1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证券研究证券研究报告报告 电投能源（002128）深度研究报告 强推强推（维持维持） 煤电铝一体化煤电铝一体化夯实资源壁垒，夯实资源壁垒，积极布局积极布局新能新能源源运营拥抱时代低碳转型运营拥抱时代低碳转型 目标价：目标价：25.4 元元 当前价：当前价：15.17 元元 更名电投能源更名电投能源，传统能源巨头传统能源巨头向向新能源转型迈出坚实一步新能源转型迈出坚实一步。公司原名露天煤业，实际控制人是五大电力集团之一的国家电投集团，主要产能包括 4600 万吨煤炭、120 万千瓦火电和 86 万吨电解铝。2021 年公

2、司更名为电投能源，彰显公司从传统能源企业向新能源转型的决心。公司依托传统业务丰沛的现金流，大力投建光伏和风力电站运营业务。截至 2021 年底，公司拥有 1.6GW并网绿电机组和 5.3GW 在建或拟投规划，权益产能分别 1.4GW 和 3.8GW。 长协价上涨抬升煤企盈利水平长协价上涨抬升煤企盈利水平，供给端释放节奏是电解铝价格关键供给端释放节奏是电解铝价格关键。北港动力煤在火电厂低库存+来水偏枯+需求旺盛背景下大幅上涨 2500 元/吨，之后在国家全力保供和政策压制下回落至正常区间。2022 年长协基准价同比上涨31%，国内煤炭总体不缺，预计 2022 年总体保持供需平衡状态，煤企受益于中

3、高煤价有望保持较高盈利水平。能耗考核方式转变和新增产能投产制约2022 年电解铝价格上行空间，电解铝下游地产需求预计下降 54-108 万吨，新能源车和光伏装机有望带来 92 万吨需求增量。2022 年电解铝行业核心变量在于供给端修复速度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。 光伏和风电已可实现平价上网光伏和风电已可实现平价上网，未来还有进一步下降空间未来还有进一步下降空间。2019 年光伏和风电装机已占我国装机总容量 20%，清洁能源在我国东北、西北和西南一带可实现接近甚至低于当地燃煤机组成本的平价上网。根据彭博新能源预测，2025 年我国未来光伏和风电成本将下降至 0.210.32 元/度和

4、0.180.24 元/度，2050 年将下降至 0.120.18 元/度和 0.130.17 元/度，发展前景广阔。 大股东实力雄厚大股东实力雄厚，煤炭和电解铝板块贡献稳态业绩煤炭和电解铝板块贡献稳态业绩。公司是国电投内蒙古分公司的上市平台，截至 2021 年底，内蒙分公司拥有煤电铝路新能源五大板块，在传统业务扩张受限的背景下，未来主要以新能源电站作为发展方向，内蒙分公司核准+储备装机规模超 10GW。公司 2021 年 12 月综合煤价上调31%，2022 年有望保持高位运行，电解铝板块配有 180 万千瓦火电和 40 万千瓦风电，未受 2021 年能耗双控影响，全年吨盈利预计稳定在较高水平

5、。 公司公司新能源电站可实现平价上网，新能源电站可实现平价上网，1GW 盈利在盈利在 7000-11000 万元之间。万元之间。公司风电和光伏每瓦投资在 6-8 和 3-4 元之间，我们以蒙东 0.3035 元/度和蒙西0.2829 元/度上网电价进行测算，公司风电 ROA 水平在 0.4-2.7%之间、光伏ROA 水平在 1.1-3.7%之间，完全能够实现平价上网条件。以四倍杠杆计算，新能源电站 ROE 大致位于 2-19%之间，平均每 GW 净利润在 7000-11000 万之间，决定盈利水平的关键在于上网电价和投资成本。考虑电力市场化改革已经开始，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完

6、善，西北地区新能源电力消纳问题有望得到更好的解决并实现良好的经济效益。 投资建议投资建议：我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 42亿元、48 亿元和50 亿元，对应 EPS 依次为 2.17、2.49 和 2.6 元/股。按照 2023 年业绩给传统业务 8 倍 PE，43 亿元净利润对应目标市值 344 亿元；新能源电站已投+在建3.8GW 预计净利 7.2 亿，按照可比公司给予 20 倍 PE 目标市值 144 亿元。综合市值 488亿元对应 25.4 元/股目标价，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：需求不及预期，产能投放进度不及预期。 主要财务指标主要财务指标

