1、释放ESG潜力探索ESG与企业估值的关系中国 | 2022年1月评估洞察评估洞察释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 2 引言新冠肺炎疫情加速了可持续性与金融市场之间的相互联系，随着投资趋势的改变，负责任投资成为主流。当发生全球危机与社会动荡时，经济的脆弱性会显露无遗。投资者持续把环境、社会及治理 (ESG)的议题纳入基本分析，以识别公司是否有重大风险、预期增长机会以及利润率。根据CFA协会调查，有85%会员在投资时会至少将环境(E)、社会(S)及治理(G)其中一项因素纳入考虑。此外，76%机构投资者与69%个人投资者表示对ESG投资有兴趣，显示ESG因素已成为资产管理架构不可

2、或缺的一部份。ESG因素是决定公司长期前景与财务绩效的基本要素之一。举例而言，环境法规日益严苛，碳排放量越多的公司需承受的风险及营运成本就越来越高。总而言之，ESG可以让企业追求较佳的报酬及风险控管，从而提高公司价值。因此，建立系统化方法将ESG因素纳入公允价值的计算，对于优化投资策略极为重要。释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 3 ESG 估值的重要性在联合国的支持下，负责任投资原则（PRI）致力于将ESG议题纳入投资战略与公司的所有权政策。截至2021年3月，PRI签署方数量较2020年增加了26%，累计超过3800家机构，管理资产达121.3兆美元，增长率达17%，并预

3、期此数字将会持续 增加。在引导文件“ESG与企业估值”2中，国际评估准则理事会(IVSC)指出：2020年经济危机后出现前所未有的长期低利率现象，利率下降亦导致折现率的下降。资本成本的下降，使未来现金流入更有价值。而当这个情况持续愈久，未来现金流的现值更高，因此可以预期低利率将推动长期投资策略，使得ESG架构变得更为重要，亦是投资者用以减轻未来风险的策略 之一。不同研究均显示ESG与企业绩效在本质上呈密不可分的关系，良好的ESG表现也成为了保障投资者长远成功的指标之一。 但从估值的角度而言，传统的企业估值更倾向财务指标，而忽略或低估ESG对企业创造长期价值的影响。因此针对不同情境与结果，引入E

4、SG因素到估值模型中系统性地评价公司的公允价值，有助于投资者制定更全面的投资策略，并优化风险 报酬率。数据来源：负责任投资原则1 1 UNPRI. 关于负责任投资原则https:/www.unpri.org/pri/about-the-pri2 IVSC (2021)，观点分析：ESG与企业估值0250500750002500275030003250350037504000425002040608006200720082009200001920202021总资产管

5、理规模(万亿美元)资产拥有者数目签署方数量释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 4 监管机构提高ESG的披露要求鉴于ESG报告与投资前景正迅速发展，监管机构和投资者近年来积极推动将ESG整合纳入企业估值架构。截至目前为止， 根据联合国可持续证券交易所(SSE)倡议3，全球110家证券交易所中已有60家发布ESG报告指南，要求上市公司进行年度 披露。近年来亚洲监管机构对ESG披露有着更加严格的要求。从2016年开始，香港证券交易所(HKEX)强制要求所有上市公司都必须提交ESG报告；同年新加坡交易所(SGX)也在“不遵守就解释”的原则下在可持续报告中引入ESG因素。此外，中国证监

6、会(CSRC)也在2018年制定新指南，首次强制上市公司披露ESG绩效。从2018年起, 明晟公司宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，进行定期的ESG 研究并公布ESG的评级结果, 进一步完善中国市场的披露状况, 也代表着各界对国际标准需求逐渐增加，因此急需整合ESG估值系统，并将相关绩效纳入传统估值模型。3 可持续证券交易所倡议。ESG披露https:/sseinitiative.org/esg-disclosure/释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 5 房地产开发石油与天然气钻井主题议题平均权重议题平均权重环境绿色建筑发展29.8%碳排放14.1%水资源压力0.3%生物

