1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 45 行业研究|新零售行业|酒馆行业 证券研究报告 小小酒馆酒馆行业行业深度深度报告报告 2022 年 1 月 14 日 高速成长黄金赛道高速成长黄金赛道，连锁连锁龙头孵化在即龙头孵化在即 小小酒馆行业深度报告酒馆行业深度报告 报告要点：报告要点： 行业概况：夜间娱乐需求旺盛，乘新消费浪潮而起行业概况：夜间娱乐需求旺盛，乘新消费浪潮而起 小酒馆本质为贩卖社交概念的酒饮零售商，与其他夜生活娱乐场所相比， 小酒馆具有小而美特点。 蓬勃发展的夜间经济、 年轻群体的微醺经济、以酒会友的社交经济三大新消费浪潮将推动酒馆行业的发展。 市场规模：市场空间广阔，下沉

2、市场或高速增长市场规模：市场空间广阔，下沉市场或高速增长 中国酒馆行业景气度高，2020-2025 年市场规模有望以 19%的复合增长率高速增长， 有钱有闲、 社交需求旺盛、 娱乐方式匮乏的小镇青年或为酒馆行业主力客户，下沉市场将成为行业发展重心。2019 年中国内地每万人仅拥有 0.3 家酒馆，若中国内地每万人拥有酒馆数量分别提升至英国、美国、中国台湾、中国香港渗透率水平，对应酒馆数量分别达到 99、28、21、14 万间，对标海外，行业渗透率提升空间大。 竞争格局：行业集中度较低，龙头孵化在即竞争格局：行业集中度较低，龙头孵化在即 中国酒馆行业较为分散化。赛道参与者可分为清吧模式、 “餐+

3、酒”模式、跨界模式，我们选取各业态领军者商业模式分析：海伦司：立足“酒零后” ，定位性价比；贰麻酒馆：主张“轻社交” ，规模化扩张；Bla Bla Bar 奈雪酒屋：顺应“她经济” ，茶饮消费新升级。我们认为“人群+产品+扩张+营销+延展”构筑行业龙头核心竞争力。 他山之石：英国酒馆行业成熟度高他山之石：英国酒馆行业成熟度高 行业规模方面，英国酒馆行业现阶段处于成熟期，2000 年以来酒吧数量逐步下降； 竞争格局方面， 行业连锁化率水平较高， CR4 约为 25.5%；赛道参与者方面， 头部玩家打法战略有所不同， Young s 定位最高端，JD Wetherspoon 定位最平民，Mitch

4、ells& Butiers 定位中端，Greene King 开始品牌整合精简。我们认为现阶段中国酒馆行业可对标英国酒馆行业的发展期， 且发展环境更优。 我们选取英国酒馆行业两大巨头进行分析，JD Wetherspoon：酒饮与食物双线并行，打造国民酒馆品牌；Greene King：多品牌协同发展，多元业务并驾齐驱。 核心问题思考核心问题思考 酒馆行业为何近几年开始规模化？直营还是加盟模式更好？清吧、 “餐+酒” 、跨界模式哪种更优？连锁酒馆品牌的竞争壁垒如何？ 风险提示风险提示 新冠肺炎疫情持续时间存在不确定性； 门店拓展不及预期风险； 酒馆行业竞争风险；原材料价格剧烈波动风险；食品安全问题

5、风险。 买入买入|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券公司研究-海伦司首次覆盖报告： 立足年轻人， 定位性价比，打造连锁小酒馆龙头2021.10.24 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨昨收盘收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 09869.HK 海伦司 买入 14.81 18767.89 0.06 0.13 0.43 267.84 115.37 34.69 资料来源：Wind，国元证券研究

6、所(基于 2022 年 1 月 14 日收盘价，港币对人民币汇率为 0.8175) -14%-9%-4%1%6%1/144/157/1510/141/13可选消费沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 45 目 录 1.行业概况：夜间娱乐需求旺盛，乘新消费浪潮而起 . 6 1.1 小酒馆为贩卖社交概念的酒饮零售商 . 6 1.2 小酒馆行业瞄准三大新消费浪潮 . 6 1.2.1 蓬勃发展的夜间经济 . 6 1.2.2 年轻群体的微醺经济 . 8 1.2.3 以酒会友的社交经济 . 9 2.市场规模：市场空间广阔，下沉市场或高速增长 . 10 2.1 中国酒馆行业景气度高，市场规模

