1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 佳缘科技（301117）新股定价报告 首次报告首次报告 信息化与网络信息安全行业综合解决方案提信息化与网络信息安全行业综合解决方案提供商供商 上市合理估值：上市合理估值： 60 元元 公司为信息化及网络信息安全综合解决方案提供商。公司为信息化及网络信息安全综合解决方案提供商。 智能汽车软件解决方案提供商。佳缘科技成立于 1994 年，公司当前主要面向国防军工、医疗健康和政务服务领域提供信息化服务以及网络信息安全综合解决方案。 公司营业收入持续增长，2018、2019、20

2、20、2021Q1-Q3 分别为 10324.96 万元、13101.04 万元、19056.02 万元和 15684.16 万元。2018-2021H1 信息化业务占比分别为96.41%、 79.11%、 37.56%和 55.93%。 公司网络安全业务 2019 年开始实现收入，占比从 2019 年的 15.39%提升至 2020 年的 61.18%。从收入区域分布来看，西南地区的收入占比较高。公司控股股东为王进，实际控制人为王进和尹明君。 医疗、政务、军工信息化向好。医疗、政务、军工信息化向好。1）医疗信息化：根据 CHIMA 的数据，门急诊、住院相关管理系统未实施的部分不足 20%，而

3、制剂管理系统、静脉配液管理系统、CRM 管理系统的未实施部分超过 50%。医院临床医疗管理信息化（CIS）中的核心系统，EMR、PACS 等存在 20%-40%的未实施空间。国家大力发展分级诊疗， 未来区域医疗卫生信息化平台建设将成为医疗信息化行业新的增长引擎。2）国防军工信息化：我国国防财政支出持续增长，国防军工重视程度提升。军工信息建设相关政策持续出台，行业发展向好，2019 年我国军工信息化行业市场规模 992 亿元，同比 2018 年的 922 亿元增长了 7.59%；2020 年为 1057 亿元，同比增长 6.55%。3）政务信息化：智慧城市蓬勃发展，2019 年市场规模预计突破

4、10 万亿元。在智慧城市行业中，政务信息化尤为重要，2018 年，政务服务信息化总体投资规模超过 3,400 亿元，预计未来 5 年内仍将以 13%左右增速的稳定增长。 信息安全政策环境良好，有望蓬勃发展。信息安全政策环境良好，有望蓬勃发展。信息安全形势严峻，我国将信息安全上升至国家战略，一系列促进政策不断出台。2019 年我国信息安全市场规模突破 600 亿， 同比增速超过 20%。 产业结构上， 全球市场服务与软件占比较高，而我国硬件占比高 2018 年接近 50%。 盈利预测、 估值：盈利预测、 估值： 我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 3.01 亿元、 4.36 亿元、5

5、.95 亿元，对应增速 58%、44.7%、36.7%；归母净利润为 0.90 亿元、1.31 亿元、1.85 亿元，对应增速分别为 69.6%、46.8%、41.3%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.29 元、1.42 元、2.01 元。估值方面，采取分部估值法，根据毛利占比推算对应各业务归母净利润，参考卫宁健康、银江股份估值水平，给予公司信息化业务 2022 年 30 倍 PE；参考卫士通、左江科技估值水平，给予公司网络信息安全业务 2022 年 45 倍 PE。 综上， 我们认为公司 2022 年合理市值为约 55.5亿元，目标价约 60 元，公司发行价格为 46.80 元/股。 风险提

6、示风险提示：网络信息安全业务可持续性风险；经营性现金流量不足的风险；新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 191 301 435 595 同比增速(%) 45.5% 58.0% 44.7% 36.7% 归母净利润(百万) 53 90 131 185 同比增速(%) 66.2% 69.6% 46.8% 41.3% 每股收益(元) 0.76 1.29 1.42 2.01 ROE 25.8% 30.4% 8.7% 11.0% 资料来源：公司公告，华创证券预测 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 6,91

7、9 本次发行股数(万) 2,307 发行后总股本(万) 9,226 发行价(元/股) 46.8 发行 PE(摊薄后) 82.01 发行日期 2022 年 01 月 05 日 上市日期 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例 50.25% 13.21% 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 计算机计算机 2022 年年 1 月月 13 日日 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、信息化及网络信息安全综合解决方案提供商一、信息化及网络信息安全综合解决方案提供商 . 5 （一

8、）信息化业务、网络安全业务与技术服务三大业务版块相互补充，联系密切 . 5 1、信息化综合解决方案 . 5 2、网络信息安全产品 . 7 3、技术服务 . 8 （二）创新研发增强，营收持续增长 . 8 1、核心技术发力，营收持续上升 . 8 2、重视自主研发创新 . 10 （三）股权结构清晰，实控人为王进和尹明君 . 10 二、医疗、政务、军工信息化向好，网络信息安全快速发展二、医疗、政务、军工信息化向好，网络信息安全快速发展 . 12 （一）CIS 为目前建设重点，GMIS 有望成为新的增长引擎 . 12 （二）国防军工重视程度提升，信息化全面发展 . 13 （三）智慧城市持续发展，政务信息

