1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 西部超导西部超导(688122.SH) 报告日期：2022 年 1 月 11 日 高温合金后起之秀，三大高温合金后起之秀，三大业务高增长业务高增长 西部超导深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 主营主营超导超导材料材料/钛合金钛合金/高温高温合金合金，过去，过去三年三年收入收入/净利润净利润复合增速复合增速 39%/66% 主营主营：四代军机制造用钛合金棒材/丝材/锻坯、超导产品及航空发动机用高温合金； 产业链产业链： 上游为海绵钛/铌/锡等金属材料， 通过公司制备成钛材/超导线材/高温合金，下游广泛应用于军机（钛合

2、金）、医疗核聚变等（超导）及航空发动机（高温合金）； 财务财务：过去三年收入/净利润复合增速 39%/66%，2021 年钛合金/超导产品/高温合金收入占比 82%/8%/4%，三者近三年收入复合增速 40%/33%/1068%。 市场市场格局：格局：军用钛合金宝钛股份/西部材料及公司为主要供应商；公司是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；高温合金与钢研高纳/抚顺特钢等形成差异化竞争。 定增扩产定增扩产：2021 年 12 月公司定增募资 20.13 亿元（增发价 88.39 元/股），用于航空航天金属材料产业化/超导线材产业化/超

3、导创新研究院等，扩产完成后钛合金/高温合金/超导线材产能分别为 10000/6000/2000 吨，充足产能有效保证业绩持续兑现。 钛合金钛合金:四代军机四代军机+导弹导弹/舰船舰船/民航民航齐齐助推助推，2021-2023 年年收入收入复合增速复合增速 33% 军用军用飞机列装飞机列装+新代际飞机钛合金占比提升新代际飞机钛合金占比提升+军机军机发动机新增发动机新增/维修维修消耗消耗+商用商用飞机放飞机放量，量，我国航空航天用高端钛合金市场前景广阔； 定增扩产定增扩产+在手在手订单饱满订单饱满，预计 2021-2023 年累计收入 101 亿，复合增速 33%。 高温高温合金：合金：受益受益军

4、用航空发动机军用航空发动机蓝海空间蓝海空间，2021-2023 年年收入收入复合增速复合增速 108% 军用航空军用航空发动机发动机新增新增列装列装+定期定期维修维修更换更换，民用民用国产大飞机发动机及通用航空飞行国产大飞机发动机及通用航空飞行器发动机放量显著，核电、舰船等燃气轮机大量潜在需求，器发动机放量显著，核电、舰船等燃气轮机大量潜在需求，预计未来高温合金年均235 亿市场需求； 公司突破了多款高温合金重点牌号批产技术并取得供货资格， 预计 2025 年前扩产至6000吨/年产能， 未来收入将随产能扩张上涨； 预计2021-2023年收入复合增速108%。 超导超导线材：线材：预计预计

5、2021-2023 年累年累计收入计收入 10 亿，复合增速亿，复合增速 25% 医疗核磁共振高需求+半导体设备市场加速发展+核聚变领域持续研发投入，公司稀缺+垄断属性独占鳌头，预计 2021-2023 年累计收入 10 亿，复合增速 25%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2021-2023 年净利润 6.5/8.3/11.1 亿， 增速为 76%/26%/34%， PE 为 53/42/31 倍。当前股价低于近期增发价（88.39 元/股）。首次覆盖，买入评级。 风险风险提示提示 原材料价格波动风险、下游列装速度不及预期等风险 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 20

6、21E 2022E 2023E 主营收入 2113 3141 3853 4994 (+/-) 46% 49% 23% 30% 归母净利润 371 652 825 1106 (+/-) 134% 76% 26% 34% 每股收益（元） 0.84 1.48 1.87 2.51 P/E 93 53 42 31 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥78.34 Table_relateTable_relate table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、

