1、20222022年年非银金融投资策略非银金融投资策略 新旧动能切换，蛰伏蓄势待发新旧动能切换，蛰伏蓄势待发 1. 1.券商篇券商篇 政策利好与基本面向上，估值有望进一步修复政策利好与基本面向上，估值有望进一步修复 qRqOnPqOsOvNsQoNyRyQyRbRcM9PmOqQmOtRfQrRoPkPrQrN9PrRyRxNnOsPMYmPrO1.1. 20211.1. 2021年表现回顾：板块跑输大盘，下半年震荡上行年表现回顾：板块跑输大盘，下半年震荡上行 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心；截至，安信证券研究中心；截至2021.12.312021.12.31 指数 20

2、20Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020年 表现 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021年 表现 2020至今 券商(申万)绝对收益 -11.9% 6.8% 18.9% 1.9% 13.9% -15.5% 8.1% 2.5% 2.1% -4.4% 8.9% 相对沪深300相对收益 -1.9% -6.2% 8.8% -11.7% -13.3% -12.3% 4.6% 9.4% 1.0% 1.2% -11.2% 相对创业板相对收益 -15.7% -23.5% 13.3% -13.3% -51.0% -8.5% -18.0% 9.2% -0.3% -16

3、.4% -75.1% 20202020年至今季度券商股绝对收益和相对收益年至今季度券商股绝对收益和相对收益 20212021年以来券商指数表现整体弱于大盘。年以来券商指数表现整体弱于大盘。从相对收益视角看，2021年至今券商股相对于沪深300实现相对收益1.2%，相对创业板指没有相对收益，Q3后因流动性宽松预期整体震荡上行。 我们认为背后的原因或源自于：我们认为背后的原因或源自于：1）市场风格切换，热门主题炒作抢夺市场关注度；2）宏观经济不确定性提升，后市经济增长动力不足；3）房地产风险标志性事件冲击金融稳定信心等. 20212021年至今券商指数与沪深年至今券商指数与沪深300300累计涨跌

4、幅累计涨跌幅 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021.012021.032021.052021.072021.092021.11券商指数累计涨跌幅 沪深300指数累计涨跌幅 1.2. 1.2. 个股表现：财富管理主线个股演绎行情个股表现：财富管理主线个股演绎行情 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心；截至，安信证券研究中心；截至2021.12.312021.12.31 20182018年以来主要上市年以来主要上市券商个股估值区间及当前估值水平券商个股估值区间及当前估值水平 从个股表现来看，财富管理个股跑出正从个股表现来看，财富管理个股跑出正收益。收

5、益。今年除次新股财达以外，涨幅靠前的广发、东财、东方、兴业、长城均为财富管理主线个股，另有国泰君安、及北交所标的申万涨幅为正。 从个股估值角度看，次新股及特色券商从个股估值角度看，次新股及特色券商估值较高估值较高，次新券商中金、建投等目前估值超过3xPB；互联网系券商东方财富估值遥遥领先，达到9.8xPB；龙头券商中信目前估值1.8xPB，处于过去三年的68%分位点 20212021年以来涨跌幅靠前的上市券商及前三季度业绩增速年以来涨跌幅靠前的上市券商及前三季度业绩增速 024681012中信 国君 海通 华泰 招商 广发 申万 银河 中金 建投 国信 兴业 东方 方正 长江 光大 中泰 国金

6、 财通 东吴 浙商 东北 国元 华西 长城 估值区间 当前PB -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%财达 广发 东财 东方 兴业 国君 长城 华泰 西南 申万 海通 东吴 长江 归母净利润Yoy 2021年以来涨跌幅 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顾：业绩高增，利润率提升前三季度回顾：业绩高增，利润率提升 业绩高增：业绩高增：前三季度，41家上市券商合计实现营业收入4698亿元，同比+23%，完成去年全年的90%；合计实现归母净利润1484亿元，同比+23%，超越去年全年1461亿元的水平

7、。 利润率持续提升：利润率持续提升：利润率32%，ROE达7.6%，年化后达10.1%，仅次于2015年水平。 上市券商营业收入及上市券商营业收入及YOYYOY 上市券商利润率及上市券商利润率及ROEROE 38% 32% 30% 22% 27% 28% 32% 17.7% 8.6% 7.6% 4.5% 7.0% 8.3% 7.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13利润率 roe上市券商归母净利润及上市券商归母净利润及YOYYOY 5,210 3,162 3,258 2,913 4,101 5,207

8、4,698 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13营业收入（亿元） yoy（右轴） 1967 1007 974 641 1093 1461 1484 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13归母净利润（亿元） yoy（右轴） 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 1.3. 1.