9、化重要性凸显 . 14 （四）信息安全政策环境良好，有望蓬勃发展 . 15 （五）公司毛利率位于可比公司中游，期间费用率相对较低 . 16 三、盈利预测与估值三、盈利预测与估值 . 19 四、风险提示四、风险提示 . 20 oPpRnPpRmQxPpNtQxOwOwP9PdN9PoMqQoMoMlOpPrQkPmNnR9PqQwPxNtRrOwMmRqQ 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 公司战略发展历程 . 5 图表 2 公司业务结构 . 5 图表 3 公司医疗

10、健康、政务服务信息化综合解决方案概况 . 6 图表 4 医疗健康信息化综合解决方案简要介绍 . 6 图表 5 公共安全信息化综合解决方案概况 . 7 图表 6 政务服务信息化的代表性案例 . 7 图表 7 网络信息安全产品的整体业务结构 . 8 图表 8 网络信息安全产品 . 8 图表 9 公司营业收入及增速 . 9 图表 10 三大业务营业占比 . 9 图表 11 信息化综合解决方案业务收入按行业细分 . 9 图表 12 网络信息安全服务细分营业收入 . 9 图表 13 2018-2021H1 的地区占比百分比图 . 9 图表 14 分业务毛利率 . 10 图表 15 归母净利润及其增长率

11、. 10 图表 16 研发投入及其占营收的比例 . 10 图表 17 研发及技术人员占比 . 10 图表 18 股权架构图 . 11 图表 19 医疗信息化行业部分发展政策 . 12 图表 20 我国医疗信息化市场规模及增速 . 13 图表 21 医疗健康信息化业务领域示意图 . 13 图表 22 军工信息化系统架构图 . 13 图表 23 中央国防财政支出 . 13 图表 24 2016-2020 年中国军工信息建设相关政策 . 13 图表 25 2012-2020 中国军工电子信息化市场规模 . 14 图表 26 中国智慧城市市场规模 . 15 图表 27 中国智慧政务总体投资规模 . 1

12、5 图表 28 近期信息安全相关政策 . 15 图表 29 中国信息安全行业市场规模 . 16 图表 30 2018 年全球信息安全市场结构 . 16 图表 31 2018 年我国信息安全市场结构 . 16 图表 32 同行业上市公司简介 . 16 图表 33 公司毛利率水平与可比上市公司对比情况 . 17 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 信息化综合解决方案业务毛利率同行比较 . 17 图表 35 网络信息安全业务毛利率同行比较 . 17 图表 36 销售费用率与可比上市公司对

13、比 . 18 图表 37 管理费用率与可比上市公司对比 . 18 图表 38 研发费用率与可比上市公司对比 . 18 图表 39 可比公司 PE 水平（WIND 一致预期） . 19 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、信息化及网络信息安全综合解决方案提供商信息化及网络信息安全综合解决方案提供商 佳缘科技成立于 1994 年，公司当前主要面向国防军工、医疗健康和政务服务领域提供信息化服务以及网络信息安全综合解决方案。 图表 1 公司公司战略战略发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，华

14、创证券 （一）（一）信息化业务、网络安全业务与技术服务三大业务版块相互补充，联系密切信息化业务、网络安全业务与技术服务三大业务版块相互补充，联系密切 公司当前主营业务由信息化综合解决方案、网络信息安全产品以及技术服务三大部分构成。其中信息化业务和网络安全业务为公司营收的主要来源，技术服务业务则是建立在信息化服务基础上，对其进行补充，三者之间虽然在产品交付形态、服务模式上存在一定差别，但是其技术基础则有着密切的联系。 图表图表 2 公司业务结构公司业务结构 资料来源：招股说明书 1、 信息化综合解决方案信息化综合解决方案 公司依据客户化需求， 提供软件、 硬件以及软硬件结合等的专业化、 个性化的

15、解决方案。公司签订的合同类型主要分为三类：产品销售类、工程项目类和软件开发类。按照行业进一步细分，公司信息化业务可以拆分为医疗健康信息化综合解决方案、政务服务信息化综合解决方案以及国防军工信息化综合解决方案。 公司的信息化解决方案分为设施层、数据层、应用层三个层次。 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 公司医疗健康、政务服务信息化综合解决方案概况公司医疗健康、政务服务信息化综合解决方案概况 资料来源：招股说明书（注：标蓝部分为公司自行开发、部署；标橙部分为公司通过外采元器件或硬件

16、设备进行定制化设计、组装、部署及联调来实现项目需求；标灰部分为公司未涉及领域。） 医疗健康信息化综合解决方案：医疗健康信息化综合解决方案：公司提供的医疗健康信息化综合解决方案以信息互联互通为基础，通过构建数据仓库及处理平台，打破各子系统间的阻隔，有效缓解当前患者信息碎片化的困境。当前公司围绕智慧医疗、智慧服务以及智慧管理三个维度协助推进智慧医院建设。 图表图表 4 医疗健康信息化综合解决方案简要介绍医疗健康信息化综合解决方案简要介绍 模块模块 核心核心 主要内容主要内容 案例案例 细分领域细分领域 综合解决方案综合解决方案 智慧医疗智慧医疗 医院临床数据中医院临床数据中心 （心 （CDR） 的

