1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-01-16 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -3% 31% 相对收益 -1% 0% 45% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 151 总市值（亿） 12432 流通市值（亿） 10158 市盈率（倍） 29.72 市净率（倍） 3.12 成分股总营

2、收（亿） 6340 成分股总净利润（亿） 341 成分股资产负债率（%） 193.42 Table_Report 相关报告 东北有色周报：供需格局今非昔比，新能源金属板块步入业绩长牛 -20220116 东北有色周报：稀土巨头原料合约落地，供需抽紧支撑价格高位 -20220110 东北有色周报 20220103：重视锂价高位运行的持续性以及稀土估值重构的机遇 -20220104 东北有色周报：稀土整合获批，重视估值体系重构的历史性机遇 -20211227 东北有色周报：稀土整合预期升温，锂价短期高涨中长期维持高位 -20211220 Table_Author Table_Title 证券研究报

3、告 / 行业深度报告 铜铝供需格局日趋优化，静待加息落地金价慢牛铜铝供需格局日趋优化，静待加息落地金价慢牛 _有色金属有色金属 2022 年投资策略之基本金属年投资策略之基本金属&贵金属篇贵金属篇 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 铜铜：铜价预计将维持高位震荡，建议关注铜价预计将维持高位震荡，建议关注资源禀赋优异、具备产能扩资源禀赋优异、具备产能扩张能力的行业龙头张能力的行业龙头。1）供需结构：短期供需紧平衡状态预计将有所缓解，中长期价格中枢逐步上升。铜正在从过去跟随地产投资的强周期波动转为需求平稳且供给也受约束的状态，当前正处于波动率有所下降但价格中枢位于高位的新时代。虽然

4、2022 年伴随着部分供给释放，铜的阶段性紧平衡会有所缓解，但需求结构中新能源领域占比的持续提升以及中长期铜供给增速走低，仍是铜价位于高位震荡的有力支撑。相比 2020-2021 年价格的大幅波动， 2022年预计将相对温和。2）流动性因素：2022 年美联储加息确定性加强，大宗商品价格预计将承压，但中长期看，流动性因素作用时间有限。流动性对商品价格影响多发生于流动性预期反转时刻，预计 2022 年下半年开启流动性对铜价的作用将放缓。结合供需关系以及流动性情况，建议应重点关注自身放量成长、管理优异具备阿尔法的头部公司。相关标的：紫金矿业、相关标的：紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业、铜陵有色、洛阳钼

5、业、西部矿业西部矿业等等。 铝：铝：产能产能天花板天花板限制限制阻断“高盈利高供给”路径，阻断“高盈利高供给”路径，看好看好电解铝高盈电解铝高盈利持续利持续性性。1）产能天花板削弱供给弹性：行业未来产能被政策限制在4500 万吨左右，而 21 年 11 月行业建成有效产能 4283 万吨，未来增量空间不足 300 万吨，考虑到云铝特批 85 万吨产能以及部分待审批合规产能，整体供给弹性较低。2）吨铝盈利有望维持高位：氧化铝过剩局面难以反转，价格继续承压，叠加电解铝产能逐渐转移至低电价区域，成本料将维持低位，测算得吨铝盈利预计将维持高位。3）碳达峰碳中和的中长期红利：能耗双控或致使新产能投放趋严

6、，各地取消电价优惠及碳排放成本内化或重塑行业成本曲线，水电铝和再生铝稀缺性凸显，占比有望快速提高。因此，建议关注产能弹性较大，新建产能投产预期确定性高以及符合碳中和目标的相关铝标的。相关相关标的：标的：天山铝业、索通发展、顺博合金、天山铝业、索通发展、顺博合金、神火神火股份、云铝股份股份、云铝股份、南山铝业、南山铝业、明泰铝业、怡球资源明泰铝业、怡球资源、中国铝业、中国铝业。 黄金：静待加息落地后的金价回升通道黄金：静待加息落地后的金价回升通道。美国实际利率是对金价解释力和预测性最强、最有效的指标，两者之间呈高度反相关关系。从实际利率=名义利率-通胀预期这一框架出发，我们认为短期内金价承压，但

