1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 反转可期，行稳致远反转可期，行稳致远 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507）更新报告）更新报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 提价提价+费用收缩费用收缩+成本回落三因子共振成本回落三因子共振保障保障 2022-23年业绩弹性年业绩弹性，中长期看，中长期看，榨菜主业榨菜主业发力保障确定性发力保障确定性，品类扩张，品类扩张提供潜在弹性提供潜在弹性。 投资要点：投资要点： 维持 “增持” 评级。维持 “增持” 评级。 下调2021年、 同时上

2、修2022年EPS至0.75/1.11/1.48元 （前值分别为 0.78/1.09/1.48 元） ， 同比-15%/+50%/+32%， 给予 2022年 41.5X PE，上调目标价至 46.37 元（前值为 43.27 元） 。 榨菜主业发力保障确定性榨菜主业发力保障确定性。一方面 2022 年开始通过办事处扩张实现服务下沉从而助力县级市场持续放量， 另一方面营销发力叠加电商铺设将助力逐步实现对于其他佐餐开味菜消费者的转化。 品类扩张品类扩张构筑新的增长点构筑新的增长点。2022 年开始公司一改过去新品带货模式的打法， 开始组建专门的销售团队聚焦萝卜等新品。 考虑到酱腌菜行业空间充足且

3、竞争对手实力孱弱， 基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升，从而驱动业绩长期增长。 提价提价+费用收缩费用收缩+成本回落三因子共振成本回落三因子共振保障保障 2022-23 年业绩弹性。年业绩弹性。提价方面我们判断新价格体系将顺利被消费者接受且起到提振渠道积极性的作用， 因此 2022 年将实现量价齐升， 费用方面判断 2022 年公司投入将更加趋于理性， 因此销售费用率将呈现边际下降趋势， 成本方面随着市场参与者对于行业景气度预期的下修， 抬价哄抢青菜头原材料的概率将会下降，因此在供需趋于平衡带动下我们判断 2

4、022 年青菜头价格将会显著回落，同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期，我们预计成本回落带来的弹性将会在 2023 年报表端显著体现。 疫情冲击超预期；新品资源投入不足；食品安全风险等。疫情冲击超预期；新品资源投入不足；食品安全风险等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,990 2,273 2,503 2,988 3,487 (+/-)% 4% 14% 10% 19% 17% 经营利润（经营利润（EBIT） 657 858 640 1,097 1,470 (+/-)% -6% 31% -25% 71% 34%

5、净利润（归母）净利润（归母） 605 777 662 990 1,310 (+/-)% -9% 28% -15% 50% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.68 0.88 0.75 1.11 1.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.17 0.18 0.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 33.0% 37.8% 25.6% 36.7% 42.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 21.1% 22.8% 16.5% 20.4% 21.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%

6、) 19.4% 21.4% 13.5% 19.2% 20.8% EV/EBITDA 27.71 33.60 43.62 26.11 19.13 市盈率市盈率 50.59 39.40 46.26 30.93 23.37 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 46.37 上次预测：43.27 当前价格： 34.49 2022.01.13 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 25.69-53.06 总市值（百万元）总市值（百万元） 30,614 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（

7、百万股） 888/878 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 14.43 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 496.28 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 7,198 每股净资产每股净资产 8.11 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率 -43.94% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.19 0.23 Q2 0.27 0.20 Q3 0.24 0.15 Q4 0.18 0.17 全年全年 0.88 0.75 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -7% 7

8、% -29% 相对指数 0% 8% -21% 相关报告 提价落地，弹性可期 2021.11.14 收入边际复苏，长期成长可期2021.10.31 业绩低于预期，长期确定性与弹性兼具2021.08.01 利润超预期，长期业绩确定性与弹性兼具2021.04.29 利润略超预期，长期确定性与弹性兼具2021.02.28 公司更新报告公司更新报告 -47%-36%-25%-14%-3%9%--0152周内股价走势图周内股价走势图涪陵榨菜深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of

9、17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 模型更新时间： 2022.01.13 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 涪陵榨菜(002507) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 46.37 上次预测：43.27 当前价格： 34.49 公司网址 公司简介 公司是一家以榨菜为根本， 立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团， 是农业产业化国家重点龙头企业。公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁卖场、 全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 25.69-53.06 市值（百

