1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 电子元器件电子元器件 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 立讯精密立讯精密 002475.SZ 目标估值：68 元 当前股价：55.16 元 2020年年07月月20日日 携大股东收购纬创昆山工厂，手机组装布局拉开序幕携大股东收购纬创昆山工厂，手机组装布局拉开序幕 基础数据基础数据 上证综指 3214 总股本（万股） 698387 已上市流通股（万股） 697508 总市值（亿元） 3852 流通市值（亿元） 3847 每股净资产（MRQ） 3.1 ROE（TTM） 23.5 资产负债率 56

2、.5% 主要股东 立讯有限公司 主要股东持股比例 42.98% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 30 68 257 相对表现 17 59 238 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 立讯精密（002475） 一季报 业绩达上限，上半年展望逆势高成 长2020-04-27 2、 立讯精密（002475） 从过去 看未来，深入解读全面优化的 2019 年2020-04-22 3、 立讯精密（002475） 一季报 预告逆势高成长，无线耳机与通信双 轮驱动2020-04-08 事件：事件： 公司在 17 日晚公告，与纬创资通股份有限公司（下简称“纬创股份”）、W

3、IN SMART CO.，LTD. （下简称“WIN”）签署收购框架协议，拟与大股东立 讯有限共同出资以现金收购 WIN 直接及间接控制的全资子公司纬创投资（江苏） 有限公司（以下简称“江苏纬创”）及纬新资通（昆山）有限公司（以下简称“昆 山纬新”，与“江苏纬创”合称“目标公司”）的 100%股权。除公司（或控股 子公司） 及立讯有限以外， 可能存在其他独立第三方法人共同参与本次股权收购。 目标资产的拟制性报表净资产初步确定交易价格约为人民币 33 亿元（含税价）， 其中立讯精密 （或控股子公司） 计划出资不超过 6 亿元， 对目标公司不构成控股。 评论：评论： 1、 收购资产：纬创股份收购资

4、产：纬创股份的主力的主力 iPhone 组装工厂组装工厂昆山纬新昆山纬新 此次资产出售方纬创股份/WIN 是全球领先的 ICT 产业 ODM 厂商，总部台湾， 成立于 2001 年，其前身为宏碁电脑的 DMS 部门。2019 年营收约 2042 亿人民 币（按 19 年期末汇率 4.3 折算），主要涵盖 PC（41%）、服务器（28%）、智 能手机（19%）以及监视器和 TV（9%）及其他产品（3%），主要客户为苹果、 戴尔、惠普等；其智能手机业务从 17 年后全力转为苹果 iPhone 组装，业务主体 在昆山纬新工厂，并在印度有部分产能；此次出售资产即为昆山纬新工厂 100% 股权，从纬创子

5、公司报表看，昆山纬新 19 年营收为 331 亿元，相对 17 年高峰 下滑 35%，利润仅为 5800 万元；因纬创集团近年来整体在做业务战略转型，需 要布局新业务和剥离低效资产，而智能机业务早期经历长期较大亏损，近三年也 仅处于微利状态，较难改善，在集团营收占比已从 27%下降至 19%，因而其有 出售该资产降低高负债率和变现诉求，而随着立讯近年来在苹果耳机、手表等组 装业务的崛起和保持高效，其亦有意跨入手机组装市场，才促成此次交易。 2、 交易结构：大股东主导收购而上市公司不并表的背后交易结构：大股东主导收购而上市公司不并表的背后 此次收购初步拟定价格为昆山纬新一季度最新净资产 33 亿

6、元，大股东立讯有限 （Q1 末持股比例为 42.93%）主导收购，上市公司出资 6 亿，之所以上市公司不 直接收购并表的主要原因， 一方面是收购标的去年营收规模超过立讯的 50%，直 接收购将构成重大资产重组，审批流程更长，不及大股东主导并购的时效性；另 一方面，更主要是标的目前经营效率不佳，营业利润率仅为 0.02%，直接并入将 明显拖累上市公司财务指标，而我们认为，用几年时间在体外对标的逐步输出管 理和投资培育，待经营改善后长线平价整合进上市公司体系将是对双方更优选 择，亦是从业务协同上的大概率事件。 3、协同效应：协同效应：iPhone 组装业务的变局和立讯深度垂直整合的契机组装业务的变

