1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2022 年 01 月 13 日 中国能建 (601868) 电力工程建设龙头，享行业发展机遇 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，在能源电力领域具有领先优势。公司具备极强的工程设计和产业链一体化能力，2021 年 ENR 全球工程设计排名第3，ENR 全球工程承包商排名第13。 “双碳”背景下电力工程全产业链迎来发展机遇。 “双碳”目标下电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化是我国碳减排最可行路径，预计 2030 年用

2、电需求 12.1 万亿度，十年复合增速 4.7%，对应电源侧投资 9.15 万亿元、其中风光发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿元；与此同时，新能源占比提升催化电网（特高压） 、配网、储能（抽水储能、电化学储能）以及上游原材料资本支出等一系列建设需求增加，电力工程享有长期景气度，2022 年在逆周期调节的大背景下长短共振。 公司是我国电力工程建设主力军，乘行业东风迅猛发展。公司累计完成国内 90%以上的电力规划科研、咨询评审、勘测设计和行业标准编制，凭借强大前端设计能力切入电力工程建设市场，具备极强的订单获取能力。新能源建设方面，公司累计执行勘察设计任务的新能源项目累计装机

3、容量超过 1.7亿千瓦， 执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.1 亿千瓦， 占全国新能源装机容量的20.8%；特高压领域，已建成 22 条特高压线路中中国能建勘测设计 33%，工程建设 48%；风光储一体化建设领域，2021 年 1-9 月全国共签约/规划风光储一体化项目 45 个，其中中国能建签约（规划）10 个，位列第一，总规模 12.0GW，投资金额 1119 亿元。 业务向高附加值领域延伸， 电力运营筹码加大。 21 年 6月中国能建印发 践行碳达峰、 碳中和 “30.60”战略目标行动方案（白皮书） ，预计十四五期间公司控股新能源装机增加 20GW，我们测算为实现该目标公司

4、需要完成总投资 945 亿元，扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约 819 亿。加强新能源投资后，公司电力投资运营板块收入提升明显，我们预计 2025 年公司发电营业收入为 98.6 亿，新能源控股装机 22.9GW。 逆周期调节风起，国企改革激发活力。公司拥有较强的基础设施承包和设计规划能力，2021 年 7 月底中央政治局会议定调后，专项债发行边际改善，地方投资重新获得活力，在逆周期调节预期升温，龙头集中度上行的背景下，传统施工板块有望获得延续，拉长公司非电工施工久期。集团积极践行国企改革三年行动方案，子公司分拆上市、混改等有序推进，激发集团整体活力。 首次覆盖，给予“增持”评级：预计公

5、司 21-23 年归母净利润分别为 70.6 亿/94.9 亿/104.3 亿，增速分别为 51.0%/34.4%/10.0%，对应 PE 分别为16X/12X/11X。公司是我国电力工程建设龙头，采用分部估值法，清洁能源业务选择桂冠电力、长江电力和三峡能源作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE21.2X，水泥业务选取海螺水泥、上峰水泥作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE6.0X，爆破业务选择宏大爆破和保利联合作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE32.3X，装备制造业务选择天顺风能、正泰电器作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE19.4X，工程及其他业务选择中国电建、中国中

6、冶、中国交建、中国核建和中国化学作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE10.4X，假设公司 22年工程及其他业务估值12.5X， 水泥/民爆/装备制造估值分别为5X/20X/15X， 清洁能源估值21.2X，预计 22 年公司合计市值 1364 亿元， 对应整体 PE为19.3X， 当前市值 1151 亿元， 对应空间18.5%，给予“增持”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；基建投资不及预期；订单不及预期。 市场数据： 2022 年 01 月 12 日 收盘价（元） 2.76 一年内最高/最低（元） 3.33/2.08 市净率 1.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元）

7、32211 上证指数/深证成指 3597.43/14421.20 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 2.19 资产负债率% 72.38 总股本/流通 A 股 （百万） 41691/11671 流通 B 股/H 股（百万） -/9262 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 270,328 209,587 302,865 349,505 398,049 同比增长率（%） 9.3 21.7 12.0 15.4 13.9 归母净利润（百万