7、中长期上行可期。1）短期：实际利率或快速上行，金价下行压力不改。随着供应链压力的逐步缓解，通胀预期易降难升。而美联储表发愈发鹰派，加息预期升温，实际利率料将持续上行；2）中长期：加息落地后，黄金或开启慢牛行情。一旦正式开启加息周期，黄金中长期利空出尽，价格有望触底回升，且随着再通胀周期的开始，金价中枢有望逐步抬升。届时低估值的优质黄金标的配置性价比将凸显，可把握当前左侧布局机会。相关标的相关标的：赤峰黄金、紫金矿业：赤峰黄金、紫金矿业、山东黄、山东黄金金、中金黄金、西部中金黄金、西部黄金黄金、银泰黄金、银泰黄金。 风险提示：风险提示：需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。 -20%0

8、%20%40%60%80%2021/12021/42021/72021/10有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 铜：供需紧平衡仍将维持铜价高位震荡铜：供需紧平衡仍将维持铜价高位震荡 . 5 1.1. 供给端：矿产铜放量助短期供给增速抬升，中长期供给弹性不足 . 5 1.2. 需求端：新能源汽车+风电光伏成为铜需求增长新动能 . 10 1.2.1. 宏观经济：海外主要经济体步入疫后修复期，国内稳经济为重点 . 11 1.2.2. 国内传统需求：电力家电稳定增长，地产产业链承压 . 1

9、2 1.2.3. 新能源汽车需求：新能车全球产销高增长，铜需求获增长新动能 . 14 1.2.4. 风光发电需求：清洁能源大力发展，铜需求应声而高 . 16 1.3. 流动性：美国加息预期增强，国内宽松呼之欲出 . 16 1.4. 铜价：供需偏紧格局改善，美联储加息预期下铜价预计高位震荡 . 18 1.5. 投资策略：关注资源禀赋优异、具备产能扩张能力的行业龙头 . 19 2. 铝：供需维持紧平衡，碳中和创新机遇铝：供需维持紧平衡，碳中和创新机遇 . 19 2.1. 碳中和背景：电解铝能耗大户，减排已在路上 . 20 2.2. 供给端：产能天花板确定，新增产能有限，供给弹性趋紧 . 22 2.

10、3. 需求端：传统需求稳定增长，新能源贡献新生动力 . 25 2.3.1. 建筑地产：“房住不炒”政策延续，预计 2022 保持低迷状态 . 26 2.3.2. 交通运输：轻量化趋势下叠加新能车产销高增助推铝需求增长 . 26 2.3.3. 电力：光伏领域用铝增长有显著增量空间，值得重视 . 27 2.4. 成本端：氧化铝产能过剩价格走低，电解铝盈利恢复 . 28 2.5. 供需格局：经济求稳+新增产能，2022供需缺口预计缩小 . 30 2.6. 投资策略：建议关注符合碳中和目标的相关标的 . 31 3. 黄金：静待加息落地黄金：静待加息落地 . 31 3.1. 2021年金价复盘：经济缓慢

11、复苏致使金价承压. 31 3.2. 美国实际利率与金价呈反相关关系 . 32 3.3. 加息周期渐行渐近，2022 年金价或先抑后扬. 33 3.3.1. 美国有望于 2022 年开启新一轮加息周期 . 33 3.3.2. 加息周期中金价将如何演绎？基于历史数据及实际利率的框架 . 34 3.3.3. 2022年加息落地后黄金或有阶段性机会 . 36 3.4. 投资策略：中长期看好黄金，把握左侧布局机会 . 37 4. 风险提风险提示示 . 37 图表目录图表目录 图图 1：铜价高位震荡之后指数震荡上行铜价高位震荡之后指数震荡上行 . 5 图图 2：铜指数整体表现优于沪深：铜指数整体表现优于沪

12、深 300 . 5 图图 3：2020 年铜矿生产受疫情干扰，年铜矿生产受疫情干扰，2021 年供应正逐渐恢复年供应正逐渐恢复 . 6 图图 4：自由港、英美资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等企业未来两年增量较多：自由港、英美资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等企业未来两年增量较多. 7 图图 5： 紫金矿业紫金矿业 2022-2023 年产量快速增长年产量快速增长 . 7 图图 6：西部矿业：西部矿业玉龙二期产能持续释放玉龙二期产能持续释放 . 8 kYzXpZsRnNnNqQ7NbP8OnPmMmOmOeRoOnMfQrQzR6MoOvMNZsRuMuOoMqR 请务必阅读正文后的声明及

