1、高测股份（688556） 证券研究报告公司研究专用设备 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 切割设备切割设备+耗材双轮驱动夯实基本盘， 切片代耗材双轮驱动夯实基本盘， 切片代工工打造新增长曲线打造新增长曲线 增持（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 746 1,431 2,975 4,416 同比（%） 4.46 91.83 107.87 48.43 归母净利润（百万元） 59 158 353 536 同比（%） 83.83 169.03 122.63

2、 52.02 每股收益（元/股） 0.36 0.98 2.18 3.31 P/E（倍） 180.92 67.25 30.21 19.87 投投资要点资要点 高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 自 2006 年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“轮胎检测+光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从 2016 年 1.5 亿元

3、增长到 2020 年7.5 亿元，2016-2020 营收 CAGR 高达 50%，2021Q1-Q3 前三季度的营业收入达到 9.7 亿元，同比+92%；归母净利润由 2016 的 589 万元上升至 2020 年的5886 万元， 2016-2020 年归母净利润 CAGR 达 77.8%， 2021Q1-Q3 前三季度的归母净利润达 1.12 亿元，同比+177.24%。 切割设备切割设备&耗材需求高增耗材需求高增，高测技术优势显著享高市场份额，高测技术优势显著享高市场份额 硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求，根据我们的测算，硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求，根据我们的测算，202

4、1-2025 年切年切割设备割设备&耗材市场空间合计分别耗材市场空间合计分别约为约为 230、260 亿元亿元。大尺寸趋势下切片环节大尺寸趋势下切片环节核心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：核心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：一是市场上存量的切片设备大部分无法兼容 182、210 等大尺寸，加快了切片机更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸， 部分厂商的大尺寸切片良率较低。 薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、 TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对设备工艺要求高。 2020 年公司针对大尺寸硅片切割推出了新一代可调轴距的切片设备，满足166mm、182mm、210mm 等硅片的切割需求

5、。针对未来可能的半片工艺，通过更小的轴距变换，公司进一步解决细线（40m） 、半片尺寸切割的碎片等问题。未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，形成“设备未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，形成“设备+材料”双轮材料”双轮驱动的发展格局。驱动的发展格局。 进军切片代工释放业绩弹性，进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率专业化分工提高产业链效率 面向硅片厂面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测的切片代工业务通过专业分工实现降电池片厂两类客户，高测的切片代工业务通过专业分工实现降本、增效、提质，同时帮助客户轻资产运行。本、增效、提质，同时帮助客户轻资产运行。我们预计公司 2021 年形

6、成 5GW产能，2022 年形成 16GW 产能，2023 年形成 35GW 产能。对高测来说，切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润， 充分享受技术红利， 切片代工服务的盈利来源为代工费+结余硅片售出。 （1）乐观假设下）乐观假设下，高测股份2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.7、0.6 亿元，毛利率分别为 53%、42%、35%。 （2）中性假设下）中性假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.6、0.5 亿元，毛利率分别为 48%、37%、27%。 （3）悲观假悲观假设下，设下， 高测股份 2021-

7、2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.7、 0.5、0.5 亿元，毛利率分别为 42%、30%、20%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们预计公司 2021-2023 年的净利润分别为 1.6/3.5/5.4 亿元，对应 PE 分别为 67/30/20X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：行业受政策波动影响风险，市场竞争风险，业务拓展不及预期。 Table_PicQuote 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 65.80 一年最低/最高价 1

8、7.11/92.87 市净率(倍) 9.79 流通 A 股市值(百万元) 7,786.92 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.72 资产负债率(%) 60.62 总股本(百万股) 161.85 流通A股(百万股) 118.34 相关研究相关研究 1、 光伏设备行业点评：、 光伏设备行业点评：中标中标REC 400MW HJT 整线订单， 中整线订单， 中国设备商实现国设备商实现 HJT 设备首次出设备首次出海海2021-12-01 2、 光伏设备行业点评：硅片薄光伏设备行业点评：硅片薄片化片化&HJT 组件功率创新高， 异组件功率创新高， 异质结降本增效进行时质结降本增效进行时2021-

9、11-20 3、 光伏设备行业点评：爱康第光伏设备行业点评：爱康第二批招标完成， 龙头设备商强者二批招标完成， 龙头设备商强者恒强恒强2021-09-29 2022 年年 01 月月 17 日日 -63%-31%0%31%63%94%126%157%--11沪深300高测股份 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 . 5 1.1. 深耕金刚线切割