8、元） 4,671 3,361 7,055 9,485 10,433 同比增长率（%） -8.6 69.1 51.0 34.4 10.0 每股收益（元/股） 0.16 0.08 0.17 0.23 0.25 毛利率（%） 13.7 12.5 13.2 13.0 12.7 ROE（%） 6.8 3.7 7.3 9.1 9.3 市盈率 25 16 12 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2810-0510-1210-1910-2611-0211-0911-1611-2311-3

9、012-0712-1412-2112-2801-0401-11-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）中国能建沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖， 给予“增持” 评级： 预计公司 21-23 年归母净利润分别为 70.6 亿/94.9亿/104.3 亿，增速分别为 51.0%/34.4%/10.0%，对应 PE 分别为 16X/12X/11X。公司是我国电力工程建设龙头，采用分部估值法，清洁能源业务选择桂冠电力、长江电力和三峡能源作为可比公司，可比公司 22 年均值 P

10、E21.2X，水泥业务选取海螺水泥、上峰水泥作为可比公司， 可比公司 22 年均值 PE6.0X， 爆破业务选择宏大爆破和保利联合作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE32.3X，装备制造业务选择天顺风能、正泰电器作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE19.4X，工程及其他业务选择中国电建、中国中冶、中国交建、中国核建和中国化学作为可比公司，可比公司 22 年均值 PE10.4X，假设公司 22 年工程及其他业务估值 12.5X，水泥/民爆/装备制造估值分别为5X/20X/15X，清洁能源估值 21.2X，预计 22 年公司合计市值 1364 亿元，对应整体PE 为 19.3X，当前市

11、值 1151 亿元，对应空间 18.5%，给予“增持”评级。 关键假设点 公司 2021-2023 年非电工程新签订单增速分别为 25%/10%/10%，新能源工程新签订单增速分别为 35%/30%/20%， 输变电工程新签订单增速分别为 30%/30%/25%。 有别于大众的认识 1）市场认为公司存量运营类业务收入占比低，不具备利润和估值弹性，我们认为公司能源产业链一体化能力十分突出，“十四五” 期间公司规划不低于 20GW 新增装机，动态来看利润构成不断调整，现金流业务占比不断提升。 2）市场对电力工程弹性存疑，我们认为双碳目标下电力行业将迎来长期景气周期，预计未来十年电源侧投资 9.15

12、 万亿元， 与此同时， 新能源占比提升催化电网 （特高压） 、配网、储能（抽水储能、电化学储能）以及上游原材料资本支出等一系列建设需求增加，特别是 2022 年，逆周期调节的大背景下长短共振。 3）市场对基建投资能否落地存在疑虑，我们认为从 730 中央政治局会议提出逆周期调节后，各地逐步开始项目的前期筛选与规划准备工作，先已进入落地实施阶段，21年下半年至今， 我国累计新开工重大项目建设总投资 3.04 万亿， 其中 22 年初至今新开工项目总投资合计 2.10 万亿，投资落地持续获得验证。 股价表现的催化剂 国家新能源政策扶持力度加大；特高压项目规划进展顺利 核心假设风险 经济恢复不及预期

13、；基建投资不及预期；订单不及预期 mNtNmOrPsOxPpNsRyRvNyRaQ8Q9PpNpPnPsQjMqQoPeRmNqMaQoOzQxNpMwOxNpPtR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 公司是全球能源建设的主力军 . 6 1.1 综合实力优异，A+H 股布局助力融合发展 .6 1.2 市场需求回暖，主营业务获得推动 .7 2. 电力工程业务前景广阔，公司紧密布局 . 8 2.1 “双碳”背景下电力工程产业链迎来发展机遇 .8 2.1.1 新能源建设需求随电力需求提升而提升.8 2.1.2 新能源占比提升带动

