1、2022 年深度行业分析研究报告 报告目录报告目录1. 1. 科锐国际：布局全产业链的人服龙头，灵工高景气成长再加速科锐国际：布局全产业链的人服龙头，灵工高景气成长再加速. . .6.61.1 布局全产业链的人服龙头，灵工卡位优势新兴行业垂直深耕1.2 营收净利增长强劲，业绩表现亮眼1.3 灵工业务持续加速高增长，猎头业务较快恢复性增长2. 2. 何为灵活用工：新型弹性用工模式，兼具商业和社会价值何为灵活用工：新型弹性用工模式，兼具商业和社会价值.10.102.1 何为灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求2.2 灵工模式：三大主体两权分离，人资公司以人工成本+服务费定价

2、2.3 灵工业务呈滚雪球式增长，业绩有望延续高增长2.4 商业价值一：知识密集型/大中型企业价值落地的刚需2.4 商业价值二：降低成本，节省税费2.4 商业价值三：规避并转移风险2.5 求职者：提升个人社会价值，提供优质职业跳板3. 3. 朝阳行业快速成长，灵活用工空间广阔朝阳行业快速成长，灵活用工空间广阔.18.183.1 灵活用工万亿市场，渗透率提升空间大3.1 顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确3.2 中国有望培育千亿级人资企业4. 竞争格局优且分散，龙头壁垒深厚加速集中竞争格局优且分散，龙头壁垒深厚加速集中.23.234.1 复盘灵工行业发展历程，政策沿保护权益+提升效

3、率两大方向坚定推进4.2 行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低4.3 龙头各有所长，持续筑深壁垒，市场有望加速集中5. 科技赋能科技赋能+组织领先，提升效率夯实核心竞争力组织领先，提升效率夯实核心竞争力.27.275.1 科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户5.2 前店后厂+千人千岗助力效率提升，夯实核心招聘能力5.3 科技投入持续加码，人效持续提升6. 灵工业务供不应求，持续高增长坚定迈向灵工业务供不应求，持续高增长坚定迈向530目标目标.35.356.1 灵工业务增长空间广阔，前店人才培育助力持续高增长6.2 灵工在管员工加速增长，奋力奔跑迈向530目标4报告目录报告目录7.

4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.38.388. 风险提示风险提示.40.4051. 科锐国际：布局全产业链的人服龙头，灵工高景气成长再加速科锐国际：布局全产业链的人服龙头，灵工高景气成长再加速67 人服全产业链龙头，灵工贡献业绩基本盘：人服全产业链龙头，灵工贡献业绩基本盘：科锐国际成立于1996年，以猎头业务起家，逐渐完善全产业链布局，现已成长为主营灵活用工、猎头及招聘流程外包三大业务的整体人才解决方案服务商；其中，灵活用工奠定业绩基本盘且占比持续攀升，截至2021H1，灵工收入占比已达79.8%。 灵工卡位优势新兴行业垂直深耕，客户优质、粘性高：灵工卡位优势新兴行业垂直深耕，客户优质

5、、粘性高：1）卡位优势行业垂直深耕：）卡位优势行业垂直深耕：公司在大健康、高科技、高端制造、新零售等新兴行业里优势显著，相较于低端制造业，新兴行业成长速度更快，用工需求更旺盛、要求更高。此外，公司深耕的IT、医药研发岗等专业类岗位，相较于通用类岗位，技术含量与附加值更高，差异化竞争为公司带来高溢价权。2）客户优）客户优质、粘性高：质、粘性高：公司与5000-6000家跨国及中国500强大企业、快速成长型企业、政府长期合作，客户复购率高达75%，且大量服务期逾10年。资料来源：科锐国际官网，公司公告，国海证券研究所1.1 布局全产业链的人服龙头，灵工卡位优势新兴行业垂直深耕布局全产业链的人服龙头

6、，灵工卡位优势新兴行业垂直深耕图表：灵活用工收入占比持续提升图表：灵活用工收入占比持续提升图表：客户集中度低，前五大客户收入图表：客户集中度低，前五大客户收入占比不足占比不足30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%灵活用工猎头招聘流程外包0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020第一大客户收入占比前五大客户收入占比图表：付费客户数量增长较快图表：付费客户数量增长较快8003000+3400+3700+5300+00400050006000200192020付费客户