13、说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 7：洛阳钼业未来两年产量有望提升：洛阳钼业未来两年产量有望提升 . 8 图图 8：2021-2025 年间全球前年间全球前 12 大拟投产的铜矿项目都将于大拟投产的铜矿项目都将于 2021-2023 年落地。年落地。 . 9 图图 9：铜矿开发运营成本不断攀升铜矿开发运营成本不断攀升 . 9 图图 10：新发现铜矿难度显著增加：新发现铜矿难度显著增加 . 10 图图 11：ESG风险已日益成为矿业企业最为关注的话题风险已日益成为矿业企业最为关注的话题 . 10 图图 12：中国铜消费量近十年稳居全球第

14、一：中国铜消费量近十年稳居全球第一 . 10 图图 13：2020 年中国年中国铜消费占全球铜消费占全球 59%. 10 图图 14：2020 年中国铜消费结构年中国铜消费结构 . 11 图图 15：2020 年美国铜消费结构年美国铜消费结构 . 11 图图 16：疫情以来，各国制造业快速修复，海外制造业景气度高企，我国经济以稳为主要目标：疫情以来，各国制造业快速修复，海外制造业景气度高企，我国经济以稳为主要目标. 12 图图 17：2020 年疫情以来，全球主要经济体逐步从疫情中修复，预计年疫情以来，全球主要经济体逐步从疫情中修复，预计 2022 年将进一步恢复年将进一步恢复 . 12 图图

15、 18：2021M11 电网投资累计同比电网投资累计同比+4.6% . 13 图图 19：2021M11 电源投资累计同比电源投资累计同比+3.6% . 13 图图 20：房地产新开工：房地产新开工-竣工剪刀差转负，并进一步拉大，预计地产竣工剪刀差转负，并进一步拉大，预计地产 2022 年竣工面积年竣工面积 . 13 图图 21：2021M11 空调累计产量同比空调累计产量同比 11.4% . 14 图图 22：2021M11 冰箱累计产量同比冰箱累计产量同比-0.1% . 14 图图 23：传统燃油车整体需求仍然很大，占比约传统燃油车整体需求仍然很大，占比约 80% . 14 图图 24：传

16、统燃：传统燃油车降幅大于整体汽车油车降幅大于整体汽车 . 14 图图 25：2021 年中欧美新能源车产业共同发力，全球销量持续超预期年中欧美新能源车产业共同发力，全球销量持续超预期 . 15 图图 26：2019 年起我国纯电乘用车补贴额持续下降年起我国纯电乘用车补贴额持续下降 . 15 图图 27：即使补贴退坡，我国：即使补贴退坡，我国 21 年电动车销量仍大增年电动车销量仍大增. 15 图图 28：2020-2025 全球及中国新增风电装机量持续位于高位全球及中国新增风电装机量持续位于高位 . 16 图图 29：2020-2025 全球及中国新增光伏装机量快速增长，全球及中国新增光伏装机

17、量快速增长，5 年年 CAGR 分别为分别为 20.2%、20.5% . 16 图图 30：12 月非农就业数据不及预期月非农就业数据不及预期. 17 图图 31：美国：美国 2021 年年 CPI 已经接近已经接近 30 年以来高位年以来高位 . 17 图图 32：12 月月 FOMC 会议点阵图显示会议点阵图显示 2022 年或有年或有 3-4 次加息次加息 . 17 图图 33：美元指数与铜价呈现负相关关系美元指数与铜价呈现负相关关系 . 18 图图 34：美国实际通胀与铜价呈现正相关关系美国实际通胀与铜价呈现正相关关系 . 18 图图 35：2021 供给端能耗双控影响持续，铝价整体呈

