市场、产业在线、招商证券资料来源：中央空调市场、招商证券在国内中央空调竞争环境愈发激烈的背景下，冰轮积极拓展海外销售渠道。在国内中央空调竞争环境愈发激烈的背景下，冰轮积极拓展海外销售渠道。公司在 2015 年收购了烟台冰轮集团（香港）有限公司，主要承担中央空调设备制造业务。与此同时，伴随着顿汉布什业务的展开，公司的中央空调营销网络扩张到俄罗斯、英国、南非、东南亚、美国等地。从冰轮的烟台冰轮集团（香港）有限公司的历年披露业

47、绩来看，公司 20152017 年间收入规模持续扩张，而 2018 年伴随行业竞争加剧、下游需求走低，该子公司的营收和营业利润有所下滑。然而 2021 年中央空调全行业销量增长明显，公司预计在该板块将有较为乐观的业绩表现。敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图图 15：烟台冰轮集团（香港）有限公司的历年业绩和增长：烟台冰轮集团（香港）有限公司的历年业绩和增长资料来源：公司年报、招商证券公司积极探索中央空调细分领域，在电子、医药、轨交等细分领域表现突出。电子和医药领域，公司积极探索中央空调细分领域，在电子、医药、轨交等细分领域表现突出。电子和医药领域，随着“十四五规划”、新基建以及数字化建设推

48、进，中央空调系统在许多新型行业与传统行业迎来了新的发展机会。制药工程中的洁净室对洁净度、温湿度、压差有着及其严格的要求，以避免药品之间的交叉感染、控制微生物的生长和为工作人员提供舒适的环境。电子行业中，工业不良品与环境湿度高度挂钩，湿度过低或者过于干燥都会引发静电危险，全球每年都有 1/4 以上的电子工业不良品产生于潮湿的环境。公司的净化组合式空气处理机组具有功能多样化、漏风率低、采用高强度的楔嵌式迷宫箱体、不积攒细菌、驱动设备安全可靠稳定等优点，客户满意度和接受度高，下游客户广泛，包括石药集团、修正药业、赫尔希、富士康等。轨交领域，轨交领域，公司的螺杆机产品 1999 年参与新中国第一条地铁

49、线的中央空调建设，之后持续在核心产品技术上进行突破，研发了变频应用系统、一次泵变流量系统等多种节能方案，促进轨交中央空调系统节能化、智能化、多样化发展，是中国轨交中央空调系统的标杆企业。2021 年上半年，公司先后中标苏州市轨道交通 S1 线工程、大连地铁五号线、西安地铁 14 号线等项目，因产品质量被甲方评委优秀供应商。目前公司的中央空调机组覆盖近 100 条线路，超过 1300 个换乘站点，线路长达 5000 多公里，占据了中国地铁市场份额的 70%。2021 年中国轨交市场市值突破千亿，且国家铁路局印发“十四五”铁路科技创新计划，随着未来轨交市场规模持续增长，公司作为配套中央空调系统提供

50、商和细分领域龙头有望受益。图图 16：2021 年公司参与的部分项目展示年公司参与的部分项目展示资料来源：公司官网、招商证券敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告3、双碳减排下余热利用前景广阔，子公司华源泰盟业内技术优势明显双碳减排下余热利用前景广阔，子公司华源泰盟业内技术优势明显公司在环保制热领域布局多年，专注工业余热利用以及城市集中供暖领域，构建可再生绿色能源利用体系。公司在环保制热领域布局多年，专注工业余热利用以及城市集中供暖领域，构建可再生绿色能源利用体系。公司2014 年收购了北京华源泰盟节能设备有限公司，该公司是节能环保领域的设备制造商和技术服务商，掌握多项工业余热回收利用核心技术