9、3. 前三季度回顾：资产规模持续扩张，杠杆倍数达到峰值前三季度回顾：资产规模持续扩张，杠杆倍数达到峰值 资产规模持续扩张：资产规模持续扩张：截至2021/9/30 ，41家上市券商合计资产规模达10.3万亿，较去年底+15%；净资产规模2.0万亿，较去年底+9%。与此同时客户资产较快增长，较去年底+24%至2.1万亿。 杠杆倍数持续提升：杠杆倍数持续提升：截至2021/9/30，上市券商杠杆倍数达到4倍，为历史最高水平。 上市券商总资产及上市券商总资产及YOYYOY 上市券商归母净资产及上市券商归母净资产及YOYYOY 上市券商杠杆倍数上市券商杠杆倍数 3.8 3.5 3.6 3.4 3.6

10、3.9 4.0 3.13.23.33.43.53.63.73.83.94.04.12015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3杠杆倍数 杠杆倍数 60,352 56,098 59,248 61,581 72,167 89,260 103,081 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3总资产（亿元） yoy（右轴） 11,115 12,221 13,485 15,058 16,283 18,753 20,494 0%2

11、%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3归母净资产（亿元） yoy（右轴） 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顾：自营、经纪占比最高，资管增速最快前三季度回顾：自营、经纪占比最高，资管增速最快 自营、经纪占比最高：自营、经纪占比最高：前三季度，自营、经纪业务分别贡献营业收入的26%、23%，另外信用、投行、资管分别贡献10%、9%、7%。 资管、经纪、自营增速最快：资管、经纪、自营增速最快：前三季度，资管、

12、经纪、信用业务分别+24%、+19%、+15%，另外自营、投行分别+10%、+1%。 上市券商营收结构上市券商营收结构 上市券商盈利驱动因素分析（同比）上市券商盈利驱动因素分析（同比） 44% 30% 24% 22% 18% 22% 22% 8% 17% 13% 12% 10% 11% 9% 5% 9% 10% 11% 8% 7% 7% 11% 11% 10% 13% 10% 10% 10% 27% 22% 31% 23% 31% 28% 26% 5% 10% 12% 21% 22% 21% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017

13、A2018A2019A2020A2021Q13其他 自营 利息 资管 投行 经纪 27% 34% 54% 39% 24% 26% 14% 19% 23% 23% 19% 1% 24% 15% 10% 61% 0%20%40%60%80%营业收入 归母净利润 经纪 投行 资管 利息 自营 其他 2021Q132020资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顾：集中度保持上行，头部格局较为稳固前三季度回顾：集中度保持上行，头部格局较为稳固 营收集中度提升：营收集中度提升：前三季度，41家上市券商营业收入CR5为62%、CR10为38%

14、，分别较2020年提升1.73pct、2.37pct。 归母净利润归母净利润CR5CR5提升：提升：前三季度归母净利润CR5为41%、CR10为67%，分别较2020年提升1.42pct、下降0.81pct。 头部格局稳固：头部格局稳固：中信、海通、国君、华泰、广发自2016年以来保持业绩TOP5地位。 上市券商营业收入集中度上市券商营业收入集中度 上市券商归母净利润集中度上市券商归母净利润集中度 上市券商净利润上市券商净利润TOP5TOP5 39% 38% 41% 42% 40% 38% 36% 38% 61% 62% 62% 61% 60% 61% 60% 62% 0%10%20%30%4

15、0%50%60%70%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3CR5CR1045% 40% 42% 49% 48% 43% 40% 41% 69% 66% 68% 73% 77% 69% 68% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3CR5CR10122 95 86 90 75 149 109 111 108 100 176 118 116 110 86 0204060800180200中信证券 海通证券 国泰君安 华泰证

16、券 广发证券 2019A2020A2021Q31.4. 1.4. 市场景气度回顾：处于市场景气度回顾：处于20162016年以来最高水平年以来最高水平 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 20162016年以来日均股基成交额年以来日均股基成交额 交投活跃走高：交投活跃走高：2021年日股基成交额11367亿元，去年同期为9201亿元，同比+25%，为2016年以来最高水平； 两融余额持续走高：两融余额持续走高：截至2021年12月底两融余额达1.84万亿，较2020年底的1.61万亿增长14%，为2016年以来最高水平； IPOIPO保持高热度：保持高热度