7、局和立讯深度垂直整合的契机 公司公告表示，基于公司多年以来在消费电子领域的深度沉淀以及对消费电子业 务的中长期战略布局，该并购符合公司可持续发展规划。如本次股权收购成功， 将可拓宽公司现有产品的销售渠道，与公司现有业务产生有效协同，提升公司市 场竞争力，符合公司和全体股东的利益。我们认为，一方面，当前 iPhone 组装 主要为鸿海、 和硕与纬创三家， 鸿海占据 7 成多份额一家独大， 和硕 2 成多份额， 纬创最新份额低于 5%，而整体台资组装厂近年来在新品研发、投资意愿和配合 效率上逐渐退步，和耳机、手表、平板一样，苹果意欲引入大陆厂商作为供应链 鲢鱼来提效；而立讯凭借优秀的管理和自动化能

8、力，以及在耳机、手表组装上的 成功经验，有望明显提升纬创份额（长线 2 成以上）并改善其盈利能力，即使在 并表前上市公司也能通过投资收益分享盈利成长；另一方面，掌握手机组装出海 口后， 也将有利于上市公司的零部件深度垂直整合， 包括既有连接器、 无线充电、 天线、声学、马达等，以及 Sip 和诸多潜在新业务布局，协同效应将较为明显。 （接下页） 鄢凡鄢凡 S02 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 Jul-19Nov-19Mar-20Jun-20 (%)立讯精密沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明

9、Page 2 4、未来展望：、未来展望：21 年大年可期，年大年可期，长线高成长更为清晰长线高成长更为清晰。 5G+AIOT 大势所趋，疫情在 20 年只是短暂延缓这一节奏，反而给 21 年带来更大弹性。从苹果来看，5G 手机在 20 年四季度发布后，将在 21 年迎来全年放量且 21 年创新依然较大，而耳机和手表在 21 年亦将持续大改，因而 苹果链在 21 年的确定性更高、弹性更大，安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面 布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT 设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于 在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂

10、家，尤其是 TWS 无线耳机、手表、智能家居等，长期 TWS 耳机的 标配化趋势，手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间，立讯在高端市场均有绝佳卡位；另外，原有手机供 应链的洗牌，也让零部件及成品的业务延伸增加可能性；2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费 电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在 4G 走向 5G 的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展， 小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在 5G 通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性 较大；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行，立讯亦已非常前瞻 在体内外做好

11、业务储备。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭 建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位。 5、投资建议：投资建议：维持强烈推荐维持强烈推荐和上调目标价，和上调目标价，坚定看好公司长线价值坚定看好公司长线价值。 我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长， 是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。基于 Q2 以来苹果链表现好于预期、明年大年预期以及立讯竞争 优势在加强，我们上调 20/21/22 年营收预测至 957/1339/1741 亿，归母净利润至 68.5/95.0/12

12、3.8 亿（原预测为 65/90/120 亿），对应 EPS 为 0.98/1.36/1.77 元，对应当前股价 PE 为 56/41/31 倍，且未来有超预期空间，公司 作为长期趋势明确的行业龙头，理应享受估值溢价，我们维持“强烈推荐-A”评级，上调中线目标价至 68 元，长 期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值，招商电子十年首推品种！ 风险因素风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 35850 62516 95650 13

13、3910 174083 同比增长 57% 74% 53% 40% 30% 营业利润(百万元) 3701 5745 8295 11510 14968 同比增长 63% 55% 44% 39% 30% 净利润(百万元) 3130 4714 6850 9500 12381 同比增长 64% 51% 45% 39% 30% 每股收益(元) 0.76 0.88 0.98 1.36 1.77 PE 72.5 62.6 56.2 40.6 31.1 PB 14.6 14.5 14.8 11.5 8.9 资料来源：公司数据、招商证券 图图 1：立讯精密立讯精密历史历史 PE Band 图图 2：立讯精密立讯精