7、数量（家）8 营收、归母净利润增长强劲。营收、归母净利润增长强劲。公司基本面长期稳健，营收2014-2020年复合增速高达35.8%，归母净利润2014-2020年复合增速高达24.3%，业绩增长强劲；2021Q3分别实现营收、归母净利润51.8/1.88亿元，分别同比增长89.2%/40.6%，增长提速显著。 灵工毛利率保持稳定，综合毛利率整体小幅下滑。灵工毛利率保持稳定，综合毛利率整体小幅下滑。公司三大主业中，招聘流程外包业务毛利率最高，猎头业务次之，2021H1毛利率分别为40.2%/38.2%；灵工业务毛利率偏低但稳定在8%左右上下浮动，2021H1毛利率为7.4%。综合毛利率整体小幅

8、下滑，系低毛利率的灵工业务占比持续提升所致。资料来源：公司公告，国海证券研究所1.2 营收净利增长强劲，业绩表现亮眼营收净利增长强劲，业绩表现亮眼图表：营收增长强劲图表：营收增长强劲图表：归母净利润增长较快图表：归母净利润增长较快图表：招聘流程外包、猎头毛利率较高图表：招聘流程外包、猎头毛利率较高0%10%20%30%40%50%60%灵活用工毛利率猎头毛利率招聘流程外包毛利率综合毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200020 2021Q3营收（百万元

9、）2014-2020年 CAGR 35.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080000021Q3归母净利润（百万元）yoy2014-2020年 CAGR 24.3%9 灵工业务持续加速高增长，猎头业务较快恢复性增长：灵工业务持续加速高增长，猎头业务较快恢复性增长：灵工业务为增长核心驱动，2014-2020年复合增速达48.9%；2020年疫情冲击下，公司灵工业务表现出优越的抗周期属性，逆势增长12.5%；2021H1疫情扰动尚未完全出清，灵工业务仍高增80.

10、6%，增长呈现明显的加速态势。猎头业务2021H1同比增长33.6%，在疫情下实现高于行业增速（20%左右）的恢复性增长。 灵工业务高景气延续，灵工外派人数增长提速。灵工业务高景气延续，灵工外派人数增长提速。2015年以来，月均灵工派出人数持续快速增长（2018年激增系并表investigo所致）。疫情催化下，无论是企业抑或求职者，对于灵工模式的认可度和接受度均不断提升，助推灵工业务高景气度延续；公司2020年、2021H1的月均新增灵工派出人数分别为469、1379人，新增提速显著，未来主业灵工有望延续加速高增长态势。资料来源：公司公告，人民网，国海证券研究所1.3 灵工业务持续加速高增长，

11、猎头业务较快恢复性增长灵工业务持续加速高增长，猎头业务较快恢复性增长图表：猎头业务较快增长，招聘流程外包业务图表：猎头业务较快增长，招聘流程外包业务平稳增长平稳增长图表：灵工业务营收持续高增长图表：灵工业务营收持续高增长图表：月均灵工派出人数新增提速图表：月均灵工派出人数新增提速2.86 3.53 4.61 6.56 15.12 27.66 31.12 25.18 0%20%40%60%80%100%120%140%055灵活用工营收（亿元）yoy44 59 191 450 242 469 1379 -100%-50%0%50%100%150%200%250%020040

12、060080006200202021H1月均新增灵工派出人数yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006002000202021H1猎头营收（百万元）招聘流程外包营收（百万元）猎头营收yoy招聘流程外包营收yoy2. 何为灵活用工：新型弹性用工模式，兼具商业和社会价值何为灵活用工：新型弹性用工模式，兼具商业和社会价值1011 灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求。灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业

13、和求职者的需求。传统固定用工模式在组织结构、雇佣模式上缺乏弹性，已无法满足当下众多企业战略和业务发展的需要。相较于传统固定用工模式，灵活用工在劳动力需求、劳动时间、服务形态、劳动关系等多方面灵活，弹性更佳。灵活用工灵活用工本质在于用工关系的灵活，即从传统的劳动关系（企业本质在于用工关系的灵活，即从传统的劳动关系（企业+员工）延伸为广泛的劳务和合作关系（企业员工）延伸为广泛的劳务和合作关系（企业+个人），灵工模式有效匹配了企业的用工需求和求职者的求职需求：个人），灵工模式有效匹配了企业的用工需求和求职者的求职需求：对于用工企业而言，灵工模式能快速满足大批量、迭代快的非核心、短期性岗位用工需求，顺