7、有望持续高增长 . 10 2.2 小镇青年有闲有钱，下沉市场空间巨大 . 12 2.3 对标海外，渗透率提升空间较大 . 13 3.竞争格局：行业集中度较低，龙头孵化在即 . 14 3.1 酒馆行业较为分散化，参与者百花齐放 . 14 3.2 各业态领军者规模渐起，商业模式各显神通 . 16 3.2.1 清吧模式海伦司：立足“酒零后”，定位性价比 . 16 3.2.2“餐+酒”模式贰麻酒馆：主张“轻社交”，规模化扩张 . 17 3.2.3 跨界模式Bla Bla Bar 奈雪酒屋：顺应“她经济”，茶饮消费新升级 . 18 3.3“人群+产品+扩张+营销+延展”构筑行业龙头核心竞争力 . 19

8、4.他山之石：英国酒馆行业成熟度高 . 20 4.1 行业概况：行业连锁化率较高，中大型酒馆占比提升 . 20 4.1.1 发展历程跌宕起伏，政策法令催生行业变革机遇 . 20 4.1.2 英国酒馆行业格局处于成熟期，连锁化率水平高 . 22 4.1.3 对标英国，中国酒馆行业发展环境更优 . 25 4.2 英国酒馆行业巨头借鉴 . 28 4.2.1 JD Wetherspoon：酒饮与食物双线并行，打造国民酒馆品牌 . 28 4.2.2 Greene King：多品牌协同发展，多元业务并驾齐驱 . 32 5.核心问题思考 . 37 5.1 酒馆行业为何近几年才开始规模化？ . 37 5.2

9、直营还是加盟模式更好？ . 38 5.3 清吧、“餐+酒”、跨界模式哪种更优？ . 41 5.4 连锁酒馆品牌的竞争壁垒如何？ . 43 6.风险提示 . 44 qRpRmOtNnRzRmOtPoPsOqN7NdN7NoMqQoMmOjMpPrQlOoPrO7NrRzQMYmOzQxNnOqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 45 图表目录 图 1：夜间经济典型业态 . 7 图 2：中国夜间经济消费规模及预测（单位：万亿元） . 7 图 3：2020 年各个夜间消费业态占比 . 7 图 4：2019 年酒馆消费者年龄层拆分 . 8 图 5：2021 年酒馆消费者喝酒状态 . 8 图

10、6：90、95 后的酒水消费力增加 . 9 图 7：90、95 后的酒水消费占比提升 . 9 图 8：中国酒馆/酒吧消费者出生年份情况 . 9 图 9：Z 世代可支配收入（单位：万元） . 9 图 10：Z 世代小酒馆消费者目的 . 10 图 11：Z 世代小酒馆消费者在意因素 . 10 图 12：2015-2025 年中国酒馆行业营业收入及预测（单位：亿元） . 11 图 13：2015-2025 年中国酒馆数量及预测（单位：千间） . 11 图 14：各线城市居民一周工作时间对比 . 12 图 15：小镇青年和城镇青年月支出占月收入比重 . 12 图 16：下沉市场用户了解信息途径 . 1

11、3 图 17：小镇青年在互联网月人均使用时长（单位：小时） . 13 图 18：四五线城市的消费额增速快于其他线级城市. 13 图 19：3-6 线城市消费渗透率有望反超 1-2 线城市 . 13 图 20：2019 年各国每万人拥有酒馆数量（单位：间） . 14 图 21：各模式下参与者的各线级门店分布 . 16 图 22：海伦司商业模式剖析 . 17 图 23：贰麻酒馆全国门店分布 . 18 图 24：贰麻酒馆门店装修风格 . 18 图 25：贰麻酒馆与新国潮雪糕品牌钟薛高跨界合作. 18 图 26：奈雪酒屋门店装修风格 . 19 图 27：与笑果文化联名开设上海奈雪脱口秀酒屋 . 19

12、图 28：2003-2019 英国酒馆中提供食物和酒类员工占比 . 21 图 29：英国酒馆行业发展历程 . 21 图 30：2010-2028 年英国酒馆营业收入规模及预测（单位：百万英镑） . 22 图 31：1990-2019 英国酒馆间数（单位：千间） . 22 图 32：1990-2019 英国每万人拥有酒馆间数（单位：间/万人） . 22 图 33：英国家庭实际可支配收入（单位：十亿英镑） . 23 图 34：英国消费者信心指数 . 23 图 35：英国人均每天酒精消费（单位：克） . 23 图 36：2001-2016 年英国家庭支出占家庭支出总额情况 . 23 图 37：200

