1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 上声电子上声电子(688533) 增持增持 合理估值: 56-61 元 昨收盘： 50.9 元 （首次评级） 汽车零配件汽车零配件 2022 年年 01 月月 14 日日 Table_BaseInfo 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 160/34 总市值/流通(百万元) 8,144/1,731 上证综指/深圳成指 3,555/14,138 12 个月最高/最低(元)

2、65.31/15.36 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 车载声学量价齐升，车载声学量价齐升，产品客户产品客户持持续拓展续拓展 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 上声电子创立于 1992 年，专注于车载扬声器、车载功放、AVAS 等车载声学产品的研发生产。2021 年前三季度，公司营业收入 9 亿元，同比增长 23%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 9%。根据OICA 的数据，201

3、9 年公司车载扬声器全球市占率 12%，位居国内第一。当前公司的主要客户有大众集团、福特集团、博士视听、上汽集团等，并已获得蔚来、理想、金康赛力斯等造车新势力的订单。 产品矩阵：产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、车载扬声器为主，车载功放、AVAS 贡献增量贡献增量 公司现阶段产品以车载扬声器为主，2021 年上半年营收占比达到90%。公司凭借车载扬声器领域的供货优势，迅速拓展车载功放、AVAS 等新产品。随着用户对音质的要求越来越高，车载扬声器单车用量增加，车载功放独立化需求加强，数字化车载功放有望进一步提升价值量。AVAS 为新能源汽车的警报系统，直接受益于新能源加速渗透与造车新势力的崛起

4、，快速放量。2021 年上半年，公司的车载功放/AVAS 收入分别达到 0.4/0.1 亿元，分别同比增长 222%/154%。受益于募投产能释放与造车新势力订单交付，收入有望持续增长。 市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级 从传统低配车（扬声器 3-4 个）到中高配车（扬声器 10 个以上） ，车载扬声器的数量翻倍增长。按照扬声器单价 20 元，2025 年全球及国内车载扬声器的市场空间分别有望达到 192/76 亿元。随着数字功放渗透率的提升，叠加智能化催化下功放单价的上涨，2025 年全球及国内车载功放市场空间分别有望达到 377/

5、138 亿元。AVAS 为电动汽车强制配套的安全产品，随着电动车需求量大幅增加，2025 年全球及国内 AVAS 市场空间有望分别达到 14.2/9.4 亿元。 风险提示风险提示：新能源汽车销量不及预期，产能建设进度不及预期。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级 预 计 公 司21-23 年 每 股 收 益0.48/0.92/1.56 元 ， 对 应 利 润0.77/1.48/2.49 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,088 1,260 1,752 2,606 (+/-

6、%) -8.9% 15.8% 39.0% 48.7% 净利润(百万元) 76 77 148 249 (+/-%) -3.6% 1.6% 92.9% 68.6% 摊薄每股收益(元) 0.63 0.48 0.92 1.56 EBIT Margin 15.6% 7.1% 9.9% 11.2% 净资产收益率(ROE) 10.6% 10.2% 17.9% 26.3% 市盈率(PE) 80.9 106.2 55.0 32.6 EV/EBITDA 39.8 70.3 41.7 27.2 市净率(PB) 8.56 10.84 9.86 8.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最

7、新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/21J/21A/21O/21D/21上声电子沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论关键结论与投资建议与投资建议 电动化、智能化、自主品牌崛起是本轮汽车周期的三条主线，类比手机从功能机到智能机的变革，我们认为，智能汽车也将由出行工具向“第三生活空间”发展，而汽车由于其更为复杂的运动控制及更大的个人空间，故其传输的数据流远超手机。我们从数据流的角度去挖掘未来汽车的核心要素，从数据的获取、传输、存储、处理和应用，最后到输出，都对应智能汽车上的核心增量部件，传感器、CAN