7、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年公司营业收入 31/39/50 亿元， 净利润 6.5/8.3/11.1 亿， 增速分别为 76%、 26%、 34%， PE 53/42/31倍，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1）受益于军用航空发动机新增及维修业务发展，导弹用航天发动机、舰船燃气轮机新增及换装需求，民用大飞机发动机、 化工等领域的快速增长， 高温合金未来需求旺盛， 预计未来 5 年市场规模累计 1891 亿元， 总需求量 53 万吨，行业复合增速 24%。 2）新代际飞机列装+实战演练推动导弹消耗

8、推动我国航空钛合金业务扩张，公司产品跟随四代军用飞机装备放量不断增长，在手订单饱满，预计 2021-2023 年累计收入 101 亿，复合增速 33%。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场担心市场担心军用飞机军用飞机/ /导弹导弹及配套发动机新增换装及配套发动机新增换装需求有限需求有限，高温合金高温合金市场市场空间较空间较小。小。 我们认为我们认为：国家强国强军基本国策是一个长期、稳定的需求和政策，我国目前飞机/导弹列装型号无论从数量和代际来看都与国际先进水平有显著差异。考虑新型号的增量与旧型号的更替，国家整体军用飞机爆发仅仅处于起点；同时随着实战化演习频率的提升，导弹作

9、为军工“耗材”将处于长期放量阶段。十四五作为军工大力发展的重要阶段，不存在仅 5 年就全部列装完毕的担心，综合考虑产能建设的爬坡过程以及更新一代型号的研发生产，高温合金高弹性增长有望持续更长时间。 （2）市场担心随着市场担心随着钛合金钛合金产业产业的不断发展，的不断发展，行业行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。 我们认为我们认为：军用航空钛合金产业因技术/资质/经验/产能等因素进入壁垒高，市场参与者有限，目前西部超导/宝钛股份/西部材料三家已占据军用航空钛合金市场多数份额，有望长期形成差异化竞争格局，短期内行业有新晋从业者概率较低。 （3）市场市场担心

10、公司产能有限，制约业绩担心公司产能有限，制约业绩释放释放 我们我们认为：认为： 公司在现有钛合金/高温合金/超导材料产能 4950/2000/750 吨的基础上， 同时积极布局扩产提效，2021 年 11 月发布了2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，计划募资 20.13 亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金。扩产完成后三者产能分别为 10000/6000/2000 吨，有效保证业绩兑现。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 下游企业大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产

11、品超预期交付获得收入增加。 投资风险投资风险 原材料价格波动影响公司产品毛利率、下游设备增速不及预期影响产品销售额、研发能力不足导致中标列装失败 pOsMpNqOtPwOoMnOwPxPvM7N9RaQoMpPpNpNfQnNrQiNrQoR6MmMuNNZsRwPNZsOsP table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 主营钛合金主营钛合金/超导材料超导材料/高温合金，近三年收入高温合金，近三年收入/净利润复合增速净利润复合增速 39%/66% . 错误错误!未

12、定义书签。未定义书签。 1.1. 钛合金/超导材料/高温合金近三年收入复合增速 40%/33%/1068% . 6 1.2. 公司 2021Q3 实现营收/归母净利 21/5.4 亿元，同比+38%/98% . 8 2. 超导业务技术全球领先，短期医疗超导业务技术全球领先，短期医疗+中期单晶硅中期单晶硅+长期核聚变多重需求推动长期核聚变多重需求推动. 10 2.1. 超导线材+超导磁体，医疗/核聚变/半导体领域关键部件 . 10 2.2. 全球唯一铌钛锭棒/超导线材/超导磁体全流程生产企业 . 12 2.3. 医疗核磁共振高需求+半导体设备市场加速发展+核聚变领域高研发投入，稀缺+垄断公司独占

13、鳌头 . 12 3. 军用钛合军用钛合金龙头供应商，受益四代机金龙头供应商，受益四代机+发动机放量持续上涨发动机放量持续上涨 . 14 3.1. 军用钛合金龙头供应商，“太空金属”应用广泛 . 14 3.2. 行业格局：多家机构差异化良性竞争 . 16 3.3. 军民航空工业快速发展，拉动钛行业规模高速扩张 . 17 4. 高温合金后起之秀，高温合金后起之秀，2021-2023 年复合增速年复合增速 108% . 22 4.1. 高工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应用广泛 . 22 4.2. 行业竞争格局：高行业集中度，多家机构差异化竞争 . 24 4.3. 军用航空航天发动机主推高温合