14、应企业业务发展变化，助推企业实现价值落地；对于求职者（尤其是竞争力较弱的初级白领、蓝领）而言，灵工模式提供更多就业可能性。资料来源： 非理性时代，亿欧智库，腾讯新闻，国海证券研究所图表：灵活用工与传统用工的主要区别图表：灵活用工与传统用工的主要区别灵活用工灵活用工传统用工传统用工劳动力需求 短期性、临时、可替代长期固定劳动力劳动时间以多种形式或以小时为单位全日制服务形态劳务派遣、岗位外包、业务外包、众包、兼职等标准且稳定劳动关系，多以最低一年起步劳动关系不签订劳动合同，不存在劳动关系 签订书面劳动合同用人成本无需为个人缴纳社保承担员工全额社保个人价值可为多个用工方提供劳动，提供更多就业空间一般

15、情况下劳动者只能与一个用工方确定劳动关系2.1 何为灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求何为灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求图表：企业的三叶草组织形态揭示用工新模式图表：企业的三叶草组织形态揭示用工新模式12 商业模式：涉及三大主体（人力资源公司、求职者、用人单位），两权（劳动归属权和使用权）分离。商业模式：涉及三大主体（人力资源公司、求职者、用人单位），两权（劳动归属权和使用权）分离。人力资源公司与用人单位签署服务协议，按需招聘匹配的求职者，并负责其入职后的日常管理，其与求职者签署用工协议，拥有劳动力归属权，并负责发放劳动力工资、社保福利等

16、劳动报酬。用人单位则不与求职者签署劳动合同，但负责考核求职者的工作内容，享有劳动力使用权。 定价模式：人工成本定价模式：人工成本+服务费。服务费。人资公司（灵工服务商）向用人单位收取人工成本和服务费，其中人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金。资料来源：公司公告，艾瑞咨询，国海证券研究所灵活用工服务商用人单位（雇主/客户）劳动者招聘团队HRO团队BD团队税务机关代缴个人所得税代开增值税发票缴纳税款税务流直接管理；制定佣金规则，核算佣金业务交付支付佣金+服务费支付劳动报酬资金流税务流图表：灵活用工商业模

17、式图表：灵活用工商业模式2.2 灵工模式：三大主体两权分离，人资公司以人工成本灵工模式：三大主体两权分离，人资公司以人工成本+服务费定价服务费定价图表：灵活用工服务费包含招聘费、管理费、风险金图表：灵活用工服务费包含招聘费、管理费、风险金灵灵活活用用工工服服务务费费招聘费招聘费管理费管理费风险金风险金基于招聘能力收费，依据招聘的难度、岗位、规模调整基于对求职者的过程管理（培训、报税、考勤管理、工作事故处理、岗位顶替及员工关怀等）收费基于不同工种的风险程度收取相对应的服务费资料来源：公司公告，国海证券研究所 灵工需求持续旺盛，业务持续供不应求：灵工需求持续旺盛，业务持续供不应求：政策法规持续催化

18、，稳就业导向下国家鼓励多元化灵活就业形式，有望推动用工企业和求职者的灵活用工模式偏好提升；灵工延续高景气，需求持续旺盛，以科锐国际为代表的国内灵工企业，业务大多供不应求。 我们深入剖析灵活用工的行业特性，发现灵工业务呈滚雪球式增长：客户优质且需求稳定，在较庞大的增量用工需我们深入剖析灵活用工的行业特性，发现灵工业务呈滚雪球式增长：客户优质且需求稳定，在较庞大的增量用工需求驱动下，业务持续高增确定性较高，求驱动下，业务持续高增确定性较高，以龙头科锐国际为例，灵工业务的增长来自：客户服务数量的增长客户服务数量的增长（新客户的拓展）+客户业务体量的增长客户业务体量的增长（老客户优质且需求稳定）+在单

19、个客户中获得更高的业务占比在单个客户中获得更高的业务占比（细分岗位的深耕）。图表：科锐国际灵工业务外派员工数量呈加速增长趋势图表：科锐国际灵工业务外派员工数量呈加速增长趋势0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,0002000202021Q32026E外派员工数量yoy132.3 灵工业务呈滚雪球式增长，业绩有望延续高增长灵工业务呈滚雪球式增长，业绩有望延续高增长14 痛点：痛点：知识密集型/大中型企业人员需求量大（初级白领和蓝领）、招聘需求迭代快、对员工进行全流程管理