17、：2021年完成IPO规模5438亿元，同比+13%，为历史最高水平。 基于此，我们认为基于此，我们认为20212021年证券行业全年业绩在去年证券行业全年业绩在去年高基数水平上实现高增长是大概率事件。年高基数水平上实现高增长是大概率事件。 20162016年以来两融余额年以来两融余额 20162016年以来年以来IPOIPO规模规模 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000001920202021日均股基成交额（亿元） yoy（右轴） -40%-30%-20%-10%0%10%20%3

18、0%40%50%60%70%02000400060008000400000002001920202021两融余额（亿元） yoy（右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%004000500060002001920202021首发募集资金(亿元) yoy（右轴） 1.5. 1.5. 估值与基本面背离，忽视了券商商业模式的改变估值与基本面背离，忽视了券商商业模式的改变 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 券商券商(申

19、万申万) ) 市净率处于过去五年市净率处于过去五年58%58%分位点左右分位点左右 券商板块估值水平与向好的基本面背离明显。券商板块估值水平与向好的基本面背离明显。过去，券商板块估值水平与基本面呈现较高的相关性，而今年以来，这二者出现明显背离。截至2021/12/31,券商（申万）市净率为1.73倍，估值水平在历史5年的62.55%分位点，而股基成交额、两融余额、IPO处于历史94%、94%、87%。板块估值水平与基本面出现一定的背离。 基本面与股价的背离反映市场更倾向于对券商股 “未来业绩成长预期”做评估，但忽略了券商商业模式正在逐步优化的事实。这种“商业模式优化”和“估值下降”的背离令券商

20、股具备左侧布局的价值。 007080901002016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09日均股基成交额百分位点 两融余额百分位点 IPO规模百分位点 券商指数市净率分位点 2.1. 2.1. 行业发展机遇：资金端，居民资产配臵向权益迁移加速行业发展机遇：资金端，居民资产配臵向权益迁移加速 资料来源：资料来源：WindWind，安信证

21、券研究中心，安信证券研究中心 房产投资属性式微，居民增配金融资产大势所趋。房产投资属性式微，居民增配金融资产大势所趋。在经济高速增长推动下，我国社会财富20年翻15倍，成为全球第二大财富管理市场。而居民资产配臵中，住房、存款和银行理财又占据主要份额。在政策调控下，房地产投资属性式微，挤出财富将流向其他配臵领域。 资管新规后竞品收益率下滑，权益类公募迎来了高光时刻。资管新规后竞品收益率下滑，权益类公募迎来了高光时刻。一方面，资管新规后银行理财及信托产品等收益率下滑明显，对投资者吸引力大幅减弱。另一方面，疫情以来全球流动性宽松助推A股走高，权益公募基金赚钱效应凸显，基金发行高歌猛进。 0%10%2

22、0%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200025E其他 保险 基金与股票 信托 银行理财 现金与存款 中国居民金融资产配臵结构中国居民金融资产配臵结构 权益类基金发行份额权益类基金发行份额 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10公募基金新发份额(亿份) 权益类基金新发份额（亿份） 监管层对

23、鼓励长期资金入市采取了切实的举措。监管层对鼓励长期资金入市采取了切实的举措。2020年，人社部将年金基金投资权益类资产的比例由30%提升至40%；银保监会将保险公司权益类资产配臵比例上限上调至上季末总资产的 45%，取代2014 年以来统一的30%上限；鼓励第三支柱养老保险发展，鼓励养老金入市；鼓励设立银行理财子冻死，引导行业加大股票、债券投资。 目前我国长线资金规模较大但入市比例较低，远低于监管规定的投资上限，未来长线资金入市仍有目前我国长线资金规模较大但入市比例较低，远低于监管规定的投资上限，未来长线资金入市仍有较大的提升空间。较大的提升空间。以保险资金为例，中国保险业协会统计截至2020