14、密历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 30 x 45x 60 x 75x 90 x 0 10 20 30 40 50 60 70 Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20 (元) 6.9x 10.3x 13.8x 17.2x 20.6x 0 10 20 30 40 50 60 70 Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20 (元) oPrOqQoRsNmOuMtMrNtMoNbRcM8OoMnNnPrRkPpPtMjMpNsQbRqQyRvPmNtOMYpPnR 公司研究公司研究

15、敬请阅读末页的重要说明 Page 3 事件：事件：公司在公司在 7 月月 17 日晚公告，与纬创资通股份有限公司（下简称“纬创股份” ） 、日晚公告，与纬创资通股份有限公司（下简称“纬创股份” ） 、 WIN SMART CO.，LTD. （下简称“（下简称“WIN” ）签署收购框架协议 ，拟与大股东立讯” ）签署收购框架协议 ，拟与大股东立讯 有限共同出资以现金收购有限共同出资以现金收购 WIN 直接及间接控制的全资子公司纬创投资（江苏）有限公直接及间接控制的全资子公司纬创投资（江苏）有限公 司（以下简称“江苏纬创” ）及纬新资司（以下简称“江苏纬创” ）及纬新资通（昆山）有限公司（以下简称

16、“昆山纬新” ，与通（昆山）有限公司（以下简称“昆山纬新” ，与 “江苏纬创”合称“目标公司” ）的“江苏纬创”合称“目标公司” ）的 100%股权股权。除公司（或控股子公司）及立讯有限。除公司（或控股子公司）及立讯有限 以外， 可能存在其他独立第三方法人共同参与本次股权收购。 目标资产的拟制性报表净以外， 可能存在其他独立第三方法人共同参与本次股权收购。 目标资产的拟制性报表净 资产初步确定交易价格约为人民币资产初步确定交易价格约为人民币 33 亿元（含税价） ，其中立讯精密（或控股子公司）亿元（含税价） ，其中立讯精密（或控股子公司） 计划出资不超过计划出资不超过 6 亿元，对目标公司不构

17、成控股。亿元，对目标公司不构成控股。 一、收购资产：纬创股份的主力 iPhone 组装厂昆山 纬新 此次资产出售方“此次资产出售方“纬创资通股份有限公司纬创资通股份有限公司”是是资讯及通讯科技（资讯及通讯科技（ICT）产业全球领导）产业全球领导 ODM 厂商厂商之一。之一。公司于 2001 年 5 月 30 日在台湾创立，并于 2003 年 8 月在台湾证券 交易所上市，经过近 20 年的发展，纬创股份主营业务涵盖笔记本电脑、台式电脑、服 务器、网络存储设备、资讯及信息设备、便携设备、网通产品的设计、制造及服务。纬 创股份事业版图遍及全球四大洲：亚洲、欧洲、北/南美洲，以台湾为中心，延伸发展

18、到中国大陆、印度、日本、菲律宾、新加坡、马来西亚、捷克、土耳其、美国、巴西以 及墨西哥等区域，在逾 10 个国家及地区有众多的研发、生产及服务中心，拥有全球超 4 万名员工。2019 年，纬创股份销售额达到 8782 亿新台币（约 2042 亿人民币，按 19 年期末汇率 4.3 测算）。 图图 3：纬创股份历史沿革：纬创股份历史沿革 资料来源：公司年报，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 纬创股份纬创股份自创立以自创立以来来依靠依靠内生发展内生发展和向外扩张和向外扩张实现实现快速快速增长。增长。20052011 年，纬创股 份营收从 1647 亿新台币增长至 2