13、0-2019 年英国啤酒年总销量（单位：千桶). 24 图 38：2000-2016 年场内及场外啤酒价格指数 . 24 图 39：2010-2020 英国不同级别雇员的酒馆数量（单位：千间）. 25 图 40：2019 年英国酒馆行业 CR4 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 45 图 41：英国酒馆行业主要品牌列示 . 25 图 42：1990-2020 年中国人均 GDP（单位：元）. 26 图 43：1991.1-2021.10 中国消费者信心指数. 26 图 44：2019-2020 年中国整体夜间消费情况 . 26 图 45：2019 年 10 月中国消费者夜间活

14、动调研 . 26 图 46：2015-2020 年中国每十万人拥有酒馆间数（单位：间/十万人） . 28 图 47：JD Wetherspoon 食物占比逐年提升 . 29 图 48：JD Wetherspoon 历年来酒吧数量 （单位：间） . 29 图 49：JD Wetherspoon 发展阶段复盘（单位：百万英镑） . 30 图 50：JD Wetherspoon 历年新开门店中租赁门店与自有门店数量（单位：间） . 31 图 51：JD Wetherspoon 历年员工奖金情况（单位：百万英镑） . 31 图 52：JD Wetherspoon 酒吧俱乐部供应餐食 . 32 图 53

15、：JD Wetherspoon 为顾客出版杂志 . 32 图 54：Greene King 各分支业务核心品牌及联系 . 34 图 55：Greene King 各核心品牌定位 . 34 图 56：2015-2020 年 Greene King 各个分支业务门店数量（单位：间） . 35 图 57：2015-2020 年 Greene King 各个分支业务收入情况（单位：百万英镑） . 35 图 58：2015-2020 年 Greene King 各个分支业务经营利润率 . 35 图 59：2015-2020 年 Greene King 各个分支业务同店增长率 . 35 图 60：2015

16、-2020 年 Greene King 酒吧公司单店收入、单店 EBITDA 及单店经营利润（单位：千英镑） . 36 图 61：2015-2020 年 Greene King 酒吧合作伙伴单店收入、单店 EBITDA 及单店经营利润（单位：千英镑） . 36 图 62：Greene King 线上商城售卖商品 . 36 图 63：Greene King 酿酒厂外观 . 36 图 64：2019-2020 年中国餐饮融资轮次分布 . 37 图 65：2019-2020 年中国餐饮融资金额分布 . 37 图 66：连锁酒馆标准化供应链 . 38 图 67：海伦司顾客支付方式 . 38 图 68：

17、小肥羊特许加盟商流程 . 40 图 69：酒馆行业翻台率影响因素 . 42 图 70：2018-2020 年各餐饮代表业态翻台率 . 42 图 71：清吧模式代表海伦司的商业模式 . 43 图 72：2018-2020 年海伦司产品毛利率 . 44 图 73：2018-2021H1 年海伦司总营销推广费用及店均营销推广费用（单位：万元） . 44 表 1：小酒馆与其他夜间娱乐场所对比 . 6 表 2：各地政府颁布夜间经济相关政策 . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 45 表 3：中国酒馆规模测算 . 11 表 4：2019 年中国内地分别对标英国、美国、中国台湾、中国香港每万人拥

18、有酒馆数测算表 . 14 表 5：2020 年中国酒馆行业领先参与者及市场份额 . 14 表 6：小酒馆行业参与者 . 15 表 7：各酒馆业态代表对比 . 20 表 8：英国酒馆 JD Wetherspoon 税项列举（单位：百万英镑） . 27 表 9：英国酒馆 JD Wetherspoon 发展历程梳理 . 28 表 10：2018 年 4 月消费者到访频次排名 . 29 表 11：JD Wetherspoon 各个时期与海伦司 2020 年单店各项成本对比（单位：千英镑） . 31 表 12：英国酒馆 Greene King 发展历程梳理 . 33 表 13：资本对酒馆行业关注明显升温

19、 . 37 表 14：直营模式与加盟模式对比 . 39 表 15：2020 年各餐饮连锁业态直营与加盟店数量 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 45 1.行业行业概况：夜间娱乐需求旺盛，乘新消费浪潮而起概况：夜间娱乐需求旺盛，乘新消费浪潮而起 1.1 小小酒馆酒馆为为贩卖社交概念的酒饮零售商贩卖社交概念的酒饮零售商 小小酒馆是指向消费者供应酒饮小食的酒馆是指向消费者供应酒饮小食的夜间娱乐夜间娱乐场所，场所，其商业其商业本质为贩卖社交本质为贩卖社交概念概念的的酒饮零售商酒饮零售商。小酒馆提供多种服务， 除提供酒饮及小食， 有些酒馆还提供现场驻唱、飞镖、台球等娱乐设施，以满足年轻

