1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 发力外加剂，老牌劲旅谱新章 垒知集团(002398) 外加剂外加剂国内龙头国内龙头。公司成立于 1980 年，2004 年改制，2010 年上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。主营业务混凝 土外加剂（主要品种是减水剂）目前已覆盖 14 个省份，测算 2018 年全国市场份额 3.8%，仅次于苏博特（4.5%）排名第二， 测算公司在福建、贵州等市场份额超 30%。公司布局贴近客户， 运输成本 89 元/吨，行业最低，截止到 2018 年，外加剂板块人 均创收 260 万元，位列行业第一，团队成熟，竞争力十分强。 外加剂数百亿大市场外加剂数百亿大市场，

2、4 4 大趋势下大趋势下集中度集中度有望有望快速提快速提 升。升。测算外加剂市场有效空间 550 亿元，其中减水剂超过 360 亿。行业过去较为分散，外加剂 CR10 目前仅 19.3%，上市企业 CR3 在 2018 年仅 9.1%（产量口径） ，但行业正在发生 4 大趋势： 1)机制砂大量使用导致下游混凝土对于减水剂性能及调配服务要 求提高；2)下游工程客户集中度提升及品牌入库改变招标生 态;3)化工退城进园,环保发力有利头部化；4)头部企业全国化布 局加速。我们测算 CR10 相比 2015 年已提升 8.6 个百分点，未来 总量+单位掺量的结构化提升是趋势。供需变革的结果是：产品产品

3、性能良好、技术实力雄厚性能良好、技术实力雄厚、网络网络布局布局齐全齐全的头部减水剂企业有望的头部减水剂企业有望 抢占更多市场份额抢占更多市场份额，率先实现全国布局的企业最受益，率先实现全国布局的企业最受益。 外加剂外加剂+ +检测双轮驱动，老牌劲旅迎新章。检测双轮驱动，老牌劲旅迎新章。公司继 2014 年后，再度迎来扩张机遇期。判断 2020-2021 年每年产能规模 扩张 30%，有望把握行业趋势实现市场份额的迅速提升。在检 测业务上，公司已实现技术服务业务“跨领域、跨地域”发 展，内生外延并举，公司技术服务、软件服务业务同样有望稳 定发展，支撑公司成长。 投资建议。投资建议。预计公司 20

4、20-2021 年净利润 5.22/6.77 亿元，对 应 EPS0.75/0.98 元，同比增长 29.5% /29.6%。给予公司基于分 部估值法的目标价 13.09 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 1997.66 2715.70 3393.57 4306.84 5464.16 YoY（%） 44.24

5、% 35.94% 24.96% 26.91% 26.87% 归母净利润(百万元) 191.09 249.13 403.30 522.46 676.87 YoY（%） 14.23% 30.37% 61.88% 29.55% 29.55% 毛利率（%） 25.96% 26.35% 30.67% 31.67% 32.02% 每股收益（元） 0.28 0.36 0.58 0.75 0.98 ROE 8.38% 10.07% 14.41% 16.23% 17.98% 市盈率 32.43 24.88 15.37 11.86 9.16 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目

6、标价格： 13.09 最新收盘价： 8.95 股票代码股票代码： 002398 52 周最高价/最低价： 8.95/5.08 总市值总市值( (亿亿) ) 61.98 自由流通市值(亿) 47.42 自由流通股数(百万) 529.79 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：郁晾分析师：郁晾 邮箱： 相关研究相关研究 -6% 10% 25% 41% 57% 72% 2019/032019/062019/092019/122020/03 相对股价% 垒知集团沪深300 Table_Date 2020 年 03