20、的难度大。 核心价值：解决企业批量化招聘和管理员工的难题。核心价值：解决企业批量化招聘和管理员工的难题。灵活用工能够大批量、快速、精准交付企业所需劳动力，满足企业不同业务场景下的用工需求；并在劳动力入职后持续跟进，提供在劳动力工作期限内全流程、专业化的管理，助推企业业务稳定扩张，实现价值落地。资料来源：亿欧智库，国海证券研究所员工管理管理团队组建面试1万场电话10w个快速批量精准匹配招聘流程、入职离职管理、请休假管理、社保管理、管理通道和职级体系瓶颈优化流程地推人员一年内流动性很大，需要持续补充劳动力流失率管控方案华为结论知识密集型企业与劳动密集型企业在管理模式上完全不兼容价值落地需要大量的初

21、级白领人员和蓝领人员服务价值：1. 迅速招聘并聚集人员，满足招聘需求迭代快的企业的用工需求2. 满足相对刚性的企业单位编制岗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后续跟进，专业化过程管理外包员工4.迅速补充流失人员，业务运营稳定有保障图表：灵活用工实施进程图表：灵活用工实施进程2.4 商业价值一：知识密集型商业价值一：知识密集型/大中型企业价值落地的刚需大中型企业价值落地的刚需15 灵工模式的商业价值还体现在：帮助用工企业显著降低用工成本、管理成本、机会成本，并通过增值税抵扣灵工模式的商业价值还体现在：帮助用工企业显著降低用工成本、管理成本、机会成本，并通过增值税抵扣节省企业税费。节省企业税费。 用

22、工成本：用工成本：1）优化企业组织结构，劳动力不按公司薪酬制度与晋升机制考核；灵工模式下，用工单位仅为其工作技能和工作时间付费，不为其积累的工作年限付费。2）无需支付绩效加薪、奖金、工会福利，节约员工福利成本，降低企业劳动报酬支出。 管理成本：管理成本：1）企业管理半径越长，非核心的临时性、辅助性岗位投入产出越不经济。大厂多使用灵活用工代替自主招聘以满足非核心岗位增量用人需求（节约成本+存量正式员工转为外包难度较大）。2）节约员工工作期限内的全流程（入职到日常工作、职业培训、考勤绩效晋升到离职/退休等各环节）管理成本。 机会成本：机会成本：对于业务扩张的成长企业，人员需求量大且招聘迭代快；灵工

23、模式可以快速响应企业用人需求、精准获取并推荐匹配度高的人才，完成劳动力快速、大批量、高质量的交付，助力企业更好应对市场变化，把握发展机遇。 增值税抵扣：增值税抵扣：用工单位可凭借人力资源公司开具的增值税专票抵扣进项税额（税率6%）。2.4 商业价值二：降低成本，节省税费商业价值二：降低成本，节省税费 规避并转移风险：规避并转移风险：灵工模式下用人单位不与劳动者签订劳动合同，可以将劳动力工作中可能引发的各类用工风险（工伤、人岗不匹配引发的辞退、仲裁等）及相关的连带赔偿责任转移给人力资源公司。图表：灵活用工可规避并转移风险图表：灵活用工可规避并转移风险招聘录用环节招聘录用环节社保合规环节社保合规环

24、节特殊员工管理特殊员工管理招聘招聘入职入职忽略禁止性条款忽略禁止性条款忽略特殊对象忽略特殊对象乙肝病毒携带者等忽略员工审查、不签或延迟签订合同忽略员工审查、不签或延迟签订合同劳动合同条款不完整、试用期不签合同劳动合同条款不完整、试用期不签合同以员工的工资作为社保缴纳基数员工试用期不缴纳社保与员工达成不缴或者少缴社保的协议认为违规行为只有2年的诉讼时效企业根据需要自行选择社保缴纳地员工工伤或工亡女性员工的“三期”员工不胜任工作长期病假/医疗期高额高额经济成本经济成本/得不偿失得不偿失用工风险管控重用工风险管控重在预防在预防降低综合用工成本降低综合用工成本工伤风险解决方案“三期”女员工解决方案退工

25、管理劳动争议处理调节与处理风险承担业务支撑与合理补偿用工合规性管理风险点风险点女性应聘快递员等2.4 商业价值三：规避并转移风险商业价值三：规避并转移风险16 C端灵工求职者以端灵工求职者以35岁以下，中低学历人群为主。岁以下，中低学历人群为主。大企业招聘正式员工，门槛较高；灵工求职者受限于学历，较难直接进入大企业工作；而灵工模式通过外包形式吸纳了大量背景较弱的灵工求职者，提供其进入大企业实习/工作机会，为其长远的职业发展提供优质职业跳板。此外，不少企业会根据工作的实际表现，为优秀的外包员工提供转正机会。普普遍遍在在35岁岁以以下下蓝领蓝领白领白领人群画像人群画像中专和高职为主一年换4次工作依