19、011 年的 6584 亿新台币，年复合增长率 26%。 20122016 年纬创股份进入瓶颈期，年平均营收 6200 亿新台币左右。2017 年后纬创 股份受益于产业转型，积极开发新产品线、开拓新业务领域迎来业绩爆发，营收突破 8000 亿，2019 年纬创股份总营收虽略有下滑，仍达到 8782 亿新台币。而纬创的归母 净利润从 2005 年 32 亿新台币增长至 2010 年 120 亿新台币， 年复合增长率 30%。 2010 年后归母净利润逐渐下降至 2015 年 13 亿新台币，2015 年后纬创股份积极推动智慧工 厂进程，优化全球布局，不断降低成本费用，盈利能力逐年好转。2019

20、年纬创股份实 现归母净利润 68 亿新台币，同比+39%。 图图 4：09-19 年纬创股份总营收（亿新台币）及增长率年纬创股份总营收（亿新台币）及增长率 图图 5：09-19 年纬创股份归母净利润（亿新台币）及同比年纬创股份归母净利润（亿新台币）及同比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 作为全球领先的作为全球领先的 ICT 行业行业 ODM 厂商厂商， 纬创股份， 纬创股份主营业务按照下游应用领域可分为：主营业务按照下游应用领域可分为：个个 人电脑 （笔记本电脑、 台式电脑） 、人电脑 （笔记本电脑、 台式电脑） 、服务器、 智能手机、 监视器和服务器、 智能手机、

21、 监视器和 TV 及其他产品。及其他产品。 2019 年个人电脑占比 41%（笔电 27%、台式电脑 14%）、服务器占比 28%、智能手机占比 19%、监视器和 TV 占比 9%，主要的客户是苹果、戴尔、惠普等。整体来说，纬创股 份个人电脑的营收占比呈现逐年下滑态势，但仍占集团总营收的四成左右，其中笔电营 收下滑较多，从 2013 年的 50%下降至 2019 年 27%；台式电脑营收占比小幅下滑至 15%左右。服务器产品业务营收占比有显著提升，从 13 年的 6%上升至 19 年 28%。监 视器和 TV 营收占比维持相对稳定。智能手机营收占比近两年有较大下降，从 2017 年 的 27%

22、下降 8 个点至 19 年 19%。 图图 6：纬创股份业务结构情况（：纬创股份业务结构情况（%） 图图 7：2019 年纬创股份各产品业务营收占比（年纬创股份各产品业务营收占比（%） 资料来源：公司数据，招商证券 资料来源：公司数据，招商证券 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 总营业收入增长率(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 归母净利润增长率(%) 50% 45%45% 38%

23、 30% 28%27% 21% 21% 14% 15% 14% 16% 14% 6% 7% 8% 10% 15% 25% 28% 14% 9% 10% 16% 27% 19%19% 6% 13% 11% 10% 10%9% 9% 12% 10%10% 4% 2%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 NBDT服务器智能手机层压板监视器+TV其他 NB 27% DT 14% 服务器服务器 28% 智能手机智能手机 19% 监视器监视器+TV 9% 其他其他 3% 公司研究公司研究 敬请

24、阅读末页的重要说明 Page 5 盈利方面，盈利方面，纬创纬创整体盈利能力整体盈利能力近三年有所提升，但仍处在行业较低水平近三年有所提升，但仍处在行业较低水平。纬创股份 20102015 年营业利润和净利润均呈现大幅减少， 营业利润下滑主要由于 NB 和液晶电 视市场需求不佳导致整体产能利用率偏低、智能手机营收无法及时释放、部分新产品线 投资回报率不及预期等因素所致； 净利润下滑主要由于纬创股份需要维持新产品线开发 的投入以支持产业转型。近三年纬创股份积极推动智慧工厂建设，调整业务结构，持续 扩大新创产品的出货比重，优化全球布局，整体业务规模持续走高，盈利能力有一定回 升， 但 2019 年毛