20、群体“酒饮+服务+社交”的三重需求。 与其他夜生活娱乐场所相比，与其他夜生活娱乐场所相比，小小酒馆酒馆具有具有小而美小而美特点特点。酒馆收入来源为销售酒饮及小食，门店面积较小且配置相对简单，约 100-500 平方米，人均消费为 50-300 元，无最低消费限制。而夜店另设入场费，人均消费为 300-2000 元；卡拉 OK 另设场地租金及最低消费限制，门店面积超过 2000 平方米，需配置点歌设备、音响套装等。 表表 1：小酒馆与其他夜间娱乐场所对比小酒馆与其他夜间娱乐场所对比 种类种类 酒馆酒馆 夜店夜店 卡拉卡拉 OKOK 其他夜间娱乐场所其他夜间娱乐场所 定义 以提供酒饮为主、小食为辅

21、的餐饮场所 营业至深夜，收取入场费，设置 DJ、强劲音乐及舞池的娱乐场所 提供卡拉 OK 娱乐及酒饮的娱乐场所 如大排档、烧烤店 收入来源 销售酒饮及小食 入场费、销售酒饮及小食、且部分设置最低消费限制 场地租金、销售酒饮及小食、且部分设置最低消费限制 销售酒饮及小食 人均消费 50-300 元 300-200 元 100-500 元 50-1000 元 门店面积 100-500 平方米 超过 1000 平方米 超过 2000 平方米 100-1000 平方米 资料来源：海伦司招股说明书，国元证券研究所 1.2 小酒馆小酒馆行业瞄准三大行业瞄准三大新新消费消费浪潮浪潮 1.2.1 蓬勃发展的蓬

22、勃发展的夜间经济夜间经济 夜夜间经济是指间经济是指下午下午 6 点到次日凌晨点到次日凌晨 6 点，以休闲、旅游、购物、健身、文化、餐饮点，以休闲、旅游、购物、健身、文化、餐饮等第三产业为主要内容的城市消费经济等第三产业为主要内容的城市消费经济，其核心是在时间和场景上延伸消费链条。，其核心是在时间和场景上延伸消费链条。在日间消费者被工作束缚的背景下， 夜间经济已经成为推动消费升级的新引擎。 根据艾媒咨询测算， 中国夜间消费规模占总体零售额六成， 受益于各地政府对夜间经济扶持力度加大叠加夜间消费场所丰富，中国夜间经济发展规模呈快速增长态势，2019年中国夜间经济发展规模为 26 万亿，预计 202

23、2 年突破 40 万亿元。夜间餐饮夜间餐饮是是夜夜间间消费消费的重要的重要一环，一环，根据头豹研究院，2021 年夜间餐饮消费额占全天餐饮消费的比重集中在 20-40%。从夜间经济业态消费占比看， 2020 年餐饮消费占比第一，为22%，酒吧业态占比 19%，仅次于餐饮。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 45 图图 1：夜间经济典型业态：夜间经济典型业态 资料来源：艾媒咨询, 国元证券研究所 图图 2：中国夜间经济消费规模及预测中国夜间经济消费规模及预测（单位：万亿元）（单位：万亿元） 图图 3：2020 年年各个夜间消费业态占比各个夜间消费业态占比 资料来源：艾媒咨询, 国元证券研

24、究所 资料来源：头豹研究院, 国元证券研究所 酒馆行业作为夜间经济业态的重要组成部分酒馆行业作为夜间经济业态的重要组成部分，夜间经济政策红利将持续推动中国酒夜间经济政策红利将持续推动中国酒馆行业的发展。馆行业的发展。近年来，政府对夜间经济扶持力度加大，相关政策密集出台。2019年 8 月，国务院颁布关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见和关于加快发展流通促进商业消费的意见 ，明确强调“大力发展夜间文旅经济” ，此后，近七成省级行政区出台政策支持夜间经济发展。跟据2020 中国夜间经济发展报告 ，截止2020 年前三季度，我国共出台夜间经济高度相关政策 197 项，以夜间经济命名的政策 82 项

25、。2020 年前三季度发布夜间经济高度相关政策数量是 2019 年的近 4 倍。 表表 2：各地政府颁布夜间经济相关政策各地政府颁布夜间经济相关政策 城市城市 发布时间发布时间 政策政策 南京 2018.01 关于加快推进夜间经济发展的实施意见 西安 2018.03 关于推进夜游西安的实施方案 上海 2019.04 关于上海推动夜间经济发展的指导意见 0%5%10%15%20%05540452001920202021E2022E夜间经济消费规模YoY餐饮酒吧文化活动购物休闲娱乐体育健身 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 45 济南 2019.