10、万元） 30,614 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 1,990 2,273 2,503 2,988 3,487 营业成本 823 949 1,119 1,188 1,181 税金及附加 29 33 37 40 46 销售费用 407 368 670 615 717 管理费用 63 58 33 39 70 EBIT 657 858 640 1,097 1,470 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 34 11 19 15 17 财务费用 -5 -34 -83 -25 -

11、27 营业利润营业利润 719 915 763 1,158 1,539 所得税 107 137 116 173 229 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 605 777 662 990 1,310 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 956 1,750 2,125 2,894 3,954 其他流动资产 243 22 22 22 22 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 909 1,056 1,203 1,350 1,498 无形及其他资产 508 537 588 605 628 资产合计资产合计 3,362 3,970 4,692 5,596 6,799 流

12、动负债 385 456 568 642 695 非流动负债 106 102 102 102 102 股东权益 2,871 3,411 4,022 4,851 6,001 投入资本投入资本(IC) 2,871 3,411 4,022 4,851 6,001 现金流量表现金流量表 NOPLAT 558 730 545 934 1,251 折旧与摊销 70 83 80 77 78 流动资金增量 104 -74 -5 -99 -53 资本支出 -647 -172 -304 -233 -219 自由现金流自由现金流 85 567 317 679 1,057 经营现金流 517 939 713 1,146

13、 1,422 投资现金流 -613 -1,218 -285 -218 -201 融资现金流 -205 -237 -52 -160 -160 现金流净增加额现金流净增加额 -301 -516 376 768 1,061 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 3.9% 14.2% 10.2% 19.3% 16.7% EBIT 增长率 -5.7% 30.6% -25.4% 71.4% 34.0% 净利润增长率 -8.6% 28.4% -14.8% 49.6% 32.4% 利润率 毛利率 58.6% 58.3% 55.3% 60.2% 66.1% EBIT 率 33.0% 37.8% 25.6%

14、 36.7% 42.1% 净利润率 30.4% 34.2% 26.4% 33.1% 37.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 21.1% 22.8% 16.5% 20.4% 21.8% 总资产收益率(ROA) 18.0% 19.6% 14.1% 17.7% 19.3% 投入资本回报率(ROIC) 19.4% 21.4% 13.5% 19.2% 20.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 183.4 147.3 162.0 142.0 142.0 应收账款周转天数 0.1 0.4 0.4 0.4 0.4 总资产周转周转天数 616.8 637.5 684.1 683.6 711.6 净利

15、润现金含量 0.9 1.2 1.1 1.2 1.1 资本支出/收入 32.5% 7.6% 12.1% 7.8% 6.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 14.6% 14.1% 14.3% 13.3% 11.7% 净负债率 17.1% 16.4% 16.7% 15.3% 13.3% 估值比率估值比率 PE 50.59 39.40 46.26 30.93 23.37 PB 8.26 11.01 8.34 6.92 5.59 EV/EBITDA 27.71 33.60 43.62 26.11 19.13 P/S 13.68 11.98 12.23 10.25 8.78 股息率 0.0% 0.0% 0

16、.5% 0.5% 0.5% -36% -29% -22% -15%-8%0%7%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-47%-36%-25%-14%-3%9%-062021-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅涪陵榨菜价格涨幅涪陵榨菜相对指数涨幅4%12%19%27%34%42%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%15%17%19%21%23%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)13%14%15%16%16%17%49155261

17、467573779819A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) pOoQsQoQtPzRoMmPwPwOzQ9PdNbRpNnNnPpNjMqQpOlOnMsO7NpPyRuOpNtMvPsRqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 目目 录录 1. 短期看：三因子共振驱动 2022-2023 年业绩增长 . 4 1.1. 提价：有望对冲成本压力同时提升渠道推力 . 4 1.2. 成本：青菜头价格回落红

18、利预计最早于 2022Q3 开始显现 . 6 1.3. 费用：销售费用率有望边际显著收缩 . 8 2. 中长期看：榨菜主业持续放量确定性较强，品类扩张逻辑逐步增强 9 2.1. 榨菜主业：挤压竞品+消费群体扩充双管齐下 . 9 2.2. 新品：空间广阔，行稳致远 .11 3. 盈利预测与投资建议 . 13 3.1. 盈利预测：业绩拐点将于 2022Q2 到来 . 13 3.1.1. 2021-2023 年度业绩预测 . 13 3.1.2. 2022 年分季度盈利预测 . 14 3.2. 估值探讨：品类扩张成功与否决定公司估值体系 . 14 4. 风险提示 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款

