1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 碳中和改变中国系列四 推荐推荐（维持维持） CCER碳市场的左辅右弼碳市场的左辅右弼 我们在碳中和改变中国系列三中详细梳理了碳税、 碳排放权交易和碳信用三种主流的碳定价机制，并对其在全球范围内的应用做了简单回顾。碳税与碳排放权交易更加偏向对高碳排放企业的约束， 而碳信用机制则侧重对减排项目的鼓励。 三类碳信用机制分别有着不同的应用。三类碳信用机制分别有着不同的应用。1）以清洁发展机制和联合履约机制为代表的国际碳信用机制签发了全球目前约四分之三的碳信用 （CDM， 55%；

2、JI，22%），其主要买家是被纳入欧盟碳排放交易体系的企业；2）以 GS 和 VCS为代表的独立碳信用则备受做出净零排放承诺的企业的青睐；3）区域和国家碳信用则主要应用于辅助各地方碳市场的履约，为企业提供多种选择。 CCER 是碳信用机制在我国的重要实践是碳信用机制在我国的重要实践。2002 年-2012 年是国际碳信用 CDM机制在我国发展的黄金十年， 2012 年欧盟不再接受来自中国的 CDM 项目后逐渐淡出历史舞台，同年，中国的国家碳信用机制 CCER 应运而生。在 CCER机制运行的 5 年中，发改委公示 2871 个 CCER 审定项目，备案项目 861 个，获得减排量备案的项目有

3、254 个，其中可再生能源项目（风、光、水）的比重超过七成。2017 年，由于交易量小和市场不规范等问题，国家发改委暂停了对 CCER 项目的审批，至今仍然没有恢复。 风电和光伏项目的度电增收最高。风电和光伏项目的度电增收最高。 在我们对 254 个签发项目中的可再生能源项目的上网电量和签发吨数取平均后发现，在假设 CCER 20 元/吨的情况下，风电项目的度电增收为 0.0177 元，光伏项目的度电增收为 0.0171 元，水电项目的度电增收为 0.015 元，垃圾焚烧项目的度电增收为 0.013 元。垃圾填埋气项目、林业碳汇项目亦可获得利润增厚。 CCER 短期内将呈现供不应求局面短期内将

4、呈现供不应求局面。碳交易市场试点时期，各地方碳交易所发放的配额过剩， 导致企业仅需要配额即可履约， CCER 呈现供过于求的局面。2021 年 7 月，全国碳交易市场正式启动后，首批纳入交易的 2225 家发电企业年平均排碳量超过 40 亿吨，按照 5%的抵消上限比例，CCER 的需求将超过 2亿吨每年，而目前已签发的 CCER 吨数仅为 5300 万吨/年，供不应求。随着钢铁、有色、建材、航空等高能耗行业逐步纳入全国碳市场，CCER 的需求量将进一步抬升。一旦 CCER 项目的备案正式恢复，供给也会相应的增加。依据暂停前的审核速度， 我们预计供不应求的局面会维持两年左右， 到十四五结束，CC

5、ER 的需求量有望突破的需求量有望突破 5 亿吨亿吨。 行业投资评级与投资策略。行业投资评级与投资策略。可再生能源方面，建议关注新能源运营商太阳能、太阳能、三峡能源、吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电三峡能源、吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电等；固废领域，短期来看，垃圾填埋仍是我国垃圾无害化处理的主要方式之一，建议关注垃圾填埋气发电龙头百川畅银百川畅银， 长期来看， 垃圾填埋的温室气体排放量高于垃圾焚烧，预计垃圾焚烧将逐步取代填埋，建议关注瀚蓝环境、瀚蓝环境、旺能环境、旺能环境、光大环境、伟明环保、光大环境、伟明环保、上海环境、上海环境、绿色动力和三峰环境绿色

6、动力和三峰环境；林业碳汇方面，建议关注岳阳林纸岳阳林纸和和福建金森福建金森。 风险提示风险提示：CCER 项目备案重启不及预期；CCER 交易规则及方法学出现重大变更。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 55 1.37 总市值(亿元) 3,806.57 0.46 流通市值(亿元) 2,750.62 0.43 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.2 16.67 17.83 相对表现 -2.54 19.89 24.47 相关研究报告相关研究报告 【华创环保公用】碳中和改变中国系列一：低碳中国，能源先行 2021-02-03 【华创环保公用】碳中和改变中