7、 月 05 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 20605 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 垒知集团：行业老牌劲旅 . 4 2. 外加剂数百亿赛道，产业地位和集中度提升 . 7 2.1. 趋势一：机制砂代替天然砂，减水剂迎机遇 . 9 2.2. 趋势二：下游集中度提升，大客户抬高品牌准入门槛. 10 2.3. 趋势三：“退城入园”或进一步清退小企业 . 11 2.4. 趋势四：由“群雄割据”逐步走向“寡头时代” . 11 3. 减水剂行业需求提升空间充足 . 13 3.1. 预拌率上升提升需求 . 14 3.2. 机

8、制砂提升单方外加剂掺量 . 15 4. 垒知集团：外加剂+检测双轮驱动，老兵迎新章 . 15 4.1. 全国布局，外加剂人员单位产出冠绝行业 . 16 4.2. 研发投入提升，产品附加值提升 . 17 4.3. 景气度提升，产能迎新一轮扩张 . 18 4.4. 原材料价格上升风险有限 . 19 4.5. 新建聚醚自产能力或使生产成本中枢下降 . 20 4.6. 综合技术服务业务“跨领域、跨地域”发展 . 21 4.7. 现金流逐渐好转，定增助力发展 . 23 5. 盈利预测及估值 . 24 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1 公司股权结构 . 4 图 2 公司收入构成 . 5 图 3

9、公司毛利构成 . 5 图 4 头部上市企业混凝土外加剂销量对比 . 5 图 5 华东地区占公司收入比重逐渐下降，更加均衡 . 6 图 6 外加剂产品分类 . 7 图 7 混凝土减水剂需求量 . 8 图 8 混凝土外加剂产量 . 8 图 9 三代聚羧酸减水剂是目前行业主流产品 . 8 图 10 2017 年起集中度提升，但行业仍然呈现散乱格局 . 9 图 11 机制砂占比显著提升 . 10 图 12 混凝土生产成本拆分 . 10 图 13 房地产行业 CR10 提升 . 10 图 14 基建行业集中度提升 . 10 图 15 商品混凝土分地区需求（2018） . 12 图 16 分地区商品混凝土

10、需求增速（2018） . 12 图 17 混凝土外加剂行业应收账款周转天数过去高于其余建材行业，也是竞争门槛之一 . 13 图 18 预拌混凝土渗透率逐渐提升. 15 图 19 但与发达国家相比仍有较大差距 . 15 图 20 垒知集团外加剂业务收入及增速 . 16 图 21 2019H1 外加剂板块毛利率回升 . 16 图 22 公司 2016 年后价格逐渐回升 . 18 图 23 公司 2016 年后价格回升幅度大于其余企业 . 18 图 24 垒知集团现有产能及规划产能 . 19 图 25 近年来环氧乙烷产能过剩严重 . 20 rQsNpPnRsPtNmOnMpQvMrO6MbP8OpN

11、nNmOnNkPoOpMfQqQuNaQnMpOxNrRtOxNtRsN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 26 2018H2 以来环氧乙烷价格降至历史低位 . 20 图 27 环氧乙烷下游需求以减水剂为主 . 20 图 28 聚羧酸减水剂成本拆分 . 20 图 29 聚羧酸减水剂生产过程 . 21 图 30 垒知集团技术服务业务稳定增长 . 21 图 31 技术服务毛利率维持 40%以上高位 . 21 图 32 检验检测行业规模 . 22 图 33 建筑工程和建材检验检测行业规模 . 22 图 34 健研检测集团收入及增速 . 23 图 35 健研

12、检测集团净利润及增速. 23 图 36 大型检测企业收入增速更高. 23 图 37 大型检测企业市场份额提升. 23 图 38 公司应收账款周转率好转 . 24 图 39 公司大多数应收账款账龄一年内 . 24 表 1 公司重点省份市场空间测算 . 6 表 2 合理布局使得公司运输费用全行业最低（单位：元/吨） . 7 表 3 2016-2018 年前十大企业减水剂销量（单位：万吨） . 9 表 4 退城入园部分关键政策梳理 . 11 表 5 2018 年以来上市企业公告异地扩张项目 . 13 表 6 减水剂中期需求提升空间仍然充足 . 14 表 7 垒知集团混凝土外加剂业务运营数据 . 16