10、设备和工艺，逐步成长为高硬脆材料切割专家 . 5 1.2. 产品覆盖切割设备和切割耗材，深度合作头部光伏硅片客户 . 5 1.3. 规模效应驱动盈利能力提升，高研发投入占比催化技术落地 . 7 1.4. 成立乐山和盐城高测，发力大尺寸切片代工服务 . 10 2. 硅片开启扩产潮，切割设备硅片开启扩产潮，切割设备&耗材需求高增耗材需求高增 . 10 2.1. 金刚线切割为主流技术路线，切割设备&耗材配合实现切割目的 . 11 2.1.1. 切片机价值量较高，设备效率是关键 . 11 2.1.2. 切割设备&耗材高度配合，金刚线性能至关重要 . 12 2.1.3. 金刚线切割降本增效优势明显，成为

11、光伏硅片主流切割技术路线 . 14 2.1.4. 硅片大尺寸+薄片化发展，金刚线切割细线化、高速度成趋势 . 15 2.2. 下游光伏高景气，带动切割设备&耗材需求 . 16 3. 技术优势显著，不断推进产品迭代技术优势显著，不断推进产品迭代&应用拓展应用拓展 . 18 3.1. 产品持续迭代，可调轴间距技术顺应大尺寸潮流 . 18 3.2. 切割设备&耗材为国产供应商主导， 高测双轮驱动享高市场份额 . 21 3.3. 设备延伸至半导体硅片，金刚线拓宽应用场景 . 22 3.4. 新签订单充足，获新老玩家共同认可 . 23 4. 进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率进军切片代工

12、释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率 . 24 4.1. 商业模式清晰，产能逐步释放 . 24 4.2. 专业分工实现降本增效提质，解决客户核心痛点 . 24 4.3. 切割设备&耗材&切片代工三轮驱动，提供业绩新增长点 . 25 4.3.1. 围绕切割技术布局代工业务，形成研发闭环 . 25 4.3.2. 切片代工利润可观，硅片价格影响较大 . 25 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 27 6. 风险提示风险提示 . 28 jXxVpZmPqQoOmMaQbPaQoMmMmOtRfQmMrQkPoPzR9PqQwPvPsQsNMYmRmP 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券

13、研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：高测股份业务演进示意图 . 5 图 2：2016-2020 公司营收 CAGR 高达 50.1% . 7 图 3：2016-2020 公司归母净利润 CAGR 达到 77.8% . 7 图 4：光伏硅片切割设备和切割耗材是业绩主要驱动力 . 7 图 5：公司净利率于 2019 年开始反弹 . 8 图 6：规模效应驱动期间费用率不断优化 . 8 图 7：2020 年公司研发营收占比达 11.52% . 8 图 8：公司研发费用率大幅领先于行业 . 8 图 9：底层技术&核心应用技术共

14、同驱动新产品落地 . 9 图 10：在手订单充足，存货周转率下降 . 10 图 11：经营活动现金流企稳回正 . 10 图 12：截至 2021Q3，公司共有 5 家直接或间接控股子公司 . 10 图 13：硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节 . 11 图 14：金刚线纵向截面示意图 . 12 图 15：金刚线横向截面示意图 . 12 图 16：金刚线布线 . 14 图 17：硅片切割 . 14 图 18：传统砂浆切割原理示意图 . 14 图 19：新型金刚线切割原理示意图 . 14 图 20：光伏硅片大尺寸占比逐步提升 . 15 图 21：硅片呈现薄片化趋势 .