7、国系列三：碳定价机制回顾及碳交易市场机会挖掘 2021-06-27 环保行业跟踪报告：欧盟碳边境调节机制（CBAM）解读与投资价值挖掘 2021-08-22 -12%3%17%31%21/01 21/0321/0521/0721/0921/112021-01-142022-01-13沪深300环保工程及服务(申万)华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 环保工程及服务环保工程及服务 2022 年年 01 月月 14 日日 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在本篇报告中

8、，我们首先将回顾国际碳信用市场的最新发展趋势，梳理中国核证减排量（CCER）机制的前身清洁发展机制在中国的黄金十年，然后系统的介绍中国核证减排量（CCER）机制的定义、相关政策、开发流程、暂停原因等市场上关注的热点问题。 基础知识梳理完成后， 我们将从 CCER 方法学的本质出发剖析影响不同类别 CCER 项目盈利水平的关键因子， 并搭建动态的供给与需求模型对未来几年 CCER 的缺口进行合理预测。 投资投资逻辑逻辑 依据在中国自愿减排信息交易网公示的依据在中国自愿减排信息交易网公示的254个已签发项目和个已签发项目和861个已备案项目个已备案项目的相关信息，挑选出各个行业最有可能因的相关信息

9、，挑选出各个行业最有可能因 CCER 项目备案重启而受益的相关项目备案重启而受益的相关标的标的。 可再生能源方面， 建议关注新能源运营商太阳能、 三峡能源、 吉电股份、太阳能、 三峡能源、 吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电等；固废领域，短期来看，垃圾填埋仍是我国垃圾无害化处理的主要方式之一， 建议关注垃圾填埋气发电龙头百川畅银百川畅银，长期来看，垃圾填埋的温室气体排放量高于垃圾焚烧，预计垃圾焚烧将逐步取代填埋，建议关注瀚蓝环境、瀚蓝环境、旺能环境、旺能环境、光大环境、伟明环保、光大环境、伟明环保、上上海环境、海环境、 绿色动力和三峰环境

10、绿色动力和三峰环境； 林业碳汇方面， 建议关注岳阳林纸岳阳林纸和和福建金森福建金森。 rQpRsQtNmQuMoMsRyRwOwPbRaO8OsQrRnPoMfQpPpOfQrQrO7NmMuNvPoNsPvPsPnM 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 序言序言 . 6 一、碳信用机制为碳市场履约和碳中和承诺提供新选择一、碳信用机制为碳市场履约和碳中和承诺提供新选择 . 7 （一）碳信用的定义与应用 . 7 （二）全球碳信用市场的回顾与最新发展趋势 . 8 （1）历史回顾 . 8 （2）最新趋势

11、 . 9 1）独立碳信用机制的活跃度正在增长 . 9 2）地方碳信用机制的兴衰与碳市场紧密相连 . 9 3）林业碳汇项目逐渐超过可再生能源项目 . 10 4）欧洲仍是最大的碳信用买家，大洋洲交易价格最高 . 11 二、二、CCER 前身前身清洁发展机制（清洁发展机制（CDM）在中国）在中国 . 11 三、三、CCER 是碳是碳信用机制在我国的重要实践信用机制在我国的重要实践 . 13 （一）什么是 CCER . 14 （二）CCER 停止审批的原因以及发展难点 . 16 （1）价格水平波动大 . 16 （2）供需不平衡 . 16 （三）CCER 方法学梳理 . 18 （四）CCER 开发流程

12、. 19 （五）CCER 和 CDM 对比 . 20 四、从方法学看盈利：影响四、从方法学看盈利：影响 CCER 项目收益的因子有哪些？项目收益的因子有哪些？ . 21 （一）可再生能源并网发电 . 22 （二）垃圾焚烧 . 24 （三）垃圾填埋 . 25 （四）林业碳汇 . 25 五、五、CCER 市场的动态供给与需求测算市场的动态供给与需求测算 . 27 六、投资意见六、投资意见 . 29 七、风险提示七、风险提示 . 30 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 碳市场运作机制示