7、 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 20,074 27,177 28,984 29,667 同比增速(%) 4.8% 35.4% 6.6% 2.4% 归母净利润(百万) 2,070 4,169 4,782 4,992 同比增速(%) -16.0% 101.3% 14.7% 4.4% 每股盈利(元) 1.08 2.17 2.49 2.60 市盈率(倍) 14 7 6 6 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年01月14日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 192,157 已上市流通股(万股) 176,741

8、 总市值(亿元) 291.5 流通市值(亿元) 268.12 资产负债率(%) 37.8 每股净资产(元) 10.3 12个月内最高/最低价 18.48/8.38 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) -14%21%57%92%21/01 21/0321/0521/0721/0921/1122/012021-01-142022-01-14沪深300电投能源华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 煤炭开采煤炭开采 2022 年年 01 月月 16 日日 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

9、1210号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文本文详述详述解释了解释了 2021 年动力煤上涨的原因并对年动力煤上涨的原因并对 2022 年供需平衡进行了测年供需平衡进行了测算。算。国内经济复苏+出口旺盛带动电力需求大幅增长，供给端前期受限产约束弹性较小+进口煤受限+来水偏枯+电厂低库存导致补库旺季来临时煤价大幅上涨。国家强力保供下，11 月国内煤炭产量超 3.7 亿吨达到近年来供给最高值，即使不考虑进口煤我国也能实现煤炭自给自足。我们以 2022 年供给增速5%计算，2022 年全年供需缺口约 0.5 亿吨左右。在需求端相对稳定的情况下，煤炭核心变量在于政策管控对于供给的弹性。煤炭长协

10、基准价从 535 元/吨涨至 700 元/吨将使煤企在中高煤价下形成稳定的现金流和 ROE 持续抬升的局面。 本文本文详细详细分析了国内电解铝行业供需情况分析了国内电解铝行业供需情况。2021 年在国内经济复苏的背景下，缺煤+能耗双控成为影响电解铝行业供给端的主要变量。根据首创期货统计，截至 2021 年 12 月，新建+复产产能为 191 万吨，减产 397 万吨，全年净减产 206 万吨。供给修复有望成为 2022 年主旋律，新建产能大量投产将制约铝价上行空间。需求方面，地产下滑预计将造成 54-108 万吨左右的需求缺口，新能源车和光伏装机有望带来 92 万吨需求增量。2022 年电解铝

11、行业核心变量在于供给端投放进度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。 本文详细测算了公司本文详细测算了公司新能源电站平价上网能力，新能源电站平价上网能力，每每 GW 盈利在盈利在 7000-11000万万元之间。元之间。公司风电和光伏每瓦投资在 6-8 和 3-4 元之间，我们以蒙东 0.3035元/度和蒙西 0.2829 元/度上网电价进行测算，公司风电 ROA 水平在 0.4-2.7%之间、光伏 ROA 水平在 1.1-3.7%之间，完全能够实现平价上网条件。以四倍杠杆计算，新能源电站 ROE 大致位于 2-19%之间，平均每 GW 净利润在7000-11000 万以内，决定盈利水平的关键在于

12、上网电价和投资成本。考虑电力市场化改革已经开始，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完善，西北地区新能源电力消纳问题有望得到更好的解决并实现良好的经济效益。 投资投资逻辑逻辑 煤电铝贡献稳态利润煤电铝贡献稳态利润，新能源电站打开发展空间新能源电站打开发展空间。煤电传统业务板块有望保持较高盈利水平贡献稳定的利润和现金流；供给端强约束下，电解铝行业在阶段性供需错配下有望获得较高的利润弹性。新能源电站业务彻底打开了公司未来发展空间，平价上网已能实现较好盈利能力，在电力市场化改革深度推进和技术不断进步的基础上，新能源电站能力水平有望持续抬升。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计