14、电力全产业链建设需求. 10 2.2 中国能建是我国电力工程建设主力军，享受行业发展红利 . 13 2.3 业务向高附加值领域延伸，电力运营筹码加大 . 15 3. 非电工程景气度回升，国企改革激发活力. 17 3.1 逆周期调节风起，传统工程受益 . 17 3.1.1 逆周期条件背景下，地方投资重获活力. 17 3.1.2 行业集中度提升，龙头有望进一步抢占市场. 18 3.2 国企改革激发集团整体活力 . 19 3.2.1 拟分拆上市易普力，估值迎来重塑. 19 3.2.2 抢抓国企改革有利时机，子公司混改有序推进. 20 4. 盈利预测 . 22 4.1 未来三年主营收入 CAGR 为

15、13.8%，新能源投资加大带动财务费用率上升. 22 4.2 估值：合理市值约 1364 亿元 . 24 5. 风险提示 . 25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司业务涵盖传统工程、工业制造、清洁能源及环保水务和投资等领域 . 6 图 2：公司控股股东是中国能建集团，合计持有 45.06%股份 . 6 图 3：公司实际控制人是国务院国资委. 6 图 4：近四年能建收入 CAGR=5.03%（单位：亿元） . 7 图 5：21 年前三季度能建业绩同比增长 69.1%（单位：亿元）. 7 图 6：202

16、0 年公司传统工程业务合计营收 2147 亿，占总营收比例 79.4% . 7 图 7：2020 年工程建设业务毛利率 9.2%，同比上升 1.6pct . 7 图 8：2020 年中国能建毛利率 13.7%，同比上升 0.2pct. 8 图 9：2020 年中国能建净利率 3.20%，同比下降 0.7pct. 8 图 10：发电侧投资提升带来全产业链发展机遇. 10 图 11：“十四五”期间国家电网计划投资 3800 亿元于特高压建设领域 . 11 图 12：2020 年我国储能装机占清洁能源发电装机比例 3.73% . 12 图 13：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大

17、差距. 12 图 14：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年占比 89.3% . 12 图 15：公司勘测设计新签中输变电和新能源占比不断提升，20 年已提升至 70%13 图 16：公司电力工程建设新签中输变电和新能源占比不断提升，20 年已提升至 26.5% . 13 图 17：预计 2025 年公司发电营收 98.6 亿，发电装机 22.9GW . 16 图 18：预计 2025 年公司发电业务净利润 16.0 亿，净利率 16.2% . 16 图 19：公司非电工程近三年营收 CAGR 达 24.9% . 17 图 20：公司非电工程近五年新签 CAGR 达 15.8% . 17

18、 图 21：2021 年 1-11 月全国固定资产投资完成额 49.4 万亿，同比增长 5.2% . 18 图 22：逆周期调节背景下 7 月份开始专项债发行量维持高位（单位：亿元） . 18 图 23：2018 年开始地方政府债务余额中债券占比逐步提升（单位：万亿） . 18 图 24：2020 年新增地方政府债务中以债券新增为主（单位：万亿） . 18 图 25：近三年建筑央企营收 CAGR 为 12.8%. 19 图 26：近三年建筑央企业绩 CAGR 为 8.0%. 19 图 27：易普力 21H1 营收 24.8 亿元. 20 图 28：易普力 21H1 归母净利润 2.84 亿元.

19、 20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 29：下属湖南院混改完成后股权结构示意图. 20 表 1：预计未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28% . 8 表 2：2021-2030 年我国发电装机增量以风和太阳能为主 . 9 表 3：2021-2030 年风电和太阳能累计新增投产 6.05、11.6 亿千瓦（单位：亿千瓦） . 10 表 4：2021-2030 年风电和太阳能发电投资 CAGR 为 9.45%（单位：亿元） . 10 表 5：预计 2021-2030 抽水蓄能电站总投资达 4973 亿元（

20、单位：万千瓦） . 12 表 6：2021 年中国能建 ENR 工程设计排名第 3，具备极强的设计能力 . 13 表 7：我国已建 22 条特高压线路中中国能建工程建设占比 47.7% . 14 表 8：风光储一体化市场参与者以央企为主，中国能建签约(规划)多个风光储一体化项目，竞争优势突出 . 14 表 9：预计“十四五”期间新能源投资总额 945 亿元 . 15 表 10：预计 2025 年公司风力发电收入 42.7 亿元 . 16 表 11：预计 2025 年公司光伏发电收入 35.7 亿元 . 16 表 12： 21 年前三季度大型央企新签订单合计市占率 39.4%， 较 2014 年