15、15 图 22：薄片化趋势下所需攻克的关键技术 . 16 图 23：切片设备和耗材呈现细线化、高速度趋势 . 16 图 24：我们预计硅片厂 2020-2022 年年均新增硅片产能约 150GW，对应 2020-2022 年年均新增设备需求约 300 亿元 . 17 图 25：2021-2025 年切割设备&耗材市场空间合计分别约为 230、260 亿元 . 18 图 26：公司持续高研发投入（单位：亿元） . 18 图 27：公司研发投入占比居行业前列 . 18 图 28：切割设备和切割耗材产品持续快速迭代 . 19 图 29：针对半片工艺，公司进一步升级硅片切割方案 . 20 图 30：切

16、割设备竞争格局 . 21 图 31：国内金刚线市场竞争格局 . 21 图 32：公司与美畅新材产能方面存在一定差距（单位：万千米） . 22 图 33：公司产品助力降本增效提质 . 25 图 34：乐观假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.7、0.6 亿元，毛利率分别为 53%、42%、35% . 26 图 35：中性假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.6、0.5 亿元，毛利率分别为 48%、37%、27% . 27 图 36：悲观假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入

17、分别为 0.7、0.5、0.5 亿元，毛利率分别为 42%、30%、20% . 27 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 1：金刚线可用于光伏单多晶硅、半导体、磁性材料和蓝宝石切割领域 . 6 表 2：硅片设备中单晶炉、切片机价值量较高 . 11 表 3：切割设备核心技术指标 . 12 表 4：金刚石线的性能指标 . 13 表 5：砂浆切割与金刚线切割对比 . 15 表 6：切片机产品技术参数领先同行 . 19 表 7：金刚线产品技术领先同行 . 20 表 8：新品类金刚线的产品性能特点与应用于光伏行业

18、金刚线的异同 . 23 表 9：2021 年初以来公司签订的重大合同（单位：亿元） . 23 表 10：公司切片代工产能建设项目 . 24 表 12：同类可比公司估值（截至 2022/1/17 收盘价） . 28 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 高测股份高测股份：覆盖覆盖泛半导体泛半导体领域的高硬脆材料领域的高硬脆材料切割切割龙头龙头 1.1. 深耕深耕金刚线金刚线切割切割设备和工艺设备和工艺，逐步成长为逐步成长为高硬高硬脆材料切割专家脆材料切割专家 自自 2006 年年成立至今成立至今，高测股份

19、高测股份一直一直围绕切割技术围绕切割技术不断拓展应用场景不断拓展应用场景，产品覆盖产品覆盖轮轮胎断面、光伏硅片胎断面、光伏硅片和和半导体半导体三条赛道三条赛道。公司在 2007 年启动了轮胎断面切割机及切割丝系列产品的研发，于 2009 年推出系列产品。为进一步打开成长空间，公司主动拓展切割丝的应用场景，确立了“为高硬脆材料切割加工环节提供解决方案”的发展战略。依托轮胎切割线设备、电气设计和电镀工艺研发经验，公司于 2011 年开始研究金刚线生产线以及工艺，计划将金刚线应用场景拓展到光伏硅片领域。2015 年，金刚线切片机进入验证阶段，并于 2016 年正式面向市场量产。自 2018 年，在持

20、续推动光伏切割设备和耗材产品技术迭代的同时，公司进一步将业务拓展到半导体领域，成功将金刚线的应用延伸到半导体材料、 磁性材料和蓝宝石材料等其他高硬脆材料加工领域。 2020 年上市后，公司进入切片加工服务领域。 随着公司对行业与自身业务的理解不断加深随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，公司打造出了“轮胎检测，公司打造出了“轮胎检测+光伏材料光伏材料切割切割+半导体、磁材和蓝宝石切割半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线，成长为一家以切割技切片代工”四条业务增长曲线，成长为一家以切割技术为核心驱动力的高新技术企业。术为核心驱动力的高新技术企业。 1.2. 产品产品覆盖切割设备和

21、切割耗材，覆盖切割设备和切割耗材，深度合作头部光伏硅片客户深度合作头部光伏硅片客户 在在光伏硅片制造环节，光伏硅片制造环节，公司产品覆盖了公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。切割设备和切割耗材。切割设备切割设备：包括单/图图 1：高测股份业务演进示意图：高测股份业务演进示意图 数据来源：高测股份招股说明书，东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 多晶截断机、单/多晶开方机、磨面抛光倒角一体机和金刚线切片机，能够实现光伏硅片制成中硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序。切割耗材切割耗材：主要

22、是电镀金刚线。切割设备+耗材两步走，公司可为光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现硅片制造各工序的顺畅衔接， 实现自动化流水作业， 助力光伏企业降本、 提质、 增效。 GC700X 金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。 金刚线晶硅切片机具有设计平台化、张力控制高精度、细线化和先进性四大核心优势。产品集成了公司的偏心套产品集成了公司的偏心套/偏偏心轴箱发明专利，充分实现轴距可调，能够兼容心轴箱发明专利，充分实现轴距可调，能够兼容 16X/18X/210/220/230 不同尺寸硅片的不同尺寸硅片的切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。