8、/LIN/以太网、存储芯片、计算芯片、自动驾驶算法和软件应用，最后输出端对应的部件，其核心就是人机交互件，而车载扬声器作为核心声学件或在座舱交互领域具产品升级及进口替代机遇。 图图 1：从数据流的角度看未来汽车核心要素从数据流的角度看未来汽车核心要素 资料来源: 汽车之家，国信证券经济研究所整理 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，而车载声学系统作为多媒体音频播放的重要载体，赋能车载信息娱乐系统，属于汽车座舱交互领域具备消费品属性的赛道。未来随着电动智能、消费升级，车载声学系统有望迎来量价齐升。 图图 2：车载声学赋能车载信息娱乐

9、系统车载声学赋能车载信息娱乐系统 资料来源: 汽车之家，国信证券经济研究所整理 数据获取数据处理数据应用数据传输（输入）数据传输（输出）传感器等传感器等从人-车内摄像头摄像头毫米波雷达毫米波雷达激光雷达激光雷达从环境-车外CAN/LIN/以太网以太网数据存储云服务云服务芯片芯片算法算法车载计算平台车载计算平台TBOX车内摄像头车内摄像头（DMS）车外数据中心车外数据中心政府监控平台等政府监控平台等机器学习（影子模式）感知-决策-执行算法下的智能化应用到车端车内娱乐-体验L1-L2-L3-L4-L5车外服务-检测、维修购物、电影、音乐、休息、工作屏、光、音信息载体信息载体车载娱乐系统价值量提升车

10、载娱乐系统价值量提升车载信息车载信息娱乐系统娱乐系统车载信车载信息系统息系统车载娱车载娱乐系统乐系统导航导航定位定位车辆车辆服务服务多多媒体媒体通讯通讯社交社交生活生活服务服务收音机收音机音频播放音频播放视频播放视频播放移动电视移动电视电子相册电子相册游戏等游戏等车载音频价值特性：车载音频价值特性：1）单一性：）单一性：车主需长时间在车内，音频的多元化内容具有娱乐属性。2）独占性：）独占性：行车过程中，音频播放是唯一一类安全且具有信息传递、娱乐功能的产品。车载声车载声学系统学系统赋能赋能电动智能电动智能消费升级消费升级rQrPtRtNnRzRpNmPxOzRuN8OcMaQsQnNmOtRiN

11、rRoPeRnMpQbRmMzQuOtQwOwMrQrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升。公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等。预计 2021/2022/2023 年的销售收入分别为 12

12、.60/17.52/26.06 亿元，归母净利润分别为 0.77/1.48/2.49 亿元。给予2022 年 61-66 倍 PE，距当前股价仍有 10%-20%的增长空间。当前首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，受益于消费者对音质的要求不断提高，车内使用的扬声器数量总体呈上升趋势； 第二，由于扬声器数量增加，车载功放独立化大势所趋，数字化车载功放有望进一步提高价值量； 第三，AVAS 作为法律强制要求的新能源汽车警报系统，有望随着新能源汽车的加速渗透快速放量。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， 新能源汽车的销量及渗透率。 第二， 车载功放及 AVAS

13、 的放量进度。 第三， 募投产能建设情况。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，新能源汽车销量不及预期； 第二，募投产能释放进度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值： 53.98-64.50 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 8 相对法估值：56-61 元 . 8 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 . 10 车载扬声器市占率第一，深度合作优质客户. 10 新能源汽车加速渗透，公司业绩明显提升 . 13

14、 募投资金主要用于扩产扬声器与汽车电子 . 15 产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、AVAS 贡献增量贡献增量 . 15 由车载扬声器向车载功放整合 . 15 研发体系构筑技术优势，全球布局强化交付优势 . 19 车载扬声器市占率领先，车载功放及 AVAS 快速放量 . 21 市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级 . 24 2025 年全球/国内车载扬声器市场空间分别有望达到 192/76 亿元 . 24 2025 年全球/国内车载功放市场空间分别有望达到 377/138 亿元. 26 2025 年全