21、占比提升 13.9pct（单位：亿元）. 19 表 13：拟混改下属公司以各地电力设计院为主（单位：亿元） . 21 表 14：下属公司混改方案方案包括但不限于引入战投、员工持股或股权激励 . 21 表 15：预计公司 2021-2023 年营业收入 CAGR 为 13.8% . 22 表 16：预计 21-23 年公司四费率分别为 8.38%/8.19%/8.02%. 23 表 17：可比公司 22 年传统业务板块均值 10.4 倍，电力运营板块均值 21.2 倍 . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 公司是全球能

22、源建设的主力军 1.1 综合实力优异，A+H 股布局助力融合发展 中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，在清洁燃煤发电、特高压交直流输变电、柔性交直流输电等能源电力领域具有领先优势。公司具备极强的工程设计和产业链一体化能力，连续 7年进入世界 500 强，在 ENR全球工程设计公司 150 强、国际工程设计公司 225 强、ENR全球承包商 250 强和国际承包商 250 强排名中位居前列。 图 1：公司业务涵盖传统工程、工业制造、清洁能源及环保水务和投资等领域 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国能建集团是公司控股股东，

23、合计持有 45.06%股份， 实际控制人为国务院国资委。2014 年 12 月中国能建集团及其全资子公司电力规划总院公司共同出资设立中国能源建设股份有限公司，2015 年 12 月公司在港股上市，2021 年 9 月在 A 股上市，实现 A+H 股布局。 图 2：公司控股股东是中国能建集团，合计持有45.06%股份 图 3：公司实际控制人是国务院国资委 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 1.2 市场需求回暖，主营业务获得推动 受益城镇化率提升和“两新一

24、重”战略推进，市场需求回暖带动公司营收，公司近四年营收 CAGR 为 5.03%，业绩 CAGR 为 2.31%。21 年前三季度中国能建实现营业收入2096 亿，同比增长 21.8%，归母净利润 33.6 亿，同比增长 69.1%。 图 4：近四年能建收入 CAGR=5.03%（单位：亿元） 图 5：21 年前三季度能建业绩同比增长 69.1%（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国能建主营工程建设业务。2020 年公司实现营业总收入 2703 亿元，传统工程业务收入 2147 亿元，同比增长 14.33%，占总营收比例 79.4%，其中工程建

25、设收入 2008 亿，勘测设计及咨询 139 亿。公司加强产业链上下游布局力度，20 年工业制造业务实现营收239 亿，同比增长 5.19%；清洁能源业务营收 14.6 亿元，同比增长 3.70%；房地产收入121 亿，同比增长 33.4%。 图 6： 2020 年公司传统工程业务合计营收 2147 亿，占总营收比例 79.4% 图 7：2020 年工程建设业务毛利率 9.2%，同比上升1.6pct 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2,2222,3442,2402,4732,7032,09623902668295334854020316121.8%22.3%

26、-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002001920202021Q1-3能建营收电建营收能建收入YoY（右轴）电建收入YoY（右轴）42.652.047.051.146.733.667.773.777.072.479.963.669.1%8.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0200192020202

27、1Q1-3能建业绩电建业绩能建业绩YoY（右轴）电建业绩YoY（右轴）传统工程业务, 79.4%工业制造业务, 8.8%清洁能源业务, 0.5%环保水务, 3.9%房地产, 4.5%其他业务, 2.9%8.7%9.7%7.6%9.2%44.6%35.5%36.5%35.4%32.5%40.9%43.3%45.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20020工程建设勘测设计及咨询水泥销售民用爆破房地产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 中