14、金需求，民用大飞机/燃气轮机/核电多领域需求旺盛 . 25 5. 盈利预测盈利预测 . 27 6. 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 . 29 7. 风险提示风险提示 . 30 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 . 31 图表目录图表目录 图 1：公司主营钛合金(82%)/超导产品(8%)/高温合金(4%)，军用飞机/发动机核心原料供应商 . 6 图 2：公司 03 年成立/19 年上市，现有钛合金/高温合金/超导材料产能 4950/2000/750 吨 . 7 图 3：公司股权结构图,第一大股东西北有色金属研究院持股 23%. 8 图 4：公司近三年营收/归母净利润复合增速

15、39%/66% . 9 图 5：高端钛合金材料占总营收比超 80% . 9 图 6：公司近三年 ROE7%/6%/13%，销售净利率 12%/11%18% . 9 图 7：公司近三年管理费用率分别 11%/9%/7% . 9 图 8：公司近三年存货复合增速 23% . 9 图 9：2021Q3 合同负债达 2.4 亿，同比+21% . 9 图 10：高温钛合金材料 2020 年产量/销量为 4877/4831 吨，同比+17%/+33% . 10 图 11：超导产品主要包括超导线材（医疗/核聚变用）+超导磁体. 10 图 12：铌钛超导线：医疗/磁悬浮等领域应用 . 11 图 13：铌三锡超导

16、线：主要用于核聚变 ITER 项目 . 11 图 14：超导磁体应用领域包括核磁共振成像仪/谱仪、磁控直拉单晶硅、核聚变、加速器等 . 12 图 15：医疗用核磁共振成像仪 . 13 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：300mm 硅片为主流应用，全球出货占比达 67%， . 13 图 17：ITER 核聚变设备，低温超导技术路线有望实现 . 13 图 18：超导产品 2021-2023 年累计收入 10 亿元，复合增速 25%. 14 图 19：钛工业产业链：通过海绵

17、钛冶炼成钛材，加工成棒材/丝材/锻坯等再送至下游主机厂/锻造厂 . 15 图 20：公司高端钛合金材料主要用于飞机结构件、航空发动机/燃气轮机部件、舰船、兵器等 . 16 图 21：高端钛合金大棒材/小棒材 . 16 图 22：高端钛合金丝材/高端钛合金锻坯 . 16 图 23：2020 年西部超导钛产品毛利率 43%，业内大幅领先 . 17 图 24：西部超导 20 年研发投入 1.3 亿，占比 6% . 17 图 25：全球钛合金市场需求：航空工业占比达 50% . 17 图 26：中国钛合金市场需求：化工占比 53%，航空航天 21% . 17 图 27：2020 年中国钛加工材产量达

18、9.7 万吨，同比+29% . 18 图 28：2020 年中国钛加工材销量达 9.4 万吨，同比+36% . 18 图 29：2021 年国防预算支出达 13,795 亿元，预计 2022-2026 年复合增速达 7.5% . 18 图 30：2020 年各国军用飞机现役数量：中国 3,260 架，居第三. 19 图 31：中国军机数量变化：14-20 年增长 401 架 . 19 图 32：国内战机钛合金含量四代 FC-31 达 25% . 19 图 33：国外主要战斗机钛用量占比：F-22 达 41% . 19 图 34：钛合金弹头 . 19 图 35：美国空基导弹 . 19 图 36：

19、国防开支增幅 7.5%，军机规模增幅 9%，军用钛合金行业增幅 15%-25%，相关企业增幅超 30% . 20 图 37：主要民用飞机钛用量占比逐步提高 . 21 图 38：预计公司 2021-2023 年钛合金业务累计收入 101 亿元，复合增速 33%超行业增速发展 . 22 图 39：高温合金分类，变形高温合金占总需求 70% . 23 图 40：高温合金成材率仅 10%左右 . 23 图 41：高温合金产业链，上游金属原材料，中游母合金供应商/零部件供应商，下游主机厂 . 24 图 42：未来五年高温合金市场规模累计 1891 亿元，复合增速 25% . 25 图 43：预计 202