24、年底，全行业涉及投资资产总计201,286亿元，其中权益投资比例仅为23%（股票+证券投资基金+股权投资+其他权益），距离40%的上限还有17%的比例，即仅保险资金未来的潜在入市资金规模就超过3万亿元。 保险公司资产配臵结构保险公司资产配臵结构 年金基金资产配臵结构年金基金资产配臵结构 00.20.40.60.811.21.41.61.822.22000021H1含权益类资产金额（万亿元） 固定收益类资产金额（万亿元） 2.2. 2.2. 行业发展机遇：资金端，政策行业发展机遇：资金端，政策引导引入中长期资金入市引导引入中长期资

25、金入市 资料来源：中国保险业资产管理协会资料来源：中国保险业资产管理协会, wind, wind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 2.3. 2.3. 行业发展机遇：资产端，行业发展机遇：资产端，全面注册制改革带动加速扩容全面注册制改革带动加速扩容 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 全面注册制加速推进，明年主板有望落地。全面注册制加速推进，明年主板有望落地。近期中央经济工作会议表示将全面实行股票发行注册制。注册制改革是提升直接融资比例的重要举措，注册制改革下企业上市审核程序得到简化，整体上市速度加快，通过率将得到提高。2018年A股IPO通过率为58%

26、，2019年是注册制启动年，IPO审核通过率提升至89%，2020年进一步提升至95%，2021年为86%，仍保持较高水平。 IPOIPO有望保持增长，资本市场资产端持续扩容。有望保持增长，资本市场资产端持续扩容。2020/2021至今全市场IPO规模分别为4805/4778亿元，较注册制改革之前有了显著的增长。后续伴随注册制的全面推进，我们认为IPO规模仍有望保持可观的增长，从而带动资本市场资产端的扩容。并拉动券商投行业务稳步增长，并带来券商直投、跟投业务机会。 IPOIPO募资金额募资金额 IPOIPO通过家数及通过率通过家数及通过率 0500025002019Q12

27、019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3首发募集资金(亿元) 首发募集资金(亿元) 0%20%40%60%80%100%120%05002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3IPO通过家数 IPO通过率（%，右轴） 2.4. 2.4. 行业发展机遇：资产端，多层次资本市场改革丰富结构行业发展机遇：资产端，多层次资本市场改革丰富结构 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 北交所开市，多层次资本市场格局显现。北交所开市，多层次资本市场格局显现。自北交所正式开板，目前

28、我国已初步形成了“主板+创业板+科创板+北交所+区域股权市场”的多层次资本市场体系。一方面为不同成长阶段的创新企业提供了不同的融资渠道，一方面也能够更好满足多样化的社会资金投资需求。 不同板块错位发展，构建资本市场新格局。不同板块错位发展，构建资本市场新格局。截至目前，沪、深、京三地上市公司总市值达到91万亿，较年初+14%。从市值分部占比来看，上证主板50%、深证主板28%、创业板15%、科创板6%、北交所0.2%。不同板块侧重点不同，如科创板聚焦“硬科技”、创业板定位“三创”“四新”、北交所定位专精特新，预计不同板块将错位发展,进一步完善我国的多层次资本市场。 沪市、深市、京市总市值沪市、

29、深市、京市总市值 上市公司总市值分布上市公司总市值分布 003000004000005000006000007000008000009000002000021总市值（亿元） 总市值（亿元） 上证主板 深证主板 科创板 创业板 北证 过去，证券公司业绩具有较强的周期性特点。过去，证券公司业绩具有较强的周期性特点。券商经纪、自营一直以来都是占比最大的业务来源，合计占比常年在50%左右，经纪与自营均受资本市场影响较大，由此导致券商业绩呈现周期性波动。 伴随财富管理转型深化，券商商业模式发生系

30、统性变革，成长性逐渐显现。伴随财富管理转型深化，券商商业模式发生系统性变革，成长性逐渐显现。一方面，经纪、资管等轻资产业务逐步转型根据保有量、资管规模收费，从而熨平市场波动对业绩的影响；另一方面，财富管理带来的机构化程度加深，进一步增强了重资本业务的确定性。 3. 3. 后续展望：财富管理转型，券商商业模式由周期进化为成长后续展望：财富管理转型，券商商业模式由周期进化为成长 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 过去：周期性强过去：周期性强 业务业务 主要业务模式主要业务模式 代理买卖证券 经纪业务经纪业务 通道业务 资管业务资管业务 融资业务 重资本业务重