13、意图 . 6 图表 2 碳信用运作机制示意图 . 7 图表 3 三种碳信用机制 . 7 图表 4 2015 年-2019 年年间不同碳信用机制项目数量（单位：个） . 8 图表 5 2002 年以来碳信用项目数量与签发量（单位：左轴：个；右轴：千吨二氧化碳当量） . 9 图表 6 2019-2020 年碳信用累计发放量（单位：百万吨二氧化碳当量） . 9 图表 7 现存区域碳信用机制一览 . 10 图表 8 20152019 年不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当量） . 10 图表 9 各大洲碳信用交易量与交易价格 . 11 图表 10 中国 CDM 项目注册数量（单位：左轴：个

14、；右轴：%） . 11 图表 11 20042021 主要发展中国家新增 CDM 项目注册数量变化趋势图 . 12 图表 12 中国 CDM 项目发展历程 . 12 图表 13 各省份 CDM 注册项目总数量 . 13 图表 14 各省份 CDM 注册项目预估减排量 . 13 图表 15 CDM 注册项目数按减排类型分类 . 13 图表 16 CDM 项目预估年减排量按减排类型分类 . 13 图表 17 2011 年后 CER 的签发量与价格均急剧下跌 . 14 图表 18 CCER 作用机制 . 15 图表 19 已签发 CCER 项目构成 . 15 图表 20 各大碳交易试点 CCER 累

15、计成交量情况 . 16 图表 21 2014-2021 CCER 累计成交量情况. 16 图表 22 CCER 政策汇总 . 17 图表 23 CCER 方法学大部分由 CDM 方法学转化而来 . 18 图表 24 开发流程梳理 . 19 图表 25 CCER 项目开发流程示意图 . 20 图表 26 CCER 项目开发费用 . 20 图表 27 CCER 项目开发流程 . 21 图表 28 CDM 项目开发流程 . 21 图表 29 2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子 . 22 图表 30 2015-2019 全国各大区电网碳排放因子（OM）情况 . 23 图表 31 影响可再

16、生能源 CCER 项目盈利的影响因子拆解 . 23 图表 32 各类可再生能源发电项目度电增收测算 . 23 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 影响垃圾焚烧 CCER 项目盈利的影响因子拆解 . 24 图表 34 每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算 . 24 图表 35 影响垃圾填埋气 CCER 项目盈利的影响因子拆解 . 25 图表 36 垃圾填埋气项目收益测算 . 25 图表 37 森林覆盖率不断提升 . 26 图表 38 森林碳汇随着蓄积量同步提升 . 26 图表 39 2019

17、年森林碳汇情况 . 26 图表 40 林业碳汇项目收益测算 . 27 图表 41 中国二氧化碳排放量按部门分解情况 . 27 图表 42 各碳交易试点 CCER 抵消比例规定 . 27 图表 43 CCER 供给与需求动态测算模型 . 28 图表 44 上市公司所获得的签发减排量排名 . 29 图表 45 上市公司已备案项目减排量排名 . 30 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 序言序言 我们在碳中和改变中国系列三中详细梳理了碳税、碳排放权交易和碳信用三种主流的碳定价机制，并对其在全球范围内的应用做了简单回

18、顾。碳税与碳排放权交易更加偏向对碳税与碳排放权交易更加偏向对高碳排放企业的约束，而碳信用机制则侧重对减排项目的鼓励。高碳排放企业的约束，而碳信用机制则侧重对减排项目的鼓励。 目前目前大部分国家大部分国家（包括我国）（包括我国）的碳交易市场均采用配额交易为主导，碳信用交易为补充的碳交易市场均采用配额交易为主导，碳信用交易为补充的双轨机制的双轨机制。将碳信用纳入碳交易市场不仅可以激发碳减排项目运营商的积极性，还可以丰富碳市场的交易品种，为控排企业履约提供多种选择。 2021 年 10 月 26 日，生态环境部印发关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知，明确我国的国家碳信