18、现上涨趋势，四季度末出现回调之后震荡走高供给端能耗双控影响持续，铝价整体呈现上涨趋势，四季度末出现回调之后震荡走高 . 19 图图 36：全球减排目标任重道远：全球减排目标任重道远 . 21 图图 37：2019 年我国电解铝行业碳排放量约占社会总排放量的年我国电解铝行业碳排放量约占社会总排放量的 5% . 21 图图 38：火电原铝产业链为排放最大的有色金属产业链：火电原铝产业链为排放最大的有色金属产业链 . 22 图图 39：电解铝产能增速自：电解铝产能增速自 2017 年下半年以来显著放缓，年下半年以来显著放缓，2018 年底有大量产能出清年底有大量产能出清 . 22 图图 40：我国电

19、解铝产能未来基本被锁定在：我国电解铝产能未来基本被锁定在 4500 余万吨余万吨 . 23 图图 41：全球再生铝产量占总供应量的比例在：全球再生铝产量占总供应量的比例在 30%左右左右 . 25 图图 42：2019 年我国再生铝产量占比年我国再生铝产量占比 16% . 25 图图 43：2020 年电解铝终端消费结构年电解铝终端消费结构. 26 图图 44：国内消费量占全球比重突破：国内消费量占全球比重突破 60% . 26 图图 45：房屋竣工面积增：房屋竣工面积增速下滑，新开工速下滑，新开工-竣工增速剪刀差扩大竣工增速剪刀差扩大 . 26 图图 46：新能源汽车单月产量：新能源汽车单月

20、产量 2021 下半年以来屡创新高下半年以来屡创新高 . 27 图图 47：轻量化带动单车用铝显著增长（千克：轻量化带动单车用铝显著增长（千克/辆）辆） . 27 图图 48：全球及中国新增风电装机量预计维持高位：全球及中国新增风电装机量预计维持高位 . 28 图图 49：全球及中国新增光伏装机量预计快速增长：全球及中国新增光伏装机量预计快速增长 . 28 图图 50：氧化铝是电解铝主要的成本构成：氧化铝是电解铝主要的成本构成 . 29 图图 51：氧化铝价格今年持续上涨，年末有所回落：氧化铝价格今年持续上涨，年末有所回落 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4

21、 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 52：电解铝单吨盈利修复，预计：电解铝单吨盈利修复，预计 2022 年电解铝盈利将持续改善年电解铝盈利将持续改善 . 30 图图 53：2021 年金价呈窄幅震荡走势，价格逐渐收敛年金价呈窄幅震荡走势，价格逐渐收敛 . 31 图图 54：实际利率与金价高度负相关：实际利率与金价高度负相关 . 32 图图 55：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期 . 32 图图 56：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘 . 32 图图 57：美国：美国 PCE 物价物价指数、指数、CPI

22、 指数均达到了历史高位，美联储加息动力增强指数均达到了历史高位，美联储加息动力增强 . 33 图图 58：彭博：彭博 ECFC 就业市场预期乐观就业市场预期乐观 . 33 图图 59：IMF&OECD 预计未来两年美国失业率下行预计未来两年美国失业率下行 . 33 图图 60：美联储：美联储 12 月月 FOMC 会议上调会议上调 2022 年实际年实际 GDP 增速中期预期值至增速中期预期值至 4.0% . 34 图图 61：美联储加速：美联储加速 taper 规模规模 . 34 图图 62：利率点阵图显示未来加息概率大：利率点阵图显示未来加息概率大 . 34 图图 63：加息真正落地前，加

23、息预期不断升温带动实际利率上行，金价承压：加息真正落地前，加息预期不断升温带动实际利率上行，金价承压 . 35 图图 64：金价在加息周期初期及后期表现较好：金价在加息周期初期及后期表现较好 . 36 图图 65：预计：预计 2022 年年金价呈先抑后扬走势金价呈先抑后扬走势. 36 表表 1：未来两年主流铜企产量增幅较为明显（单位：万吨）：未来两年主流铜企产量增幅较为明显（单位：万吨） . 6 表表 2：紫金矿业重点铜矿项目将于：紫金矿业重点铜矿项目将于 2021-2023 年密集投产年密集投产 . 7 表表 3：预计预计 2020-2025 年全球新能源汽车领域铜需求年全球新能源汽车领域铜