28、国能建盈利能力较为稳定， 20 年受疫情影响盈利能力出现小幅下滑。 2017 年以来，公司销售毛利率与销售净利率基本平稳， 2020 年销售毛利率为 13.7%， 同比上升 0.2pct，销售净利率 3.20%，同比下降 0.7pct，主要受疫情冲击影响。 图 8：2020 年中国能建毛利率 13.7%，同比上升0.2pct 图 9：2020 年中国能建净利率 3.20%，同比下降0.7pct 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 电力工程业务前景广阔，公司紧密布局 2.1 “双碳”背景下电力工程产业链迎来发展机遇 2.1.1 新能源建设需求随电力需求提升而

29、提升 双碳背景下非化石能源占终端消费比重提升， 根据我们此前发布的 逆周期调节风起，绿色建筑起航-2022 年建筑行业投资策略 ， 预计 2050 年我国非化石能源消费占比在 75%以上。非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求，根据申万预测，估计 2030、2050 年电力需求分别为 12.1、21.7 万亿度，其中，未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28%。 表 1：预计未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28% 2020 2030E 2050E 单位 说明 总电力需求 7.51 12.1 21.7 万亿千瓦时 假设电力终端供需保持平稳

30、 非化石能源电力需求 2.1 6.3 18.0 万亿千瓦时 假设电力终端供需保持平稳 水电发电量 1.2 1.6 1.6 万亿千瓦时 资源总量有限，目前仅剩澜上、雅中、金中、金上、怒江、雅鲁藏布江等未开发 核电发电量 0.3 0.8 1.0 万亿千瓦时 假设核电坚持稳健的发展战略，发电量占总发电量比例稳定在 5%左右 风电电力需求 0.4 1.8 6.2 万亿千瓦时 假设风电发电量占新能源发电量 40%，30 年复合增速9.4% 光伏电力需求 0.1 1.7 9.2 万亿千瓦时 假设光伏发电量占新能源发电量 60%，30 年复合增速14.9% 12.2%12.4%13.7%13.5%13.7%

31、12.5%13.0%14.1%14.8%14.1%14.2%12.6%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%2001920202021Q1-3能建毛利率电建毛利率3.34%3.84%3.94%3.90%3.20%3.09%3.18%3.03%3.37%3.05%3.17%3.02%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2001920202021Q1-3能建净利率电建净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 风电利用小时

32、数 2200 2150 2000 小时 可再生能源占比提高后将增加限电率，同时资源平均禀赋降低 光伏利用小时数 1300 1300 1200 小时 可再生能源占比提高后将增加限电率，同时资源平均禀赋降低 风电装机容量 2.8 8.9 30.8 亿千瓦 30 年复合增速 8.9% 光伏装机容量 2.5 14.1 77 亿千瓦 30 年复合增速 12.3% 资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，申万宏源研究 电力需求提升带动电源侧投资建设，预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿。当前我国水、核、煤电新增装机有限，发电增量集中在风和光电，预计 2021-2030 年风光发电

33、装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿，当前逆周期调节进程有望加快，短期新能源投资存在超预期可能。 表 2：2021-2030 年我国发电装机增量以风和太阳能为主 指标 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 总发电量（亿千瓦时） 69940 73253 76236 83860 87633 91489 95423 99431 121089 同比增速 8.4% 4.7% 4.0% 10.0% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% 累计装机容量（亿千瓦） 18.35 19.41 21.29 22.60 24.0

34、9 25.62 27.36 29.29 41.92 常规水电 3.22 3.26 3.39 3.59 3.71 3.76 3.79 3.82 3.96 核电 0.45 0.46 0.51 0.54 0.58 0.58 0.61 0.63 1.07 风电 1.84 2.10 2.82 3.17 3.57 4.02 4.52 5.07 8.87 太阳能发电 1.75 2.05 2.53 2.93 3.53 4.23 5.08 6.08 14.08 煤电 10.06 10.41 10.80 11.00 11.20 11.40 11.60 11.80 11.40 天然气发电 0.83 0.90 0.9