7、多样性及土地使用13.2%有毒物质及废物9.8%社会健康与安全18.3%健康与安全16.7%产品安全与质量0.2%社区关系13.2%治理治理42.5%治理33% 选择ESG关键因子重要性评估是ESG因素纳入企业估值模型的重要起点。由于ESG的调整具有主观性，为了证明相应调整的合理性并提供更科学的决策依据，确定ESG指标为重要关键去遴选出更具实质性的议题。单项ESG因子既可能是产业独有也可能是企业独有(适用产业与公司)，因此必须逐一进行评估。实质性评估可根据可能性与影响程度进行衡量。根据CFA协会指出，非ESG指标因素不影响财务与估值。某些因素在长远而言可能会对财务造成正面或负面影响，因此ESG

8、重要性评估对于将ESG因素纳入企业估值非常重要。以MSCI的房地产开发行业和石油与天然气钻井行业为例，这两个行业在ESG三大范畴中均面临不同问题，亦有不同的权重分配。举例而言，房地产开发商着重绿色建筑发展，而石油与天然气钻井公司强调压制碳排放。ESG与企业估值的关系数据源MSCI44 MSCI. ESG产业别重大性地图。https:/ : 探索ESG 如何创造企业价值 | 6 “预财务”或“非财务”信息虽然ESG已成为许多企业、资产管理人与投资者关注的核心原则，但其关键问题是ESG绩效估值并没有标准化准则，特别是当大多数公司将ESG报告与财务报告分开，ESG信息披露与财务表现的差距便会扩大，因

9、而普遍归类ESG因素为非财务类别信息，更导致公司与估值人员难以厘清ESG投资的价值主张和评估ESG相关信息所创造的长远价值。在“ESG与企业估值”引导文件中，IVSC则强调需要把ESG视为“预财务”信息，而非“非财务”信息。基于ESG因素与企业长期财务弹性密不可分的联系，分析时应抛开固有的估值指标，例如现金流、市盈率与EBITDA的评估方法，而包含更多因素。环境预财务影响因素社会治理消费者对可持续产品的购买偏好改变了市场对产品的需求环境监管趋严格引发额外成本与风险消费者对公平交易的偏好改变了市场对产品的需求为留住人才所投入的培训与发展成本及员工伤害补偿ESG会对财务与企业内在价值带来正面影响，

10、如未能深入了解ESG的影响，可能导致财务绩效与市场价值出现差距，导致未入账无形资产的积累和不成比例的长期价值前景。因违反规定被罚款的额外税款 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 7 调整企业估值法纳入企业估值的ESG因素可以定性或定量的形式显示。ESG分析是根据企业特定研究与基本面分析，估值者会根据ESG数据，编写其对公司管理特定ESG问题能力的定性意见，其后再考虑公司对不同价值驱动因素如利润、成本及资本支出等评估该企业的ESG风险管理策略成效，并整合成一份完备的定量财务分析。现时三种常见的估值方法为收益法、市场法与成本法。收益法透过预期未来的现金流折成现值以衡量资产价值；市

11、场法则对比具有相似资产或负债而且可取得市场价格的公司；而成本法则透过企业过往的资产负债表来考虑其价值。随着ESG日益重要，把ESG因素纳入估值考虑，可为投资者提供更全面的数据和分析。由于传统估值方法并未考虑ESG因素，在缺乏统一的标准情况下，现时一般会把ESG纳入市场法与收益法以进行企业估值。市场法收益法 可比公司的选择 价格乘数 预期未来现金流 折现率 终值 市场风险 公司特定风险释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 8 何谓市场法估值 市场法估值是建立在可比上市公司与交易比价基础上，分析类似交易之价格乘数，并考虑类似交易之差异进行价格调整， 进而决定相对于其他实际估值交易的

12、价值。市盈率、市净率与企业价值对EBITDA比率是其中最常被采用的价格乘数， 以此作为基准计算估值。成功的市场法估值需要运用财务指标与非财务参数以正确选择可比对象，经过适当调整后方可进行 估值。选择可比公司中融入ESG因素随着在主流投资中ESG整合的迅速崛起，估值人员在选择可比公司时必须纳入并评估相关ESG因素。知名信评机构如标普全球评级(S&P)、穆迪与惠誉评级已将ESG考虑纳入评级方法。金融数据提供商包括MSCI、彭博与路孚特等亦已建立专属的ESG评分系统，为市场分析提供重要指标与参考。把ESG评分纳入信贷评级分析是评估相关企业的风险管理水平与可比性的其中一种方式。ESG表现越低的公司风险