24、需求 CAGR 为为 50.8% . 15 表表 4：预计：预计 2020-2021 全球及中国风电全球及中国风电+光伏铜用量将快速增长光伏铜用量将快速增长 . 16 表表 5：铜供需将在：铜供需将在 2022-2023 年维持小幅过剩，但整体仍处于偏紧状态年维持小幅过剩，但整体仍处于偏紧状态 . 18 表表 6：今年以来，能耗双控持续对电解铝行业产生影响：今年以来，能耗双控持续对电解铝行业产生影响 . 20 表表 7：预计：预计 2022 年我国电解铝新增产能年我国电解铝新增产能 206 万吨（单位：万吨）万吨（单位：万吨） . 23 表表 8：海外电解铝减产情况：海外电解铝减产情况 . 2

25、4 表表 9：单吨再生铝碳排放量不足原铝：单吨再生铝碳排放量不足原铝的的 2% . 24 表表 10：预计预计 2020-2025 年全球及中国新能源汽车用铝量年全球及中国新能源汽车用铝量 CAGR 分别为分别为 66%、73% . 27 表表 11：预计：预计 2020-2025 全球及中国新增光伏装机铝需求全球及中国新增光伏装机铝需求 CAGR 分别为分别为 20.2%、20.5% . 28 表表 12：风电领域每年贡献稳定用铝增量：风电领域每年贡献稳定用铝增量 . 28 表表 13：预计国内：预计国内 2022 年及以后远期规划氧化铝产能或达到年及以后远期规划氧化铝产能或达到 2000

26、万吨万吨 . 29 表表 14：预计：预计 2021 年海外新增氧化铝产能年海外新增氧化铝产能 435 万吨万吨 . 29 表表 15：预计：预计 2022 年铝供需仍然拥有较大缺口年铝供需仍然拥有较大缺口. 30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 1. 铜：供需紧平衡仍将维持铜价高位震荡铜：供需紧平衡仍将维持铜价高位震荡 回顾回顾 2021，全球流动性宽松叠加供需抽紧以致铜价震荡走高，板块指数表现也随，全球流动性宽松叠加供需抽紧以致铜价震荡走高，板块指数表现也随之震荡上行。之震荡上行。铜价： 2021年，流动性充裕

27、+供需偏紧分别从商品属性和工业属性两方面驱动铜价强势上行并维持高位震荡，全年铜价上涨21%，最高涨幅为34%。经济复苏及新能源带动铜需求增长，而全球铜供给由于南美疫情+罢工等扰动因素不断而间歇性停产，整体供需格局紧张维持铜价于高位震荡。板块表现：中信铜板块年内涨幅 18%，最高涨幅达 52%，领涨个股主要包括海亮股份（+69%） 、铜陵有色（+37%） 、江西铜业（+12%） 、西部矿业（+11%）等。9 月下旬开始，市场开始担忧宏观经济走弱，未来需求下行，同时政策层面开始纠偏，预期限产影响边际缓解，导致多数周期股出现回调，全年涨幅仍然优于沪深 300。 图图 1：铜价高位震荡之后指数震荡上行

28、铜价高位震荡之后指数震荡上行 图图 2：铜指数整体表现优于沪深：铜指数整体表现优于沪深 300 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.1. 供给端供给端：矿产铜放量助短期供给增速抬升，中长期供给弹性不足矿产铜放量助短期供给增速抬升，中长期供给弹性不足 主流铜企放量明显，预计主流铜企放量明显，预计 2022-2023 年全球矿产铜供给增速相对较高。年全球矿产铜供给增速相对较高。受疫情冲击，2020年铜矿供应弹性相对不足，据ICSG数据，2020年全球矿产铜产量为2063.4万吨，同比仅增加 0.3%。但随着疫情缓解后企业复工复产，2021 年以来铜矿供应已逐步恢复（前

29、9 月产量同比+3.1%）。同时，在铜价不断上涨行业利润高企的背景下，业内企业扩产复产进度加快，叠加主流铜矿企业旗下新项目将于未来两年集中放量，预计 2022-2023 年矿产铜供给将维持较高增速。据我们统计，全球 17 家主流铜矿企业2022-2023年产量同比增速分别为7.6%、5.2%，其中紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业、自由港、英美资源等公司产量增幅较为明显。 050002500300035004000000004000050000600007000080000900002021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022