23、切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。 金刚线又称为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。公司生产的金刚线的线径主要在公司生产的金刚线的线径主要在 50450m 之间，可用于单晶硅、多晶之间，可用于单晶硅、多晶硅、半导体和磁性材料的切割。硅、半导体和磁性材料的切割。 表表 1：金刚线可用于光伏：金刚线可用于光伏单多晶硅单多晶硅、半导体、半导体、磁性材料和蓝宝石切割领域、磁性材料和蓝宝石切割领域 产品用途产品用途 产品规格产品规格 线径（线径（m） 出刃率（颗出刃率（

24、颗/mm） 破断力（破断力（N） 单晶硅切割 35m 金刚线 50 2 120 30 5.3 37m 金刚线 52 2 140 30 6.0 40m 金刚线 55 2 160 30 6.8 43m 金刚线 58 2 180 30 8.4 45m 金刚线 60 2 190 30 9.0 多晶硅切割 50m 金刚线 65 2 220 50 10.5 半导体切割 60m 金刚线 73 2 230 50 13.5 65m 金刚线 77 3 250 50 15.5 70m 金刚线 80 3 270 50 17.0 100m 金刚线 110 3 300 50 29.0 磁性材料切割 0.10 金刚线 10

25、0 5 40 10 18 0.12 金刚线 120 5 50 10 25 0.14 金刚线 140 5 60 10 30 0.17 金刚线 170 10 70 10 45 蓝宝石切割 0.23 金刚线 230 10 35 10 75 0.25 金刚线 250 10 40 10 90 数据来源：高测股份官网，东吴证券研究所 受益于产品性能与性价比，公司与光受益于产品性能与性价比，公司与光伏行业内的龙头建立了稳定的合作关系。伏行业内的龙头建立了稳定的合作关系。合作企业包括隆基股份、 中环股份、 保利协鑫、 晶科能源、 晶澳集团、 天合光能、 阳光能源、环太集团、东方希望等行业内的领先企业。公司未来

26、有望充分受益光伏行业增长红利以及头部客户产能升级，在巩固切割技术优势的同时推动业绩持续正向增长。 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 规模效应驱动盈利能力提升规模效应驱动盈利能力提升，高高研发投入研发投入占比占比催化催化技术技术落地落地 随着光伏装机量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企业近年来随着光伏装机量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企业近年来大量大量扩产，扩产，对硅片切片对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长。设备与切片耗材的需求快速增长。 作为硅片切割设备龙头， 公司营业收入从 2016 年 1.

27、47亿元增长到 2020 年 7.46 亿元，2016-2020 营收 CAGR 高达 50.1%，2021Q1-Q3 前三季度的营业收入达到 9.73 亿元，同比+91.90%；归母净利润由 2016 的 589 万元上升至 2020年的 5886 万元，2016-2020 年归母净利润 CAGR 达 77.8%，2021Q1-Q3 前三季度的归母净利润达 1.12 亿元，同比+177.24%。公司营收和利润高速增长主要由公司光伏硅片切割设备和耗材系列产品销量迅速增长驱动，轮胎检测系列设备稳定贡献公司业绩。 图图 2：2016-2020 公司营收公司营收 CAGR 高达高达 50.1% 图图

28、 3：2016-2020 公司归母净利润公司归母净利润 CAGR 达到达到 77.8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 4：光伏硅片切割设备和切割耗材是业绩主要驱动力光伏硅片切割设备和切割耗材是业绩主要驱动力 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2016-2020 年年公司毛利率水平小幅下降，但公司毛利率水平小幅下降，但受益于期间费用率逐步下降，公司受益于期间费用率逐步下降，公司销售销售净利率水平稳步提高。净利率水平稳步提高。 从2016年到2020年， 公司的销售净利率水平从4.0%上升至7.9%，2021前三季度销售净利率进一步上升至11.5%

29、； 期间费用率自2016年30.9%下降到20200%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02468720021Q1-Q3营业总收入（亿元）yoy%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.20.40.60.81.01.22001920202021Q1-Q3归属母公司股东净利润（亿元）yoy%2.65亿元，62%3.49亿元，58%3.84亿元，54%4.58亿元，61%1.15亿元，27%2.15亿元，35%2.85亿元，40%2.31亿元，31%012