20、1-2025 年高温合金需求累计 53 万吨 . 25 图 44：发动机冷端钛合金制成，热端（600C）高温合金制成 . 26 图 45：燃烧室/导向叶片/涡轮叶片/涡轮盘等应用高温合金 . 26 图 46：预计公司高温合金材料 2021-2023 年累计收入 6 亿元，复合增速 108% . 27 表 1：西部超导 2018-2021Q3 收入拆分，钛合金收入占比 80% . 7 表 2：公司募资 20 亿元扩产，业绩有望快速扩增 . 8 表 3：铌钛主要用于 10T 以下磁场，铌三锡主要用于 10T 以上磁场 . 11 表 4：公司是全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流

21、程生产企业 . 12 表 5：公司募集资金扩张 MRI 用超导线材产能，预计 2 年后达产，4 年后满产 . 14 表 6：钛合金广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域 . 15 表 7：西部超导产品毛利率同业领先达 43%，主要为军用四代机提供棒材/丝材/锻坯 . 16 表 8：公司募集资金扩张钛合金产能，预计 3 年后达产，6 年后满产 . 21 表 9：高温合金三种类型材料应用于航空发动机不同部位 . 23 表 10：国外竞争对手分为主机厂、专业零部件供应商两类，包括普惠、通用、PCC 等 . 24 表 11：国内竞争对手，分为特钢企业、院所下属企业、民营企业三类 . 25 表 12：高

22、温合金在航空发动机中应用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘、机匣等，占比 40%价值量最大 . 26 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：公司募集资金扩张高温合金产能，预计 3 年后达产，6 年后满产 . 26 表 14：高端钛合金业务 2021-2023 年复合增速 33% . 28 表 15：超导材料业务 2021-2023 年复合增速 25% . 28 表 16：高温合金业务 2021-2023 年复合增速 108% . 29 表 17：西部超导可比公司估值对比表 . 2

23、9 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 主营钛合金主营钛合金/超导材料超导材料/高温合金高温合金，近近三年三年收入收入/净利润净利润复合增复合增速速 39%/66% 1.1.1.1. 钛合金钛合金/超导超导材料材料/高温合金近高温合金近三年收入复合增速三年收入复合增速 4040%/33%/33%/1068/1068% % 公司主营公司主营钛合金钛合金/超导线材超导线材/高温合金，高温合金，2021H1 收入占比分别为收入占比分别为 82%/8%/4%，过去，过去三年收入三年

24、收入/净利润复合增速净利润复合增速 39%/66%。 西部超导材料科技股份有限公司 （以下简称“公司”）主要从事航空航天用钛合金棒材/丝材/锻坯、超导线材和航空发动机用高温合金材料的研发、生产和销售，是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，我国三大主要军用钛合金供应商和少数高温合金生产商，稀缺性平台具备战略投资价值。 图图 1 1：公司主营：公司主营钛合金钛合金(82%)(82%)/ /超导产品超导产品(8%)(8%)/ /高温合金高温合金(4%)(4%)，军用飞机军用飞机/ /发动机发动机核心原核心原料供应商料供应商 资料来源：公司

25、官网，浙商证券研究所整理 钛合营收占比超钛合营收占比超 80%贡献贡献业绩主增长，高温合金有望开辟第二增长曲线业绩主增长，高温合金有望开辟第二增长曲线。2021Q3，公司总体实现营收 21 亿，同比增长 38%，实现归母净利润 5 亿，同比增加 101%。其中钛合金/超导产品/高温合金预计占比分别为 82%/8%/4%， 毛利率分别为 40%/17%/暂亏损，近三年收入复合增速分别为 40%/33%/1068%。钛合金作为公司业绩主力，未来持续受益于四代军用飞机增长稳健，高温合金切入供应商名录，受益于航空发动机需求爆发，有望开辟公司第二成长曲线。 table 西部超导西部超导 ( (68868