35、8 1.08 1.18 1.28 1.38 1.48 1.98 生物质发电 0.20 0.24 0.27 0.30 0.33 0.36 0.39 0.42 0.57 非化石能源装机占比 40.6% 41.7% 44.7% 46.6% 48.6% 50.5% 52.6% 54.7% 68.1% 装机容量净增加（亿千瓦） 常规水电 0.10 0.04 0.13 0.2 0.12 0.05 0.03 0.03 0.02 核电 0.09 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.1 风电 0.21 0.26 0.72 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.9

36、5 太阳能发电 0.45 0.27 0.48 0.4 0.6 0.7 0.85 1 2 煤电 0.26 0.35 0.40 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 -0.2 天然气发电 0.07 0.08 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 生物质发电 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 利用小时数 常规水电 3769 3879 4009 3900 4000 4000 4000 4000 4000 核电 7184 7394 7453 7600 7900 7900 7900 7900 7900 风电 2095 2082 2073 2100 2150

37、2150 2150 2150 2150 太阳能发电 1212 1285 1281 1300 1300 1300 1300 1300 1300 煤电 4495 4416 4340 4750 4688 4704 4726 4722 4636 天然气发电 2767 2646 2618 2600 2600 2600 2600 2600 2600 生物质发电 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 非化石能源发电量占比 35% 35% 37% 38% 39% 41% 52% 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

38、第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 3：2021-2030 年风电和太阳能累计新增投产 6.05、11.6 亿千瓦（单位：亿千瓦） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常规水电 0.04 0.13 0.20 0.12 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 核电 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.08 0.08 0.08 0.10 0.10 风电 0.26 0.72 0.35 0.40 0.45

39、0.50 0.55 0.60 0.65 0.75 0.85 0.95 太阳能发电 0.27 0.48 0.40 0.60 0.70 0.85 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 煤电 0.35 0.40 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.00 0.00 -0.10 -0.10 -0.20 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 表 4：2021-2030 年风电和太阳能发电投资 CAGR 为 9.45%（单位：亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

40、2030E 常规水电 550 544 456 312 232 208 200 192 184 176 168 160 核电 332 356 289 400 494 686 872 1056 1104 1152 1200 1250 风电 2472 2953 2465 2738 2999 3249 3487 3715 4076 4566 5034 5331 太阳能发电 1521 1720 1871 2362 2732 3165 3670 4251 4808 5340 5850 6199 煤电 1108 933 700 700 700 467 233 0 0 0 0 0 总投资金额 5983 650

41、6 5781 6512 7156 7774 8463 9214 10172 11234 12251 12941 YoY 8.7% -11.1% 12.6% 9.9% 8.6% 8.9% 8.9% 10.4% 10.4% 9.1% 5.6% 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 2.1.2 新能源占比提升带动电力全产业链建设需求 以新能源为主的电源侧投资提升催化电力系统整体建设需求，电力工程享有长期景气度。我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资，电气化进程加快，用户侧业主用电可靠性、节能要求提升，智能电网运维迎来广阔发展前景；新能源发电波动性较大，配套储能建设需

42、求提升，电力工程享有长期景气度。 图 10：发电侧投资提升带来全产业链发展机遇 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家能源局，Wind，申万宏源研究 预计“十四五”期间特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。我国电网投资主体以国家电网和南方电网为主，特超高压等领域成为重点投资方向，根据国家电网和南方电网规划，“十四五”期间国家电网拟投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网规划投资约 6700 亿元，特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。 图 11： “十四五”期间国家电网计划投资 3800 亿元于特

43、高压建设领域 资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，申万宏源研究 新能源装机快速提升，配套储能需求加大。为解决新能源稳定性、消纳等问题，储能行业迎来快速发展，截至 2020 年末，中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，占清洁能源发电装机比重仅为 3.73%，与发达国家相比仍存在较大提升空间。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 12： 2020 年我国储能装机占清洁能源发电装机比例 3.73% 图 13：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距 资料来源：国家能源局，中电联，申万宏源研究 资料来源：