13、公司 2021-2023 年归母净利润分别为 42 亿元、48 亿元和 50 亿元，对应 EPS 依次为 2.17、2.49 和 2.6 元/股。按照 2023 年业绩给传统业务 8 倍PE，43 亿元净利润对应目标市值 344 亿元；新能源电站已投+在建 3.8GW 预计净利 7.2 亿，按照可比公司给予 20 倍 PE目标市值 144 亿元。综合市值 488亿元对应 25.4 元/股目标价，首次覆盖给予“强推”评级。 mNqOmOpRrNzRmOmQnMrNnQ7NbP8OnPoOsQpNeRnNnMkPnMoR7NoOuNNZpNmMxNtPzR 电投能源电投能源（002128）深度研究

14、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、更名电投能源，传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步一、更名电投能源，传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步 . 6 二、长协价上涨抬升煤炭行业毛利率水平，新产能投产节奏是电解铝价格关键二、长协价上涨抬升煤炭行业毛利率水平，新产能投产节奏是电解铝价格关键 . 9 （一）煤炭：供需紧平衡，预计煤价中枢保持较高水平 . 9 （二）电解铝：供给修复制约上行空间，新能源需求有望弥补地产缺口. 11 （三）新能源电站：成本持续下降，光伏和风电已具备平价上网水平. 14 三、煤电一体化龙头均衡发展，

15、新能源电站是转型方向三、煤电一体化龙头均衡发展，新能源电站是转型方向 . 17 （一）大股东实力雄厚，新能源电站是主要发展方向 . 17 （二）长协煤价上调提供盈利保障，电解铝盈利有望高位运行 . 18 （三）内蒙地区可实现新能源平价上网，1GW净利在 7000-11000万元之间 . 21 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . 24 五、风险提示五、风险提示 . 24 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司股权结构 . 7 图表

16、 3 公司主营业务情况 . 7 图表 4 公司（归母）净利润变动情况 . 7 图表 5 各产品毛利率情况（%） . 8 图表 6 主要产品吨盈利变化情况 . 8 图表 7 各产品营业收入变动情况 . 8 图表 8 各产品毛利变动情况 . 8 图表 9 国内原煤产量和表观消费量（亿吨） . 9 图表 10 印尼向国内煤炭发运量（万吨） . 9 图表 11 坑口煤价（元/吨） . 9 图表 12 沿海八省电厂库存（万吨） . 9 图表 13 2020年国内动力煤需求结构 . 10 图表 14 晋陕蒙煤矿加权开工率 . 10 图表 15 动力煤供需平衡表测算 . 11 图表 16 电解铝在产产能和开

17、工率 . 12 图表 17 电解铝产量和同比增速 . 12 图表 18 电解铝成本构成 . 12 图表 19 2021-2023年电解铝新投产能（万吨） . 12 图表 20 电解铝下游需求结构 . 13 图表 21 房地产新开工和竣工面积累计同比 . 13 图表 22 我国光伏新增规模预测（GW） . 13 图表 23 全球光伏新增规模预测（GW） . 13 图表 24 2010-2019我国新能源发电装机总容量和占比 . 14 图表 25 2019年国内电源装机构成 . 14 图表 26 2019年各省光伏发电成本地图 . 14 图表 27 2019年各省风力发电成本地图 . 14 图表

18、28 2019年光伏发电投资成本构成 . 15 图表 29 2019年陆上风电投资成本构成 . 15 图表 30 2019年各省光伏发电利用小时数前五（小时） . 15 图表 31 2019年各省份风电利用小时数前五（小时）. 15 图表 32 3MW光伏和风力发电成本测算 . 16 图表 33 2025-2050年国内光伏发电成本预测 . 16 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 2025-2050年国内风力发电成本预测 . 16 图表 35 国电投内蒙古分公司组织结构 . 17

19、图表 36 国电投内蒙古分公司战略目标 . 18 图表 37 公司地址 . 19 图表 38 2019年东三省用煤需求（万吨） . 19 图表 34 公司煤炭产能 . 19 图表 40 2016-2020公司煤炭产销情况 . 20 图表 41 公司单吨煤炭营收构成（不含税：元/吨） . 20 图表 42 公司煤炭售价和发电成本（元/吨，元/度） . 20 图表 43 公司电解铝毛利测算（元/吨） . 20 图表 44 公司风电平价上网盈利水平测算 . 21 图表 45 公司光伏平价上网盈利水平测算 . 22 图表 46 公司新能源并网项目 . 22 图表 47 公司新能源并网项目 . 23 图