26、8122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1 1：西部超导：西部超导 20182018- -2021Q32021Q3 收入拆分，钛合金收入占比收入拆分，钛合金收入占比 80%80% 2018 2019 2020 2021Q3（预测） 超导产品 营收（亿元） 1.1 1.4 2.0 1.8 毛利率 11% 5% 5% 17% 高端钛合金材料 营收（亿元） 9.1 12.0 17.8 17.2 毛利率 40% 39% 43% 40% 高性能高温合金材料 营收（亿元） - 0.1 0.3 0.9 毛利率 27% -28% -11%

27、 - 其他收入 营收（亿元） 0.4 0.4 - 1.1 毛利率 51% 17% - - 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 公司公司 2003 年年成立，成立，2019 年年上市上市，现有现有钛合金钛合金/高温高温合金合金/超导超导材料产能材料产能 4950/2000/750吨吨。公司以超导材料业务起家，是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；后依托西北有色院技术支持开拓钛合金业务，现为我国三大军用钛合金供应商之一；在专注于钛合金研发生产基础上开辟高温合金新赛道，成为我国少数高温合金材料重点供货商。 图图 2 2：公司：公司 0

28、303 年成立年成立/19/19 年上市，年上市，现有现有钛合金钛合金/ /高温高温合金合金/ /超导超导材料产能材料产能 4950/2000/7504950/2000/750 吨吨 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所整理 西北有色金属研究院西北有色金属研究院持股持股 23%为为实控人实控人。公司背靠西北有色金属研究院，具有雄厚的国企背景与丰富的技术积累，打通公司长期发展道路；公司下属 5 家子公司：西燕超导从事超导电子技术、弱场探测技术相关研发；聚能科技从事高性能超导磁体装备生产制造；聚能装备从事冶金装备及冷热加工设备的研制；聚能高合从事高温合金业务；西安九洲生物材料有限公司从事生物医

29、用材料及器械的研制、开发、生产、销售及技术咨询、技术服务、技术转让。 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3 3：公司股权结构图：公司股权结构图, ,第一大股东西北有色金属研究院持股第一大股东西北有色金属研究院持股 2 23 3% % 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 发布发布定增定增 20.13 亿， 产能提升助力公司业绩持续走高。亿， 产能提升助力公司业绩持续走高。 2021 年 11 月， 公司发布了 2021年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，计划募资

30、20.13 亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金；截至 2021 年 12 月 29 日止，发行人已向 10 名特定对象发行人民币普通股（A 股）277.41 万股，发行价 88.39 元/股，募资总额 20.13 亿元，实际募资净额 19.81 亿元，其中新增注册资本及股本 0.23 亿元，转资本公积 19.58 亿元。公司产能充足，后期有效保证业绩持续兑现。 表表 2：公司募资：公司募资 20 亿元扩产亿元扩产，业绩有望快速扩增，业绩有望快速扩增 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元

31、）（万元） 拟投入募集资金额拟投入募集资金额（万元）（万元） 1 航空航天用高性能金属材料产业化项目 97,100 97,100 2 高性能超导线材产业化项目 10,082 10,082 3 超导创新研究院项目 23,000 23,000 4 超导产业创新中心 37,320 37,320 5 补充流动资金 33,798 33,798 合计 201,300 201,300 资料来源：西部超导 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，浙商证券研究所 1.2.1.2. 公司公司近三年近三年营收营收/归母净利归母净利复合复合增速增速 39%/66% 公司近三年公司近三年营收营收/归母净利润

32、归母净利润复合增速复合增速 39%/66%。 2018-2021Q3 公司营业收入和归母净利润持续增长，近三年复合增速分别为 39%/66%；2021Q3 业绩形势进一步向好，营业收入/归母净利润达 21/5.4 亿，分别同比增加 38%/98%，2021 有望全年保持高景气态势不改。 钛合金钛合金业务业务占公司营收超占公司营收超 80%，高温合金，高温合金同比增长同比增长 156%开辟公司第二开辟公司第二增长曲线增长曲线。近近三年钛合金收入累计约三年钛合金收入累计约 56 亿亿，占比超 80%；预计 2021Q3 高温合金实现营收 1 亿，同比增长+156%，后续随着高温合金下游验证通过，公