25、利率、 营业利润率和净利润率仍处于行业较低水平， 仅有 4.8%、 1.51% 和 0.77%。 图图 8：纬创股份毛利及增长率（亿新台币）：纬创股份毛利及增长率（亿新台币） 图图 9：纬创股份营业利润及增长率（亿新台币）：纬创股份营业利润及增长率（亿新台币） 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 10：纬创股份净利润及增长率（亿新台币）：纬创股份净利润及增长率（亿新台币） 图图 11：纬创股份盈利水平有所回升（：纬创股份盈利水平有所回升（%） 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 纬创纬创早期早期在大陆产能快速在大陆产能快速扩张，扩张，资本开

26、支有较大幅度增长，后资本开支有较大幅度增长，后扩产步伐放缓，积极针对扩产步伐放缓，积极针对 产业转型开发布局新产品线产业转型开发布局新产品线，但其资本负债率一直在，但其资本负债率一直在 75%以上，处于同业较高水平以上，处于同业较高水平。 纬创早期积极在中国大陆投资建厂，扩大产能，资本支出逐年上升。在 20102012 年 期间，纬创股份在大陆重庆、成都等地建设 NB 产品产能，每年资本开支在 130 亿新台 币。 2013 年后由于 NB、 DT 等电脑市场需求疲弱， 增长乏力， 纬创股份暂缓扩产步伐， 转向新产品的研发投入， 2013 年资本开支下降 63.3%至 48 亿新台币。 此后纬

27、创股份资 本开支逐渐回升至 70 亿新台币的水平，结合研发出新产品扩张产能，调整业务结构。 2019 年于昆山设立蔚隆（昆山）汽车电子有限公司，负责汽车电子、汽车零配件、智 能消费设备及车载设备研发、生产及销售。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 毛利YoY(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业利润YoY(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 1

28、40 净利润YoY(%) 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 毛利率营业利润率净利率 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 12：纬创资本开支情况（亿新台币）：纬创资本开支情况（亿新台币） 图 图 13：纬创股份资本负债率水平较高（：纬创股份资本负债率水平较高（%） 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 纬创股份设计、研发、制造和客户服务网络遍布美洲、欧洲和亚洲，拥有超过 4 万名员 工。制造基地分布在中国大陆、台湾地区、捷克、印度、菲律宾、美国和墨西哥，其物 流基地遍布全球

29、50 多个地方，研发中心位于美国、中国大陆和台湾，还在包括中国大 陆、台湾、美国、欧洲、日本、新加坡、菲律宾、印度等多个国家建立了服务中心，为 全球客户提供快速高效的售后服务。 图图 14：纬创股份全球事业版图：纬创股份全球事业版图 资料来源：公司官网，招商证券 表表 1：纬创股份不同事业中心的分布情况：纬创股份不同事业中心的分布情况 职能职能 大洲大洲 国家国家 城市城市 制造中心 美洲 美国 麦金尼 墨西哥 华雷斯 欧洲 捷克 布尔诺 亚洲 中国大陆 中山 昆山 泰州 成都 重庆 台湾 新竹 马来西亚 雪兰我 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1

30、00% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 资本支出YoY(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200820092000019 纬创股份和硕鸿海 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 印度 班加罗尔 研发中心 美洲 美国 圣荷西 亚洲 中国大陆 中山 昆山 上海 成都 重庆 武汉 台湾 台北 高雄 客服中心 美洲 美国 达拉斯 墨西哥 墨西哥市 巴西 圣保罗 欧洲 捷克 布尔诺 土耳其 伊斯坦堡 亚洲 中国大陆 昆山 香港 台湾

31、新竹 日本 千叶 新加坡 印度 班加罗尔 菲律宾 苏比克湾 资料来源：公司官网，招商证券 2019年年纬创纬创在全球各制造中心的在全球各制造中心的总营收总营收和营业和营业利润利润出现出现下滑下滑， 其中利润同比下滑， 其中利润同比下滑53%。 而其产能主要分布在中国大陆，2019 年大陆各制造中心的营收合计 6898.1 亿新台币， 同比略微下降，营业利润合计 8.69 亿新台币，同比-19.2%，盈利能力下降较大。 表表 2：2019 年纬创股份旗下生产型子公司汇总年纬创股份旗下生产型子公司汇总 公司名称公司名称 设立设立 时间时间 地址地址 主要业务主要业务 纬创资通 (上海)有限公司 1

