1、医药生物医药生物/医药商业医药商业 1 / 34 老百姓老百姓（603883.SH） 2020 年 07 月 05 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/3 当前股价(元) 93.80 一年最高最低(元) 103.50/56.46 总市值(亿元) 273.90 流通市值(亿元) 256.08 总股本(亿股) 2.92 流通股本(亿股) 2.73 近 3 个月换手率(%) 65.19 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 区域市占率提升空间大，专业服务能力、互联网平台区域市占率提升空间大，专业服务能力、互联网平台 实力不断增强实力不断增强 公司首次覆盖报告公司首次

2、覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 证书编号：S0790520050003 2020 年起盈利能力有望持续提升年起盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 老百姓门店扩张进展顺利， 精细化管理能力、 整合能力强， 盈利能力处于提升期， 预计公司2020-2022年净利率稳中有升； 预计2020-2022年收入分别为142.54亿、 172.50 亿、208.64 亿，归母净利润分别为 6.32 亿、7.70 亿、9.53 亿，当前股价 对应 P/E 分别为 44/36/29 倍， 与其他上市药房相比估值具性价比， 首次覆盖给予 “买入”评级。 上市药房

3、凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 药店行业核心逻辑在于处方外流、 集中度提升、 电商渠道布局， 近几年带量采购、 非药品核查等因素虽然短期对药店业绩有影响， 但实则加速了龙头药店从销售商 品为重心向以客户需求为导向转变， 为顾客建立健康管理方案， 推动基于病种的 药物关联搭配回归服务本质；DTP 药房、门特门慢等特色专业药房快速发展， 未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 因此， 行业政策实则强化了药店核心 成长逻辑。同时，在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店 积极参与带量采购的趋势下， 药店适

4、当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将 使得上市药房拥有合理利润空间。 老百姓：区域市占率提升空间大，股东结构持续优化老百姓：区域市占率提升空间大，股东结构持续优化 1）近 2 年公司股东结构持续优化，拟引进林芝腾讯作为战投，全方位提升公司 互联网技术与平台实力；2） “并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，强大整合力与 精细化管理能力保证并购、加盟加速推进；3）致力打造客户服务平台，门店服 务转型，打造专业药店，提升客户黏性与老店增速；4）老百姓前瞻性布局 DTP 药店， DTP 的销售金额 2019 年保持 50%以上增速；DTP 药房数量在总门店中 的占比不断提升，承接处方外流能力不断增强。

5、 风险提示：风险提示：门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,471 11,663 14,254 17,250 20,864 YOY(%) 26.3 23.1 22.2 21.0 20.9 归母净利润(百万元) 435 509 632 770 953 YOY(%) 17.3 16.9 24.2 21.8 23.8 毛利率(%) 35.2 33.6 33.6 33.6 33.6 净利率(%) 4.6 4.4 4.4 4.5 4.6 ROE(%) 1

6、5.0 15.9 16.6 17.0 17.3 EPS(摊薄/元) 1.49 1.74 2.16 2.64 3.26 P/E(倍) 64 54 44 36 29 P/B(倍) 9.1 8.1 7.0 5.9 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -112020-03 老百姓沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1

7、、 上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 . 4 1.1、 行业现状：增速放缓、集中度加速提升 . 4 1.2、 行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流增量 . 8 1.3、 行业趋势：回归服务本质、专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房 . 12 1.4、 近 3 年上市药房新开及并购均在提速，加盟店占比提升 . 13 2、 老百姓概况：公司治理和长期战略清晰，奠定发展壮大基础 . 14 2.1、 股权结构：中西合璧，集百家之所长 . 14 2.1.1、 股东结构持续优化 . 14 2.1.2、 2020 年 6 月拟定增引进林芝腾讯为战投，提升互联

8、网技术与平台实力 . 15 2.2、 历史概况：并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱 . 16 2.3、 核心数据：利润弹性较大，2020 年盈利能力有望提升 . 17 3、 看好老百姓的理由：激励充分、战略清晰、专业服务、院边店多 . 19 3.1、 管理层充分授权、员工激励充分，助力公司全国范围扩张 . 19 3.2、 “并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，推动区域集中度快速提升. 20 3.3、 门店加速服务转型，打造专业药房，提升客户黏性与老店增速 . 24 3.4、 前瞻性布局 DTP，承接处方外流能力强 . 25 3.5、 信息化建设提升经营效率 . 26 4、 详细模型、盈利预测、风险提