33、司大批量供货及持续扩产，高温合金收入/利润有望爆发式增长，开辟公司第二成长曲线。 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4 4：公司近三年营收公司近三年营收/ /归母净利润复合增速归母净利润复合增速 3 39 9%/%/66%66% 图图 5 5：高端钛合金材料占总营收比超高端钛合金材料占总营收比超 80%80% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司近三年公司近三年ROE7%/6%/13%， 销售净利率， 销售净利率12%/11%18%

34、。 2021Q3公司ROE为17%，销售净利率 26%，两项指标不断提升，均表明公司盈利能力逐步提升。 公司三费公司三费稳中稳中有降有降。随着收入的增长，管理费用率呈下降趋势，公司管理效率稳步提高；近三年销售费用率稳定在 0.8%-1.5%范围，财务费用稳定在 1.0-3.1 范围，三费整体稳定。 图图 6 6：公司近三年公司近三年 ROE7%/6%/13%ROE7%/6%/13%，销售净利率，销售净利率 1 12%/11%18%2%/11%18% 图图 7 7：公司公司近三年近三年管理费用率分别管理费用率分别 1 11 1%/9%/%/9%/7 7% % 资料来源：Wind，浙商证券研究所

35、资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司近三年近三年存货存货复合复合增长率增长率 23%。 受益于军工行业高景气发展， 下游需求持续释放，2018-2021Q3 公司存货增加，2021Q3 达 15 亿，同比增长 35%；公司合同负债在 2021 年出现明显增长，2021Q3 达到 2.4 亿。 图图 8 8：公司近三年存货复合增速公司近三年存货复合增速 2 23 3% % 图图 9 9：2021Q32021Q3 合同负债达合同负债达 2.42.4 亿，同比亿，同比+21%+21% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 11 14 21 21 1.4 1.

36、6 3.7 5.4 13%33%46%38%-5%17%134%98%-50%0%50%100%150%058201920202021Q3营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入同比（%）归母净利润同比（%）1.091.441.951.759.131217.8317.230.10.340.870.40.361.07058201920202021Q3超导产品高端钛合金材料高性能高温合金材料其他收入7.0 6.2 13.2 17.0 12.3 10.6 17.5 25.8 0.05.010.015.020.025.030.0201820192020

37、2021Q3ROE（%）销售净利率（%）1.5 1.2 1.6 0.8 10.5 9.4 6.9 5.9 3.1 2.3 2.8 1.0 0.02.04.06.08.010.012.020021Q3销售费用占比（%）管理费用占比（%）财务费用占比（%）8 10 11 15 4%35%11%35%0%10%20%30%40%501920202021Q3存货（亿）YOY（%）-0.3 0.1 0.1 0.5 -0.4-0.20.00.20.40.62020Q42021Q12021Q22021Q3 table 西部超导西部超导 ( (68868812212

38、2.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年公司钛合金年公司钛合金产量产量/销量为销量为 4,877/4,831 吨，同比吨，同比+17%/+33%，近五年复合近五年复合增速增速分别为分别为 15%/17%。近些年公司钛合金材料产销量持续快速增长，2020 年销量 4,831 吨，同比增长 33%，近五年复合增速 17%；同时公司积极扩大产能，2020 年钛合金产量 4,877吨，同比+17%，近五年复合增速 15%，总体产销率达到 99%。 图图 1010：高温钛合金材料：高温钛合金材料 20202020 年产量年产量/ /销量