19、用机制（国家碳信用机制（CCER）可以用于全国碳市场的履约清缴， 并明确了5%的抵消上限比例， 各大碳排放权交易所也出台了减免CCER交易费用的优惠政策配合企业履约。此外，根据招投标网的公开信息，2021 年 9 月，拥有丰富托管交易平台打造经验的金证股份已经中标全国温室气体自愿减排注册登记系统全国温室气体自愿减排注册登记系统项目项目，CCER 机制有望在机制有望在 2022 年重启年重启。 图表图表 1 碳碳市场市场运作机制示意图运作机制示意图 资料来源：华创证券 在本篇报告中，我们首先将回顾国际碳信用市场的最新发展趋势，梳理中国核证减排量（CCER）机制的前身清洁发展机制在中国的黄金十年，

20、 然后系统的介绍中国核证减排量（CCER）机制的定义、相关政策、开发流程、暂停原因等市场上关注的热点问题。基础知识梳理完成后，我们将从 CCER 方法学的本质出发剖析影响不同类别 CCER 项目盈利水平的关键因子， 并搭建动态的供给与需求模型对未来几年 CCER 的缺口进行合理预测。最后依据在中国自愿减排信息交易网公示的 254 个已签发项目和 861 个已备案项目的相关信息，挑选出各个行业最有可能因 CCER 项目备案重启而受益的相关标的。 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、碳信用机制为碳市场履约

21、和碳中和承诺提供新选择碳信用机制为碳市场履约和碳中和承诺提供新选择 （一）（一）碳信用碳信用的的定义定义与应用与应用 碳信用签发是指向正在执行已批准减排活动的项目提供可交易减排量的过程。碳信用签发是指向正在执行已批准减排活动的项目提供可交易减排量的过程。这些减排量是指在常规情景之外避免或封存的排放量。这意味着这些活动的排放量要比没有碳信用机制激励措施下的排放量要低。 图表图表 2 碳信用运作机制示意图碳信用运作机制示意图 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2020 碳信用的产生基于自愿原则，而在其他碳定价机制中，受约束实体的履约是义务性的。主要的碳信用机制可以分为三类：国际碳信用机

22、制、独立碳信用机制、区域、国家和地方碳信用机制。我国的我国的 CCER 机制是区域、国家和地方碳信用机制的典型代表。机制是区域、国家和地方碳信用机制的典型代表。 图表图表 3 三种碳信用机制三种碳信用机制 名称名称 机制机制 例子例子 国际碳信用机制国际碳信用机制 是由国际气候条约制约的机制，通常由国际机构管理 清洁发展机制以及联合履约机制 独立碳信用机制独立碳信用机制 不受任何国家法规或国际条约约束的机制，由私人和独立的第三方组织（通常是非政府组织）管理 黄金标准（Gold Standard）和核证减排标准 (Verified Carbon Standard) 区域、 国家和地方碳信用区域、

23、 国家和地方碳信用 由各自辖区内立法机构管辖，通常由区域、国家或地方各级政府进行管理,可以与当地碳排放权交易市场进行联动 美国加州配额抵消计划（Compliance Offset Program）和中国核证减排量中国核证减排量（Chinese Certified Emission Chinese Certified Emission ReductionReduction） 资料来源：华创证券整理 三类碳信用机制分别有着不同的应用三类碳信用机制分别有着不同的应用。1）以清洁发展机制和联合履约机制为代表的国际碳信用机制签发了全球目前约四分之三的碳信用（CDM，55%；JI，22%），其主要买家 碳

24、中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 是被纳入欧盟碳排放交易体系的企业；2）以 GS 和 VCS 为代表的独立碳信用则备受做出净零排放承诺的企业的青睐；3）区域和国家碳信用则主要应用于辅助各地方碳市场的履约，为企业提供多种选择。 图表图表 4 2015 年年-2019 年年间不同碳信用机制间不同碳信用机制项目数量项目数量（单位：个）（单位：个） 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2020 （二二）全球碳信用市场全球碳信用市场的的回顾与回顾与最新发展趋势最新发展趋势 （1）历史回顾历史回顾 全球碳信用量