20、表 48 公司 PE(TTM)历史走势 . 24 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一一、更名电投能源更名电投能源，传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步 内蒙古电投能源股份有限公司（原称内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司）由霍煤集团（前身霍林河矿务局）为主发起人，联合十家机构共同发起，成立于 2001 年 12 月18 日，并于 2007 年 4 月 18 日正式登陆国内 A 股市场。公司成立初期主要从事煤炭产供销业务，后于 2014 年收购通辽霍林河坑口发电

21、有限责任公司 100%股权，2019 年露天煤业收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 51%股权，快速进入电解铝业务领域，形成了煤电铝一体化综合发展。截至 2021 年 11 月，公司拥有 4600 万吨褐煤产能、120万千瓦火电和 86 万吨电解铝产能（配套 180 万千瓦火电和 40万千瓦风电自备电厂）。 近年来，公司依托大股东国电投大力发展新能源发电业务，目前公司新能源并网规模为 1.6GW，在手和规划订单约 5.3GW，权益产能分别为 1.4GW 和 3.8GW。2020 年10 月，公司由之前的露天煤业正式更名为电投能源，体现公司为适应产业结构调整需求，由之前的煤电铝传统能源提供商转型

22、向新能源转型的决心。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：wind、华创证券 公司实际控制人国电投，全称国家电力投资集团有限公司，成立于 2015 年 5 月 29日，由中国电力投资集团（中电投）与国家核电技术有限公司合并重组而成。中电投和国家核电合并后，新公司成为在五大发电集团中唯一拥有核电投资运行资质的企业，也是全国唯一同时拥有水电、火电、核电、新能源资产的综合能源企业集团。2018 年，钱智民任国家电投董事长，国电投正式提出“2035 一流战略”，即 2020 年成为国内领先的清洁能源企业、2025 年成为有一定国际影响力的清洁能源企业、2035 年基本建成具有全球竞争力的

23、世界一流清洁能源企业。近年来国电投深入布局央企民企战略合作，不断创新发展，发挥“锚点”作用，利用资源、资金、运营方面的优势，与民企协同作战，目前已在氢能交通、换电物流、核能供热、储能应用等领域有很好实践。 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind、华创证券 2016 年 2 月 5日，国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，文件指出，自 2016 年起 3 年至 5 年内，煤炭行业将退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5亿吨左右，

24、正式开启煤炭供给侧改革新篇章。公司 2016 年营业总收入和营业总成本分别同比下降 1.54%与 11%，但毛利率却稳定提高，同比上涨 21.2%，来源于煤炭产品和电力产品双重作用的结果：在限产政策落实和煤炭需求增长驱动下，2016 年下半年煤炭市场回暖，煤价快速上涨，在 2016 年原煤销售量同比下降 8.2%的情况下，公司实现以价补量，带动煤炭产品毛利率稳定上涨至 35%。 图表图表 3 公司公司经营经营情况情况(亿元亿元) 图表图表 4 公司归母净利润变动情况公司归母净利润变动情况(亿元亿元) 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2017 年，国家放宽“276 天

25、煤炭限产政策”，要求煤炭企业“去库存”，建立煤炭最低库存和最高库存制度，促进煤炭价格合理稳定上涨，带动公司毛利率平稳上升。2019 年，公司收购霍煤鸿骏 51%股权，进入电解铝领域，利用霍煤鸿骏自备电厂且具 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 有距离煤炭产地近的优势，形成良好的产业链带动效应，2019 年实现营收将近 192 亿，同比增长 132.76%，毛利同比增长 42.56%，但毛利率由 2018 年的 44.54%下降到27.28%，主要是由于当年电解铝占比较大，拉低公司毛利率水平。 图