17、集成） 的集成平台平台 通过部署信息集成平台，来实现院内不同软件架构、不同平台系统的集成和协调，将数据统一归集处理，并通过公司自研数据平台将临床医疗数据进行分析整理。 川北医学院附属医院信息化建设软件服务项目 南充市中心医院信息集成平台及数据仓库建设项目、川北医学院附属医院信息系统互联互通标准化成熟度测评改造项目 智慧服务智慧服务 医佳云平台医佳云平台 可依托实名制在线绑定电子健康卡，为患者建立健康档案，实现从线上预约挂号、报告查询、线上复诊、院内治疗、在线复诊、保费支付、药品配送、健康管理的新就医方式，优化门诊流程，较少排队等候。 川北医学院附属医院信息化建设软件服务项目、西南医科大学附属医

18、院掌上移动医院平台升级项目、简阳市人民医院移动互联网医院平台 智慧管理智慧管理 “智慧医院管理”“智慧医院管理”综合解决方案综合解决方案 涵盖后勤管理、科研教学、物资供应、财务运营、成本核算、办公自动化等方面，协助医院内部提升工作效率，增强管理工作的标准化和流程化。 简阳市人民医院移动互联网医院平台 资料来源：招股说明书，华创证券 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 政务服务信息化综合解决方案：政务服务信息化综合解决方案：以“政府数据”为核心，整合平台、打通数据。以公共安全信息化解决方案为例，

19、公司可提供“智慧公安”、“智慧法院”、“智慧检察院”等细分领域子系统，同时也可提供整体解决方案。 图表图表 5 公共安全信息化综合解决方案概况公共安全信息化综合解决方案概况 资料来源：招股说明书，华创证券 国防军工信息化综合解决方案：国防军工信息化综合解决方案：为军队、军工企业提供行政、后勤战备等在内的全面业务支撑，助力打造智能化应用平台。 图表图表 6 政务服务信息化的代表性案例政务服务信息化的代表性案例 案例名称案例名称 案例概述案例概述 资中县资中县 2018 年年“雪亮工程雪亮工程”（公共安全信息化整体（公共安全信息化整体解决方案）解决方案） 针对社会治安综合治理问题，提升城市管理智慧

20、化程度，以综合治理可视化、全民化为目标，在资中县搭建综治中心可视化服务管理平台，充分体现政务服务数据应用的高价值，实现政府源头治理、动态管理、应急处置相结合的社会安全治理机制。 绵阳市环境信息化省市县三级统筹基础保障能力绵阳市环境信息化省市县三级统筹基础保障能力建设项目（公共安全信息化整体解决方案）建设项目（公共安全信息化整体解决方案） 为绵阳市环境信息化省市县三级统筹基础保障能力建设项目提供监控大厅拼接显示、控制主机、MCU、会议终端、录播平台等设备及集成技术服务。 巴中市恩阳区人民法院审判法庭信息化建设项目巴中市恩阳区人民法院审判法庭信息化建设项目（智慧法院整体解决方案）（智慧法院整体解决

21、方案） 按照巴中市恩阳区人民法院审判法庭信息化建设项目的工程量清单及施工图所示范围的约定内容提供服务。 成都市人社信息基础平台建设项目 （智慧人社整体成都市人社信息基础平台建设项目 （智慧人社整体解决方案）解决方案） 为成都市人社信息基础平台建设项目提供显示屏、控制器、控制软件、客户端、查询软件等设备及集成技术服务。 城市综治中心时空数据可视化平台 （综合指挥调度城市综治中心时空数据可视化平台 （综合指挥调度模块）模块） 针对社会治安综合治理问题，提升城市管理智慧化程度，以综合治理可视化、全民化为目标，搭建综治中心可视化管理平台，包括数据总线及数据共享平台、服务群众信息平台、指挥调度平台、协同

22、办公平台、社会治理云图展示平台、视频联网应用平台、个性化应用等，可有效实现社会治安的防御和控制，有效防治突发事件的发生，维护社会的稳定，减少安全隐患及犯罪。 资料来源：招股说明书，华创证券 2、 网络信息安全产品网络信息安全产品 公司网络信息安全产品若以产品形态进行划分，主要包括网络安全专用芯片产品、板卡安全平台产品、整机安全平台产品和相关技术门类的受托研发，目前主要应用场景为通 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 信数传等。 图表图表 7 网络信息安全产品的整体业务结构网络信息安全产品的整体

23、业务结构 资料来源：招股说明书，华创证券 图表图表 8 网络信息安全产品网络信息安全产品 产品类别产品类别 具体产品具体产品 网络安全专用芯片产品网络安全专用芯片产品 1、三型物理噪声源芯片 2、四型小型芯片 板卡安全平台产品板卡安全平台产品 1、信息安全类板卡 2、计算平台类板卡 3、信号处理管理平台类板卡 整机安全平台产品整机安全平台产品 1、安全传输系统（包括视频安全传输系统、检测台安全防护系统、中低速测控安全系统、高速数据传输安全系统、基于 GPU 的高速数传处理系统等） 2、网络安全监控管理设备 资料来源：招股说明书、华创证券 3、 技术服务技术服务 公司提供多种辅助支持类技术服务，