26、06 关于推进夜间经济发展的实施意见 北京 2019.07 北京市关于进一步繁荣夜间经济促进消费增长的措施 广州 2019.08 广州市推动夜间经济发展实施方案 广东 2020.04 广东省加快发展流通促进商业消费政策措施 云南 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 福州 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 云南 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 宁波 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 天津 2020.05 天津市发展夜间经济十大工程 福建 2020.06 关于进一步促进夜间经济发展九条措施 成都 2020.06 成都市以新消费为引领提振内需行

27、动方案 郑州 2020.06 成都市以新消费为引领提振内需行动方案 浙江 2020.06 关于开展省级夜间经济试点城市创建工作的通知 重庆 2020.07 关于加快夜间经济发展促进消费增长的意见 金华 2021.01 金华市夜间经济发展规划（2021-2025） 天津 2021.04 天津市 2021 年发展夜间经济重点工作 义乌 2021.08 关于进一步推动夜间经济发展的若干措施 昆山 2021.11 2021 年度昆山市夜经济工作实施方案 资料来源：各政府官网，国元证券研究所 1.2.2 年轻群体的微醺经济年轻群体的微醺经济 年轻年轻人人成为成为酒馆酒馆市场的市场的消费主力，引领“消费主

28、力，引领“健康微醺健康微醺”饮酒观。”饮酒观。根据中国产业信息网，2019 年中国酒馆消费人群主要集中在 18-24 岁（57%）和 25-34 岁（28%）的年轻群体。根据年轻人群酒水消费洞察报告 ，90、95 后的酒水消费极具潜力，其消费人数和人均消费水平均呈持续增长态势，其中 95 后的人均消费增速最快。受益于健康观念升级， 年轻人的饮酒观显得更为理性， 推崇 “适量饮酒” 和 “健康微醺” 理念，根据网易文创当代年轻人轻饮酒调查报告 ，60%酒馆消费者希望达到微醺状态，健康化的低度酒饮驶入快车道， 例如果酒、 葡萄酒、 啤酒， 而酒馆提供各类低度酒饮，与年轻人的饮酒消费方向契合，年轻消

29、费者将作为拉动酒馆行业发展的增长引擎。 图图 4：2019 年酒馆消费者年龄层拆分年酒馆消费者年龄层拆分 图图 5：2021 年酒馆消费者喝酒状态年酒馆消费者喝酒状态 资料来源：中国产业信息网, 国元证券研究所 资料来源：网易文创当代年轻人轻饮酒调查报告, 国元证券研究所 18岁及以下18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55岁以上微醺喝两口意思一下半醉半醒醉且意识模糊喝吐醉且断片其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 45 图图 6：90、95 后的后的酒水酒水消费消费力增加力增加 图图 7：90、95 后的后的酒水酒水消费消费占比提升占比提升 资料来源： 年轻人群酒水消费

30、洞察报告, 国元证券研究所 资料来源： 年轻人群酒水消费洞察报告, 国元证券研究所 1.2.3 以酒会友的社交经济以酒会友的社交经济 “以酒会友”成为“以酒会友”成为 Z 世代世代发展社交的重要方式。发展社交的重要方式。根据头豹研究院，中国酒馆/酒吧消费者中有 60%消费者为 Z 世代，其主要饮酒对象为朋友及同事。2020 年 Z 世代的可支配收入达 4.9 万元/年，超过中国整体消费者水平。Z 时代在“社交”和“悦己”双驱动下表现出较强社交需求。根据 NCBD2021 中国小酒馆行业发展研究报告调研，Z 世代小酒馆消费者消费目的前三分别为社交/助兴/聚会，看重氛围、味道、价格的占比分别为 7

31、2%、69%、57%。 图图 8：中国酒馆：中国酒馆/酒吧酒吧消费者消费者出生年份情况出生年份情况 图图 9：Z 世代可支配收入世代可支配收入（单位：万元）（单位：万元） 资料来源：头豹研究院, 国元证券研究所 资料来源：头豹研究院, 国元证券研究所 1995年后1985-1994年1975-1984年1965-1974年1955年前0123456整体Z世代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 45 图图 10：Z 世代小世代小酒馆消费者目的酒馆消费者目的 图图 11：Z 世代小酒馆消费者在意因素世代小酒馆消费者在意因素 资料来源：NCBD中国小酒馆行业发展研究报告, 国元证券研究所