30、/1/4期货收盘价(活跃合约):阴极铜铜指数0040005000600070000500025003000350040002021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/4铜指数沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 3：2020 年铜矿生产受疫情干扰，年铜矿生产受疫情干扰，2021 年供应正逐渐恢复年供应正逐渐恢复 数据来源：ICSG，东北证券 表表 1：未来两年主流铜企产量增幅较为明显（单位：万吨）未来两年主流铜企产量增幅较为

31、明显（单位：万吨） 序号序号 企业名称企业名称 口径口径 2020A 2021E 2022E 2023E 1 必和必拓 并表 168 159 168 168 2 智利国家铜业 并表 162 165 165 165 3 自由港 并表 145 172 200 200 4 嘉能可 并表 126 122 119 121 5 南方铜业 并表 100 96 92 100 6 第一量子 并表 78 82 83 85 7 安托法加斯塔 并表 73 73 68 68 8 英美资源 并表 65 67 74 95 9 波兰铜业 并表 54 56 56 56 10 力拓 并表 53 53 53 53 11 俄镍 并表

32、 49 41 46 46 12 紫金矿业 并表 45 56 83 100 13 淡水河谷 并表 36 30 35 46 14 中铜集团 并表 32 32 40 40 15 五矿资源 并表 31 30 45 45 16 洛阳钼业 并表 21 23 24 34 17 西部矿业 并表 5 12 15 15 合计合计增量增量 1243 1268 1364 1435 yoy 2.0% 7.6% 5.2% 资料来源：各公司公告，官网，东北证券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%0500025003000200002

33、02021M1-M9矿产铜（万吨）精炼铜（万吨）矿产铜YOY精炼铜YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 4：自由港、英美资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等企业未来两年增量较多自由港、英美资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等企业未来两年增量较多 数据来源：各公司公告，东北证券 紫金矿业：紫金矿业：2021-2023 年铜板块重点项目集中落地，未来两年产量增速高达年铜板块重点项目集中落地，未来两年产量增速高达47%/21%。1）卡莫阿-卡库拉一期合计新增 40 万吨产能。卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四

34、大铜矿，据可研报告，卡莫阿最高铜矿产量可达 80 万吨铜金属量/年。目前公司正推进建设一期40万吨产能的建设，其中一期一序列20万吨产线已于 2021 年 5 月投产，一期二序列 20 万吨产线预计 2022Q2 投产；2）Timok 上带矿（年均产铜 9.14万吨）将于2022-2023年快速爬坡。Timok上带矿项目于 2021年6 月启动试车，10 月获得所有相关许可正式投产，将于未来两年爬坡并放量；3）巨龙铜业一期工程于 21 年底投产，塞尔维亚紫金铜业技改持续推进。巨龙铜业一期露天开采 3000 万吨/年（16.5 万吨铜金属量）已于 2021 年 12 月正式建成投产；塞尔维亚紫金

35、铜业技改项目有序推进，预计 2023 年前完成 4 座铜矿的相关技改，届时铜矿产能将达 12万吨。 图图 5： 紫金矿业紫金矿业 2022-2023 年产量快速增长年产量快速增长 数据来源：各公司公告，东北证券 表表 2：紫金矿业重点铜矿项目将于紫金矿业重点铜矿项目将于 2021-2023 年密集投产年密集投产 项目项目 投产时间投产时间 产能产能 卡莫阿-卡库拉一期 一序列 2021 年 5 月已投产；二序列超预期推进，预计 2022Q2 启动生产 一期两条线合计产能 40 万吨铜金属量 28%7%28%0%4%33%2022年主流铜企产量增量占比年主流铜企产量增量占比自由港英美资源紫金矿业

36、洛阳钼业西部矿业其他0%30%25%14%0%31%2023年主流铜企产量增量占比年主流铜企产量增量占比自由港英美资源紫金矿业洛阳钼业西部矿业其他0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E矿产铜（万吨）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 Timok 上带矿 2021 年 10 月正式投产 预计年均产铜 9.14 万吨，产金 2.5 吨。 巨龙铜业 预计 2021 年底投产 一期露天开采 3000 万吨/年 （16.