24、如档案数字化服务、运维服务、设计服务。 （二）（二）创新研发增强创新研发增强，营收持续增长营收持续增长 1、核心技术发力，营收持续上升、核心技术发力，营收持续上升 营收持续增长，营收持续增长，网络安全业务占比增加。网络安全业务占比增加。在公司不断加强研发创新的战略导向下，营业收入持续增长，2018、2019、2020、2021Q1-Q3 分别为 10324.96 万元、13101.04 万元、19056.02 万元和 15684.16 万元。公司收入主要来自信息化综合解决方案业务及网络安全业务，2018-2021H1 信息化业务占比分别为 96.41%、79.11%、37.56%和 55.93

25、%。公司网络安全业务 2019 年开始实现收入，占比从 2019 年的 15.39%提升至 2020 年的 61.18%。 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 10 三大业务三大业务营业营业占比占比 资料来源：招股说明书、华创证券 资料来源：招股说明书、华创证券 图表图表 11 信息化综合解决方案业务收入按行业细分信息化综合解决方案业务收入按行业细分 图表图表 12 网络信息安全服务网络信息安全服务细分营业收入细分营业收入 资料来源

26、：招股说明书、华创证券 资料来源：招股说明书、华创证券 西南地区收入占比较高。西南地区收入占比较高。从收入区域分布来看，西南地区的收入占比较高，2018、2019、2020、2021H1 分别为 91.35%、75.90%、30.65%和 72.46%。随着公司川外业务的持续拓展，公司西南地区收入占比呈下降趋势。 图表图表 13 2018-2021H1 的地区占比百分比图的地区占比百分比图 资料来源：招股说明书、华创证券 毛利率稳中有升，归母净利润快速增长。毛利率稳中有升，归母净利润快速增长。2018、2019、2020、202H1，公司综合毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%

27、00.511.522.520021 Q1-Q3营业总收入(亿元)营业总收入同比增长率0%50%100%150%200202021 H1技术服务网络信息安全服务信息化综合解决方案服务020004000600080001920202021H1政务（万）医疗（万）军工（万）02000400060008000201920202021H1受托研发（万元）产品销售（万元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20021H1西南西北华北华东华中华南 佳缘科技佳缘科技（301

28、117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 分别为 40.80%、43.65%、52.05%和 54.04%，呈上升趋势；归母净利润分别为 2128.80 万元、3167.38 万元、5265.34 万元、4524.14 万元，同比增长率分别为 93.32%、48.79%、66.24%、75.55%。 图表图表 14 分业务分业务毛利率毛利率 图表图表 15 归母净利润及其增长率归母净利润及其增长率 资料来源：iFIND、华创证券 资料来源：iFIND、华创证券 2、重视重视自主研发创新自主研发创新 2018、2019、2

29、020、2021H1 公司研发投入分别为 553.09 万元、799 万元、1422.94 万元、1232.17 万元，占营业收入比例分别为 5.36%、6.10%、7.47%、9.25%，上升趋势明显。研发及技术人员占公司总员工的比例较高，近几年一直保持在 60%以上，保证公司创新研发活力。 公司此次募集资金将用于信息化数据平台省级建设项目、研发及检测中心建设项目及补充流动资金。 图表图表 16 研发投入及其占营收的比例研发投入及其占营收的比例 图表图表 17 研发及技术人员占比研发及技术人员占比 资料来源：招股说明书、华创证券 资料来源：招股说明书、华创证券 （三）（三）股权结构清晰，实控

30、人股权结构清晰，实控人为为王进和尹明君王进和尹明君 公司控股股东为王进，截至招股说明书签署日，王进直接持有公司 50.25%的股权，并通过嘉德创信间接持有公司 0.16%的股权，合计持有公司 50.41%的股权。公司实际控制人为王进和尹明君，两人为夫妻关系，其中王进任公司董事长兼总经理，控制公司 50.25%0%20%40%60%80%100%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020021 Q1-Q3归属母公司股东的净利润（万元）归属母公司股东的净利润同比增长率0%2%4%6%8%10%050010001

31、50020021H1研发投入（万元）研发投入占营业收入比例55%60%65%70%050021H1员工总人数研发及技术人员研发及技术人员比例0.00%100.00%20021H1综合毛利率信息化综合解决方案网络信息安全服务技术服务 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 的股权， 尹明君任公司董事会秘书兼副总经理， 通过佳多吉间接控制公司 3.24%的股权。两人合计控制公司 53.49%的股权。 图表图表 1

32、8 股权架构图股权架构图 资料来源：招股说明书 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、 医疗、政务、军工医疗、政务、军工信息化信息化向好向好，网络信息安全，网络信息安全快速快速发展发展 （一）（一）CIS 为目前建设重点，为目前建设重点，GMIS 有望成为新的增长引擎有望成为新的增长引擎 医院临床医疗管理信息化为目前建设重点医院临床医疗管理信息化为目前建设重点，区域医疗信息化有望成为新的增长引擎，区域医疗信息化有望成为新的增长引擎。医疗健康信息化发展主要涵盖三个阶段：医院管理信息化（H