32、资料来源：NCBD中国小酒馆行业发展研究报告, 国元证券研究所 2.市场规模：市场规模：市场空间广阔，下沉市场或高速增长市场空间广阔，下沉市场或高速增长 2.1 中国酒馆中国酒馆行业行业景气度高，市场规模有望持续高增长景气度高，市场规模有望持续高增长 从中国酒馆营业收入和门店数量两方面分析： 1） 营业收入营业收入方面：方面：根据弗若斯特沙利文报告，中国酒馆行业营业收入由 2015 年的844 亿元增长至 2019 年的 1179 亿元，CAGR 为 9%，其中一线、二线、三线及以下城市 CAGR 分别为 6%、8%、10%。2020 年受疫情影响，线下酒馆关店，酒馆行业营业收入大幅下滑至 7

33、76 亿元。 受益于居民可支配收入增长、 夜间经济增长和低线城市居民消费升级，酒馆行业规模有望持续扩大，预计 2025 年酒馆行业将实现营业收入 1839 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 19%，其中一线、二线、三线及以下城市 CAGR 分别为 15%、17%、27%。我们认为，未来五年二未来五年二线城市线城市或或仍是我国酒馆行业收入的最大来源， 而三线及以下城市仍是我国酒馆行业收入的最大来源， 而三线及以下城市营业收入营业收入增速增速或或快于一二线城市，快于一二线城市，下沉下沉市场市场将成为将成为行业行业发展重心。发展重心。 2） 数量方面：数量方面： 根据弗若斯特沙利文报告，

34、中国酒馆数量由 2015 年的 3.47 万增长至2019 年的 4.21 万间，CAGR 为 5%，其中一线、二线、三线及以下城市 CAGR分别为 2%、 3%、 8%。 2020 年受疫情影响， 酒馆数量跌至 3.51 万间， 预计 2025年中国酒馆数目将达到 5.69 万间，2020-2025 年 CAGR 为 10%，其中一线、二线、三线及以下城市 CAGR 分别为 2%、5%、17%。预计从 2022 年开始，三线及以下城市的酒馆数量将超过二线城市， 并在 2025 年达到 3.03 万间， 其酒馆增速快于一二线城市和行业水平，三线及以下城市更具想象力。 0%10%20%30%40

35、%50%60%70%社交需要助兴聚会想喝就喝 缓解压力助眠其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%看重氛围看重酒的味道看重价格看重品牌其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 45 图图 12：2015-2025 年年中国中国酒馆行业营业收入及预测酒馆行业营业收入及预测（单（单位：亿元）位：亿元） 图图 13：2015-2025 年中国酒馆年中国酒馆数量数量及预测及预测（单位：千间）（单位：千间） 资料来源：弗若斯特沙利文, 国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文, 国元证券研究所 表表 3：中国酒馆规模测算中国酒馆规模测算 时间时间 20152015 2016201

36、6 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 一线城市 215 230 244 259 275 194 271 300 329 360 397 YoY 7% 6% 6% 6% -29% 40% 11% 10% 9% 10% 二线城市 483 523 564 607 659 447 643 726 807 897 1001 YoY 8% 8% 8% 9% -32% 44% 13% 11% 11% 12% 三线及以下城市 14

37、6 168 192 217 245 135 236 284 330 381 441 YoY 15% 14% 13% 13% -45% 75% 20% 16% 15% 16% 总计 844 921 1000 1083 1179 776 1150 1310 1466 1638 1839 YoY 9% 9% 8% 9% -34% 48% 14% 12% 12% 12% 酒馆数量（千间）酒馆数量（千间） 一线城市 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 YoY 4% 2% 2% 2% -6% 2% 3% 2% 2% 2% 二线城市 15 16 16 17 17 16 17 18 18 19 20

38、YoY 3% 3% 3% 3% -9% 6% 5% 5% 5% 5% 三线及以下城市 14 15 16 17 19 14 17 20 23 27 30 YoY 10% 8% 8% 7% -27% 23% 19% 17% 15% 13% 总计 35 37 38 40 42 35 39 44 48 52 57 YoY 6% 5% 5% 4% -17% 12% 11% 10% 9% 9% 单酒馆营收单酒馆营收( (万万/ /间间) ) 一线城市 377 390 407 425 444 334 459 492 531 571 620 YoY 3% 4% 4% 4% -25% 37% 7% 8% 8%