25、的签发量以全球碳信用量的签发量以 2012 年为时间节点，分为三个不同的阶段。年为时间节点，分为三个不同的阶段。2012 年以前， 碳信用项目注册量和签发量一直稳定增长，但于 2012 年当年突然激增。原因在于京都议定书第一个承诺期结束前各项目急于完成注册和签发减排量，以避免 2012 年后清洁发展机制下的核证减排量在进入欧盟排放交易体系（当时京都碳信用最大的买家）时受到各种新规的限制。自 2013 年呈现断崖式下跌的原因在于京都协议书第二期谈判毫无进展，全球碳市场低迷，供给大大超过需求，企业靠配额就可以履约，碳信用市场自然也受到影响。 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创

26、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 2002 年以来碳信用项目数量与签发量年以来碳信用项目数量与签发量（单位：左轴：个；右轴：千吨二氧化碳（单位：左轴：个；右轴：千吨二氧化碳当量）当量） 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2020，华创证券整理 （2）最新趋势）最新趋势 1）独立碳信用机制的活跃度正在增长独立碳信用机制的活跃度正在增长 越来越多的公司通过独立的碳信用机制购买自愿减排量。越来越多的公司通过独立的碳信用机制购买自愿减排量。根据世界银行统计，在过去的几年中，独立碳信用机制签发的减排信用显著增长，2019 年占已签发总量的 65，

27、与 2015 年的 17相比，增长了将近四倍。企业的自愿减排承诺是独立碳信用需求增加的主要原因，截至 2020 年 10 月，全球已有 1565 家公司做出了净零承诺， 其中包括科技巨头（微软、苹果）、石油巨头（英国石油）、消费品牌（宜家、联合利华）和航空公司（英航、芬航、美航、卡塔尔航空）、金融机构（汇丰银行、巴克莱银行）等。根据世界银行的统计，这些公司中约有一半明确表示，计划依靠减排信用抵消部分排放量来实现其目标。 图表图表 6 2019-2020 年碳信用累计发放量（单位：百万吨二氧化碳当量）年碳信用累计发放量（单位：百万吨二氧化碳当量） 碳信用类别碳信用类别 2019 2020 202

28、0 增长比率增长比率 国际机制国际机制 2,874 2,948 3% 独立机制独立机制 616 803 30% 地方地方机制机制 391 488 25% 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2021，华创证券整理 2）地方碳信用机制的兴衰与碳市场紧密相连地方碳信用机制的兴衰与碳市场紧密相连 由于大部分国家的碳市场实行双轨制，碳排放权交易机制履约义务带动碳信用的需求增长，但增幅并不及自愿减排需求。随着越来越多的国家建立起地方碳市场，地方碳信用机制在未来仍存在很大的增长空间。 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

29、 号 10 图表图表 7 现存区域碳信用机制一览现存区域碳信用机制一览 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2021 3）林业碳汇项目逐渐超过可再生能源项目）林业碳汇项目逐渐超过可再生能源项目 林业领域在过去五年中签发了最多的碳信用，占全球碳信用总量的 42，超过可再生能源项目成为全球碳信用签发量最大的行业。 图表图表 8 20152019 年不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当量）年不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当量） 资料来源：世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2020 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

30、号：证监许可（2009）1210 号 11 4）欧洲仍是最大的碳信用买家，大洋洲交易价格最高欧洲仍是最大的碳信用买家，大洋洲交易价格最高 由于其较为激进的气候政策，欧盟一直是全球碳信用的最大买家，且较为偏爱非欧盟本地的碳信用项目； 与之相反的是， 北美的碳信用买家更加青睐本地项目， 购买比重在 70%左右；大洋洲买家则更愿意为本地的碳信用付出高于平均水平的价格（15 美元/吨）。 图表图表 9 各大洲碳信用交易量与交易价格各大洲碳信用交易量与交易价格 买方地区买方地区 项目地区项目地区 交易量（百万吨二氧化碳当量）交易量（百万吨二氧化碳当量） 碳信用来源（碳信用来源（%） 价格（美元）价格（美