13、 表 8 公司外加剂业务扩张进程 . 17 表 9 垒知集团 2015 年后研发投入增加 . 17 表 10 目前公司重点推进外加剂生产基地建设项目 . 18 表 11 公司检测行业主要子公司列表 . 22 表 12 公司盈利预测 . 25 表 13 基于 PE 的分部估值 . 26 表 14 基于 PB 的分部估值 . 27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.垒知集团：行业老牌劲旅垒知集团：行业老牌劲旅 公司成立于 1980 年，前身是厦门市建筑科学研究院，是厦门市建设系统唯一的 市级综合研究开发机构。公司 2004 年改制成为厦门市建筑科学院

14、研究有限公司， 2010 年实现 A 股上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。截止到 2019 年中报， 实控人蔡永太持有公司 17.57%股份，而其余一致行动人合计持股 12.02%。 图 1 公司股权结构 资料来源：公司半年报，华西证券研究所 历经近四十年的稳步发展，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业 务。2018 年年报显示，外加剂、检测技术服务、商混分别实现收入 19.5/4.0/2.3 亿 元，占公司营业总收入 72%/15%/9%。公司下属主要有 2 个集团全资子公司： 1） 综合技术服务：综合技术服务：健研检测集团有限公司主要为工程可研、建设、运维全寿命 周期提供

15、测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务。目前旗 下控股 10 家子公司，参股 3 家公司，产业群分布福建、北京、上海、重庆、 海南、云南等。2019 中报显示，健研检测集团实现营业收入 2.21 亿元、净 利润 4,945.33 万元。 2） 外加剂新材料：外加剂新材料：科之杰新材料集团有限公司主要为建筑、核电、港口、桥梁、 隧道、公路、高铁、地铁、水利、电力等工程提供高环保、高性能、高寿命 混凝土制造和施工解决方案，是混凝土外加剂生产与应用技术集成方案提供 商，旗下控股 18 家子公司，产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、 陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河北、云南、海南

16、等 14 省直辖市 以及马来西亚。2019 年上半年，科之杰集团实现营业收入 10.33 亿元、净利 润 1.36 亿元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 公司收入构成 图 3 公司毛利构成 资料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 公司深耕外加剂行业多年，建立了较为明显的竞争优势： 优势一：规模排名行业第二，相比其余梯队企业优势明显。优势一：规模排名行业第二，相比其余梯队企业优势明显。2018 年，公司混凝 土外加剂（包括减水剂和功能性材料）销量 95 万吨，仅次于苏博特。我们测算公司 减水剂产品销量已基本与苏博

17、特持平，处于行业绝对领先地位，率先实现了全国化布 局。 图 4 头部上市企业混凝土外加剂销量对比 资料来源：各公司年报，华西证券研究所 优势二：全国性布局，重点省份市占率高。优势二：全国性布局，重点省份市占率高。截止到 2019H1，公司混凝土外加剂 业务已覆盖福建、重庆、广东、浙江、江苏等 14 个省份，华东地区收入占公司应收 总比重由 2016 年的 65.4%下降至 2019H1 的 56.6%，已初具全国性布局。我们测算公 司在福建、贵州两地市占率已超过 30%，在当地处于领先地位。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 2017

18、2018 2019H1 混凝土外加剂商品混凝土技术服务其他 (百万元) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014 2015 2016 2017 2018 混凝土外加剂商品混凝土技术服务其他 (百万元) 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 苏博特垒知集团红墙股份 (万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 5 华东地区占公司收入比重逐渐下降，更加均衡 资料来源：公司年报，华西证券研究所 表 1 公司重点省份市场空间测算 福建福建 贵州贵州 全省商混产量（万立方米） 8,260 6,683 单方外加剂使用量（元/立方米） 15 15 当地市场空间（百