9、示 . 27 4.1、 从招股书数据设置模型假设依据 . 27 4.2、 详细模型拆分 . 29 4.3、 模型汇总、盈利预测 . 31 5、风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 全国零售药店终端药品销售额增速放缓. 4 图 2： 中国药品市场零售终端销售额增长 . 4 图 3： 零售药店总数稳步增长 . 5 图 4： 我国药店连锁化率逐年提升 . 5 图 5： 国内药品零售店均服务人次逐年下降（单位：人次/店） . 6 图 6： 药店行业新店盈利周期和关店率逐年提升 . 6 图 7： 我国执业药师资源的缺口大 . 6 图 8： 药店零售行业盈利能力稳定

10、. 7 图 9： 近 4 年大型连锁药店龙头的门店净增加数提升 . 7 图 10： 近 4 年大型连锁药店龙头的并购门店数提升 . 7 图 11： 2014 年-2019 年百强连锁的销售逐年增长 . 7 图 12： 行业相关政策对药店长期是利好 . 8 图 13： 零售药店重心从销售商品向以客户需求为导向转变 . 12 图 14： 上市药房加盟店数量（家）快速扩容. 12 图 15： 春华资本和方源资本“接棒”EQT . 14 图 16： 历史概况：并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱 . 16 rQoRrPzRmMpQnNsNtNsMpMaQbP9PpNqQsQrRiNqQqPfQpPqPaQq

11、QvNvPsPqNxNnRvN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 34 图 17： 扩张及处方药占比提升短暂影响业绩增速 . 17 图 18： 老百姓营业收入（亿）增速放缓 . 17 图 19： 老百姓历年归母净利润（亿）增速放缓 . 17 图 20： 历史毛/净利率下降是正常现象，长期盈利能力提升 . 18 图 21： 老百姓费用率稳中有降 . 18 图 22： 老百姓预收账款/收入在上市药房中较高 . 18 图 23： 老百姓大药房产业链覆盖至生产、批发、零售 . 20 图 24： 老百姓大药房全国范围布局思路清晰. 20 图 25： 2015-2019 旗舰店和大店日均坪效（元/

12、平米）提升 . 22 图 26： 旗舰店和大店自 2017 年起占总店数比例逐年下降 . 23 图 27： 老百姓历年门店比例变化：中小门店占比提升 . 23 图 28： 老百姓大药房加盟优势明显 . 24 图 29： 老百姓 12 项免费服务提升客户黏性. 25 图 30： 2016-2019 年活跃会员数、会员销售比、来客数占比稳中有升 . 25 图 31： 老百姓 DTP 药店布局优势明显 . 26 图 32： 康乐优选上线 3 个月便实现盈利 . 27 表 1： 各省鼓励零售药店参与带量采购并允许适当加价 . 9 表 2： 部分地区允许药店纳入政府采集平台. 11 表 3： 4 大药房

13、均在大力布局 DTP 药房 . 12 表 4： 近 3 年上市药房新开及并购均在提速，加盟店占比提升 . 13 表 5： 春华资本合伙人具备丰富投资及运营经验 . 15 表 6： 方源资本合伙人具备丰富投资及运营经验 . 15 表 7： 老百姓毛利率和净利率还有较大提升空间 . 18 表 8： 股权激励充分，覆盖面广 . 19 表 9： 2019 年股权激励已顺利实施 . 19 表 10： 公司过去几年经历快速并购期 . 21 表 11： 并购标的业绩完成率高（单位：万元） . 21 表 12： 老百姓商誉/净资产超过 60%，但商誉减值风险低 . 21 表 13： 一心堂县市和乡镇门店净利率

14、、坪效等指标高于省会、地级市店 . 22 表 14： 老百姓主要在县域乡镇开展加盟，乡镇加盟店盈利水平高于一二线城市 . 24 表 15： 老百姓 DTP 门店占比与销售额提升 . 26 表 16： 招股书披露的公司自建和并购店经营数据：老店增速稳定 . 27 表 17： 老百姓零售业务详细模型拆分 . 29 表 18： 医药零售版块收入模型拆分 . 30 表 19： 医药制造+批发+其他版块收入模型拆分 . 30 表 20： 与同类上市药房相比，老百姓具备估值性价比 . 31 表 21： 老百姓盈利预测 . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 34 1、 上市药房凭借专业化转型及