33、IS）阶段、医院临床医疗管理信息化（CIS）阶段和区域医疗卫生服务（GMIS）阶段。目前我国三级医院以及 80%的二级医院已经初步建成自己的医疗信息系统，基础的计算机硬件和网络设备基本搭建完毕，二级及以下医院还处于基本医疗信息系统的普及应用期。根据 CHIMA 的数据，门急诊、 住院相关管理系统未实施的部分不足 20%， 而制剂管理系统、 静脉配液管理系统、CRM 管理系统的未实施部分超过 50%。 医院临床医疗管理信息化 （CIS） 中的核心系统，EMR、PACS 等存在 20%-40%的未实施空间。区域医疗卫生服务（GMIS）方面，分级诊疗加速区域卫生医疗信息系统的建设。国务院于 2017

34、 年 1 月印发了“十三五”深化医药卫生体制改革规划 ， 进一步明确了实现分级诊疗的路线图随着区域医联体的加速落地，未来区域医疗卫生信息化平台建设将成为医疗信息化行业新的增长引擎。 图表图表 19 医疗信息化行业部分发展政策医疗信息化行业部分发展政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2020.5 关于进一步完善预约诊疗制度加强智慧医院建设的通知 提出要建立医疗、服务、管理“三位一体”的智慧医院系统，以“电子病历”为核心，进一步夯实智慧医疗的信息化基础。大力推动互联网诊疗与互联网医院发展。 2020.7 医疗联合体管理办法（试行） 城市医疗集团和县域医共体应当加强信息平台规范化、标准化建设

35、，逐步依托区域全民健康信息平台推进医联体内各级各类医疗卫生机构信息系统的互联互通，建设医联体网格内远程医疗服务网络，为基层提供远程影像、远程心电、远程会诊等服务。 2020.9 关于加强全民健康信息标准化体系建设的意见 （一）促进全民健康信息基础设施标准化建设。（二）加强全民健康信息数据库标准化建设。（三）推进新兴信息技术应用标准化建设。（四）加强网络安全标准化建设。 2021.1 上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 优化提升健康医疗服务智慧化水平。推进“互联网”医疗便民惠民服务，打造“社区卫生服务中心互联网”，开展面向区民的家庭医生签约、健康管理等智能化服务。推

36、动互联网医院品牌化、特色化发展。在医疗领域形成更广泛的“只能+”深度融合应用和技术迭代。 2021.2 浙江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 大力发展智慧医疗，加快实现卫生健康全面数字化转型。 2021.3 江苏省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 规范建设智慧医院，开展远程医疗服务，支持高水平医疗机构与基层医疗机构开展在线医疗服务合作，打造“互联网医疗健康”示范省。统筹建设全民健康信息平台，完善医院电子病历和居民电子健康档案，推进 5G 网络、大数据、人工智能等新技术在医疗卫生领域应用，建设全省医学影像学。推进远程诊疗、远程手术、互联网健康

37、咨询等广泛应用。 2021.4 广东省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 突出发展智慧医疗，深入推进“互联网+医疗健康”示范省行动，加快人工智能诊疗设备等智慧医疗设施的推广和应用，建设国家生物信息中心粤港澳大湾区节点，提升公共卫生管理和医疗机构数字化、智能化水平，到 2035 年，全省建成超过 200 家互联网医院。 资料来源：嘉和美康招股说明书，各省市政府官网，华创证券 医疗信息化市场规模持续增长。医疗信息化市场规模持续增长。 我国医疗信息化行业市场规模逐年递增， 2020 年超过 650亿，预计 2021-2022 年增速仍将保持在 15%以上，或于 2022 年突

38、破 900 亿元。 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 我国医疗信息化市场规模及增速我国医疗信息化市场规模及增速 图表图表 21 医疗健康信息化业务领域示意图医疗健康信息化业务领域示意图 资料来源：招股说明书，前瞻产业研究院，IDC，华创证券 资料来源：招股说明书 （二）（二）国防军工重视程度提升，信息化全面发展国防军工重视程度提升，信息化全面发展 国防军工重视程度提升。国防军工重视程度提升。 2019年， 我国中央一般公共预算支出中国防支出为11,899亿元，同比增长 7%

39、。 十九大报告中提出了“2020 年基本实现机械化， 信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”的国防和军队现代化建设的阶段性目标，加之美、欧等国家和地区2019 年军费预算大幅上涨等因素的刺激，未来我国军费支出或仍将保持较高增速。国防军工信息化除了业务系统、管理系统、保障系统、信息安全系统，还包括装备信息化和信息装备。 图表图表 22 军工信息化系统架构图军工信息化系统架构图 图表图表 23 中央国防财政支出中央国防财政支出 资料来源：招股说明书 资料来源：财政部、招股说明书、华创证券 图表图表 24 2016-2020 年中国军工信息建设相关政策年中国军工信息建设相关政策 时间时间 名称

40、名称 主要内容主要内容 2016 年年 军队建设发展“十三五”规划纲要 到 2020 年要构建能够打赢信息化战争的现代军事力量体系。 2016 年年 2017-2020 年国家信息发展战略纲要 到 2020 年前，要加快信息强军，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向。 2017 年年 十九大报告 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展；加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力。 2017 年年 十三五国防科技工业发展规划 坚持军民融合，努力构建中国特色先进国防工业体系。 2019 年年 2019 政府工作报告 深入实施军民融合发展战略，加快