26、赖熟人社交规模大本科为主依赖互联网信息产品规模小产品特点产品特点使用低门槛以及强信任感讲究效率、快速匹配毛利低服务质量高毛利大图表：灵活用工求职者画像及所需服务特点图表：灵活用工求职者画像及所需服务特点2.5 求职者：提升个人社会价值，提供求职者：提升个人社会价值，提供优质优质职业跳板职业跳板173. 朝阳行业快速成长，灵活用工空间广阔朝阳行业快速成长，灵活用工空间广阔18 灵活用工万亿市场：灵活用工万亿市场：根据艾瑞咨询，2016-2019年灵活用工行业规模CAGR达45%；2020年新冠疫情进一步催化行业发展，预计2022年灵活用工市场规模达10660亿元，突破万亿市场；预计2020-20

27、23年CAGR达25%，灵工市场将持续高速扩容。 灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期，对标海外渗透率具备灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期，对标海外渗透率具备3-10倍提升空间。倍提升空间。根据灼识咨询，2019年中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标海外成熟市场（美国、日本、欧盟）渗透率，中国灵活用工渗透率具备3-10倍的提升空间。图表：图表：2022年灵工市场规模突破万亿达年灵工市场规模突破万亿达10660亿元亿元图表：中国灵活用工渗透率具有图表：中国灵活用工渗透率具有3-10倍倍提升空间提升空间193.1 灵活用工万亿市场，渗透率提升空间大灵活用工万亿市场，渗透

28、率提升空间大10%4%3%1%0%2%4%6%8%10%12%美国日本欧盟中国2019年世界主要国家灵活用工渗透率74779648087602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200192020E2021E2022E2023E亿元2016-2019 CAGR 45%2020-2023 CAGR 25%20资料来源：Wind，国海证券研究所 受益于企业规模扩大、管理能力提升企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升

29、趋势非常明确。 企业规模扩大：企业规模扩大：伴随企业规模扩大、业务扩张，招聘难度陡然提升，企业人才供需缺口逐步扩大。 企业管理能力提升：企业管理能力提升：企业对周期性、临时性的用工时点判断将愈发准确，岗位愈发细分是大势所趋。 人力成本刚性上涨：人力成本刚性上涨：人力成本持续上涨的趋势无法避免，企业用工成本高企，灵活用工降低成本的价值将会愈发凸显，加速实现企业灵活用工对传统用工的替代，以助力企业在有限的成本下满足更大批量、迭代更快的用工需求。 人口红利逐渐消失：人口红利逐渐消失：国内劳动力人口已于2019年开始出现负增长，人口红利逐渐消失迫使企业直面用工荒的难题，批量化招聘难度陡然提升。图表：劳

30、动力成本刚性上涨图表：劳动力成本刚性上涨图表：劳动力人口负增长，人口红利逐渐消失图表：劳动力人口负增长，人口红利逐渐消失3.1 顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,0002000192020规模以上单位就业人员平均工资（元）yoy-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%7.07.27.47.67.88.08.28.4200016

31、20020中国总劳动力人口（亿人）yoy 举例：企业规模不断扩大，从50人发展至5万人，灵活用工模式可解决以下痛点：灵活用工模式可解决以下痛点： 招聘难度指数级上升：招聘难度指数级上升：招聘需求量大、时间长且招聘难度指数级上升，灵活用工可以迅速补充劳动力需求。 通用岗位细分化：通用岗位细分化：企业将非核心、临时性、辅助性岗位外包，进而可以集中资源与精力，更专注于主业。 管理精细化要求提高：管理精细化要求提高：灵活用工可以节约企业全流程管理成本。 人力成本刚性上涨：人力成本刚性上涨：灵活用工无需为劳动力的工作年限及相关福利付费，节约综合用工成本。图表：灵工模式可解决四大痛点

32、图表：灵工模式可解决四大痛点招聘难度指数级上升招聘难度指数级上升通用岗位细分化通用岗位细分化管理精细化要求提高管理精细化要求提高人力成本刚性上涨人力成本刚性上涨3.1 顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确21图表：人资龙头企业营收持续维持在千亿以上（单位：亿元）图表：人资龙头企业营收持续维持在千亿以上（单位：亿元） 人资行业具备培育千亿级别营收巨头的土壤。人资行业具备培育千亿级别营收巨头的土壤。对标全球人资巨头，2020年世界前五的人资企业平均、中位数市值达 2899亿元、789 亿元，除RHI以外，其余人资龙头营收均接近千亿元或