39、9% 二线城市 314 329 346 361 381 285 387 415 439 465 496 YoY 5% 5% 4% 5% -25% 36% 7% 6% 6% 7% 三线及以下城市 107 113 119 125 132 99 141 143 142 142 146 YoY 5% 6% 5% 6% -25% 42% 1% -1% 0% 2% 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%05000一线城市（亿元）二线城市（亿元）三线及以下城市（亿元）YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304

40、05060一线城市（千间）二线城市（千间）三线及以下城市（千间）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 45 2.2 小镇青年小镇青年有闲有钱，下沉有闲有钱，下沉市场空间巨大市场空间巨大 从从核心核心消费者来看，消费者来看， 有钱有闲有钱有闲、 社交需求旺盛社交需求旺盛、 娱乐方式匮乏的、 娱乐方式匮乏的小镇青年小镇青年或或为酒馆行为酒馆行业业主力主力客户。客户。小镇青年指年龄介于 18-35 岁的三线及以下城市的青年群体，消费特征为不过分追求品牌效应， 对价格更为敏感， 该人群规模约 2 亿， 对比一二线城镇青年人口仅 0.68 亿。 1） 有钱有闲：有钱有闲：小镇青年刚性生活成

41、本占可支配收入比重较低，其消费意愿大于城镇青年。根据快手2019 小镇青年报告 ，30%的小镇青年得益于小城镇生活成本低和父母帮助，实现了有车有房和经济独立，近七成小镇青年每月支出占个人月收入的比重超过 80%，小镇青年拥有更为旺盛的消费意愿。此外，小镇青年工作压力小、闲暇时间较多，根据艾媒咨询，三线及以下城市居民一周工作时长大多集中在 31-40 小时，占比为 35%，低于一线城市（56%）和二线城市（47%） ，而一周工作时长在 21-30 小时的占比为 18%， 高于一线城市（56%）和二线城市（47%） 。 图图 14：各线城市居民一周工作时间对比：各线城市居民一周工作时间对比 图图

42、15：小镇青年和城镇青年月支出小镇青年和城镇青年月支出占月收入比重占月收入比重 资料来源：艾媒咨询, 国元证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国元证券研究所 2）社交需求旺盛：）社交需求旺盛：相较于一二线城市，下沉市场社交半径窄，熟人经济特征明显，消费行为与社交活动联系较一二线城市更为紧密。 根据 58 同镇数据， 朋友/熟人介绍是下沉市场用户了解信息的主要途径， 因此小镇青年对 “第三社交空间” 有较强需求，强调个性化和身份认同感。 3）娱乐方式匮乏：娱乐方式匮乏：目前下沉市场娱乐业态被传统 KTV、网吧、大排档垄断，新型业态渗透率较低， 可供小镇青年娱乐的新潮夜间消费方式较少， 其大量闲

43、暇时间被用于线上娱乐，根据 QuestMobile 数据，2019 年小镇青年互联网月人均使用时长 127.9小时， 每个月逛电商时长高达 7.1 个小时。 酒馆行业下沉至低线城市有望满足于小镇青年的夜间娱乐和线下社交需求。 0%10%20%30%40%50%60%小于20小时21-30小时31-40小时大于41小时一线城市二线城市三线及以下城市0%10%20%30%40%50%20%21-40%41-60%61-80%81-100%100%以上小镇青年城镇青年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 45 图图 16：下沉市场用户了解信息途径：下沉市场用户了解信息途径 图图 17：小镇青

44、年在互联网月人均使用小镇青年在互联网月人均使用时长（单位：小时）时长（单位：小时） 资料来源：58 同镇, 国元证券研究所 资料来源：QuestMobile 研究院，国元证券研究所 从整体市场来看从整体市场来看，随着下沉市场的消费质量和消费结构逐步优化，下沉市场消费潜随着下沉市场的消费质量和消费结构逐步优化，下沉市场消费潜力巨大力巨大。可支配收入方面，根据京东数科2019 中国人口迁移和城镇化发展研究报告 ，四五线城市的消费额增速快于其他线级城市；支出方面，淘宝、天猫的成交额数据显示，三四线城市和县域地区消费者已占全国用户数的 45%，77%的品类在 3-6 线城市的消费成交额增速超过 1-2