41、国防科技创新步伐。加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080004000国防财政支出（亿元）增速0%5%10%15%20%25%02004006008001000医疗信息化市场规模（亿元）增速 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 建设。 2019 年年 新时代的中国国防白皮书 推动机械化信息化融合发展， 加快军事智能化发展， 构建中国特色现代军事力量体系

42、， 完善和发展中国特色社会主义军事制度， 不断提高履行新时代使命任务的能力。 2020 年年 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五规划年远景目标的建议 加快机械化、信息化、智能化融合发展，面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 资料来源：智研咨询，中国政府网等，华创证券 国防军工信息化全面发展国防军工信息化全面发展，市场规模持续增长，市场规模持续增长。从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，军队建设目标越来越高，作为军队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终。国防军工信息化企业将长期充分受益于信息化建设、武器装备

43、更新换代和国产化进程。中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入，对指挥信息系统进行升级改造，最终实现“一网连三军”。2019 年我国军工信息化行业市场规模992亿元， 同比2018年的922亿元增长了7.59%； 2020年为1057亿元， 同比增长6.55%。 图表图表 25 2012-2020 中国中国军工电子信息化市场规模军工电子信息化市场规模 资料来源：智研咨询、华创证券 （三）（三）智慧城市智慧城市持续发展持续发展，政务信息化重要性凸显，政务信息化重要性凸显 智慧城市蓬勃发展智慧城市蓬勃发展， 政务信息化重要性凸显， 政务信息化重要性凸显。 物联网、

44、云计算等技术性领域的快速发展，为我国智慧城市建设打下了坚实的基础。2019 年中国智慧城市市场规模预计突破 10 万亿元， 预计 2018 年-2025 年的年均复合增长率约为 24.49%， 2025 年中国智慧城市的市场规模将达到 36.6 万亿元。在智慧城市行业中，政务信息化尤为重要，在政府“互联网+政务服务”深化改革的背景下将进一步打开市场空间。 2018 年， 政务服务信息化总体投资规模超过 3,400 亿元，预计未来 5 年内仍将以 13%左右增速的稳定增长。 020040060080022000192020军工电子

45、信息化市场规模（亿元） 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 中国智慧城市市场规模中国智慧城市市场规模 图表图表 27 中国智慧政务总体投资规模中国智慧政务总体投资规模 资料来源：招股说明书，转引自前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：招股说明书，转引自前瞻产业研究院、华创证券 （四）（四）信息安全政策环境良好，信息安全政策环境良好，有望蓬勃发展有望蓬勃发展 信息安全已上升至国家战略，政策环境良好信息安全已上升至国家战略，政策环境良好。随着信息技术的快速发展和信息化应用的不断深入

46、，信息技术、产品及网络已经融入社会经济生活的方方面面，但同时信息安全问题也越来越突出。 面对严峻的信息安全形势， 我国将信息安全上升至国家战略，成立了中央网络安全与信息化领导小组，相继出台了关于大力推进信息化发展和切实保障信息安全的若干意见等政策法规。信息安全产业面临良好的政策环境，处于快速发展的历史机遇期。 图表图表 28 近期近期信息安全信息安全相关相关政策政策 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2021 年年 7 月月 网络安全产业高质量发展三年行动计网络安全产业高质量发展三年行动计划（划（2021-2023 年）（征求意见稿）年）（征求意见稿） 到 2023 年，网络安全产

47、业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。 2021 年年 11 月月 “十四五十四五”信息通信行业发展规划信息通信行业发展规划 着力完备网络基础设施保护和网络数据安全体系，持续提升新型数字基础设施安全管理水平，打造繁荣发展的网络安全产业和可信的网络生态环境，全面提升行业网络安全应急处置，构建国家网络安全新格局等 6 项重点任务，以支撑国家网络安全新格局形成。 2021 年年 11 月月 “十四五十四五”软件和信息技术服务业发展软件和信息技术服务业发展规划规划 在安全保障方面，要强化安全服务保障开展软件数据安全、内容安全评估审查，加强软件源代码检测和安全漏洞管理能力，提升开源代码、

48、第三方代码使用的安全风险防控能力。鼓励第三方服务机构，积极提升软件安全咨询、培训、测试、认证、审计、运维等服务能力。 2021 年年 11 月月 “十四五十四五”大数据产业发展规划大数据产业发展规划 明确将开展数据安全铸盾行动，加强数据安全管理能力。推动建立数据安全管理制度，制定相关配套管理办法和标准规范，组织开展数据分类分级管理，制定重要数据保护目录，对重要数据进行备案管理、定期评估与重点保护。并加强数据跨境安全管理。 2021 年年 12 月月 “十四五十四五”国家信息化规划国家信息化规划 在安全方面，强调要坚持安全和发展并重，以实现网络空间治理能力和安全保障能力显著增强为目标，深化关口前