19、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 1. 短期看：短期看：三因子共振三因子共振驱动驱动 2022-2023年业绩增长年业绩增长 1.1. 提价提价：有望有望对冲成本压力对冲成本压力同时提升渠道推力同时提升渠道推力 提价促进吨价提价促进吨价提升提升 15pct，预计，预计 2022 年年 1 月底之前完成顺价。月底之前完成顺价。公司发布公告，从 2021 年 11 月 12 日开始，公司对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3%-19%不等，根据测算，我们预计公司整体吨价提升幅度约 15%。考虑到新

20、价格体系全面传导之前需要先实现社会原价货的基本去化，因此我们判断在 2022 年 1 月底之前公司将完成顺价。 提价能否顺利被消费者接受提价能否顺利被消费者接受？食品价格普提食品价格普提+绝对金额变化小，我们认绝对金额变化小，我们认为提价对销量影响有限。为提价对销量影响有限。市场普遍担心公司提价幅度过大，会造成对销量的负面影响，我们认为提价大概率会顺利被消费者接受，理由如下：一方面从 2021 年 10 月份海天味业宣布提价以来，在成本压力下，绝大多数必选/可选食品企业均选择了通过提价的方式予以对冲， 同时聚焦榨菜行业，基于 2021 年青菜头收购价的飙升，鱼泉/吉香居/辣妹子等竞品从 202

21、1 年 2 月份开始便通过提价予以对冲，因此最终表现的结果为包括榨菜在内的食品价格中枢普遍上移，在此背景下我们认为消费者对于涪陵榨菜提价的抵触情绪有限；另一方面，尽管从 2008 年至今，公司通过直接提价/换包装等方式累计提价 15 次，但真正动出厂价仅为 3 次（本次为第 3 次） ，本次提价之后 70g 主力产品的终端价将从 2 元/袋提升至 2.5 元/袋，绝对金额提升 0.5 元/袋，同时和竞品的价差也仅仅提升了 0.04 元/袋，因此绝对金额变动幅度较为有限。总体而言，考虑到食品价格中枢普遍上移+绝对金额变动有限，我们认为本次提价较大概率将顺利被消费者所接受。 表表 1: 2021

22、年以来，包括榨菜在内的调味品企业基本都进行了提价年以来，包括榨菜在内的调味品企业基本都进行了提价 时间时间 企业企业 针对产品针对产品 提价幅度提价幅度 春节后 辣妹子 主力榨菜产品 15% 2021 年 3 月-4 月 吉香居 泡菜、榨菜产品 1015% 2021 年 3 月-4 月 鱼泉 主力榨菜产品 15% 2021/10/25 海天味业 酱油、蚝油、酱料 3%-7% 2021/11/12 涪陵榨菜 85%的产品 3%-19% 2021/11/16 加加食品 酱油、蚝油、料酒、鸡精等 3%-7% 2021/11/18 千禾味业 部分产品 尚未披露 2021/11/20 恒顺醋业 中高端醋

23、、料酒、酱料 5%-15% 2021/12/16 李锦记 主要产品 6%-10% 数据来源：公司公告、渠道调研、国泰君安证券研究 表表 2: 公司历史上仅提过公司历史上仅提过 3次终端零售价（次终端零售价（2021年为第年为第 3 次）次） 时间时间 提价方式提价方式 说明说明 提价幅度提价幅度 2008 年年 升规格提价升规格提价 将将 0.5 元元/70g 提升为提升为 1 元元/100g 40% 2009 年 提出厂价 直接提价 10% 2010 年 提出厂价 直接提价 8% 2012 年 缩规格提价 1 元/100g替换为 1 元/80g 25% 2013Q1 缩规格提价 将 1 元/

24、80g提升为 1 元/70g，同时换包装（三榨到脸谱） 14% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 2014 年 1 月 缩规格提价 1 元/70g产品替换为 1 元/60g 17% 2015 年年 升规格提价升规格提价 广东地区：鲜爽菜丝包装从广东地区：鲜爽菜丝包装从 1 元元/50g，60g，70g 升级为升级为 1.5 元元/88g 2% 2016 年年 升规格提价升规格提价 全国地区：鲜爽菜丝包装从全国地区：鲜爽菜丝包装从 1 元元/50g，60g，70g 升级为升级为