32、997 中国 个人电脑、服务器及液晶电视等资讯产品的组装及产销 纬创资通 (中山)有限公司 1997 中国 个人电脑、服务器及液晶电视等资讯产品的组装及产销 纬创资通(昆山)有限公司 2001 中国 笔记型电脑的组装及产销 纬新资通(昆山)有限公司 2004 中国 手持移动设备的产销 纬视光电(昆山)有限公司 2006 中国 制造业-液晶显示模组及零组件 纬联电子科技(中山)有限公司 2008 中国 电子零组件之生产及销售 纬创资通(泰州)有限公司 2009 中国 液晶显示模组与触控显示模组之组装及产销 纬润高新材(昆山)有限公司 2010 中国 电子用再生环保塑胶制品及新产品之研发、制造及产

33、销 纬创资通(重庆)有限公司 2011 中国 笔记型电脑之组装及产销 纬创资通(成都)有限公司 2011 中国 笔记型电脑之组装及产销 重庆纬创医疗科技有限公司 2016 中国 生产医疗器材 纬腾(重庆)信息技术服务有限公司 2016 中国 电脑产品及其零组件配销服务 蔚隆（昆山）汽车电子有限公司 2019 中国 汽车电子、 汽车零配件、 智能消费设备及车载设备研发、 生产及销售 Wistron InfoComm Manufacturing (India) Pte, Ltd. 2018 印度 移动产品制造 B Temia Asia Pte Ltd 2019 新加坡 外骨骼产品装置 翔智科技股份

34、有限公司 1986 台湾 Safety and EMI 测试 纬创医学科技股份有限公司 2016 台湾 医疗器材制造 郁创科技股份有限公司 2018 台湾 电子相关产品的制造、批发及零售 Wistron Mexico S.A. de C.V. 1997 墨西哥 LCD TV 组装 纬创资通科技(德州)有限公司 2015 美国 电子资讯产品之加工及销售 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 公司名称公司名称 设立设立 时间时间 地址地址 主要业务主要业务 纬创科技 (马来西亚) 个人有限公司 2011 马来西亚 LCD TV 组装 纬创资通（捷克）有限公司 2007 捷克 电子

35、零组件的生产、组装机维修服务 WisVision Corporation 2008 B.V.I. 液晶显示器之制造及销售 资料来源：公司年报，招商证券，注：纬新资通(昆山)有限公司为收购标的。 表表 3：20182019 年纬创股份生产型子公司资产负债及经营情况（百万新台币）年纬创股份生产型子公司资产负债及经营情况（百万新台币） 公司名称公司名称 资产总资产总 额额 负债总负债总 额额 净值净值 2018 2019 营业收入营业收入 营业利润营业利润 营业收入营业收入 营业利润营业利润 纬创资通 (上海)有限公司 93 42 52 84 0 72 1 纬创资通 (中山)有限公司 45,205

36、27,041 18,163 171,492 983 149,940 756 纬创资通(昆山)有限公司 30,880 21,131 9,749 76,696 160 76,747 0 纬新资通(昆山)有限公司 47,709 35,656 12,053 134,557 202 142,212 249 纬视光电(昆山)有限公司 22,885 19,558 3,327 56,065 39 72,550 51 纬联电子科技(中山)有限公司 1,840 1,386 454 2,656 65 3,575 81 纬创资通(泰州)有限公司 4,433 8,169 -3,736 4,838 -860 3,543

37、-583 纬润高新材(昆山)有限公司 853 804 49 704 -39 505 -80 纬创资通(重庆)有限公司 36,265 31,574 4,691 127,007 254 104,166 165 纬创资通(成都)有限公司 38,059 32,222 5,837 111,770 213 129,185 163 重庆纬创医疗科技有限公司 110 94 16 19 -27 25 -30 纬腾(重庆)信息技术服务有限公 3,481 3,298 183 6,376 84 7,290 108 蔚隆（昆山）汽车电子有限公司 285 159 126 0 -13 Wistron InfoComm Ma