49、移、防患于未然的安全理念，加强网络安全信息统筹机制建设，开发网络安全技术及相关产品，提升网络安全自主防御能力。 资料来源：搜狐网，转引自工信部、网信办，华创证券 我国信息安全行业持续发展，目前硬件占比仍比较高。我国信息安全行业持续发展，目前硬件占比仍比较高。2019 年我国信息安全市场规模0%5%10%15%20%0040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国智慧政务总体投资规模(亿元)增速010203040中国智慧城市市场规模(亿元) 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投

50、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 突破 600 亿，同比增速超过 20%。产业结构上，全球市场服务与软件占比较高，而我国硬件占比高 2018 年接近 50%。 图表图表 29 中国信息安全行业市场规模中国信息安全行业市场规模 资料来源：产业信息网、华创证券 图表图表 30 2018 年全球信息安全市场结构年全球信息安全市场结构 图表图表 31 2018 年我国信息安全市场结构年我国信息安全市场结构 资料来源：产业信息网、华创证券 资料来源：产业信息网、华创证券 （五）（五）公司毛利率位于可比公司中游，期间费用率相对较低公司毛利率位于可比公司中游，期间费用率相对较低

51、在信息化综合解决方案行业，公司主要竞争对手有银江股份和卫宁健康等；在网络信息安全行业，公司竞争对手有左江科技、卫士通等。此外，为公司主要客户提供具有相似功能或具有替代性产品的竞争对手有四川新迎顺信息技术股份有限公司、四川省明厚天信息技术股份有限公司、冠林电子有限公司、长沙景嘉微电子股份有限公司、北京左江科技股份有限公司、成都瑞安信信息安全技术有限公司等。 图表图表 32 同行业上市公司简介同行业上市公司简介 细分行业细分行业 公司名称公司名称 公司简介公司简介 信息化综信息化综合解决方合解决方案行业案行业 银江股份 2009 年 10 月上市，公司结合“人工智能+大数据+云计算”等技术，相继推

52、出并深化了“交通大脑”、“健康大脑”、“司法大脑”三大子系统战略体系，并在相应城市和项目上进行推广应用。截至 2020 年末，银江股份总资产 671,357.87万元，净资产 350,555.31 万元，2020 年营业收入为 213,818.19 万元，净利润为 15,136.83 万元。截至 2021 年 6 月末，银江股份总资产 658,940.21 万元，净资产 352,874.41 万元，2021 年 1-6 月营业收入为 109,002.48 万元，净利润为 9,212.51 万元。 19%20%21%22%23%24%02004006008007201820

53、192020E2021E市场规模（亿）增长率硬件, 9%软件, 26%服务, 65%硬件, 48%软件, 38%服务, 14% 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 卫宁健康 2011 年 8 月上市， 公司致力于提供医疗健康卫生信息化解决方案， 自主研发适应不同应用场景的产品与解决方案，业务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域。截至 2020 年末，卫宁健康总资产 605,714.79 万元，净资产 471,423.98 万元，2020 年营业收入为 226,

54、657.98 万元，净利润为 50,552.54 万元。截至 2021 年 6 月末， 卫宁健康总资产 660,820.03 万元， 净资产 479,603.30 万元， 2021 年 1-6 月营业收入为 102,438.37万元，净利润为 9,694.11 万元。 网络信息网络信息安全行业安全行业 左江科技 2019 年 10 月上市， 自成立起即致力于国家网络信息安全领域核心技术的研发与应用， 主要从事网络信息安全应用相关的硬件平台、 板卡的设计、 开发、 生产与销售。 截至 2020 年末， 左江科技总资产 80,496.04 万元， 净资产 70,495.52万元， 2020 年营业

55、收入为 20,072.20 万元， 净利润为 9,302.76 万元。 截至 2021 年 6 月末， 左江科技总资产 77,268.06万元，净资产 70,887.94 万元，2021 年 1-6 月营业收入为 7,113.58 万元，净利润为 1,591.03 万元。 卫士通 2008 年 7 月上市， 成都卫士通信息产业股份有限公司主要业务领域为信息安全产品的供应。 拥有六大类产品体系、近 20 个产品族类、100 余个产品/系统。卫士通提供全系列密码产品、安全产品和安全系统，包括核心的加密模块和安全平台，密码产品和安全设备整机，以及具备多种安全防护功能的安全系统。截至 2020 年末，

56、卫士通总资产648,044.69 万元， 净资产 471,785.00 万元， 2020 年营业收入为 238,370.49 万元， 净利润为 16,245.06 万元。 截至 2021年 6 月末，卫士通总资产 607,949.07 万元，净资产 475,479.43 万元，2021 年 1-6 月营业收入为 84,367.32 万元，净利润为-4,298.99 万元。 资料来源：招股说明书、华创证券 公司毛利率提升，公司毛利率提升， 2020 年超过可比公司平均。年超过可比公司平均。 整体来看， 公司毛利率从 2018 年的 40.9%提升至 2021H1 的 52.47%，毛利率水平超过

57、可比公司平均水平；分业务来看，公司网络信息安全业务毛利率更高，两块业务毛利率水平处于可比公司之间。 图表图表 33 公司毛利率水平与可比上市公司对比情况公司毛利率水平与可比上市公司对比情况 公司名称公司名称 2018 2019 2020 2021H1 银江股份银江股份 24.31% 23.22% 24.72% 25.62% 卫宁健康卫宁健康 52.00% 51.42% 54.08% 49.13% 卫士通卫士通 35.01% 32.54% 35.48% 38.92% 左江科技左江科技 73.07% 81.62% 78.16% 78.23% 平均值平均值 46.10% 47.20% 48.11%