25、 1.5 元元/88g 2% 2016 年 7 月 提出厂价 上调商超渠道 11 个单品的产品到岸价格 8-12% 2017 年 2 月 提出厂价 上调非商超渠道 80g和 88g榨菜主力 9 个单品的产品到岸价格 15-17% 2017 年 11 月 缩规格提价 88g主力产品和 175g产品调整为 80g和 150g 10%/17% 2018 年 10 月 提出厂价 上调 7 个单品的产品到岸价格 10% 2020 年 6 月 缩规格提价 80g主力流通产品规格调整为 70g 14% 2020 年 12 月 直接提价 商超产品 15% 2021 年年 11 月月 直接提价直接提价 销售占比

26、达到销售占比达到 80%的产品的产品 15% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 1：2008年至今公司终端零售价变化情况年至今公司终端零售价变化情况 图图 2： 提价之后，公司主力产品与竞品价差扩大提价之后，公司主力产品与竞品价差扩大 4分钱分钱 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、渠道调研、国泰君安证券研究 提价提价将充分将充分对冲原材料价格上行对冲原材料价格上行压力从而增厚利润空间压力从而增厚利润空间。2021 年以来，青菜头、包材、辅料等主要成本价格显著飙升，尤其到了 2021Q3，随着 2021 年采购的高价青菜头原材料开始投入使用，毛利率开始显著承压，

27、根据公司公告，2021Q3 单季度公司毛利率同比-7.28pct，倒推下来判断 2021Q3 公司青菜头价格同比增长约 40%。在这里我们以公司 2020年年报数据为基准，在假设提价不影响销量的前提下，如果青菜头成本同比增长 40%、吨价同比增长 15%，那么净利润率将比 2020 年减少2.67pct，不过考虑到 2022 年收购季青菜头价格大概率回落至往年正常水平，因此从全年角度来看 2022 年整体青菜头价格预计比 2020 年增长20%，在此基础上假设吨价提升 15%，测算下来整体净利润将比 2020年增加 9.78%。因此我们可以得出结论：假设 2022 年青菜头收购价从1250元/

28、吨回落至800元/吨以内的正常水平， 在销量不受影响的基础上，提价将充分转嫁原材料价格上行压力，提升盈利水平。 表表 3: 公司净利润总额对吨价和青菜头成本价格变化的敏感性分析（假设提公司净利润总额对吨价和青菜头成本价格变化的敏感性分析（假设提价不影响销量，以价不影响销量，以 2020 年年报数据为基准）年年报数据为基准） 吨价同比变化吨价同比变化 青菜头价格同比变化青菜头价格同比变化 0% 3% 6% 9% 12% 15% -40% 37.21% 32.76% 36.66% 40.34% 43.83% 47.13% -30% 21.47% 25.81% 29.91% 33.77% 37.43

29、% 40.90% -20% 14.32% 18.86% 23.15% 27.21% 31.04% 34.68% 00.511.522.532008年之前年之前-20212022开始开始主力流通零售价（元/包）00.050.10.150.20.25提价前提价前提价后提价后乌江-辣妹子（元/袋） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) -10% 7.16% 11.91% 16.40% 20.64% 24.65% 28.45% 0% 0.00% 4.96% 9.

30、65% 14.07% 18.26% 22.23% 10% -7.16% -1.99% 2.89% 7.51% 11.87% 16.01% 20% -14.32% -8.94% -3.86% 0.94% 5.48% 9.78% 30% -21.47% -15.88% -10.61% -5.63% -0.91% 3.56% 40% -28.63% -22.83% -17.36% -12.20% -7.30% -2.67% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 提价将激发渠道积极性提价将激发渠道积极性从而提升渠道推力从而提升渠道推力。在本次提价之前，由于信息不对称性的减弱以及 2021 年公司对于经