44、国家能源局，申万宏源研究 我国储能结构中以抽水蓄能为主，预计 2021-2030 年抽水蓄能投资总额 4973 亿元。抽水蓄能作为技术较为成熟的储能方式，成本优势明显。2020 年末我国抽水蓄能占总储能装机比重 89.3%，是我国主要储能方式。目前，抽蓄电站电价形成机制已经理顺，政策出台打开行业空间， 根据我们此前发布的 成本疏导灰云散尽， 抽水蓄能旭日东升-建筑业 “碳中和”系列研究之六，预计 2021-2030 年投资总额 4973 亿元。 图 14： 我国储能结构中以抽水蓄能为主， 2020 年占比 89.3% 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，申万宏源研究 注：由于统计口径不一致，

45、抽水蓄能装机量存在些许差异 表 5：预计 2021-2030 抽水蓄能电站总投资达 4973 亿元（单位：万千瓦） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 合计 累计装机容量（万千瓦） 3249 4069 5209 5489 5609 6804 8144 9365 10657 11328 12000 在建装机容量5393 5245 4776 5168 5719 5196 4528 3978 3358 3358 3358 21.923.224.328.931.232.435.64.91%4.46%4.12%

46、4.29%4.13%3.95%3.73%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0200020储能装机容量(GW)储能装机占清洁能源发电装机比例(右轴)55%44%32%16%13%6%0%10%20%30%40%50%60%意大利美国日本德国法国中国抽水蓄能, 89.3%熔融盐储热, 1.5%其他, 0.0%离子锂电池, 88.8%铅蓄电池, 10.2%其他, 1.0%电化学储能, 9.2% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28

47、 页 简单金融 成就梦想 （万千瓦） 新开工装机容量（万千瓦） 672 672 672 672 672 672 672 672 672 672 6716 当年投产装机容量（万千瓦） 820 1140 280 120 1195 1340 1222 1292 672 672 8751 当年投资金额（亿元） 459 425 472 582 646 593 525 447 412 412 4973 资料来源：荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究，申万宏源研究 注：因小数点保留问题，尾数存在差异 2.2 中国能建是我国电力工程建设主力军， 享受行业发展红利 中国能建是我国电力工程建设龙头，凭借优秀的设计

48、和产业链一体化能力，有望快速抢占电力工程建设市场。公司累计完成国内 90%以上的电力规划科研、咨询评审、勘测设计和行业标准编制， 完成了 80%的火电勘测设计、 60%的火电建设、 50%的大型水电施工，市场地位领先。2021 年最新 ENR 全球工程设计排名中位列第三，凭借强大前端设计能力切入电力工程建设市场，具备极强的订单获取能力。 表 6：2021 年中国能建 ENR 工程设计排名第 3，具备极强的设计能力 2017 2018 2019 2020 2021 全球工程设计企业 150 强 中国能建 4 4 5 5 3 中国电建 2 2 2 1 1 全球工程承包商 250 强 中国能建 11

49、 12 12 12 13 中国电建 5 6 5 5 5 资料来源：ENR 官网，申万宏源研究 公司在水电、新能源工程、清洁高效火电和核电等方面优势明显，有望先一步抢占市场。新能源建设方面，根据公司碳中和 30.60 行动方案，中国能建累计执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超过 1.7 亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.1 亿千瓦，占全国新能源装机容量的 20.8%；水电站建设方面，中国能建在水电工程领域施工市场份额超过 30%，其中大型水电工程领域施工市场份额超过 50%；清洁高效火电建设方面， 中国能建主导或参与建设的百万千瓦级煤电机组达到 100 台 （全国共 1

50、40台左右） ； 核电建设方面， 中国能建累计执行国内常规岛勘察设计业务的已投运装机容量，占全国已投运核电总装机容量的 90%以上;累计执行常规岛工程建设装机容量， 占全国 66%。 图 15：公司勘测设计新签中输变电和新能源占比不断提升，20 年已提升至 70% 图 16：公司电力工程建设新签中输变电和新能源占比不断提升，20 年已提升至 26.5% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司信评报告，申万宏源研究 资料来源：公司信评报告，申万宏源研究 特高压勘测设计技术领先，工程建设经验丰富。公司设计并建设了世界最高