45、 线城市，消费者数量和货单价成为主要助推力，低线城市消费增速开始领跑。 图图 18：四五线城市的消费额增速快于其他线级城市四五线城市的消费额增速快于其他线级城市 图图 19：3-6 线城市消费渗透率有望反超线城市消费渗透率有望反超 1-2 线城市线城市 资料来源：京东数科, 国元证券研究所 资料来源：淘宝，国元证券研究所 2.3 对标海外对标海外，渗透率提升空间渗透率提升空间较较大大 中国酒馆行业渗透率提升空间大中国酒馆行业渗透率提升空间大。 酒精消费与国家经济发展程度、 居民收入、 地域气候及酒文化渗透呈正相关。酒馆数量方面，2019 年，中国内地每万人仅拥有 0.3 间酒馆，对标英国（7.

46、0） 、美国（2.0） 、中国台湾（1.5） 、中国香港（1.0） ，行业渗透率较低，原因系传统酒馆价格高、客户粘性较低以及消费观念普及程度不高，若中国内地每万人拥有酒馆数量分别提升至英国、美国、中国台湾、中国香港渗透率水平，对应酒馆数量分别达到 99、28、21、14 万间。未来随着居民收入提高叠加低线城市消费潜力逐步释放，中国酒馆行业渗透率提升空间较大。 081302018/112019/11都市青年小镇青年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 45 图图 20：2019 年各国每万人年各国每万人拥有拥有酒馆数量（单位：间）酒馆数量（单位

47、：间） 资料来源：IBIS World, 国元证券研究所 表表 4：2019 年中国内地分别对标英国、美国、中国台湾、中国香港年中国内地分别对标英国、美国、中国台湾、中国香港每每万人万人拥有拥有酒馆数测算表酒馆数测算表 中国内地分别对标中国内地分别对标 英国英国 美国美国 中国台湾中国台湾 中国香港中国香港 各国万人人均酒馆数（单位：间） 7 2 1.5 1 中国内地对应酒馆间数（单位：万间） 99 28 21 14 资料来源：弗若斯特沙利文，国家统计局，国元证券研究所 3.竞争格局：竞争格局：行业集中度行业集中度较低较低，龙头孵化在即，龙头孵化在即 3.1 酒馆行业酒馆行业较为分散化，参与者

48、百花齐放较为分散化，参与者百花齐放 目前目前中国酒馆行业中国酒馆行业由大量由大量独立酒馆独立酒馆（少于（少于 3 间场所的酒馆）和少数连锁酒馆组成间场所的酒馆）和少数连锁酒馆组成，行业较为分散行业较为分散。截止 2020 年末，中国约有 3.5 万间酒馆，95%以上为独立酒馆，行业呈现高度分散的市场竞争格局，标准化及规模化经营者较少。2020 年中国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，行业龙头海伦司市占率为 1.1%，拥有 351 间酒馆。对标成熟海外酒馆市场， 根据 Foodservice Equipment Journal 数据， 2019 年英国酒馆行业 CR4约为 25.5%，中国酒馆头

49、部公司市占率提升空间较大。 表表 5：2020 年中国酒馆行业领先参与者及市场份额年中国酒馆行业领先参与者及市场份额 排名排名 酒馆经营者酒馆经营者 2020 年收入年收入(十亿十亿) 市场份额市场份额 2020 年酒馆数量年酒馆数量（间）（间） 1 海伦司 0.82 1.1% 351 2 公司 A 0.34 0.4% 40 3 公司 B 0.27 0.3% 70 4 公司 C 0.26 0.3% 40 5 公司 D 0.10 0.1% 65 CRCR5 5 1.791.79 2.2%2.2% 资料来源：海伦司招股说明书，国元证券研究所 012345678英国美国中国台湾中国香港中国内地 请务

50、必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 45 以业态场景划分，小酒馆赛道参与者可分为以业态场景划分，小酒馆赛道参与者可分为清吧清吧模式、模式、 “餐“餐+酒”酒”模式、模式、跨界模式跨界模式。 1）清吧模式：清吧模式：以轻音乐为主、环境安静，适合朋友之间沟通感情，喝酒聊天。提供高性价比酒饮（啤酒、鸡尾酒及果酒等）和简单小食快餐 ，SKU 相对精简，以大学生及小镇青年等价格敏感型消费者为主。代表品牌有海伦司、Perrys、海雾里等。 2） “餐“餐+酒”模式：酒”模式：白天为餐吧，晚上为自选酒水清吧的复合型餐饮模式，营业时间长， 可满足顾客在各个时间段的差异化需求， 提升门店坪效， 增加品牌矩阵