33、以上；这五家人力资源企业所在的国家和地区的劳动力人口（服务地区平均劳动力市场规模4.31亿人）远远小于科锐业务覆盖的国家和地区（8个国家共计近16亿人劳动力市场规模）。随着宏观经济发展和产业结构升级，将有大量企业涌现出对专业人资服务的灵工需求，科锐目前服务5000-6000家客户，在管灵工员工3万余人，相较于科锐“千人千岗”目标和中国40万个左右规模以上企业相比，成长空间较大。3.2 中国有望培育千亿级人资企业中国有望培育千亿级人资企业图表：五家人资龙头企业服务的劳动力市场规模远小于科锐国际图表：五家人资龙头企业服务的劳动力市场规模远小于科锐国际公司公司2020年营收年营收（亿（亿元元）202

34、0年归母净利润年归母净利润（亿（亿元元）当前市值当前市值（亿（亿元元）主要服务国家和地区主要服务国家和地区服务地区服务地区2020年劳动年劳动力市场规模力市场规模(亿人）亿人）Recruit1351.49 78.25 5951.34 日本、美国、印度、澳大利亚8.05 ADP969.36 167.87 6415.21 美国、加拿大1.92 Randstad1662.62 23.75 797.91 北美、法国、德国、荷兰、西班牙、意大利3.21 RHI333.36 19.98 780.61 美国、加拿大、英国、法国、德国、巴西、日本4.76 Adecco1569.77 -7.86 552.16

35、北美、法国、意大利、德国、奥地利、瑞士、日本3.61 科锐国际39.32 1.86 114.98 中国、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳大利亚、荷兰16.28 05001,0001,5002,0002,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020AdeccoRandstadManpower注：当前市值为截至2022年1月9日的市值224. 竞争格局优且分散，龙头壁垒深厚加速集中竞争格局优且分散，龙头壁垒深厚加速集中23 2008年至今，政策法规不断完善，逐步限制劳务派遣发展，助推

36、灵活用工替代需求充分释放。劳务派遣下求职者权益较难得到合法保护，供需匹配效率仍不够高，复盘灵活用工行业发展历程，总结政策沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进： 1）保护求职者权益：）保护求职者权益：先后通过要求企业与派遣者签订劳动合同、同工同酬 、规范三性（临时性+辅助性+替代性）、限制劳务派遣比例等条款，递进式保护求职者权益；财税等政策频繁出台，鼓励、引导灵工市场发展，进一步保护灵工求职者的权益。 2）提升供需匹配效率：）提升供需匹配效率：传统的用工模式已跟不上快速变化的企业业务成长需求；灵活用工弹性强、灵活性高（雇佣形式及管理方式的灵活），能精准、高效匹配企业愈发细分化的用工需求，并具备大

37、批量、快速交付的能力，因此灵活用工模式提升供需匹配效率的作用更为显著。-20142014-至今劳动合同法劳务派遣暂行规定事件：北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河目的：满足外企在境内雇佣中国员工的需求；解决下岗人员再就业问题：劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规范性差，派遣者权益较难得到保护事件：政策法规出台规范劳务派遣目的：规范灵活就业方式；保护劳务派遣者权益问题：迫于合规压力劳务派遣发展受阻影响：催化大量灵活用工企业的诞生和发展，灵工市场百家争鸣、鱼龙混杂，龙头优势尚不明显事件：政策法规持续催化，限制劳务派遣比例目的：进一步保护求职者权益；

38、提升供需匹配效率问题：劳务派遣进一步被压制影响：社会灵工需求充分释放，科锐、人瑞、万宝盛华三家企业伴随各自深耕的优势行业成长为龙头，行业竞争格局仍旧分散图表：政策持续催化，灵活用工行业高速发展图表：政策持续催化，灵活用工行业高速发展4.1 复盘灵工行业发展历程，政策沿保护权益复盘灵工行业发展历程，政策沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进提升效率两大方向坚定推进2425 行业竞争已步入“战国时代”，龙头已现，市场高度分散。行业竞争已步入“战国时代”，龙头已现，市场高度分散。我国灵活用工这一新型用工模式萌芽于2008年，2014年是中国灵活用工真正由兴起向快速发展过渡的重要节点。 1）2008-2