31、元） 2018 2019 2018 2019 2018 2019 欧洲欧洲 全球 38.58 23.5 3.26 3.32 欧洲 0.71 0.2 1.9% 0.9% 6.94 10.19 北美北美 全球 8.50 12.2 3.23 3.01 北美 5.56 9.4 65% 77% 3.04 3.41 大洋洲大洋洲 全球 1.82 0.7 3.69 7.87 大洋洲 0.55 0.3 30% 43% 15.84 13.44 资料来源：Ecosystem Marketplace，森林趋势，转引自世界银行碳定价机制发展现状与未来趋势2021，华创证券 注：亚洲、非洲和拉丁美洲缺乏相关数据统计 二

32、二、CCER 前身前身清洁发展机制（清洁发展机制（CDM）在中国）在中国 中国中国既既是 京都协议书 的缔约国， 又是最大的发展中国家， 因此清洁发展机制 （是 京都协议书 的缔约国， 又是最大的发展中国家， 因此清洁发展机制 （CDM）成为了成为了自愿自愿减排量市场的重要组成部分。减排量市场的重要组成部分。国内 CDM 的起点是 2002 年，荷兰政府与中国政府签订内蒙古自治区辉腾锡勒风电场项目，拉开了 CDM 项目发展的序幕。2004 年 6月， 中华人民共和国科学技术部颁布了 清洁发展机制项目运行管理暂行办法 ， 为 CDM项目在中国的发展提供了政策支持和法律保障，国内 CDM 项目的注

33、册数量迅速上升，并于 2006 年超过了印度和巴西，成为 CDM 项目第一大国。2011 年国家发改委又发布了清洁发展机制项目运行管理暂行办法 修订版， 完善了项目申报程序和法律责任。 2012年，我国的新增 CDM 项目注册数量达到了 1819 个，与之前 7 年的总和相当，激增的原因与前文所述的碳信用项目量激增原因相同。 2013 年随着 京都协议书 一期承诺到期，CDM 项目也逐渐退出了历史舞台。 图表图表 10 中国中国 CDM 项目注册数量项目注册数量（单位：左轴：个；右轴：（单位：左轴：个；右轴：%） 资料来源：UNFCC，华创证券整理 3 333332353

34、353504504634634119191 10 01 10 00 0245%245%95%95%59%59%43%43%26%26%187%187%- -97%97%- -69%69%- -95%95%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 05005000020052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 2013

35、2013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019新增注册项目数新增注册项目数同比同比 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 20042021 主要发展中国家新增主要发展中国家新增 CDM 项目注册数量变化趋势图项目注册数量变化趋势图 资料来源：UNFCC 图表图表 12 中国中国 CDM 项目发展历程项目发展历程 资料来源：华创证券整理 在在 CDM 项目在中国运行的十余年内，项目在地理分布上呈现出西多东少，欠发达地区项目在中

36、国运行的十余年内，项目在地理分布上呈现出西多东少，欠发达地区多，发达地区少的局面。多，发达地区少的局面。呈现这种局面的主要原因在于我国的清洁能源、可再生能源主要分布在中西部地区，而且项目成本低于发达地区。四川、云南和内蒙古位居项目数量的前三位， 西藏虽地处西部但 CDM 项目数量为零， 主要是因为西藏自然地理条件恶劣，资源开发难度大，项目成本高。 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 各省份各省份 CDM 注册项目总数量注册项目总数量 图表图表 14 各省份各省份 CDM 注册项目预估减排量注

37、册项目预估减排量 资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理 资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理 从从 CDM 项目减排类型来看，与新能源和可再生能源有关的项目数量占到了总注册项目项目减排类型来看，与新能源和可再生能源有关的项目数量占到了总注册项目数量的数量的 8 成，节能和提高能效成，节能和提高能效与与甲烷回收利用分居甲烷回收利用分居 2、3 位。位。从预估减排量来看，新能源和可再生能源有关的项目占比依旧高达 63%，超过半数的减排量都由该类型项目贡献。 图表图表 15 CDM 注册项目数按减排类型分类注册项目数按减排类型分类 图表图表 16 CDM 项目预估年减排量按减排类型分类项目预

38、估年减排量按减排类型分类 资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理 资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理 三三、CCER 是碳信用机制在我国的重要实践是碳信用机制在我国的重要实践 2011 年欧债危机后，欧盟的经济萎靡不振、生产萎缩，各控排企业仅靠配额（EUA）即可履约，对 CER 的需求大大减少。2012 年京都协议书一期承诺到期，世界各国迟迟无法达成新的气候协定，清洁发展机制和联合履约机制的前景存疑。次年欧盟宣布不再接收来自中国和印度的 CDM 项目，只接受最不发达国家新注册的 CDM 项目，严格限制企业用 CER 进行履约，中国 CDM 项目的黄金十年落幕。 6.72%6.72%6.