58、47.98% 佳缘科技佳缘科技 40.80% 43.65% 52.05% 52.47% 资料来源：招股说明书、华创证券 图表图表 34 信息化综合解决方案业务毛利率信息化综合解决方案业务毛利率同行比较同行比较 图表图表 35 网络信息安全业务毛利率同行比较网络信息安全业务毛利率同行比较 资料来源：招股说明书、华创证券(注：选取银江股份-信息技术服务业和卫宁健康-医疗卫生信息化行业、公司信息化综合解决方案含技术服务的毛利率进行对比分析) 资料来源：招股说明书、华创证券（注：由于口径问题，同行业公司选取综合毛利率，公司为网络信息安全产品毛利率） 0.00%20.00%40.00%60.00%80.

59、00%100.00%021H1卫士通左江科技平均值佳缘科技0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20021H1卫宁健康银江股份公司 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 公司公司销售、管理、研发费用率低于行业平均。销售、管理、研发费用率低于行业平均。期间费用率上，公司销售与管理费用率呈现稳中略降状态，研发费用率则由 2018 年的 5.36%提升至 2021H1 的 9.25%。整体来看，三费率均低于行业平

60、均水平。 图表图表 36 销售费用率与可比上市公司对比销售费用率与可比上市公司对比 资料来源：招股说明书、华创证券 图表图表 37 管理费用率与可比上市公司对比管理费用率与可比上市公司对比 图表图表 38 研发费用率与可比上市公司对比研发费用率与可比上市公司对比 资料来源：招股说明书、华创证券 资料来源：招股说明书、华创证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20021H1银江股份卫宁健康卫士通左江科技平均值佳缘科技0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20021H1银江股份卫宁健康卫士通左江科技平

61、均值佳缘科技0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20021H1银江股份卫宁健康卫士通左江科技平均值佳缘科技 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 三、盈利预测与估值三、盈利预测与估值 前提假设： 1） 医疗、政务、军工客户信息化建设需求景气度较高； 2） 网络安全行业持续发展，重视程度提升； 3） 公司加强技术与产品服务能力； 4） 公司持续加强西南外区域拓展。 基于上述，我们对公司 2021-2023 年做出以下预测： 1） 营业收入：

62、3.01 亿元、4.36 亿元、5.95 亿元，对应增速 58%、44.7%、36.7%； 2） 毛利率：52.9%、53.0%、53.6%； 3） 费用率： 销售费用率分别为 2.1%、 2.3%、 2.3%； 管理费用率分别为 5.5%、 5.6%、5.6%；研发费用率分别为 7.6%、7.7%、7.7%。 基于上述预测，我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 3.01 亿元、4.36 亿元、5.95亿元，对应增速 58%、44.7%、36.7%；归母净利润为 0.90 亿元、1.31 亿元、1.85 亿元，对应增速分别为 69.6%、46.8%、41.3%；对应 EPS（摊薄）分

63、别为 1.29 元、1.42元、2.01 元。 估值方面， 采取分部估值法， 根据毛利占比推算对应各业务归母净利润， 参考卫宁健康、银江股份估值水平，给予公司信息化业务 2022 年 30 倍 PE；参考卫士通、左江科技估值水平，给予公司网络信息安全业务 2022 年 45 倍 PE。综上，我们认为公司 2022 年合理市值为约 55.5 亿元，目标价约 60 元，公司发行价格为 46.80 元/股。 图表图表 39 可比公司可比公司 PE 水平（水平（WIND 一致预期）一致预期） 公司名称公司名称 2021E 2022E 信息化信息化 银江技术 29.1 23.5 卫宁健康 51.8 38

64、.8 网络信息安全网络信息安全 卫士通 123.8 91.2 左江科技 63.9 43.3 资料来源：WIND、华创证券（注：为2022年1月11日收盘价，招股书中将银江技术称为银江股份，为同一家公司） 佳缘科技佳缘科技（301117）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 四四、风险提示风险提示 1） 网络信息安全业务可持续性风险：网络信息安全业务可持续性风险：公司网络信息安全业务起步较晚，客户数量有限。 如果未来无法继续维持与主要客户的合作关系， 则公司经营业绩将受到较大影响。 同时， 如果现有客户对公司主要产品的需求产生

65、变化或公司竞争对手产品在技术性能上优于公司，将对公司的经营业绩的持续性造成不利影响。 2） 经营性现金流量不足的风险经营性现金流量不足的风险：公司经营性现金流量净额与净利润存在差异且波动较大，主要系公司业务快速增长，受经营性应收、应付金额波动的影响较大。如果公司不能有效对营运资金收付进行严格的预算和管控， 将可能导致经营性现金流量不足的风险。 3） 新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险：本次新冠病毒疫情的爆发与持续， 导致信息化综合解决方案业务的招投标流程、 实施进度和项目验收时间存在一定的滞后性，若后续疫情再次爆发，将对公司生产经营造成不利影响。