30、34567820020高硬脆材料切割设备高硬脆材料切割耗材轮胎检测设备及耗材服务及其他 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 年 27.9%， 2021 年前三季度期间费用率进一步下降至 22.17%，同比-7.3pct。 2016 年至 2020 年公司的销售费用率的下降最为明显，四年合计下降 2.2pct，销售费率的逐渐下降主要系公司产品知名度逐渐提升和营收大幅增长导致；管理费用率（含研发费用）四年下降 0.4pct，财务费用率四年下降 0.4pct，体现出规模效应对公司盈利能力的提

31、升。随着规模效应逐步体现随着规模效应逐步体现，我们判断公司的期间费用率我们判断公司的期间费用率将将不断优化，未来在不断优化，未来在15%-20%水平上稳定波动，净利率有进一步的上升空间水平上稳定波动，净利率有进一步的上升空间。 图图 5：公司公司净利率于净利率于 2019 年开始反弹年开始反弹 图图 6：规模效应驱动期间费用率不断优化规模效应驱动期间费用率不断优化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司研发投入持续增长，研发营收占比一直保持在公司研发投入持续增长，研发营收占比一直保持在 7%以上，以上，2020 年达年达 11.52%，远高于行业平均水平。

32、远高于行业平均水平。在高研发投入的催化下，公司技术不断进步，核心竞争力得到保证。截至 2021 年 9 月末，公司拥有已授权专利 329 项，其中发明专利 15 项，拥有已登记的软件著作权 44 项，在同行业中名列前茅。 图图 7：2020 年公司研发营收占比达年公司研发营收占比达 11.52% 图图 8：公司研发公司研发费用率费用率大幅领先于行业大幅领先于行业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 自成立以来，自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核心公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核心应用技术为依托，不

33、断拓展切割工艺应用场景的的研发格局。应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的的研发格局。根据可转债募集说明书，公司掌握了包括精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术在内的3 项底层技术， 包括高精度轴承箱设计制造技术、 高超细金刚石线高线速切割工艺技术、0%10%20%30%40%50%2001920202021Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%2001920202021Q1-Q3销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)财务费用率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202

34、0高测股份上机数控连城数控美畅股份平均 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术等在内的 16 项核心应用技术。通过底层技术和应用技术相互支撑，公司两度成功进入新行业，将公司切割技术的应用场景从单一轮胎检测逐步拓展至光伏、半导体和磁材、蓝宝石行业。 图图 9：底层技术底层技术&核心应用技术共同驱动核心应用技术共同驱动新产品落地新产品落地 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 受益于下游高景气，公司在手订单饱满受益于下游高景气，公司在手订单饱满。自 2018 年，公司合同负

35、债和应收账款高速增长，公司在手订单充足，短期业绩高增确定性较强。截至 2021Q3 末，公司合同负债 2.12 亿元， 同比+250%； 存货 5.45 亿元， 同比+81.9%； 应收账款 5.28 亿元， 同比+60%。受制于产能有限，公司存货周转率下降，未来随着公司产能逐渐落成，规模效应得到集 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 中体现，公司存货周转率和经营性现金流都有望得到改善。 图图 10：在手订单充足，存货周转率下降在手订单充足，存货周转率下降 图图 11：经营活动现金流企稳回正经营活动现金流

36、企稳回正 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.4. 成立乐山和盐城高测，发力大尺寸切片代工服务成立乐山和盐城高测，发力大尺寸切片代工服务 截至截至 2021Q3 末末，高测股份共有，高测股份共有 5 家直接或间接控股子公司，分别为壶关高测、乐家直接或间接控股子公司，分别为壶关高测、乐山高测、长治高测山高测、长治高测、洛阳高测洛阳高测和盐城高测和盐城高测。高测股份母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能。长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关键部件轴承箱的研发和装配。 为了开展切片代