39、23%6.23%0.89%0.89%83.35%83.35%1.13%1.13%0.11%0.11%0.74%0.74%0.29%0.29%0.55%0.55%节能和提高能效节能和提高能效甲烷回收利用甲烷回收利用垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电新能源和可再生能源新能源和可再生能源N2O N2O 分解消除分解消除造林和再造林造林和再造林燃料替代燃料替代HFCHFC- -2323分解分解其他其他8.14%8.14%8.30%8.30%0.82%0.82%63.33%63.33%4.49%4.49%0.02%0.02%3.51%3.51%10.65%10.65%0.73%0.73%节能和提高能效节能和提高能

40、效甲烷回收利用甲烷回收利用垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电新能源和可再生能源新能源和可再生能源N2O N2O 分解消除分解消除造林和再造林造林和再造林燃料替代燃料替代HFCHFC- -2323分解分解其他其他 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 2011 年后年后 CER 的签发量与价格均的签发量与价格均急剧急剧下跌下跌 资料来源：世界银行State and Trends of Carbon Pricing 2016 （一）（一）什么是什么是 CCER CCER（中国中国国家核证自愿减排量）区别于国

41、家核证自愿减排量）区别于 CDM（清洁发展机制）中产生的（清洁发展机制）中产生的 CER，也，也是碳信用在中国的是碳信用在中国的重要重要应用。应用。为填补国内自愿减排量市场的空缺，发改委于 2012 年颁布了温室气体自愿减排交易管理暂行办法，并将通过专家审查通过备案后的减排量称为“CCER”。 CCER 继承了 CDM 项目的基本框架和思路，成为碳资产变现又一重要手段。 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 18 CCER 作用机制作用机制 资料来源：华创证券整理 截至目前，国家发改委公示 2871

42、 个 CCER 审定项目，备案项目 861 个，获得减排量备案的项目有 254 个。在 254 个已签发项目中，光伏项目 48 个，风电项目 91 个，水电项目32 个；在 861 个备案项目中，光伏项目 159 个，风电项目 328 个，水电项目 83 个，由此可见无论是签发项目还是减排项目，可再生能源项目的占比均接近 7 成。 图表图表 19 已签发已签发 CCER 项目构成项目构成 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华创证券整理 成交量方面，成交量方面，根据广州碳排放权交易所的数据，根据广州碳排放权交易所的数据，2014 年年-2021 年，七大碳交易试点共成年，七大碳交易试点共成交交

43、 CCER 4.42 亿吨，亿吨，其中上海碳交易所的累计成交量最高（1.71 亿吨）。从时间维度来看，2017 年是一条分水岭，项目备案暂停之前，交易量呈现稳步上升态势，备案审批暂停的当年交易量大幅下跌；2018 年 5 月，CCER 交易平台恢复运行，成交量开始回升，2021 年全国碳市场启动后成交量首次突破了年全国碳市场启动后成交量首次突破了 1 亿吨。亿吨。 风电, 91水电, 32光伏, 48垃圾焚烧发电, 4垃圾填埋气发电, 4森林碳汇, 1沼气, 41生物质, 18煤矿瓦斯, 5其他, 11 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

44、可（2009）1210 号 16 图表图表 20 各大碳交易试点各大碳交易试点 CCER 累计成交量情况累计成交量情况 图表图表 21 2014-2021 CCER 累计成交量情况累计成交量情况 资料来源：广州碳排放权交易所，华创证券整理 资料来源：头豹产业研究院，华创证券整理 注：2021年数据为华创证券估算，并非官方披露的精确数字 价格方面，价格方面，CCER 成交多以线下大宗交易的形式进行，价格较配额而言相对不透明成交多以线下大宗交易的形式进行，价格较配额而言相对不透明。但CCER 价格与配额一样周期性明显且波动较大，履约期将至时价格可升至 35-40 元/吨，淡季时却也出现过低于 10