39、014年：鱼龙混杂，龙头雏形未现，市场规范度亟待提升。年：鱼龙混杂，龙头雏形未现，市场规范度亟待提升。2008年政策法规对劳务派遣时间和规范性做出限制，催化大量灵活用工企业的诞生和发展，灵工市场鱼龙混杂，龙头壁垒尚未形成，市场规范程度有待提升。 2）2014-至今：限制劳务派遣释放灵工需求，龙头构筑壁垒，行业集中度仍较低。至今：限制劳务派遣释放灵工需求，龙头构筑壁垒，行业集中度仍较低。政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，释放社会灵工需求，以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的灵活用工企业伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展，成长为专业规范，具备先发优势与规模优势的行业龙头；三家企业灵活用工派出人数占全市场

40、比重自2016年3.4%提升至2020年5.6%，行业集中度仍较低。图表：灵工市场市占率向头部公司集中图表：灵工市场市占率向头部公司集中图表：科锐、人瑞、万宝盛华伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展而成长为龙头图表：科锐、人瑞、万宝盛华伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展而成长为龙头4.2 行业经历混战，行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低龙头已现，集中度仍较低3.4%4.3%4.9%5.0%5.6%0%1%2%3%4%5%6%7%0200192020科锐国际、人瑞人才、万宝盛华灵工人数合计（万人）占中国全部灵工市场比重资料来源：国海证券研究所 龙头筑深壁垒

41、，集中度有望持续提升。龙头筑深壁垒，集中度有望持续提升。龙头享有先发和规模优势，经长年深耕已形成较好的品牌口碑，并积累起庞大优质的B端客户资源和C端候选池，具备资金、合规优势，壁垒清晰。目前灵工行业竞争格局高度分散，三大龙头（科锐国际、人瑞人才、万宝盛华）各自深耕其优势领域，正面竞争较少。未来伴随灵工市场需求持续旺盛，行业渗透率提升逻辑逐步兑现，龙头护城河可以持续深挖，行业集中度有望提升。 三大龙头各所有长，正面竞争较少。三大龙头各所有长，正面竞争较少。三家优势领域：科锐国际（大健康、科技、制造）；人瑞人才（新经济）；万宝盛华（信息技术、新经济），目前尚有大量行业和细分岗位未被龙头企业抢占。龙

42、头壁垒如下： 1）品牌力与口碑。）品牌力与口碑。B端客户基于资金安全（流水含外包员工的工资社保）、服务质量、交付能力，更愿意寻找品牌大、合作口碑良好的人力资源公司。 2）B端客户资源端客户资源+C端候选池，持续积累形成正循环端候选池，持续积累形成正循环。积累的私域劳动力池确保龙头较高交付能力，以此吸引更多B端客户并增强其粘性；更多B端同时也能吸引留住更多C端资源。 3）资金实力。）资金实力。大规模研发投入：由于人管人、大而分散的行业特性，科技赋能扩宽服务边界、提升运营效率至关重要，只有龙头人资企业才可在科技端做持续投入。业务扩展和并购需求：人资企业业务扩张对现金流要求较高（涉及垫资），且长期来

43、看，龙头成长离不开外延并购。 4）合规优势。）合规优势。大量中小人资企业不合规（灰色业务、擦边球等），不利于持续培育其核心招聘能力，且较难上市融资。4.3 龙头各有所长，持续筑深壁垒，市场有望加速集中龙头各有所长，持续筑深壁垒，市场有望加速集中265. 科技赋能科技赋能+组织领先，提升效率夯实核心竞争力组织领先，提升效率夯实核心竞争力27ADP年报，国海证券研究所整理 在人管人，大而分散的行业特性下，探讨广阔的市场空间在人管人，大而分散的行业特性下，探讨广阔的市场空间VS企业的能力边界至关重要。企业的能力边界至关重要。 2020年我国规模以上企业约40万家，而科锐作为行业龙头仅触及5000-6

44、000家（代理业务为主的上海外服客户数量约5万家）。因此人资企业竞争关键在于提升运营效率、触达能力，夯实招聘能力，从而助推企业拓展能力边界，拥抱广阔的市场空间。 科技投入提升运营效率、触达能力，夯实招聘能力是人资龙头企业的必经之路，更是行业竞争走向下半场的决胜关键。科技投入提升运营效率、触达能力，夯实招聘能力是人资龙头企业的必经之路，更是行业竞争走向下半场的决胜关键。 1）运营效率：）运营效率：服务10N家客户相较服务N家客户，难度呈指数级上升；科技赋能灵活用工，核心是为实现供需两端的即时调动和精准匹配，优化各业务环节，进而提升人资企业运营效率。 2）触达能力：）触达能力：新客户的拓展（整合行