39、为销量为 4877/48314877/4831 吨，同比吨，同比+17%/+33%+17%/+33% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 超导业务技术超导业务技术全球领先全球领先，短期医疗，短期医疗+中期中期单晶单晶硅硅+长期长期核聚变核聚变多重需求推动多重需求推动 2.1.2.1. 超导线材超导线材+超导磁体，超导磁体，医疗医疗/核聚变核聚变/半导体半导体领域关键部件领域关键部件 公司公司产品包括超导线材（铌钛产品包括超导线材（铌钛/铌三锡）铌三锡）+超导磁体，超导磁体，广泛用于医疗广泛用于医疗/核聚变核聚变/半导体设半导体设备备制造制造，现有产能现有产能 750 吨吨。超导材料是指在

40、一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料，公司产品广泛用于先进装备制造、大型科学工程等领域，包括磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验堆、核磁共振谱仪、质子/重粒子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等。 图图 1111：超导产品主要包括超导线材（：超导产品主要包括超导线材（医疗医疗/ /核聚变核聚变用用）+ +超导磁体超导磁体 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 2,790 2,773 2,727 4,163 4,877 2,537 2,625 2,920 3,640 4,831 180 230 227 369 549 201 228 177 330 492 58 331 82 24

41、6 01,0002,0003,0004,0005,000200192020高端钛合金材料产量高端钛合金材料销量超导产品产量超导产品销量高性能高温合金材料产量高性能高温合金材料销量 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 超超导线材导线材（铌钛（铌钛/铌三锡）主要应用于铌三锡）主要应用于 ITER 核聚变项目核聚变项目及及医疗核磁共振医疗核磁共振，国内唯一国内唯一生产商生产商。公司以超导材料业务起家， 2011 年通过国际 ITER 组织综合评价，于次年开始批量

42、供货，多年来逐步发展成多个核聚变研发项目核心供应商；在此基础上公司于成功扩展产品品类至医用核磁共振成像仪线体，并先后通过国际主要核磁共振仪制造企业验证。 表表 3 3：铌钛铌钛主要用于主要用于 10T10T 以下磁场，以下磁场，铌三锡铌三锡主要用于主要用于 10T10T 以上磁场以上磁场 应用领域 所用材料 材料特点 MRI（磁共振成像仪） 铌钛线材 铌钛：二元合金，加工塑性良好，高强度，制造成本低，临界磁场低，主要用于 10T 以下磁场 MCZ（磁控直拉单晶硅） 加速器 NMR（核磁共振谱仪） 铌三锡为主， 铌钛为辅 铌三锡：金属间化合物，脆性材料，加工性能差，制造成本高， 临界磁场高， 主

43、要用于 10T 以上的磁场 ITER（核聚变） 铌钛，铌三锡 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 图图 1212：铌钛铌钛超导线：超导线：医疗医疗/ /磁悬浮等磁悬浮等领域应用领域应用 图图 1313：铌三锡铌三锡超导线：主要用于超导线：主要用于核聚变核聚变 ITERITER 项目项目 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 超导磁体指用超导线绕制的能产生强磁场的超导线圈超导磁体指用超导线绕制的能产生强磁场的超导线圈及及配套配套低温恒温容器。低温恒温容器。通常电磁铁是利用在导体中通过电流产生磁场，由于超导材料在超导状态下具有零电阻特性，因此可以以极小的面积通

44、过巨大的电流。超导磁体具有场强高、体积小、重量轻等特性，主要应用领域包括核磁共振成像仪/谱仪、磁控直拉单晶硅、核聚变、加速器、科研用特种磁体等。 table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1414：超导磁体：超导磁体应用领域包括应用领域包括核磁核磁共振共振成像仪成像仪/ /谱谱仪、磁控直拉单晶硅、核聚变仪、磁控直拉单晶硅、核聚变、加速器、加速器等等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 2.2.2.2. 全球唯一铌钛锭棒全球唯一铌钛锭棒/超导线材超导线材/超导磁体全流程生产企