15、球/国内 AVAS 市场空间有望分别达到 14.2/9.4 亿元 . 27 成长逻辑：电动智能时代，车载声学具发展空间成长逻辑：电动智能时代，车载声学具发展空间 . 28 盈利预测盈利预测 . 32 风险提示风险提示 . 34 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 36 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 37 分析师承诺分析师承诺 . 37 风险提示风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：从数据流的角度看未来汽车核心要素：从数据流的角度

16、看未来汽车核心要素 . 2 图图 2：车载声学赋能车载信息娱乐系统：车载声学赋能车载信息娱乐系统 . 2 图图 3：上声电子产品矩阵：上声电子产品矩阵 . 10 图图 4：2017-2019 上声电子市场占有率上声电子市场占有率 . 10 图图 5：上声电子股权架构：上声电子股权架构 . 11 图图 6：上声电子控股子公司情况：上声电子控股子公司情况. 12 图图 7：2017-2020H1 上声电子产能利用率上声电子产能利用率 . 13 图图 8：2017-2021Q3 公司营业收入及同比公司营业收入及同比 . 13 图图 9：2017-2021Q3 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比

17、 . 13 图图 10：2017-2021Q3 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 . 14 图图 11：2017-2021Q3 公司四费率公司四费率 . 14 图图 12：2017-2021Q3 公司研发费用及同比公司研发费用及同比 . 14 图图 13：2017-2021H1 车载扬声器销量（万只）车载扬声器销量（万只） . 15 图图 14：2017-2021H1 车载功放与车载功放与 AVAS 销量（万只）销量（万只） . 15 图图 15：公司主要产品及特点：公司主要产品及特点 . 16 图图 16：高频扬声器：高频扬声器 . 16 图图 17：中频扬声器：中频扬声器 .

18、16 图图 18：低频扬声器：低频扬声器 . 17 图图 19：全频扬声器：全频扬声器 . 17 图图 20：低音炮：低音炮 . 17 图图 21：门扬声器模块：门扬声器模块 . 17 图图 22：平板扬声器：平板扬声器 . 18 图图 23：Push-push 扬声器扬声器. 18 图图 24：车载功放：车载功放 . 19 图图 25：AVAS . 19 图图 26：公司的技术优势与全球交付优势：公司的技术优势与全球交付优势 . 19 图图 27：狭小空间内形成的驻波：狭小空间内形成的驻波 . 20 图图 28：上声电子苏州基地：上声电子苏州基地 . 21 图图 29：上声电子苏州基地：上声

19、电子苏州基地 . 21 图图 30：福特：福特 Q1 质量奖质量奖 . 21 图图 31：车载功放销售收入：车载功放销售收入 . 24 图图 32：AVAS 销售收入销售收入 . 24 图图 33：热门品牌及车型车载扬声器配置情况梳理：热门品牌及车型车载扬声器配置情况梳理 . 25 图图 34：车载扬声器全球市场空间预测：车载扬声器全球市场空间预测 . 26 图图 35：车载扬声器国内市场空间预测：车载扬声器国内市场空间预测 . 26 图图 36：车载：车载 D 类功放类功放 . 26 图图 37：车载：车载 D 类功放与类功放与 AB 类功放的效率对比图类功放的效率对比图 . 26 图图 3

20、8：车载车载 DSP 软件功能图软件功能图 . 27 图图 39：全球车载功放市场空间预测：全球车载功放市场空间预测 . 27 图图 40：国内车载功放市场空间预测：国内车载功放市场空间预测 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：全球：全球 AVAS 市场空间预测市场空间预测 . 28 图图 42：国内：国内 AVAS 市场空间预测市场空间预测 . 28 图图 43：从数据流的角度看未来汽车核心要素：从数据流的角度看未来汽车核心要素 . 29 图图 44：车载声学赋能车载信息娱乐系统：车载声学赋能车载信息娱乐系统 . 29 图