37、5 万吨铜金属量） 塞尔维亚紫金铜业 2023 年前陆续完成 4 个矿山+冶炼厂技改 2020 年产量 5.2 万吨，4 个矿山+冶炼厂技改全面完成后，铜矿产能将达 12 万吨，冶炼产能将达 18 万吨 资料来源：紫金矿业公告，东北证券 西部矿业西部矿业&洛阳钼洛阳钼业：西部矿业玉龙二期产能持续释放，业：西部矿业玉龙二期产能持续释放，KFM 项目投产后有望大项目投产后有望大幅增厚洛钼产能幅增厚洛钼产能。1）西部矿业：玉龙二期 10万吨产能进入放量阶段。玉龙二期改扩建项目于 2020年 12月正式投产，新增产能 10万吨（原有 5万吨） 。2021年上半年公司矿产铜产量达 4.88 万吨，产能释

38、放超预期，预计到 2022 年玉龙二期即可爬坡至满产；2）洛阳钼业：TFM 技改与 KFM 开发双管齐下，未来两年铜产能有望大幅提升。公司目前正有序推进 TFM 混合矿技改与 KFM 开发项目。其中 TFM 技改项目完成后公司将增加铜产能 20万吨/年；KFM为全球最大的未开发铜钴矿山之一，投产后或带动公司矿产铜总产能进一步提升至 50-60 万吨/年。预计 2023 年起这两个项目将逐步投产。 图图 6：西部矿业玉龙二期产能持续释放西部矿业玉龙二期产能持续释放 图图 7：洛阳钼业未来两年产量有望提升：洛阳钼业未来两年产量有望提升 数据来源：西部矿业公告，东北证券 数据来源：洛阳钼业公告，东北

39、证券 自由港自由港&英美资源：自由港技改扩产项目进入收获期，英美资源大型铜矿项目投产英美资源：自由港技改扩产项目进入收获期，英美资源大型铜矿项目投产在即。在即。1）自由港：公司未来增量主要有二，一是 Lone Star 9 万吨矿产铜项目于2020Q4 投产，未来两年将逐步放量；二是 Grasberg 地下矿改扩建项目预计于 2022年完工，进一步增厚公司产能；2）英美资源：公司未来增量主要来自于旗下大型铜矿 Quellaveco 的投产，Quellaveco 项目年产能达 23.3 万吨，预计于 2022Q3 正式投入生产。 其他铜矿项目：其他铜矿项目：2021-2023 年为全球大型铜矿项

40、目密集投产期。年为全球大型铜矿项目密集投产期。据 CRU 数据，2021-2025 年间全球前 12 大拟投产的铜矿项目都将于 2021-2023 年落地。在扣除以上五家企业的新增/扩建项目后，剩余大型铜矿项目仍将在 2021、2022、2023 年分别带来 14.5、38、83.5万吨的产能增量。 0.04.08.012.016.020.02017A 2018A 2019A 2020A2021E2022E2023E原有项目产量（万吨）玉龙二期产量（万吨）玉龙铜矿二期投产后新增10万吨产能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055402017A 20

41、18A 2019A 2020A 2021E2022E2023E矿产铜（万吨）YOYTFM技改与KFM开发大幅增厚铜产能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 8：2021-2025 年间全球前年间全球前 12 大拟投产的铜矿项目都将于大拟投产的铜矿项目都将于 2021-2023 年落地。年落地。 数据来源：各公司公告，CRU，东北证券 中长期来看，中长期来看，未来三大因素将制约中长期铜资源的开发未来三大因素将制约中长期铜资源的开发，铜供给中枢或接近于稳，铜供给中枢或接近于稳定位置定位置：1）资源禀赋恶化，新矿寻找难

42、度显著上升。过去 10年全球铜矿储量品位、入选品位均明显下降，2010-2019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合 8120 万吨资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，而吨资源发现成本相比此前 20 年提升了十数倍；2）铜矿开发运营成本不断攀升。全球新建铜矿项目的单位资本开支强度中位数高达 7.14美元/磅，且诸多项目的实际运营成本高于可研成本；3）更为严苛的环境约束。ESG 风险已日益成为矿业企业最为关注的话题，据 White&Case 统计，在对资源开发造成扰动的因素中，45.4%的企业选择了 ESG 风险，关注度远超其他因素。 图图 9：铜矿开发运营成本不断攀升铜矿开发运营成本不