37、工服务，公司成立了乐山高测和盐城高测两家子公司。为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测和盐城高测两家子公司。乐山高测成立于 2021 年 2 月， 2021 年 7 月， 公司公告拟投资建设 20GW 光伏大硅片切片代工服务，一期项目 6GW，二期项目 14GW；盐城高测成立于 2021 年 8 月，规划产能 10GW，一期项目 5GW 预计 2022Q3 达产。 图图 12：截至截至 2021Q3，公司共有，公司共有 5 家直接或间接控股子公司家直接或间接控股子公司 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 硅片开启扩产潮，切割设备硅片开启扩产潮，切割设备&耗材需求高增耗材需求高增 11

38、/ 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.1. 金刚线切割为主流技术路线，切割设备金刚线切割为主流技术路线，切割设备&耗材配合实现切割目的耗材配合实现切割目的 2.1.1. 切片机价值量切片机价值量较较高，设备效率是关键高，设备效率是关键 光伏硅片加工环节包括长晶、截断、开方、磨倒和切片等工序，涉及长晶炉、截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等设备。从单晶硅片及切片设备投资构成看，最核心从单晶硅片及切片设备投资构成看，最核心是单晶炉和切片机是单晶炉和切片机。单晶炉约 1.4 亿元/GW，切片设备约 0.4 亿元/G

39、W，这两种设备价值量占比最高，分别在长晶环节占比 57%、切片环节占比 50%；此外切方加工设备约0.3 亿元/GW，其他设备约 0.2 亿元/GW，合计设备投资 2.3 亿元/GW。 图图 13：硅片：硅片加工加工主要包括主要包括长晶、长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 表表 2：硅片设备中单晶炉、切片机价值量较高：硅片设备中单晶炉、切片机价值量较高 环节环节 工序工序 投资（亿元投资（亿元/GW） 价值占比价值占比 长晶环节长晶环节 单晶炉单晶炉 1.4 57% 切方加工设备 0.3 12% 其他辅

40、助设备 0.05 2% 安装工程费及其他费用 0.7 29% 合计合计 2.45 100% 切片环节切片环节 切片机切片机 0.4 50% 分选机 0.1 13% 清洗、脱胶等设备 0.05 6% 安装工程费及其他费用 0.25 31% 合计合计 0.8 100% 数据来源：隆基股份公告，东吴证券研究所 对于切割设备，衡量性能的对于切割设备，衡量性能的关键关键在于在于效率提升效率提升。设备的效率主要体现在增加单位时间里的加工量， 即切割速度越快、 一次可加工的硅棒材料越长、 尺寸越大， 加工量越大，单位时间内能够切出更多的硅片；同时机器的稳定性也是加工量的重要保证。此外设备 12 / 30 东

41、吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 的良率、张力控制等性能也极为重要。 表表 3：切割设备核心技术指标切割设备核心技术指标 产品类型产品类型 核心技术指标核心技术指标 意义意义 金刚线切片机 最高线速度 最高线速度越高，切割效率越高 切割耗时 切片耗时越短，切割效率越高 最大加工长度 最大加工长度越大，设备产能越高 加工截面尺寸 能够加工的截面尺寸范围越大，设备越能适应更多尺寸的材料加工 主辊轴间距 主辊轴间距越短，切割稳定性越好 附加张力 附加张力越小，切割稳定性越好 张力波动范围 张力波动范围越小，切割稳定性越好 开方

42、机 最高线速度 最高线速度越高，切割效率越高 加工直径 能够加工的直径范围越大，设备越能适应更多尺寸的材料加工 进给速度 进给速度越高，切割效率越高 截断机 最高线速度 最高线速度越高，切割效率越高 加工长度 加工长度越大，设备产能越高 最大张力 最大张力越大，切割能力越强 线耗 线耗越低，切割成本越低 进给速度 进给速度越高，切割效率越高 磨倒一体机 尺寸误差 尺寸误差越低，设备加工精度越高 平面粗糙度 平面粗糙度越低，设备加工精度越高 垂直度 垂直度波动范围越小，设备加工精度越高 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 2.1.2. 切割设备切割设备&耗材高度配合，金刚线性能至关重要耗材高

43、度配合，金刚线性能至关重要 金刚线（电镀金刚石线）为切割耗材，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。 图图 14：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 图图 15：金刚线横向截面示意图金刚线横向截面示意图 13 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 以金刚线为切割工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料进行切割加工。其工作原