21、图 45：小鹏：小鹏 P7 的车内扬声器的车内扬声器 . 30 图图 46：蔚来：蔚来 ET7 的车内扬声器系统的车内扬声器系统 . 30 图图 47：数字功放的基本结构：数字功放的基本结构 . 31 图图 48：数字功放的基本原理：数字功放的基本原理 . 31 图图 49：2015 年至今国内乘用车各品牌大类市场份额变化年至今国内乘用车各品牌大类市场份额变化 . 31 图图 50：2021 年以来自主品牌市场份额走高年以来自主品牌市场份额走高 . 31 图图 51：蔚来、小鹏、理想的交付量：蔚来、小鹏、理想的交付量 . 32 图图 52：自主品牌、新势力月度销量增速持续超行业自主品牌、新势力

22、月度销量增速持续超行业 . 32 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 8 表表 3：上声电子：上声电子 FCFF 估值表估值表 . 8 表表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 8 表表 5：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 9 表表 6：2019-2020H1 上声电子前五大客户及营收占比上声电子前五大客户及营收占比 . 11 表表 7：公司车载扬声器、车载功放及：公司车载扬声器、车载功放及 AVAS 产能（单位：万只）产能（单位：万只）

23、. 12 表表 8：扩产扬声器项目投资明细：扩产扬声器项目投资明细. 15 表表 9：扩产汽车电子项目投资明细：扩产汽车电子项目投资明细 . 15 表表 10：上声电子车载扬声器部分在研项目情况：上声电子车载扬声器部分在研项目情况 . 20 表表 11：欧美体系与日韩体系车载扬声器竞争情况：欧美体系与日韩体系车载扬声器竞争情况 . 22 表表 12：上声电子车载扬声器市场份额：上声电子车载扬声器市场份额 . 22 表表 13：全球前装车载功放的市场参与者：全球前装车载功放的市场参与者 . 23 表表 14：国内车载功放市场参与者：国内车载功放市场参与者 . 23 表表 15：车载声学系统的配套

24、价值量：车载声学系统的配套价值量 . 25 表表 16：搭载：搭载 AVAS 的部分车型的部分车型 . 28 表表 17：宝马：宝马 X6 不同年款搭载的扬声器数量不同年款搭载的扬声器数量 . 30 表表 18：上声电子业绩分拆：上声电子业绩分拆 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：绝对估值： 53.98-64.50 元元 我们将公司分为可预测期（2021-2023 年） 、过渡期（2024-2030 年）和永续期（

25、2031 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法反映公司的长期成长价值。 2021-2023 年可预测期：参考文末的盈利预测，我们预计 2021/2022/2023 年公司营业收入分别为 13/18/26 亿元，分别同比增长 16%/39%/49%；归母净利润分别为 0.8/1.5/2.5 亿元，分别同比增长 1.6%/92.9%/68.6%。 2024-2030 年过渡期：我们假设公司 2024-2030 年营业收入增速逐步均匀收窄至永续增长率。 2031 年起的永续增长期：永续增长率一般不高于 GDP 增速，我们基于审慎性原则假设公司永续增长率为 3%。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：

26、公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 1.40% -3.54% -8.92% 15.81% 39.04% 48.72% 30.00% 25.00% 营业成本/营业收入 71.01% 71.61% 71.31% 72.79% 71.97% 70.69% 70.00% 70.00% 管理费用/营业收入 9.70% 10.07% 10.41% 15.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 销售费用/销售收入 3.14% 3.85% 1.87% 4.00% 3.00% 3.00% 3

27、.00% 3.00% 营业税及附加/营业收入 0.95% 0.76% 0.82% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 所得税税率 18.91% 16.91% 14.04% 12.73% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 股利分配比率 148.20% 11.81% 14.60% 84.41% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 资料来源: 公司数据，国信证券经济研究所预测 无杠杆 beta 系数采用中信一级行业“汽车”板块过去 2 年的 beta 值算术平均数（0.8458x） 。考过去 5 年沪深 300 指数的年化收益率算数平