45、业超导磁体全流程生产企业 是目前国内唯一的低温超导线材生产企业， 是目前全球唯一的铌钛锭棒、 超导线材、超导磁体的全流程生产企业。超导超导材料技术壁垒很高，目前材料技术壁垒很高，目前除公司外全球仅有少数几家企业掌握低温超导线生产技术，主要分布在英国、德国和日本，我国宁波健信、潍坊新力等也具备生产能力。 表表 4 4：公司是全球唯一的铌钛（：公司是全球唯一的铌钛（NbNbTiTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业 产品名称 产成品 工艺 参与公司名称 铌钛 锭棒 - 西部超导、美国 ATI 线材 - 西部超导、英国 Oxford/Luvata、德

46、国 Bruker、日本 JASTEC 铌三锡 - 青铜法 西部超导、英国 Oxford/Luvata、德国 Bruker、日本 JASTEC 内锡法 西部超导、英国 Oxford/Luvata、德国 Bruker 超导磁体 - - 西部超导、宁波健信、潍坊新力、成都奥泰、英国 Oxford、德国Bruker、日本 JASTEC、美国 GE、德国 Siemens、荷兰 Philips 超导设备 核磁共振成像仪 - 宁波健信、成都奥泰、苏州安科、东软医疗、上海联影、鑫高益、美国 GE、德国 Siemens、荷兰 Philips 核磁共振谱仪 - 德国 Bruker、日本 JEOL、美国 Varia

47、n 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所整理 2.3.2.3. 医疗核磁共振医疗核磁共振高需求高需求+半导体设备半导体设备市场加速发展市场加速发展+核聚变核聚变领域高研发领域高研发投入，投入，稀缺稀缺+垄断公司独占鳌头垄断公司独占鳌头 医疗医疗领域领域 MRI：市占率提升市占率提升+核磁共振设备核磁共振设备放量。放量。 我国我国人均核磁共振设备保有量人均核磁共振设备保有量仅为美国仅为美国 1/5，未来将成全球，未来将成全球 MRI 设备设备最大市场最大市场。随着医疗设施的不断建设发展，近 5 年我国医用核磁共振设备复合增速 13%，2020 年全国共计 10272 台；但人均保有量仍偏低，

48、中/美人均保有量 8/39 台。考虑到我国人口数量位居世界第一，人口老龄化速度加快导致临床检查需求持续增长，未来我国将成全球 MRI table 西部超导西部超导 ( (688688122122.S.SH)H)深度报告深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 设备最大市场。 公司受益于公司受益于下游下游设备放量设备放量+市占率提升市占率提升业绩业绩稳健增长。稳健增长。 考虑到我国医疗基础设施的不断建设完善，核磁共振设备需求量有望持续增长，根据公司公告，目前公司产品市占率约 20%，下游主要客户为 GE/西门子等，考虑到公司产品质量高、价格低廉竞争力强等多重优势，未来

49、有望双重受益于下游设备放量及市占率提升，业绩超行业增速上涨。 图图 1515：医疗：医疗用核磁共振用核磁共振成像仪成像仪 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 半导体半导体设备设备领域领域 MCZ：生产生产 300mm 单晶硅单晶硅用用半导体设备半导体设备必备材料必备材料，未来有望，未来有望随国随国内半导体产业链打通内半导体产业链打通迎爆发式迎爆发式增长。增长。目前国际主流硅片产品为 300mm 型号，全球使用占比约 70%， 制备该硅片的半导体设备必用超导磁体； 我国目前硅材料大部分为 100-150mm硅锭和小直径硅，300mm 以上生产设备缺陷较大，无法高效控制杂质和缺陷的产生。 未来随我

50、国半导体设备制造产业链的不断完善打通，我国单晶硅我国单晶硅产业产业有望有望进一步进一步技术升级，技术升级，超导磁体将超导磁体将迎爆发式迎爆发式增长增长。 图图 1616：300mm 300mm 硅片硅片为为主流应用，全球主流应用，全球出货占比达出货占比达 67%67%， 图图 1717：ITERITER 核聚变设备，低温超导技术路线有望实现核聚变设备，低温超导技术路线有望实现 资料来源：SEMI 前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 核聚变核聚变领域：领域：ITER 持续持续投入投入带动超导线材需求增长带动超导线材需求增长，未来或存在百亿市场空间未来或存在百亿市场