44、理为金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝” ，实现切割目的。工作流程为切片机的放线辊将金刚线放入并缠绕在主辊上， 形成金刚线线网， 再由收线辊引出，布线完成后主辊带动金刚线网往返高速运动切割硅棒，一根硅棒切片通常耗时需 60 分钟至 70 分钟。 金刚线当前主要应用于光伏硅片的切割， 在硅片切割过程中要承受高频率的往复运动和很大的张力，金刚石线的金刚石分布密度和固结强度、金刚石切割能力、钢线的抗疲劳性能等方面都直接影响金刚石线的性能， 金刚石线的性能指标直接影响切片的质量金刚石线的性能指标直接影响切片的质量和成本和成本。

45、实际生产应用中，金刚石线的性能指标主要表现为切割能力、切割质量和断线率。 表表 4：金刚石线的性能指标金刚石线的性能指标 性能指标性能指标 具体角度具体角度 含义含义 切割能力 切割效率 通常用单刀切割用时来表示，用时越短则切割越快，快切可以有效提高客户切割设备的利用率，在不增加投入的情况下大幅增加产量，提升客户端单机产能。 耐用度 通常是用单刀切割用线长度来表示，耐用度约好则越省线，能够直接降低客户端切割耗材成本。 线弓比大小 线锯在切割时线锯的弯曲程度，影响切割能力的线锯特性主要包括：线锯表面磨粒的出刃高度、出刃率、磨粒在线锯表面的粘结牢固程度等。 切割质量 划伤 由于线锯表面存在大的镍瘤

46、或者出刃高度过大的磨粒，在切割过程中将硅片划出的明显沟痕。 线痕 由于团聚颗粒的挤压在硅片上留下的切割痕迹。 崩口TTV 虚高磨粒过多造成。 断线率 频繁出现断线的情形会给客户的生产连续性带来极大损害，会影响客户的产出进而使得硅片生产的非硅成本提高。 数据来源：美畅新材招股书，东吴证券研究所 硅片切割对张力控制、硅片切割对张力控制、金刚线金刚线技术指标要求较高，否则易发生断线造成硅料损坏或技术指标要求较高，否则易发生断线造成硅料损坏或重新布置线网而降低生产效率重新布置线网而降低生产效率。一是切片机对金刚线的张力波动控制需在0.5 牛顿以内，否则金刚线容易断线；二是金刚线的破断拉力、线径、切割能

47、力等技术指标需保持一致性，若破断拉力偏小、线径偏大、切割能力不足，在硅片切割过程中，极易发生断线。 硅片切割过程中，金刚线切片机多达 300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证 14 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。硅片的切片加工是一项难度较高的精密加工过程， 需高精密的切割设备与高质量的金刚线及优良的切割工艺才能保证硅片切割生产的高质、高效、低成本。 图图 16：金刚线布线：金刚线布线 图图 17：硅片切割硅片切割 数据来源：高测股

48、份公告，东吴证券研究所 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 2.1.3. 金刚线切割降本增效优势明显，成为光伏硅片主流切割技术路线金刚线切割降本增效优势明显，成为光伏硅片主流切割技术路线 金刚线切割降本增效优势明显，叠加国产切割设备金刚线切割降本增效优势明显，叠加国产切割设备&耗材商快速发展，已成为主流耗材商快速发展，已成为主流技术路线。技术路线。硅等高硬脆材料的切割技术经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的升级路线：内圆锯切割切缝大、材料损耗多、对切割尺寸存在限制，游离磨料砂浆切割加工效率低、不利于加工更硬的材料且环境污染严重，而金刚线切割具有更高耐磨性、承受更大切削力且切削时

49、间也大幅降低，故从 2009 年开始，金刚线切割技术被引入到光伏硅材料切割领域。 但起初金刚线切割设备和耗材主要依靠国外进口， 2014 年以来随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、 耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。 图图 18：传统砂浆切割原理示意图：传统砂浆切割原理示意图 图图 19：新型金刚线切割原理示意图：新型金刚线切割原理示意图 15 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所

50、数据来源：高测股份公告，东吴证券研究所 表表 5：砂浆切割与金刚线切割对比砂浆切割与金刚线切割对比 对比项目对比项目 游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割 固结磨料金刚线切割固结磨料金刚线切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60m 金刚石颗粒磨损约为 20m 以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加产出增加 20%左右，且砂浆切割最细线径约为左右，且砂浆切割最细线径约为 80m。 切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片机线网速度已达到2,000m/m