28、均数大约为8.5%，无风险利率假设为 3%，差值为 5.5%，因此我们假设股票风险溢价为5.5%。债务成本方面，5 年以上人民币贷款基准利率为 4.9%，我们假设公司债务成本为 5%。基于以上条件，我们计算出公司的 WACC 为 7.69%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为 53.98-64.50 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.8458 T 13.00% 无风险利率 3.00% Ka 7.65190% 股票风险溢价 5.50% 有杠杆

29、Beta 0.88 公司股价（元） 50.9 Ke 7.83% 发行在外股数（百万） 160 E/(D+E) 95.78% 股票市值(E，百万元) 8144 D/(D+E) 4.22% 债务总额(D，百万元) 359 WACC 7.68% Kd 5.00% 永续增长率（10 年后） 3.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为53.98-64.50 元。 表表 3：上声电子上声电子 FCFF 估值表估值表 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EBIT 89.1 174.1 293.1 404.8 5

30、06.4 所得税税率 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% EBIT*(1-所得税税率) 77.5 151.5 255.0 352.1 440.6 折旧与摊销 37.0 43.2 49.3 54.7 58.7 营运资金的净变动 2.9 (82.2) (64.2) (119.2) (126.0) 资本性投资 (100.0) (100.0) (100.0) (50.0) (50.0) FCFF 17.4 12.5 140.1 237.7 323.3 PV(FCFF) 16.2 10.8 112.2 176.8 223.3 核心企业价值 9,757.3 减：净债务 3

31、50.9 股票价值 9,406.4 每股价值 58.79 资料来源: 国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 4 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 7.3% 7.5% 7.69% 7.9% 8.1% 永续增长率变化 3.6% 74.75 70.20 66.11 62.41 59.04 3.4% 71.37 67.21 63.44 60.02 56.89 3.2% 68.33 64

32、.50 61.01 57.83 54.91 3.0% 65.57 62.03 58.79 55.82 53.10 2.8% 63.06 59.77 56.75 53.98 51.42 2.6% 60.76 57.69 54.87 52.27 49.86 2.4% 58.65 55.78 53.13 50.68 48.41 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：56-61 元元 上声电子是车载声学系统龙头，受益于汽车智能化的大趋势，有望成为汽车智能座舱在听觉交互方面的核心标的。我们选取了星宇股份、德赛西威、华阳集团、科博达、歌尔股份作为可比公司。其中，星宇股份、德赛西威和华阳

33、集团分别专注于汽车智能座舱的不同领域，星宇股份的主要产品是车灯，德赛西威的主要产品是车机系统，华阳集团的主要产品是 HUD 以及车载显示产品，与上声电子都是汽车智能座舱趋势下的优质零部件供应商。歌尔股份是著名的消费电子声学系统供应商，在产品上与上声电子同样有相似之处。以上五家可比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 公司 2020/2021/2022 的平均 PE 为 83/68/48x。 考虑到车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升，在未来几年的业绩增

34、长具备较大空间。同时，公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等，业绩增长也具备坚实的基础。 与其他可比公司相比，上声电子目前的营收体量相对较小，数字化功放、AVAS 等新产品尚未大规模放量，成长性更加突出。同时，消费电子行业近几年的销量增速显著慢于新能源汽车行业，歌尔股份的 PE 水平也低于我们选取的汽车智能座舱核心标的，在一定程度上拉低了可比公司的平均 PE。因此我们给予公司 2022 年略高于平均水平的 61-66 倍 PE，对应

35、 2022 年目标价 56-61 元。 表表 5：同类公司估值比较：同类公司估值比较 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿元）（亿元） 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 601799.SH 星宇股份 买入 190.36 544 4.20 4.31 6.29 45 44 30 603786.SH 科博达 买入 85.00 340 1.29 1.35 1.98 66 63 43 002920.SZ 德赛西威 增持 145.82 810 0.94 1.31 1.8 155 111

36、 81 002906.SZ 华阳集团 买入 55.30 263 0.38 0.64 0.93 146 86 59 002241.SZ 歌尔股份 买入 48.29 1,650 0.87 1.3 1.81 56 37 27 平均 2.14 1.78 2.56 89 73 51 688533.SH 上声电子 增持 50.90 81 0.63 0.48 0.92 81 106 55 资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 车载扬声