31、销商支持力度的下降，渠道利润率显著被压缩，以 2021 年数据为准，销售绝对大头的流通渠道整体利润率为 45%，其中经销商利润率分别仅为 5%，在资金周转率以及绝对投入金额相较于海天等酱油品牌的背景下，经销商的经营动力显著不足，本次提价之后，流通渠道的整体利润率将提升至 56%，其中经销商的利润率将提升至 12.5%，重新回归双位数，因此本次提价如果顺利传导将显著激发渠道推力。 表表 4: 2021 年涪陵榨菜经销商利润空间显著低于其他调味品品牌年涪陵榨菜经销商利润空间显著低于其他调味品品牌 单笔利润率单笔利润率 资金周转次数资金周转次数 返点返点 总毛利率总毛利率 海天味业海天味业 6% 1

32、0 1% 61% 中炬高新中炬高新 12% 6 1% 73% 恒顺醋业恒顺醋业 13% 3 3% 42% 涪陵榨菜涪陵榨菜 5% 5 2% 27% 数据来源：公司公告、渠道调研、国泰君安证券研究 图图 3：本次提价之后渠道利润率得到显著提振：本次提价之后渠道利润率得到显著提振（终端绝对利润金额将扩大（终端绝对利润金额将扩大 10 元元/箱）箱） 数据来源：公司公告、渠道调研、国泰君安证券研究 1.2. 成本成本：青菜头价格回落青菜头价格回落红利预计最早于红利预计最早于 2022Q32022Q3 开始显现开始显现 景气度误判导致景气度误判导致 2021 年青菜头价格被显著抬高。年青菜头价格被显著

33、抬高。受益于疫情对于必选/即食食品消费的刺激，2020 年包装榨菜需求显著爆发，全年行业零售额增速达到 16.42%，显著超过 2015-2019 年 4 年复合增速 11.79%的水平。5.07%12.50%3.45%5.56%33.33%31.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%提价前提价前提价后提价后经销商分销商终端 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 因此站在 2020 年末 2021 年初的时间点，市场参与者普遍对于 2021 年行业需

34、求有过高的预期， 于是在2021年1-2月的一年一度青菜头采购季，市场参与者普遍均加大了对于青菜头原材料的采购力度，以应对可能出现的行业需求持续爆发，再加上环保政策收紧导致浙江地区青菜头减产促使浙江企业共同参与涪陵区青菜头的抢购， 2021 年青菜头收购均价达到 1250 元/吨，同比增速达到了 71%。 图图 4：景气度误判导致景气度误判导致 2021年青菜头价格被显著抬高年青菜头价格被显著抬高 图图 5：浙江地区青菜头种植面积在全国占比为浙江地区青菜头种植面积在全国占比为 24% 数据来源：涪陵区榨菜办，国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 预期修复下判断预期修复下

35、判断 2022 年青菜头收购价将会回归正常水位年青菜头收购价将会回归正常水位。与 2021 年初市场参与者预期相悖的是，疫情冲击导致消费者消费意愿持续下行，再加上疫情常态化之后消费者囤货意愿逐步减弱， 2021 年行业景气度显著低于年初的预期，以涪陵榨菜为例，2021Q1-3 公司销售收入增速仅为8.73%，显著低于年初 30%的收入增长目标。因此在供给相对稳定，需求端市场参与者预期修复的背景下，我们判断 2021 年青菜头供需结构将会得到修复，因此判断 2022 年青菜头收购价将会回到正常水平，即从 1250 元/吨降到 800 元/吨以内。 图图 6：需求疲软等因素共振导致：需求疲软等因素

36、共振导致 2021 年行业整体销量不及预期，涪陵榨菜难以独善其身年行业整体销量不及预期，涪陵榨菜难以独善其身 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 成本回落的红利成本回落的红利预计最预计最早于早于 2022Q3 开始显现开始显现， 在， 在 2023 年全面体现年全面体现。根据上表 3，我们测算出公司净利润总额变动对青菜头价格变动的敏感系-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,600收购价格（元/吨）yoy46%14%24%14%2%涪陵重庆其他地区浙江四川其他地区0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017

37、20021E收入同比增速公司理想当中的公司理想当中的20212021年收入增速是年收入增速是30%30% 651938 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 数为-0.716，即青菜头价格每降低 1 个百分点，净利润总额将增加 0.716个百分点，假设 2022 年公司青菜头收购价格下降 30 个百分点，那么净利润总额将增加 21.47 个百分点。同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期， 我们预计成本回落的红利最早于 2022Q3 开始显现， 以年为单位看，我们