45、业供需资源+下沉至更低线市场）高度依赖数字化技术支撑。 对标海外成熟市场的人资数字化巨头ADP（2020年在研发上投入超7亿美元），中国人资企业的科技赋能仍处在初期阶段中国人资企业的科技赋能仍处在初期阶段。图表：海外人资数字化龙头图表：海外人资数字化龙头ADP海量的研发投入（百万美元）海量的研发投入（百万美元）竞争关键：科技赋能链接长尾，提升效率、触达能力，夯实招聘能力竞争关键：科技赋能链接长尾，提升效率、触达能力，夯实招聘能力005006007008002000192020研发投入（百万美元）28 国内专注于灵活用工的人资企业

46、龙头中，科锐是少有的兼具资金实力、战略魄力、执行力的企业，不断完善“服务科锐是少有的兼具资金实力、战略魄力、执行力的企业，不断完善“服务+技术技术+平台”生态模式，平台”生态模式，通过加码科技投入开发旗下四大技术平台（垂直招聘平台、产业互联平台、企业招聘官方小程序、SaaS技术平台），聚合行业资源，扩展能力半径，链接长尾客户；截至目前，四大技术平台协同效应渐显，阶段性成果可观。 产业互联平台：聚合行业产业互联平台：聚合行业B、C两端供需资源，触达中小长尾企业客户。两端供需资源，触达中小长尾企业客户。科锐于业内首创两大产业互联平台“禾娃”、“即派盒子（Gee-Box）”，通过撮合派单和接单并抽取

47、交易佣金，旨在匹配冗余的企业订单和交付能力；从“零和”到“竞合”，进一步整合行业供需资源，拓展新客户，提升触达能力。截至2021Q3，禾蛙和即派盒子两大平台注册与协同服务客户20,000余家，平台月活（MAU）从13万增长到16万，聚合行业伙伴5700余家（环比+600家），平台顾问入驻45,000余个（环比+6600个）、协同服务客户8,000余家。图表：产业互联禾娃平台模式图表：产业互联禾娃平台模式5.1 科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户图表：公司人力资源产业互联平台图表：公司人力资源产业互联平台资料来源：公司公告，国海证

48、券研究所29资料来源：公司公告，国海证券研究所 区域人才大脑：拓展下沉市场长尾客户，提升触达能力。区域人才大脑：拓展下沉市场长尾客户，提升触达能力。 基于垂直招聘平台、人力资源管理SaaS云平台及人力资源产业互联平台技术，为满足区域地方政府需求构建区域人才大脑和就业云超市平台，旨在推动下沉市场属地化，拓展低线城市客户资源，提升触达能力。 2020年以来，先有天津津南区就业云超市落地，后启动搭建重庆、芜湖区域人才大脑，助力区域引才与就业。截至2021H1，就业云超市平台服务企业2,200余家，发布岗位4,700余个。图表：人才大脑平台拓展下沉市场长尾客户，助力区域引才与就业图表：人才大脑平台拓展

49、下沉市场长尾客户，助力区域引才与就业5.1 科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户30资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：一体化图表：一体化HR SaaS云平台提升运营效率云平台提升运营效率5.1 科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户科技赋能主业彰显战略领先，四大技术平台链接长尾客户 一体化一体化HR SaaS云平台：助力企业人力资源数字化转型，提升运营效率。云平台：助力企业人力资源数字化转型，提升运营效率。 整合“科锐才到云”HR SaaS产品，在招聘管理、入职管理、考勤管理、薪税管理、福利管理等模块化、颗粒化服

50、务产品，满足多种客户企业人力资源部门数字化转型需求，提高人事管理效率、降低组织管理成本、规范人力资源管理流程，助力客户企业人力资源从局部的人工事务处理向全面的数字化管理转型。 截至2021H1，服务企业、事业单位超过900余家。31资料来源：公司公告，国海证券研究所 垂直招聘平台：构筑私域流量精准营销，夯实招聘能力，提升招聘效率。垂直招聘平台：构筑私域流量精准营销，夯实招聘能力，提升招聘效率。 垂直招聘平台2B服务内容包括职位发布、简历下载、招聘流程管理等数字化程序；现已通过“医脉同道”、“零售同道”，在大健康和零售两大领域形成私域流量池，持续夯实公司招聘能力。 截止2021H1，通过 “医脉