26、表图表 5 各产品毛利率情况各产品毛利率情况（%） 图表图表 6 主要产品吨盈利变化情况主要产品吨盈利变化情况(元元) 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2020 年受疫情影响公司盈利能力下降，但仍维持较为稳定的产销量，叠加电解铝终端产品价格震荡上行，带动公司营业收入和毛利率持续稳定增长；煤炭产品和电力产品进入成熟期，毛利率水平和吨营收均较为稳定。公司已经成为内蒙古东部和东北地区褐煤龙头企业，产品质量稳定，销售服务体系完善，品牌形象根深蒂固，形成了比较稳定的用户群和销售网络。公司在煤电铝传统业务领域壁垒深厚，依托“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”发展战略，利用

27、煤炭成本优势+充沛的电力资源，形成了良好协同效应，稳定提升公司的盈利能力和抗风险能力。 图表图表 7 各产品营业收入变动情况各产品营业收入变动情况 图表图表 8 各产品毛利变动情况各产品毛利变动情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 99%99%98%63%66%76%81%79%58%51%44%26%35%45%33%31%22%14%13%12%10%9%1%1%2%4%4%2%5%7%4%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021H1煤炭煤炭

28、电解铝电解铝电力产品电力产品其他业务其他业务99%99%99%77%76%78%81%80%33%33%32%56%56%58%22%22%20%16%16%10%10%9%1%1%1%2%2%2%3%4%1%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021H1煤炭煤炭电解铝电解铝电力产品电力产品其他业务其他业务 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 二二、长协价上涨抬升煤炭行业毛利率

29、水平，长协价上涨抬升煤炭行业毛利率水平，新产能新产能投产节奏是电解铝投产节奏是电解铝价格价格关关键键 （一）（一）煤炭煤炭：供需紧平衡，预计煤价中枢保持较高水平供需紧平衡，预计煤价中枢保持较高水平 煤炭供给侧改革之后，2016-2020 年国内煤炭产量和表观消费量年复合增速分别为3.3%和 3.5%，供需总量基本平衡；十三五期间进口煤总量在 2.5-3 亿吨左右，占国内总产量比例的不足 10%，进口煤调节煤炭阶段性供应过剩或紧缺的重要变量。2020 年国内原煤产量约 39 亿吨，进口煤总量在 3 亿吨左右，国内煤炭总需求量大约 42 亿吨左右。 图表图表 9 国内国内原煤原煤产量和表观消费量（

30、亿吨）产量和表观消费量（亿吨） 图表图表 10 印尼向国内煤炭发运量印尼向国内煤炭发运量（万吨）（万吨） 资料来源：百川，华创证券 资料来源：彭博，华创证券 2021 年煤价大幅波动，年初在春节结束后煤价出现季节性回落，北港 5500 卡下水煤价格从 1150 元/吨回落至 750 元/吨附近。3-5 月期间在保供煤陆续退出+澳煤受限背景下，煤炭供给增量较为有限，煤价在 5 月初夏季用煤高峰来临之前即已上涨至千元每吨以上，下游电厂在 7 月份之前未将煤炭库存补充至正常安全库存以上。高煤价下 7、8月份用煤高峰时节下游电厂未大力补库，基本以按需采购为主度过了夏季用煤旺季。8月底开始全口径库存处于

31、近年同期最低水平，在下游电厂大力补库驱动下，北港市场煤价格一度涨破 2500 元/吨之上。后在国家强力保供和政策调控下，煤价在 10月中旬出现拐点，北港市场煤价从高点回落至年末 800元/吨附近。电厂库存经过近 2个月的大力补库在用煤旺季来临之前恢复正常水平以上。 图表图表 11 坑口煤价（元坑口煤价（元/吨）吨） 图表图表 12 沿海八省电厂库存（万吨）沿海八省电厂库存（万吨） 资料来源：钢联，华创证券 资料来源：CCTD，华创证券 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 需求方面，疫情后经济快

32、速复苏的驱动下，2021 年 1-11 月份国内发电量同比增加9.2%，2021 年恰逢枯水期，水电发电量同比下降 2.2%，核风光等清洁能源占比较小难以弥补较大的供需缺口，需求增量主要以火电补充，2021 年前 11 月火电发电量同比增加 9.9%。从需求结构来看，电力+工业需求占比接近 90%，而电力需求增速又与工业需求增速同向，这意味着经济复苏带动国内煤炭需求大幅增加。 2021 年年中开始，国家相继出台煤矿核增+煤矿新增土地批复+临时性增产措施，据我们不完全统计，煤炭永久+临时产能增量最大口径增量约为 4.3 亿吨/年。增产保供效果从 9 月份开始显现，国内煤炭日产量从 8月日均 10