31、资本业务 主要收入驱动主要收入驱动 佣金率、成交额 过桥费 规模、利率 未来：成长性强、确定性强未来：成长性强、确定性强 主要业务模式主要业务模式 主要收入驱动主要收入驱动 代理买卖证券 佣金率、成交额 券商资管 主动管理规模、费率 融券业务 融券规模、利率 代销金融产品 保有量、费率 公募基金 资产管理规模、费率 方向性投资 股、债收益率 衍生品业务 手续费、佣金等 券商商业模式的演变券商商业模式的演变 3.1. 3.1. 后续展望：交易量趋于平稳增长，佣金率维持下行趋势后续展望：交易量趋于平稳增长，佣金率维持下行趋势 20212021年交投活跃走高，佣金率保持下行：年交投活跃走高，佣金率保

32、持下行：2021年Q3、Q4每个交易日股基成交额均破万亿，全年日均股基成交额1.14万亿，同比+25%，Q1、Q2、Q3、Q4日均股基成交额10291、9430、13816、11726亿元。全行业佣金率进一步下行至0.025%。 我们对明年成交额可以延续高水平持谨慎乐观的态度我们对明年成交额可以延续高水平持谨慎乐观的态度，理由包括：（1）居民及机构资金均有进一步入市的空间；（2）北交所带来新的交易增量；（3） “T+0”政策有落地的可能性，而金融工具的丰富化给对冲策略带来便利，有助于进一步放大成交额。 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 日均股基成交额及环

33、比增速日均股基成交额及环比增速 0.079% 0.066% 0.050% 0.038% 0.033% 0.031% 0.029% 0.026% 0.025% 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%20001920202021H1佣金率 佣金率 证券行业平均佣金率证券行业平均佣金率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%020004000600080004000160--

34、--052021-09日均股基成交额（亿元） yoy（右轴） 3.2. 3.2. 后续展望：代销业务保持高增，加速进阶基金投顾后续展望：代销业务保持高增，加速进阶基金投顾 券商代销收入规模及占比提升：券商代销收入规模及占比提升：21H1 41家上市券商合计实现代销收入82亿元，同比+236%，占经纪业务收入比例由20H1的6.9%提升至13.2%。 券商已抢占基金投顾业务先机。券商已抢占基金投顾业务先机。今年以来基金投顾牌照密集发放，其中券商系数量最多。近日，监管下发的关于规范基金投资建议活动的通知，重点对基金投资组合策略建议活动的业务界定以及规范整改安排，意味着基金

35、投顾牌照成为展业基础。截至2021H1，国联、华泰、国君、申万投顾客户资产规模分别达71、62、46、29万元，发展势头良好。基基于更高的专业度以及牌照基础，我们认为券商在基金投顾领域相较银行等渠道已抢占先于更高的专业度以及牌照基础，我们认为券商在基金投顾领域相较银行等渠道已抢占先机。机。 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 证券行业代销金融产品收入及增速证券行业代销金融产品收入及增速 券商公募基金销售保有量券商公募基金销售保有量TOP10TOP10 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080

36、019202021H1代销金融产品业务收入 占证券经纪业务收入比例（右轴） 020040060080010001200中信证券 华泰证券 广发证券 中信建投 招商证券 东方证券 兴业证券 中国银河 国信证券 海通证券 股票+混合型 非货币型 3.3. 3.3. 后续展望：后续展望：IPOIPO集中度保持高位，中小券商差异化发展集中度保持高位，中小券商差异化发展 集中度保持高位，头部券商强者恒强。集中度保持高位，头部券商强者恒强。从行业内的竞争格局来看，2019、2020、2021至今CR5分别位58%、55%、52%，整体集中度保持较高水平。从项目规模来看，三年间全行业IPO平均单项目规模为1

37、0.7亿元，而募资规模排名前三的中金、中信、建投平均单项目规模达25、12、13亿元，均高于行业水平。 券商差异化发展，加大投入逐鹿投行市场。券商差异化发展，加大投入逐鹿投行市场。注册制以来很大比例的增量项目来源于单均规模不高的中小新兴科技企业，而该类项目通常受区域型特色中小券商所主导。因而注册制改革给予了中小券商投行业务差异化发展的契机，未来或将重塑券商投行竞争格局。 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 TOP5 IPOTOP5 IPO规模及规模及CR5CR5集中度集中度 平均平均IPOIPO项目规模项目规模 0%10%20%30%40%50%60%70