37、器市占率第一，深度合作优质客户车载扬声器市占率第一，深度合作优质客户 苏州上声电子有限公司创建于 1992 年，前身上声有限由台湾上声公司与中方共同出资创办（2017 年股权转让变更为内资企业） 。公司产品主要涵盖车载扬声器（5-20 余个/车，单车价值量 100-500 元） 、车载功放（1 个/车，单车价值量 700-1000 元）及 AVAS（1 个/车，单车价值量 40-80 元） ，能够为客户提供全面的产品解决方案。 图图 3：上声电子产品上声电子产品矩阵矩阵 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市

38、场竞争能力。根据国际汽车制造协会（根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算，）数据测算， 2019 年年公司车载扬声器系统在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为公司车载扬声器系统在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为 12.1%。在国。在国内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。 图图 4：2017-2019 上声电子市场占有率上声电子市场占有率 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系，包0%5%10%15%20%25%201720182019中国市场美洲市场欧洲

39、市场其他市场全球合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等） 、福特集团、通用集团、博士视听、标致雪铁龙、特斯拉、上汽集团、上汽大众、上汽通用、东风汽车、长城汽车、奇瑞汽车、吉利控股、蔚来汽车、威马汽车等。2020 年上年上半年，公司的前五大客户为大众集团半年，公司的前五大客户为大众集团/福特集团福特集团/博士视听博士视听/上汽大众上汽大众/上汽集团，上汽集团，营收占比分别为营收占比分别为 16.76%/14.43%/13.46%/8.35%/5.70%。 表表 6：2019-2020H1 上声电

40、子前五大客户及营收占比上声电子前五大客户及营收占比 2020H1 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元） 营收占比营收占比 2019 年年 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元） 营收占比营收占比 1 大众集团 6,927.44 16.8% 1 大众集团 21,083.96 18.0% 2 福特集团 5,967.55 14.4% 2 福特集团 15,673.82 13.4% 3 博士视听 5,565.57 13.5% 3 博士视听 15,193.45 13.0% 4 上汽大众 3,452.11 8.4% 4 上汽大众 10,916.19 9.3% 5 上汽集团 2,35

41、6.79 5.7% 5 上汽集团 7,703.02 6.6% 合计 58.7% 合计 60.3% 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 截至截至 2021 年上半年，公司已获得比亚迪、蔚来汽车年上半年，公司已获得比亚迪、蔚来汽车、特斯拉、戴姆勒、零跑、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想以及华为金康等知名汽车制造厂商的多个车系的新项目定点信。理想以及华为金康等知名汽车制造厂商的多个车系的新项目定点信。 截至 2021 年 3 月，上声电子的前几大股东分别为同泰投资（持股 25%） 、上声投资（持股 35%） 、元和资产（持股 24%）和元件一厂（持股 16%） 。其中，上声投资是员工持股平台，公

42、司高级管理人员由董事会任命。公司建立并完善了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的公司治理架构，形成了权力机构、执行机构、监督机构和管理层之间权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制，制定了公司章程 、 股东大会议事规则 、 董事会议事规则 、 监事会议事规则 、 关联交易决策制度等一系列治理规则和内控制度。 公司现任董事长周建明为硕士学历，高级工程师、高级经济师。自 1990 年 6月起担任吴县无线电元件一厂副厂长、厂长，1992 年 6 月起担任上声电子总经理，2017 年 12 月起担任上声电子董事长、总经理、核心技术人员，拥有多年的产品研发与公司管理经验。 图图 5：上声电子股

43、权架构上声电子股权架构 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 截至 2021 年 3 月，公司拥有 5 家境内控股子公司、 6 家境外控股子公司。其中车载功放和 AVAS 产品由全资子公司茹声电子生产。 图图 6：上声电子控股子公司情况上声电子控股子公司情况 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。2020 年上半年，公司车载扬声器的产能为 3453.72 万只（全年大约