33、81 万吨上升至 11 月份日均 1236万吨，11 月国内原煤产量上升至 3.7 亿吨，环比和同比上涨 3.9%和 6.8%，这也是供给侧改革以来单月最高产量。剔除 1、2月份春节假期影响，2021 年 11月单月产量较年内低点增加了 5667万吨，折日产量约 188万吨。国内煤矿满开最明显的效果体现在 9、10月份国内全产业低库存补库到 12 月初库存已超出往年同期水平，12 月份用煤旺季甚至出现了用煤旺季煤价单边下跌的情形。 图表图表 13 2020 年国内动力煤需求结构年国内动力煤需求结构 图表图表 14 晋陕蒙煤矿加权开工率晋陕蒙煤矿加权开工率 资料来源：wind，华创证券 资料来源

34、：wind，华创证券 需要说明的是，2021 年煤价大涨大跌并不是常态，煤矿全力保供也不是常态。如果假设 11 月煤炭产量突破 3.7 亿吨是国内煤炭生产上限，在正常情况下我国自产煤完全可以满足国内动力煤用煤需求，国内供给弹性完全可以覆盖进口动力煤日均 50-60 万吨量。而 3.7 亿吨的量很难持续，原因在于：第一，这里面我们很难区分哪些属于核定产能以内生产量、哪些属于保供政策下超负荷生产的量；其二，煤矿作为工矿企业需要设备检修和工人正常休息；第三，煤炭安监从严的背景下对于煤矿生产事故和煤矿超负荷生产容忍度较低，即使 2021 年 11 月全力保供政策主导下，山西煤炭安监部门仍对某大型煤企超

35、负荷生产做出了处罚。一旦煤价和库存恢复至正常区间，安全生产检查势必恢复常态化运行。 2021 年 12 月初官方发布了2022 年煤炭中长期合同签履约工作方案征求意见稿，规定 2022 年长协煤价区间为北方下水煤价 550-850 元/吨，5500 卡基准价为 700 元/吨，较 2021 年上升了 165 元/吨。征求意见稿中提出，供应方原则上要求中长期合同覆盖所有核定产能在 30 万吨以上煤炭企业，需求方主要为发电和供热用煤企业，支持建材、冶金、化工等企业签订长协，鼓励化肥企业参与合同签订。对于期限方面，中长期合同原则上为一年及以上合同，三年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的 50%

36、；单笔合同月度履约率不低于 80%，季度和年度履约率不低于 90%。2021 年末的经济工作会议中提出要立足以煤为主的基本国情，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 替代基础上，未来要保障稳定的能源供应。 对于 2021 年一次性释放产能增量造成供应过剩的担忧，需要说明的一点是供给侧改革以来要求的煤矿产能置换要求并没有取消，政策对于 2021 年核增产能只是需要暂缓落实产能置换指标，先期采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，在 3个月内完成产能

37、置换方案。根据我国煤炭工业协会发布的2020 煤炭行业发展年度报告里设定的目标，十四五末国内煤炭产量控制在 41 亿吨，煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。煤矿本身就有正常的生产周期和替换节奏，去年新批复的产能更偏向于一次性释放未来几年的储备产能，在碳排放总量强约束下，未来供给端难有大幅增量。 煤炭长协价的确定和能源稳定供应的要求将使煤企在中高煤价下形成稳定的现金流和 ROE 持续抬升的局面。我们以 2022 年供给增速 5%计算，2022年全年供需缺口约 0.5亿吨左右。在需求端相对稳定的情况下，煤炭核心变量在于政策管控对于供给的弹性。 图表图表 15 动力煤供需平衡表测算动力煤供需平衡表测算

38、(亿吨亿吨) 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 产量产量 27.54 28.74 29.60 31.25 31.79 33.86 35.55 净进口净进口 1.89 1.96 2.12 1.80 1.86 1.95 1.95 总供给总供给 29.43 30.69 31.72 33.05 33.65 35.80 37.50 电力电力 19.11 18.81 19.71 20.51 20.86 22.88 23.79 冶金冶金 1.42 1.44 1.54 1.60 1.72 1.70 1.61 化工化工 2.07 1.