38、%0500025003000200202021TOP5 IPO规模 CR5集中度 051015202530中金公司 海通证券 中信建投证券 中信证券 华泰证券 行业平均 平均IPO项目规模（亿元） 平均IPO项目规模（亿元） 3.4. 3.4. 后续展望：券商资管做实主动管理，有望恢复正增长后续展望：券商资管做实主动管理，有望恢复正增长 资管新规后券商资管持续压缩通道业务，主动管理占比提升。资管新规后券商资管持续压缩通道业务，主动管理占比提升。受去通道影响，券商资管业务规模持续收缩。截至2021H1，券商资管规模8.34亿元，较去年底下降-2.5%，

39、较2017Q1高点下降55.6%。其中主动管理为主的集合资管规模2.63万亿元，较年初增长26%，占整体券商资管规模的31%，以通道型为主的单一资管规模5.16万亿元，较年初下降13%。后续主动管理产品占比提升，有望带动券商资管规模恢复正增长。 头部券商资管转型领先，率先恢复正增长。头部券商资管转型领先，率先恢复正增长。头部券商如中信证券、中金公司已率先实现了券商资管业务的规模正增长，且主动管理规模遥遥领先行业。 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 券商资管规模券商资管规模 券商私募主动管理资产月均规模券商私募主动管理资产月均规模 0

40、0400050006000700080009000中信证券 中金公司 广发证券 招商证券 华泰证券 国泰君安 中银证券 光大证券 中信建投 中泰证券 券商私募主动管理资产月均规模（亿元） 券商私募主动管理资产月均规模（亿元） 0200004000060000800000002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31直投子公司的直投基金 专项资管计划 定向资管计划 集合计划 3.5. 3.5. 后续展望：公募基金黄金赛道，业绩贡献提升后续展望：公募基金黄金赛道，业绩贡献提升

41、 从管理规模来看，券商系基金排名更为靠前。从管理规模来看，券商系基金排名更为靠前。截至2021Q3，非货币公募基金月均规模排名TOP20的公募基金中，券商系占13家、银行系占5家、信托系和其他派系各占1家。同时榜单前6月均规模突破5000亿元，均由券商系包揽，榜首的易方达为唯一一家规模突破万亿的公募基金，遥遥领先其他公募基金。 券商系公募基金对券商股东贡献可观业绩。券商系公募基金对券商股东贡献可观业绩。例如2021H1，东方证券旗下的东证资管及汇添富旗下公募基金贡献净利润的比例达到了45%、长城证券旗下长城基金以及景顺长城基金净利润贡献达47%。兴业旗下的兴证全球基金及南方基金净利润贡献达32

42、%。旗下拥有两大龙头公募易方达和广发基金的广发证券，整个公募基金业绩贡献达到19%。 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 基金管理机构非货币理财公募基金月均规模排名基金管理机构非货币理财公募基金月均规模排名 3.6. 3.6. 后续展望：机构化程度加深，信用交易和衍生品扩容后续展望：机构化程度加深，信用交易和衍生品扩容 资料来源：资料来源：windwind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 财富管理规模稳步上升，助推券商机构业务需求增长。财富管理规模稳步上升，助推券商机构业务需求增长。资产管理规模的快速扩张带来机构客户对投资咨询（席位租赁）、托管、融券、

43、衍生品等业务需求的快速增长。 上市券商融出资金快速增长。上市券商融出资金快速增长。截至9月底，全市场两融规模1.84万亿，较年初+14%，41家上市券商合计融出资金规模1.4万亿，较年初+12%。 衍生品业务快速增长。衍生品业务快速增长。机构投资需求旺盛，叠加衍生品进一步丰富，带动对券商场外衍生品业务需求的增长。10月份场外衍生品月初存续规模达1.9万亿元，环比+8.9，同比+50.8，其中收益互换10月月初存续规模达9469.8亿元，环比+4.5，同比+133.6，产品规模均创历史新高。 场外金融衍生品规模场外金融衍生品规模 上市券商融出资金规模及上市券商融出资金规模及YOYYOY 10,2

44、22 8,379 9,218 6,860 8,822 12,806 14,338 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000160002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3上市券商融出资金规模（亿元） YOY（右轴） 05000250030003500400045----062021-10场外期权名义本金当月新增 场外期权名义本金当月新增 4.1. 4.1.