38、nufacturing (India) Pte, Ltd. 2,401 810 1,591 0 -29 1 -39 B Temia Asia Pte Ltd 90 560 34 6 -48 翔智科技股份有限公司 160 96 65 142 5 163 8 纬创医学科技股份有限公司 159 65 94 121 1 100 -25 郁创科技股份有限公司 1 0 1 0 0 0 0 Wistron Mexico S.A. de C.V. 2,575 278 2,296 972 20 1,289 -23 纬创资通科技(德州)有限公司 465 346 120 43 2 31 1 纬创科技 (马来西亚)

39、个人有限 791 497 294 6 -29 28 -75 纬创资通（捷克）有限公司 8,476 5,738 2,738 40,154 1,476 24,533 520 WisVision Corporation 540 0 540 0 0 0 0 合计 247,758 189,525 58,737 733,704 2,521 715,961 1,188 资料来源：公司年报，招商证券，注：纬新资通(昆山)有限公司收购标的。 此次公司及立讯有限收购的是纬创股份位于昆山的位于昆山的 iPhone 组装业务，组装业务， 具体落到业务实具体落到业务实 体即昆山纬新。体即昆山纬新。 昆山纬新成立于 20

40、04 年 2 月 10 日， 由纬创股份子公司 WIN 全资控股， 新设立之初主要从事 NB 零部件的生产销售。2019 年 6 月 27 日子公司 WIN 设立全资 子公司江苏纬创，并通过江苏纬创对昆山纬新进行增资，增资后江苏纬创持有昆山纬新 约 78%的股权，WIN 则直接持有 22%股权。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 15：昆山纬新股权结构图：昆山纬新股权结构图 资料来源：公司年报，招商证券 17 年后年后纬创智能手机业务产能已完全转向纬创智能手机业务产能已完全转向 iPhone 供应链供应链。 纬创 2015 年智能手机出货 量 780 万部，其中 i

41、Phone 出货量 160 万部，占比仅 20.5%。16 年纬创股份加大导入 iPhone 订单，快速提升 iPhone 在智能手机出货量中的占比，2017 年后其智能手机产 品线全部转向 iPhone 订单， 同年营收获得了同比+156%的增长， 达到 2197 亿新台币， 并成功扭亏转盈，当年实现营业利润 3.05 亿新台币，17 年昆山纬新占据纬创 iPhone 总出货量 90%，也成为纬创最大的 iPhone 生产基地，此外，纬创近年来在印度还有少 部分 iPhone 产能布局。 17 年高峰后纬创年高峰后纬创 iPhone 业务又有滑坡业务又有滑坡。昆山纬新 19 年营收约为 33

42、1 亿人民币，相对 17 年高峰下滑 35%，营业利润为 5800 万人民币，营业利润率不到 0.2%，一方面和苹 果手机销量 18、19 年有所下降有关，另外是纬创市场份额相对又有下降。 图图 16：昆山纬新昆山纬新营业收入情况（亿新台币）营业收入情况（亿新台币） 图图 17：昆山纬新昆山纬新营业利率情况（亿新台币）营业利率情况（亿新台币） 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019 营业收入YoY(%) -40% -30

43、% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 2001720182019 营业利润YoY(%) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 18：昆山纬新未能实现理想盈利水平（：昆山纬新未能实现理想盈利水平（%） 资料来源：公司年报，招商证券 此次此次纬创股份纬创股份出售出售旗下旗下 iPhone 组装组装业务，我们认为有几方面原因：业务，我们认为有几方面原因：1、集团整体盈利、集团整体盈利 水平处于低位，近年通过产业转型，布局新业务领域，需要去除盈利水平低的资产或业水平处于低位