38、判断 2022 年公司总成本较 2021 年基本持平（2022H12021H2，2022H22021H1） ， 因此成本回落带来的弹性将会在 2023 年报表端显著体现。 表表 5: 三腌三榨生产工艺决定青菜头具备滞后半年的使用周期三腌三榨生产工艺决定青菜头具备滞后半年的使用周期 2018Q 1 2018Q 2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q 3 毛 利 率 同 比 变 动毛 利 率 同 比 变 动 6.97% 9.43% 10.95% 1.56%

39、 6.96% 0.39% 2.69% 1.07% -0.54% -1.73% -1.03% 2.74% 2.47% 1.64% -7.28% 年度青菜头均价同比 变动年度青菜头均价同比 变动 -13.04% -10.00% 11.11% 71.25% 数据来源：公司公告、涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究 1.3. 费用费用：销售费用率有望边际显著收缩销售费用率有望边际显著收缩 景气度误判同样导致费用投放过景气度误判同样导致费用投放过度度。与 2021 年青菜头价格飙升的原因类似，2020 年需求的爆发提升了涪陵榨菜对于行业景气度的预期，因此公司在 2021 年显著加大了广告费用的投放力度以实现对

40、于其他佐餐开味菜消费者的转化， 2021Q1-3 公司销售费用率同比+10.87pct， 其中广告宣传费用营收占比同比+11pct。不过在行业需求增速边际回落以及营销与渠道不匹配的背景下，广告投放费效比低于预期。 图图 7：广告费用显著飙升是公司：广告费用显著飙升是公司 2021Q1-3 销售费用率提升的最主要因素销售费用率提升的最主要因素 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 6 公司公司 2021 年具体空中费用投放方式年具体空中费用投放方式 序号序号 形式形式 内容内容 主推产品主推产品 宣传点宣传点 1 央视广告央视广告 12 月在 CCTV1 台播放，全年其余月份贯穿于 6/8

41、/14 台 脆口 1.品质、口感，清淡爽脆、2.累计销售 150 亿包、3.健康属性，富含氨基酸，不含添加剂 2 梯媒广告梯媒广告 聚焦 64 个上线城市，每个城市单独招标 脆口 3 互联网公关互联网公关 在抖音、小红书发布软广告、宣传视频以及 KOL 网红代言 鲜脆菜丝 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 预计预计 2022 年公司销售费用率同比下降约年公司销售费用率同比下降约 6pct。与上文对于成本的判断-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021Q1-3销售费用率广告费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

42、of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 逻辑相类似，在对于行业发展预期降低的基础上，我们判断公司将显著收窄空中费用投放力度将显著收窄， 考虑到 2021 年广告投入三大项 （央视、电梯、互联网公关）中央视和电梯广告的受众与公司战略目标客户群不吻合， 因此预计 2022 年将只保留互联网公关这一块， 在此背景下，判断 2022 年广告费用营收占比将从 2021 年的预计 9.31pct 下降 6.27pct至 3.05pct。在此带动下，我们预计 2022 年公司销售费用率将同比下滑6pct。 图图 8：广告费用收缩将驱动：广告费用收缩将驱动 2022

43、年销售费用率的显著下滑年销售费用率的显著下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2. 中长期看中长期看： 榨菜主业持续放量确定性榨菜主业持续放量确定性较较强， 品类扩强， 品类扩张逻辑逐步增强张逻辑逐步增强 2.1. 榨菜榨菜主业主业：挤压竞品挤压竞品+ +消费群体扩充双管齐下消费群体扩充双管齐下 服务下沉驱动服务下沉驱动下沉下沉市场市场逐渐逐渐成长成长。从 2019 年开始，公司逐步布局起县级市场，到 2021 年公司基本完成了对于县级市场点位的布局（2021 年末县级市场覆盖率达到 8 成） ，未来县级市场收入的增长主要靠渗透率的提升。 从 2022 年开始， 公司将继续新增 13 个

44、办事处于弱势县级市场，通过销售服务的下沉来扶持弱势市场经销商，考虑到 2020 年公司“基本是靠常住人口在全国达 4 成的省地级市场拿到了 30%的销量市场份额” ，我们判断在公司逐步将触角渗透到常住人口占比 6 成的县级及以下行政单位的背景下，基于公司日益提升的品牌力以及渠道力，公司在县级市场有望进一步挤压竞争对手，从而获得业绩的增长。 -5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E销售费用率广告费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507)