13、越高， 因为该公司的资源管理或留住人才等方面的效率较其他企业表现逊色。和信贷评级一样，ESG评分亦可影响公司的企业价值，进而影响收益率与预期报酬。因此，当透过评估ESG的绩效以选择可比公司，价格乘数亦随之改变。将ESG纳入市场法释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 9 使用ESG因素调整目标估值乘数除了调整可比公司的选择之外，估值人员也可以透过调整目标估值乘数以进行ESG整合。例如，检视市盈率(P/E)与市净率(P/B)等常用乘数时，ESG表现良好的公司一般会给予溢价，反之则给予折价。故此，在ESG因素的考虑上，公司可对其价格乘数进行溢价或折价的调整来进行估值。然而，这种方法以

14、简单直接的方式整合ESG因素也引发了一个基本问题：估值者该如何校正溢价或折价的程度与合理性？为了更清楚展示ESG对估值乘数的影响，我们分析了60家香港上市的房地产开发商，ESG绩效通常根据ESG披露分数进行评估并与同业比较。结果显示，ESG披露分数与公司市净率之间存在正比关系。ESG表现较好的公司倾向有较高的市净率，这可归因于其正面的发展前景、长期可持续增长及较小的盈利波动，以提升公司的企业价值。随着市场对ESG绩效的关注急遽增加，投资者更愿意支付价格溢价给ESG分数较高的企业。假设其他因素维持不变，在房地产开发商中，当ESG披露分数增加20分，市净比会相对增加0.13。学术研究5也显示，ES

15、G指标因素高于平均绩效的公司有显着的相对收益，也反应出投资者倾向支付溢价予ESG表现优越的公司。故当在估值时考虑ESG因素，对ESG分数高的公司进行估值时，目标估值乘数应加入溢价。我们亦可以根据ESG表现对缺乏适销性折价(DLOM)进行调整。DLOM估值通常适用于没有集中市场而且公允价值低于上市公司的私人企业(保持其他变量不变)，相关市场并没有强制要求这些私人企业披露ESG信息，相关的监管亦较少，这代表投资者因为较大的信息不对称而承担较高的ESG相关风险。由于信贷风险较高，ESG表现较差的私人企业，相应的潜在投资者亦会较少，或被要求提供更高的报酬以作补偿。因此，估值人员可在估值私人企业时，选择

16、较高的DLOM以反应ESG问题。数据来源：彭博（数据截至2021年10月）0. 10. 20. 30. 40. 50. 60. 70. 80. 911. 11. 21. 31. 41. 51. 600市净率ESG披露分数 在香港上市的房地产开发商的ESG披露分数与市净率之间的关系5 Khan, Mozaffar N., George Serafeim, and Aaron Yoon. 公司的可持续性：重大性的初步证据哈佛商学院工作论文，第15-073号，2015年3月释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 10 利用传统方法对私人企业进行估值时，相较之下，治

17、理因素对私人企业价值的影响最大。私人企业不佳的治理表现，如董事会相关职能有限、董事会缺乏独立性或缺乏多元化与包容性等，会容易导致负面资本配置决策、未来现金流较低、或难以进入资本市场，或在极端状况下有更高的破产风险。因此在私人企业估值中，治理因素具有相当影响力，估值人员亦应考虑调整价格乘数。随着环境与社会问题愈来愈受关注，在进行估值时也应纳入相关因素。整体而言，在估值中选择、调整与运用ESG数据的过程繁复，故需要由拥有丰富经验与专业知识的估值团队来进行估值。释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 11 自由现金流量的计算公式为：自由现金流量净收入非现金 费用营运资本增加资本支出=+