15、线上布局将突出重围，行业维上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维 持高景气度持高景气度 1.1、 行业现状：增速放缓行业现状：增速放缓、集中度加速提升集中度加速提升 零售终端销售额零售终端销售额增速放缓增速放缓： 2019 年零售药店终端市场规模 4009 亿元 （按零售价 计算） ，同比增长 4.3%，较 2018 年小幅度下滑。放缓原因放缓原因在于在于：医保控费趋严，江 浙执行医保支付限价；新医改政策相继落地执行； “神药”事件后保健品、补益类产 品销售遇冷；定点药店专项检查频繁，部分地区非药品下架；保健品、医疗器械等 非药品销售渠道多元化，对线下有一定分流等。往后看还将叠加带

16、量采购下药品价 格下降因素，行业增速继续承压。从市场份额上看，零售终端是中国药品市场第二 大销售终端， 其 2015-2018 年在 3 大终端中的市场份额有所提升， 第一终端则出现下 降，印证处方外流趋势。 图图1：全国零售药店终端药品销售额增速放缓全国零售药店终端药品销售额增速放缓 图图2：中国药品市场零售终端销售额增长中国药品市场零售终端销售额增长 数据来源：商务部药品流通行业运行统计分析报告 、米内网 2019 年度中国医药市场发展蓝皮书 、开源证券研究所 数据来源：商务部药品流通行业运行统计分析报告 、米内网 2019 年度中国医药市场发展蓝皮书 、开源证券研究所 2018 年迎来近

17、年迎来近 7 年最高增长：年最高增长：由于药品零售市场规模的扩大，我国零售药店总 数也保持持续增长， 零售药店已从2007年的34.49万家增长到2018年的48.91万家， CAGR3.22%，其中 2018 年迎来近 7 年的最高增幅，主要原因可能是工商注册简化 审批以及当年产业资本收购热情较高、大量药店为寻求并购而选择新开店扩大规模 等。 18862039 23092571 28163103 33773664 38424009 14.6% 8.1% 13.2%11.4% 9.5% 10.2% 8.8% 8.5% 4.9%4.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16

18、% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2000019 销售额增速 69.37%69.01%68.82%68.38%67.96% 67.37% 22.87% 22.70% 22.50% 22.54% 22.63% 22.88% 7.76% 8.29%8.68%9.08%9.41%9.75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 第三终端：公立基层医疗终端第二终端：零售药店终端 第一终端：公立医院终端 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 34 图图

19、3：零售药店总数稳步增长零售药店总数稳步增长 数据来源：米内网2019 年度中国医药市场发展蓝皮书 、开源证券研究所 药店连锁率持续提高：药店连锁率持续提高：2007 年，我国连锁药店数量占比仅为 35.10%，2018 年 增长到 52.24%，逐年提升的原因在于：1）从政府监管来看，监管会继续趋严，惩 罚会增加中小药店成本；带量采购等政策影响下，中小药店议价能力弱，同店增速 甚至为负。2）连锁零售企业一般具备资本实力强、精细化管理和议价能力强的竞争 优势，在执业药师、资金、厂家资源、供应链能力方面领先于其他中小药店。相比 美国的药店连锁率 2018 年已经达到 62%，我国药店连锁率在 2

20、018 年为 52%，我国 药店连锁率的提升仍然有较长的路要走。 图图4：我国药店连锁化率逐年提升我国药店连锁化率逐年提升 数据来源：米内网2019 年度中国医药市场发展蓝皮书 、开源证券研究所 竞争区域激烈，同店服务人次下降、竞争区域激烈，同店服务人次下降、新店盈利周期拉长新店盈利周期拉长：最近几年，由于药品 零售行业的快速发展，药店设立门槛较低，药店门店数量迅猛增长，导致单店服务 人数出现了一定程度的下降，市场竞争进入相对白热化的阶段，单店服务人次总体 呈现下降趋势，2017-2018 年店均服务人口同比分别下降 6.79%、3.54%。同时，行 业规范性提高使得单店投资额逐年增加，新店盈利周期拉长