45、图图 9：2022年公司将进一步依靠办事处和销售人员数量扩充来强化服务力度，从而推动渠道下沉以及新品扩张年公司将进一步依靠办事处和销售人员数量扩充来强化服务力度，从而推动渠道下沉以及新品扩张 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 7: 考虑流动人口因素后，县级及以下行政单位常住人口占比接近考虑流动人口因素后，县级及以下行政单位常住人口占比接近 6 成成 人口数量（人）人口数量（人） 占比占比 省地级行政单位 368,915,166 26.44% 县级行政单位 462,455,316 33.14% 乡村 564,010,000 40.42% 合计合计 1,395,380,482 100.0

46、0% 流动人口 241,000,000 考虑流动人口因素之后考虑流动人口因素之后 省地级行政单位 585,815,166 41.98% 县级行政单位 414,255,316 29.69% 乡村 395,310,000 28.33% 合计合计 1,395,380,482 100.00% 数据来源：中国县域统计年鉴、国泰君安证券研究 消费群体逐步消费群体逐步扩容扩容，驱动，驱动电商电商渠道逐步放量。渠道逐步放量。在上文费用收缩章节中有提及， 2021 年公司显著增加广告费用投放目的在于逐步转化其他佐餐开味菜消费者，不过由于需求疲软以及营销与渠道不匹配等原因，广告投放效果不及预期。在营销与渠道不匹配

47、放面，公司广告费用主要针对的是年轻消费群体，这部分人群的购物习惯主要集中在电商以及商超渠道，而公司主要渠道布局于流通渠道，因此出现了广告受众与渠道布局不匹配的现象。 从 2021 年 7 月开始， 公司显著加强了对于电商渠道的布局，通过专业经销商团队的扩充逐步布局起全国电商点位。从结果上看，随着广告投放的持续推进以及电商点位的布局， 2021 年公司天猫淘宝销售额同比显著增长 255%，显著超过 2020 年 47%的增速水平。展望未来，尽管 2022 年开始广告费用投放边际显著收缩，但广告费用率仍然维持在中小个位数，较往年仍然有很大的提升，同时在具体投向上更加精准化，倾向于在抖音/小红书等平

48、台寻找 KOL 进行体验式营销，因此我们分析认为公司消费群体有望逐步扩容，从而驱动电商渠道的逐步放量。 0200400600800406080021E2022E办事处数量（家）销售人员（人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 图图 10：2021 年公司天猫淘宝销售额显著飙升年公司天猫淘宝销售额显著飙升 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 2.2. 新品新品：空间广阔空间广阔，行稳致远行稳致远 组织调整先行

49、组织调整先行，迈出品类扩张关键一步，迈出品类扩张关键一步。公司历史上曾多次推广泡菜、萝卜及海带丝等新品，但是新品扩张效果始终不尽如人意，最主要原因在于公司一直以利润导向优先，因此在产品研发、营销推广以及渠道建设方面均投入不足，对于新品的推广主要依赖存量榨菜经销商的带货模式， 因此效果一直不尽如人意。 经过 2021 年聚焦榨菜战略的试验之后，2022 年开始转换思路，战略从“聚焦”走向“多元” ，最大的变化在于组织架构的调整，公司 2022 年开始拟成立“销售二部” ，即在 32 个省级市场新增 32 个办事处，招募销售专门聚焦于萝卜、餐饮产品及豆瓣酱等新品的经销商招募与产品推广销售（见图 9） 。 我们分析认为销售团我们分析认为销售团队扩容意味着公司在延续队扩容意味着公司在延续 2021 年开始的高资源投入背景下年开始的高资源投入背景下进一步进一步确立确立了品类扩张的了品类扩张的战略方针战略方针，因此长期来看组织调整为品类扩张，因此长期来看组织调整为品类扩张效果效果的领先的领先指标。指标。 图图 11：过去资源投入不足导致公司新品始终没有迅速放量（：过去资源投入不足导致公司新品始终没有迅速放量（2016年增速迅猛主因惠通报表影响）年增速迅猛主因惠通报表影响） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%50%100%150%200%250%300%201920202021天猫淘宝