45、 挑战与困难：合规监管趋严，处罚加大挑战与困难：合规监管趋严，处罚加大 合规监管趋严，持续释放严监管信号合规监管趋严，持续释放严监管信号。今年以来，监管部门不断加强业务监管，扩大现场检查和监督面，处罚频率和力度均有所加大。目前，监管部门已向券商开出 62 张投行业务违规罚单，另有多张资管、研究、经纪业务罚单。处罚一方面会影响到券商分类评级，同时也有可能撤销相关业务资格。 今年部分券商投行、资管业务处罚情况今年部分券商投行、资管业务处罚情况 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 序号序号 券商券商 被罚事项被罚事项 处罚结果处罚结果 投行投行 1 中信建投 对

46、公司日后调查事项等情况的核查不充分，未按规定对发行人转贷事项发表专业意见，内部控制有效性不足 监管谈话 2 海通证券 作为主办券商，未勤勉尽责，对挂牌公司内控情况、股权情况等核查不充分 出具警示函 3 中金公司 未勤勉尽责督促成公司按照监管要求清理相关对赌协议并履行披露义务，未主动就对赌协议是否符合相关监管要求发表专项核查意见 出具警示函 4 东方证券承销保荐 对发行人收入确认政策、固定资产、关联交易和关联方资金占用等情况的核查不充分，内部控制有效性不足 出具警示函 5 第一创业承销保荐 未及时报告、披露发行人及其董事长涉嫌行贿的行为及该事项对发行人的影响。 出具警示函 6 国金证券 未勤勉尽

47、责履行相关职责，对招股说明书披露发明专利数量不准确 出具警示函 资管资管 1 海通证券 一是公司在开展业务过程中，未按审慎经营原则有效控制和防范风险；二是公司合规风控机制严重缺失；三是债券交易管控存在明显漏洞 责令12个月内暂停为证券期货经营机构私募资产管理产品提供投资顾问业务、6个月内暂停新增私募资产管理产品备案 2 海通证券 一是公司在开展业务过程中，未按审慎经营原则和有效控制和防范风险；二是公司合规风控机制存在缺失，三是公司投资银行业务内部控制存在漏洞 一责令1年内，每3个月开展一次内部合规检查。二是责令12个月内，暂停为机构投资者提供债券投资顾问业务 3 中信证券 一、私募基金托管业务

48、内部控制不够完善；二、个别首次公开发行保荐项目执业质量不高；三、公司个别资管产品未说明报告期内客户委托资产的配臵状况、净值变动、交易记录等情况 责令改正 4 中金公司 使用成本法对私募资管计划中部分资产进行估值等 责令改正 5 招商证券资管 存在资产管理产品运作不规范，投资决策不审慎，投资对象尽职调查风险评估不到位等问题 责令改正 4.2. 4.2. 挑战与困难：强调持牌经营，马太效应或将加强挑战与困难：强调持牌经营，马太效应或将加强 强化持牌经营，业务规范且风控能力优异的大券商将更具有竞争力。强化持牌经营，业务规范且风控能力优异的大券商将更具有竞争力。目前，监管采取了“风控能力与业务发展水平

49、相适应”的原则和分类监管思路，对券商进行分类评级，并采取白名单制度。因而内控严谨、风控体系完善且业务开展更为规范的头部，都更能享受到优先进行创新试点业务的资格。与之对应的，合规、风控水平较低的部分中小券商或将面临扣分、降级、业务无法开展的风险。 近期，监管选择10家证券公司试点账户管理优化，同时发布收益互换业务新规，强调持牌经营。持牌经营是开展业务的底线，我们认为未来监管会进一步加大对金融牌照的管理力度。持牌经营是开展业务的底线，我们认为未来监管会进一步加大对金融牌照的管理力度。 场外期权交易商名单场外期权交易商名单 资料来源：资料来源：WindWind，安信证券研究中心，安信证券研究中心 一

50、级交易商一级交易商 （8家）家） 第一批（2018.08):广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券 证监会批准（2021.01）：申万宏源证券 二级交易商二级交易商（33家）家） 第二批（2018.09）：长城证券、方正证券、国金证券、华安证券、兴业证券 第三批（2018.12）：东兴证券.光大证券、国联证券、华福证券、华西证券、南京证券、山西证券 第四批（2019.04）：安信证券、东莞证券、天风证券 第五批（2019.11）：信达证券、中泰证券、中银国际证券 第六批（2020.10）：东北证券、东方财富证券 第七批（2020.11）：瑞银证券 第八批（2020