18、-何谓收益法估值? 收益法采用现金流折现(DCF)模型，以未来预期现金流量折至现值以对企业进行估值。与市场法着重财务指针不同，DCF模型是关于可持续营运的预期盈余，因此面对更高程度的不确定性与主观性。DCF模型的建立基于未来现金流量数据，折现率则反映公司的长期资金成本。由于高度依赖对未来的预期，因此公司绩效更需要进行ESG整合。ESG 与预期未来现金流 在DCF模型中将ESG因素整合至财务预测时，需要对财务影响进行量化调整，才能与其他估值驱动因素保持一致，直接计算ESG关键因子的方法是透过对自由现金流量(FCF)进行调整。根据不同产业与公司的关键绩效，ESG因素对现金流量调整的影响会有所不同。

19、举例而言，石油与天然气产业更倾向于调整环境层面，例如在减碳和延缓全球暖化方面投放额外成本与投资；相较之下，制造业可能强调劳工福利与负责任采购。因此市场上并没有一个统一适用的ESG解决方案，识别单项ESG因子并进行逐一量化可以避免过度的现金流调整。将ESG纳入收益法释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 12 层面现金流量项目调整 营运收益绿色建筑认证代表高质量与高能源效率的资产，可为物业增加价值。举例而言，获得绿色建筑认证的建筑物平均带来更高的租金与销售收益。资本支出需要额外费用与投资以提升现有机器的效率，并实施碳封存技术以减低碳排放。税收采用节能省水设备可以减少应纳税额。举例而

20、言，在中国，企业购买和使用国家规定的环保节水设备，10%的投资额可在该年度6的应纳税额中抵扣。营运成本为了降低工伤与死亡事故风险，公司可为员工提供更多培训，并针对工作场所设置更多安全措施与检查，因而提高营业成本。营运资本 ESG绩效较好的公司有较高的信誉与信用销售能力，因此营运资本需求较低，现金转换周期7也较短。税收因违反法规或已确定贪腐事件被处以罚款产生的额外 税款。以房地产为例，每个ESG层面中对现金流量项目的调整如下：7 State Taxation Administration. http:/ Are more sustainable firms able to operate wit

21、h lower working capital requirements? https:/ 治理6 国家税务总局http:/ 更具可持续發展的公司是否能以更低的营运资本需求营运？释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 13 ESG预期自由现金流的影响示意图ESG与折现率 在收益法估值中除了调整预测自由现金流量之外，亦会尝试将ESG相关风险包含在折现率中。当应用DCF模型时，预期现金流量会折为现值。在大多数情况下，因为考虑到未来市场状况的不确定性，使用的折现率是经风险调整折现率，例如加权平均资金成本(WACC)。根据风险报酬理论，报酬率越高，所伴随的风险便越大，这会反映在风险调整后

22、的折现率上。因此，当公司ESG评分表现不佳时，若把ESG因素导致的风险溢酬加进折现率，便会降低现值和企业估值。相反情况也会体现于ESG绩效良好公司的折现率中。环境社会企业治理调整前的自由现金流营业收入获得LEED认证的建筑可享租金溢价资本支出升级建筑设备以符合环境准则营运成本员工培训成本增加税收贪污罚款税收采用节能节水设备以减少应纳税额营运资金采用节水设备调整后的自由现金流ESG 增加的净现金流释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 14 案例-绿色债券与资金成本当企业推动可持续发展与环境保护计划时，通常会发行绿色债券。近年来，绿色债券市场呈现指数性成长。根据气候债券倡议，202

23、0年发行的绿色债券突破过往记录，高达2700亿美元。自2015年8以来，累计市场规模年均成长60%。贴上“绿色”标签的债券代表公司对环保倡议的坚定承诺，通常伴随免税和税负抵免等税收优惠。举例而言，香港政府自2018年起推出政府绿色债券计划(GGBP)资助绿色债券发行，以支持绿色金融生态系统。2021-2022财政预算案亦宣布，债券发行人与贷款人的借款上限提高至2000亿港币，以支付债券发行费用与外部审查成本，进而降低报酬的资金成本。发行绿色债券不仅享受政府补贴，收益率与票面利率也比传统债券相对较低。根据MSCI9，由于绿色债券需求高，企业绿色债券提供的收益率往往比传统非绿色债券低约0-2个基点