39、76 1.75 1.94 1.99 2.23 2.35 建材建材 4.95 3.06 2.83 3.02 3.22 3.24 3.07 供热供热 2.20 2.32 2.65 2.82 2.89 3.20 3.46 其他其他 1.25 3.98 3.70 3.58 3.69 3.74 3.74 总需求总需求 31.01 31.37 32.17 33.47 34.37 36.98 38.01 供需缺口供需缺口 -1.58 -0.68 -0.45 -0.42 -0.72 -1.18 -0.52 资料来源：wind、华创证券 （二）（二）电解铝：供给修复制约上行空间电解铝：供给修复制约上行空间，新能

40、源需求有望弥补地产缺口新能源需求有望弥补地产缺口 产能天花板明确，产能转移和能耗双控是影响供给端的核心变量。供给侧改革以来，国家积极推进电解铝产能置换，产能从山西、山东、新疆向以内蒙和云南为代表的环境容量大，能源富集地区转移。截止 2020 年底，十三五期间已有 680 余万吨电解铝产能完成跨省置换，有效产能达到 4495.61 万吨，逼近 4500 万吨/年“天花板”。2021 年在国内经济复苏的背景下，缺煤+能耗双控成为影响电解铝行业供给端的主要变量。2021年 3 月，内蒙古率先实施能耗双控，5 月云南开始限电，9 月能耗双控影响进一步扩展，限产范围扩散至新疆、贵州和广西等地。国电电解铝

41、在产产能从 4 月份开始一路走低，行业开工率下滑至 90%以下。根据首创期货统计，截至 2021 年 12 月，新建+复产产能为 191 万吨，减产 397 万吨，全年净减产 206 万吨。 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 16 电解铝电解铝在产产能和开工率在产产能和开工率(万吨万吨) 图表图表 17 电解铝电解铝产量产量和同比增速和同比增速(万吨万吨) 资料来源：wind，华创证券 资料来源：百川，华创证券 电价是成本端主要变量，电价是成本端主要变量，2022 年是新投产能高峰

42、期。年是新投产能高峰期。电解铝用电单耗在 13000-14000 度之间，是能耗双控的重点关注行业。2021 年 8 月，国家发改委发布关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨13650 度。电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01元，不足 20度的，按 20 度计算。2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13450 度（不含脱硫电耗）；2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13300 度（不含脱硫电耗）。这将进一步加快行业内

43、节能改造，不达标的企业将承受高于行业先进产能的用电价格。这也将加速国内电解铝行业的洗牌，新置换产能将拥有跟低廉的能源使用价格和更先进的生产装置。2021 年受能耗双控影响，新建产能未能如期投放，预计 2022 年将投产超 200 万吨装置，具体投产力度将制约电解铝价格上行空间。 图表图表 18 电解铝成本构成电解铝成本构成 图表图表 19 2021-2023 年年电解铝电解铝新投产能新投产能（万吨）（万吨） 资料来源：百川，华创证券 资料来源：百川，华创证券 需求方面，我国电解铝下游最大的行业是建筑地产，占比约 27%，其余为交运、电力和机械等行业。截止 2021 年 11 月，国内电解铝表观

44、消费量达到 3664.89 万吨，建筑行业总消费量约 990 万吨，2021 年预计年化表观需求量约为 1080 万吨。2021 年下半年开始，随着地产三条红线压力显现，房企信用风险逐渐暴露，地产新开工面积持续回落。2022 年在稳增长预期下，建筑地产用铝需求预计同比下降 5-10%，对应地产基建用铝需求减少量在 54-108万吨之间，区别在于基建和保障房的建设实施力度。 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 20 电解铝下游需求结构电解铝下游需求结构 图表图表 21 房地产新开工和竣