44、 6907.44 万只） ，产能利用率 66.89%；公司车载功放、AVAS 的产能为 55.04 万只（全年大约110.08 万只） ，产能利用率 47.42%。 表表 7：公司车载扬声器、车载功放及公司车载扬声器、车载功放及 AVAS 产能（单位：万只）产能（单位：万只） 产品类别产品类别 项目项目 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 车载扬声器 产能 3,453.72 6,954.05 6,565.28 6,497.19 产量 2,310.35 6,457.56 6,996.80 7,076.85 车载功放、AVAS 产能 55.04

45、 112.69 86.69 57.79 产量 26.10 62.10 71.22 24.96 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2017 年车载功放、 AVAS 产能利用率较低，主要由于相关新产品处于客户样品制造阶段，尚未大规模量产。 2019 年随着墨西哥上声、茹声电子机器设备陆续投入使用，车载扬声器、车载功放及 AVAS 产能利用率较 2018 年均有所下降。2020 年上半年公司整体产能利用率较低，主要是受疫情影响，日常生产活动受限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 7：2017-2020H1 上声电子产能利用率上声

46、电子产能利用率 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 新能源汽车加速渗透，公司业绩明显提升新能源汽车加速渗透，公司业绩明显提升 2017-2020 年，公司的营业收入在 11 亿元上下波动，主要是由于全球汽车市场增长乏力，叠加疫情对全球汽车生产与消费带来的冲击。2021 年前三季度，新能源汽车加速渗透，车载扬声器及功放需求增加，国内疫情防控措施得力，公司的营业收入取得了 23%的增速。 归母净利润方面，2018-2019 年，长期资产计提减值准备、应收关联款项冲回坏账损失、汇兑收益减少等因素导致归母净利润下滑。自 2020 年开始，公司归母净利润企稳，2021 年前三季度受益于收入规模

47、增加，同比增长 10%。 图图 8：2017-2021Q3 公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图图 9：2017-2021Q3 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2021 年前三季度，公司的毛利率为 26%，净利率为 5%，较去年同期有一定下滑。公司的主要原材料为磁钢、前片、后片、音圈、塑料粒子及电子元器件等。 2021 年以来，主要原材料价格存在明显波动， 主营业务成本中直接材料占比较高，对产品成本和毛利率产生较大影响。 0%20%40%60%80%100%120%201720182019

48、2020H1车载扬声器车载功放、AVAS-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024680021Q3营业总收入（亿元）同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.5200202021Q3归母净利润（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 10：2017-2021Q3 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2021 年前三季度，公司销售/管理

49、/研发/财务费用率分别为 2%/10%/6%/2%，较去年同期基本持平。具体到研发费用方面，2017-2021Q3，公司的研发费用持续增长。2021 年前三季度，公司研发费用 0.56 亿元，同比增长 37%。公司拥有较为完善的内部管理体系和技术开发制度，研发人员数量及薪酬、研发材料消耗增加，研发费用持续增长。 图图 11：2017-2021Q3 公司四费率公司四费率 图图 12：2017-2021Q3 公司研发费用及同比公司研发费用及同比 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 截至报告期末，公司拥有境内发明专利 29 项， PCT 国际专

50、利 10 项，实用新型专利 62 项，外观设计专利 11 项， 集成电路布图设计专有权 5 项，软件著作权 6 项。 2017-2019 年，公司的车载扬声器销量分别为 7,045.30/6,823.24/6,609.91 万只 ， 车 载 功 放 的 销 量 为 0.02/1.38/2.15 万 只 ， 车 载 AVAS 的 销 量 为6.74/17.68/17.60 万只。2021 年上半年，公司的车载扬声器销量为 2932.20万只，同比增长 28.13%；车载功放的销量为 9.9 万只，同比增长 530%；AVAS 的销量为 29.86 万只，同比增长 241%。2021 年上半年，随