45、 元/吨的情况。 根据复旦大学可持续发展研究中心的数据， 2021年 12 月全国 CCER 的买入价格预期为 39.78 元元/吨吨，卖出价格预期为 41.57 元元/吨吨。 （二）（二）CCER 停止审批的原因以及发展难点停止审批的原因以及发展难点 2017 年 3 月 14 日国家发改委发布公告表示暂缓受理温室气体自愿减排(CCER)交易方法学、 项目、 减排量、 审定与核证机构、 交易机构备案申请。 公告称自 2012 年 6 月颁发 温室气体自愿减排交易管理暂行办法以来，在实际实行中存在温室气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范等问题。除此之外，我们认为以下两个原因也促成了我们认为以

46、下两个原因也促成了 CCER 项目项目备案的暂停：备案的暂停： （1）价格水平波动大价格水平波动大 由于我国的碳排放配额以免费分配为主，且发放要求较为宽松，因此在较长一段时间之内，市场中的 CCER 供给普遍大于需求，这也导致了碳价格普遍偏低。并且我国碳市场价格还呈现出了一定的“周期性”特征，即在临近履约期时各试点地区控排企业出现集中交易导致碳价格临时大幅上升，而在非履约期时碳价格则大幅回落，这使得碳配额无法真实反映市场价值。 （2）供需不平衡供需不平衡 市场上 CCER 供需极度不平衡，相较于供应量实际的交易需求量并不大，大部分项目形成积压。截止 2016 年 12 月 31 日，中国自愿减

47、排交易信息平台累计公示的审定项目有254个已经产生了5000多万吨减排量。 然而从七个试点区域2015年发放配额约12亿吨，2016 年履约期用于抵消的 CCER 量不到 800 万吨，占总配额 0.67%，远低于试点抵消管理办法中规定的 5%-10%，“高库存”可能对系统造成潜在压力与风险，暂缓备案也有出于消纳库存的考量。 随着中国宣布碳达峰、碳中和的“随着中国宣布碳达峰、碳中和的“3060”目标，碳交易成为市场关注的热点之一，除配”目标，碳交易成为市场关注的热点之一，除配额交易之外，作为补充的额交易之外，作为补充的 CCER 交易也备受期待。交易也备受期待。2021 年 10 月 26 日

48、，生态环境部印发关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知，明确0.73 0.27 0.64 0.48 1.71 0.09 0.02 0.34 0.15 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80广东深圳天津北京上海湖北重庆四川福建累计成交量（亿吨）0.07 0.57 0.54 0.25 0.48 0.51 0.63 1.37 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602000202021ECCER成交量（亿吨） 碳中和改变中国碳中和改变中国系列四系列四 证监

49、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 我国的国家碳信用机制（国家碳信用机制（CCER）可以用于全国碳市场的履约清缴，并明确了 5%的抵消上限比例， 各大碳排放权交易所也出台了减免 CCER 交易费用的优惠政策配合企业履约。此外，根据招投标网的公开信息，2021 年 9 月，拥有丰富托管交易平台打造经验的金证股份已经中标全国温室气体自愿减排注册登记系统项目全国温室气体自愿减排注册登记系统项目， CCER 机制有望在机制有望在 2022 年重启年重启。 图表图表 22 CCER 政策汇总政策汇总 时间时间 会议会议/文件名文件名 主体主体 主要内容主要内容

50、2011 年年 10 月月 29 日日 关于开展碳排放权交易试点工作的通知 国家发展改革委 为落实“十二五”规划关于逐步建立国内碳排放交易市场的要求，推动运用市场机制以较低成本实现 2020年我国控制温室气体排放行动目标， 加快经济发展方式转变和产业结构升级，将北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北，将北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市列为开展碳排放权交易试点。省、广东省及深圳市列为开展碳排放权交易试点。各试点地区要着手研究制定碳排放权交易试点管理办法，明确试点的基本规则，测算并确定本地区温室气体排放总量控制目标，研究制定温室气体排放指标分配方案，建立本地区碳排放权交易监管体