44、，近年通过产业转型，布局新业务领域，需要去除盈利水平低的资产或业 务；务；2、负责负责 iPhone 组装业务的昆山纬新，组装业务的昆山纬新，早期经历长期较大亏损，近三年也仅处于早期经历长期较大亏损，近三年也仅处于 微利状态，较难改善，微利状态，较难改善，智能机业务智能机业务在集团营收占比已从在集团营收占比已从 27%下降至下降至 19%；3、纬创股、纬创股 份整体资产负债率处于行业较高水平， 且昆山纬新的资产负债率亦处于同等水平， 出售份整体资产负债率处于行业较高水平， 且昆山纬新的资产负债率亦处于同等水平， 出售 该资产有利于其降低财务风险；该资产有利于其降低财务风险；4、随着立讯近年来在

45、苹果耳机、手表等组装业务的崛随着立讯近年来在苹果耳机、手表等组装业务的崛 起和保持高效，其亦有意跨入手机组装市场，才促成此次交易起和保持高效，其亦有意跨入手机组装市场，才促成此次交易，而这一布局，而这一布局亦亦得到了苹得到了苹 果的默许。果的默许。 二、交易结构：大股东主导收购而上市公司不并表的背后 此次收购初步拟定价格为昆山纬新一季度最新净资产此次收购初步拟定价格为昆山纬新一季度最新净资产 33 亿元，大股东立讯有限（亿元，大股东立讯有限（Q1 末持股比例为末持股比例为 42.93%）主导收购，上市公司出资）主导收购，上市公司出资 6 亿亿。 立讯有限公司（Luxshare Limited，

46、简称“立讯有限” ）成立于 1999 年 8 月 27 日，注 册地为香港， 为王来春和王来胜共同控制公司。 立讯有限公司是 A 股上市公司立讯精密 工业股份有限公司（简称“立讯精密” ）的母公司，根据上市公司一季报，立讯有限持 有立讯精密股权比例为 42.93%。 图图 19: 立讯精密、立讯有限及创始人股权关系立讯精密、立讯有限及创始人股权关系 资料来源：招商证券 立讯精密工业有限公司于 2004 年成立，2010 年在深圳 A 股挂牌上市，10 年营收 10 亿元人民币左右，到 2015 年公司营收正式突破百亿，19 年营收达到 625.2 亿元。上市 至今，公司营收增长超过 62 倍，

47、净利润增长超过 38 倍，市值近 4000 亿元。公司目前 业务主要分布于消费电子、电脑、汽车、通信、医疗等领域。2019 年，公司消费电子 业务收入为 519.9 亿人民币，占比为 83.16%。 -18.00% -16.00% -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 2001720182019 营业利润率 4 42 2.9.93 3% % 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 4：立讯精密业务结构（亿元）：立讯精密业务结构（亿元） 业务领域业务领域 201

48、5 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 消费电子 44.16 69.01 151.88 268.07 519.90 电脑 38.90 46.12 43.48 37.33 41.13 汽车 8.42 9.04 11.31 17.28 23.61 通讯 7.03 10.55 16.55 21.52 22.37 连接器 2.89 2.91 5.04 14.31 18.14 合计 101.40 137.63 228.26 358.51 625.15 资料来源：wind，招商证券 之所以上市公司不直接收购并表的主要原因，之所以上市公司不直接收购并表的主要原因， 我们认为，我们认为， 一方面是收购标的去年营收规一方面是收购标的去年营收规 模模 331 亿亿超过立讯的超过立讯的 50%，直接收购将构成重大资产重组，审批流程，直接收购将构成重大资产重组，审批流程会更长，会更长，不及大不及大 股东主导并购的时效性；另一方面，更主要是标的目前经营效率不佳，营业利润率仅为股东主导并购的时效性；另一方面，更主要是标的目前经营效率不佳，营业利润率仅为 0.02%，直接并入将明显拖累上市公司财务指标，而我们认为，用几年时间在体外对标，直接并入将明显拖累上市公司财务