45、工面积累计同比房地产新开工和竣工面积累计同比(%) 资料来源：百川，华创证券 资料来源：wind，华创证券 汽车销量回暖带动车用铝需求增加汽车销量回暖带动车用铝需求增加。根据中汽协预计，2021 年我国乘用车销量为2600 万量，其中新能源车销量约为 340 万量；2022 年汽车总销量预计为 2750 万辆，增长 5.4%，乘用车销量预计为 2300 万辆，同比增长 8%，新能源汽车销量预计为 500 万辆，增长 47%。在芯片问题逐渐解决和经济复苏驱动下，我国 2022 年汽车销量除了有量的增加还有结构性的改善，乘用车销量同比增加 170 万量带来用铝量增加 24.65 万吨，电动车需求同

46、比增加 160万量带动用铝需求增加 29.41 万吨，二者合计增加约 54 万吨。 能源转型推动光伏装机用铝量持续提升。能源转型推动光伏装机用铝量持续提升。2020 年我国新增光伏装机 48GW，根据中国光伏协会预测，2021 年我国光伏新增装机规模保守测算新增装机 55GW，乐观情况下新增装机 65GW，对应 2022 年和 2023年分别为 60-75GW和 70-90GW,我们以每 GW光伏用铝 2 万吨（主要用于铝合金边框和支架）对上述中值进行计算，2021-2023 年光伏用铝量分别为 120、135 和 160 万吨，2022 和 2023 年新增 40 万吨需求,年化新增铝需求量

47、约 20 万吨。剔除国内新增光伏产能，全球其他地区 2021-2023 年新增光伏装机中值为 100、135 和 160GW，按我国组件出口市占率 85%和海外组件 0.45 万吨/GW 计算，海外光伏带动我国用铝需求量 38.25、51.63 和 61.2 万吨。全球新能源转型驱动我国2022和 2023 用铝需求增量分别为 28 和 35万吨。 图表图表 22 我国光伏我国光伏新增新增规模预测（规模预测（GW） 图表图表 23 全球光伏新增规模预测（全球光伏新增规模预测（GW） 资料来源：中国光伏协会，华创证券 资料来源：中国光伏协会，华创证券 此外，十四五期间特高压电网建设和城市轨道交通

48、用车有望带来 10 万吨左右的电解铝需求增量。叠加汽车需求和光伏装机需求增量，2022 年电解铝需求增量在 92 万吨左右，有望抵消地产需求下降带来对于电解铝需求端的冲击。2022 年电解铝行业核心变量在于供给端投产进度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。 电投能源电投能源（002128）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 （三）（三）新能源电站：成本持续下降新能源电站：成本持续下降，光伏，光伏和和风电已具备平价上网水平风电已具备平价上网水平 经过十余年的发展，我国新能源发电取得长足的进步，以光伏和风力发电的口径统计，我国新能

49、源装机总容量从 2010 年底的 2978 万千万增加至 2019 年的 41477 亿千瓦，年复合增速超过 33%，占国内装机总容量的比重由 3.1%提升至的 20.6%。2019 年光伏并网发电容量为 20472 万千瓦，风电并网容量为 21005 万千瓦，分别占全部并网发电容量的 10.2%和 10.4%。作为清洁能源的代表，光伏和风电在每年的新增装机容量占比较大，2019年占全年总新增容量的 58%。 图表图表 24 2010-2019 我国新能源发电装机总容量和占比我国新能源发电装机总容量和占比(万千瓦万千瓦) 图表图表 25 2019 年国内电源装机构成年国内电源装机构成 资料来源

50、：国网研究院2020中国新能源发电分析报告，华创证券 资料来源：国网研究院2020中国新能源发电分析报告，华创证券 从经济性的角度来看，2019 年陆上风电度电成本为 0.320.57 元/度，平均度电成本约为 0.39 元/度。在风电消纳较好且利用小数较高地区已可实现平价上网，东北、西南和东南地区的大部分省风力发电成本低于当地燃煤基准电价，中东部一带度电成本接近燃煤基准电价，西北和华北等富煤地区高于当地燃煤基准电价。2019 年光伏发电成本约为 0.290.8元/度，平均发电成本 0.39 元/度。光伏发电价格区间大于风力发电，主要原因在于各地日照时间长度和土地使用成本差异巨大，西北、华北和