24、。此外，高ESG分数发行商对比低分数发行商在绿色债券体现的正收益率差异较传统债券更显著。绿色债券的低收益率与票面利率表示债券成本较低，因此资金平均成本较低。在DCF模型中，资金成本与公允价值是负相关。因此，ESG评分较高的公司，可通过发行绿色债券，投资于可持续性计划以提高公司价值，同时提高ESG绩效。8 气候债券倡议(2021)。2020年绿色发行创记录达2695亿美元：2019年大流行年度后期激增使总额 增加30亿美元。https:/ MSCI.企业绿色债券提供的收益率是否较低？https:/ : 探索ESG 如何创造企业价值 | 15 对市场风险的波动性 (Beta) 根据资本资产定价模型

25、(CAPM)，在目前的低利率环境中，股本回报率(ROE)主要以系数代表资产对市场风险的敏感性。 根据MSCI研究10，ESG评分较高的公司较不容易受到市场变化的影响，系数也较低，以致预期报酬率较低。因此，加权平均资本成本中的股权要求报酬率也降低，进而降低资金成本以提高估值。不统一的调整幅度、严重依赖主观性意见与估值人员的经验等因素，会对企业估值产生不同程度的挑战。根据行业特性，ESG分数也会有很大差异。举例而言，石油与天然气公司的ESG评级通常较低，而且ESG风险比可再生能源公司更高。在这种情况下，估值人员决定折现率调整幅度时会面对极大的困难，到底应该是20基点或50基点的调整？现时针对这方面

26、仍然充满不同争议，故市场需要制定更多国际化准则，以避免过度推断和混淆。 除了直接在折现率调整溢价或折价之外，其他估值参数也可以进行调整：10 Guido, G., & Linda-Eling, L. (2019. MSCI.权重证据：ESG与股权报酬释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 16 公司特定风险(Alpha)ESG绩效不佳的公司可能需要面对因ESG问题造成的额外风险，包括违反监管、员工流失率高、不当资源管理以及供应链不稳定等。这些情况都会造成更高的公司特定风险。终值应用DCF模型时，终值是以假设公司可永久持续营运产生的未来现金流量计算。随着对可再生能源的需求增加，煤炭

27、等高ESG风险的产业预计将停滞没落，因此降低终值，甚至归零，导致较低的公允价值。更值得注意的是，许多国家陆续宣布净零排放的承诺，所以在计算终值时，也应慎重考虑相应的调整。将ESG相关风险纳入折现率时，必须特别注意防止重复计算的问题。由于ESG因素可能与其他预财务信息重迭，估值人员在计算经风险调整折现率时也需涵盖部分ESG相关风险。以石油与天然气产业为例，高污染产业的ESG风险可能已在beta计算中调整。重复计算可能导致估值异常且不合理地低于或高于公允价值。因此，直接将溢价或折价纳入折现率时需考虑系统性因素与公司特定风险。释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 17 随着社会对可持

28、续投资的关注日益增加以及趋严的监管要求，将ESG因素纳入企业估值架构的需求变得前所未有的重要。企业需要修改传统估值模型，从原本将ESG因素视为非财务信息及主要着重公司治理，转变为将ESG因素视为预财务信息，同时强调环境与社会价值的影响。由于ESG主张与公司绩效有密不可分的关联，ESG评分较高的公司通常拥有较多优势，如对系统性风险的波动较低、未来自由现金流量较高、价格乘数的溢酬以及较低的折现率。这些都对ESG整合发挥强力的激励作用，可以预见未来几年将延续此 趋势。然而将ESG因素转化为公司价值仍处于初始阶段，并因缺乏标准化和统一的规范而充满挑战。有鉴于此，在评估ESG对企业估值的影响时，更应注意估值人员的资历与过往记录。为加强ESG与企业估值整合，我们建议产业领导者与监管机构共同 努力，尽快制定更全面更国际化的估值模型。结论