43、断攀升 数据来源：Woodmac，东北证券 项目名称项目名称国家国家矿业公司矿业公司总产能总产能（万吨（万吨/年）年）新增产能新增产能（万吨（万吨/年）年）投产时间投产时间类型类型备注备注Oyu Tolgoi二期蒙古力拓43.527.52023Q4扩建二期地采项目投产后，Oyu Togoi的年均铜产能将提升至43.5万吨/年。在二期投产前，Oyu Togoi年均产铜量预计维持在16万吨/年左右El Teniente（ NewMining Level）智利智利国家铜业41412023Q3接续EI项目原有矿床正处于枯竭状态，Codelco将开发新资源，使得项目年产能维持在41万吨/年。Udokan

44、俄罗斯贝加尔湖矿业15152023新建99.583.5Quebrada Blanca 2智利泰克资源30302022Q4扩建Quebrada Blanca 2投产后公司将新增矿产铜产能30万吨/年Quellaveco秘鲁英美资源23.323.32022Q3新建Kamoa-Kakula一期二序列刚果（金）紫金矿业/艾芬豪20202022Q2新建在一期一序列的基础上再增加20万吨产能Toromocho二期秘鲁中铜集团3082022Q1扩建一期项目正式开始商业生产、二期一部已建成投产，二期二部正在推进中，二期二部投产后将新增产能8万吨，总产能达30万吨6038Aktogay(EXP)哈萨克斯坦哈萨克

45、铜业1782021Q4扩建Aktogay技改后将新增产能8万吨，总产能达17万吨驱龙铜矿中国紫金矿业/藏格矿业16162021Q4新建Zone 5 Starter博茨瓦纳铜峡谷资本6.56.52021Q3新建Timok上带矿塞尔维亚紫金矿业9.149.142021Q3新建Kamoa-Kakula一期二序列刚果（金）紫金矿业/艾芬豪20202021Q2新建23.514.52023年小计2023年小计2022年小计2022年小计2021年小计2021年小计7.14美元美元/磅磅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图

46、10：新发现铜矿难度显著增加：新发现铜矿难度显著增加 数据来源：Bloomberg，东北证券 图图 11：ESG风险已日益成为矿业企业最为关注的话题风险已日益成为矿业企业最为关注的话题 数据来源：White&Case，东北证券 1.2. 需求需求端端：新能源汽车新能源汽车+风电光伏风电光伏成为成为铜需求铜需求增长新动能增长新动能 中国为全球第一大铜消费国，占比持续增长，中国为全球第一大铜消费国，占比持续增长，2020 年达到年达到 59%，预计未来将维持，预计未来将维持在在 55%以上。以上。根据智利国家铜业委员会数据，2020 年全球精炼铜消费量 2483.2 万吨，同比增长 3.4%，其中

47、中国消费铜 1452.7 万吨，同比+13.5%，在多数国家及地区铜消费出现收缩的情况下有效地拉动铜需求不减反增。考虑到我国高端制造业快速发展，预计未来我国整体铜消耗占全球比重将长期维持在 55%以上。 图图 12：中国铜消费稳居全球第一：中国铜消费稳居全球第一（单位：万吨）（单位：万吨） 图图 13：2020 年中国铜消费占全球年中国铜消费占全球 59% 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 81712911 059903692000200

48、0420052006200720082009200001905001,0001,5002,0002,5003,0002000200042005200620072008200920000192020中国美国德国日本韩国俄罗斯意大利其他国家及地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020004200520062007200820092001320

49、0020中国美国德国日本韩国俄罗斯意大利其他国家及地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 39 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 从铜的终端消费结构来看，传统终端消费以电力、地产链需求为主。从铜的终端消费结构来看，传统终端消费以电力、地产链需求为主。据 ICSG 数据，2020 年中国铜下游需求领域中，电力占比 48%，居首位，其次是空调制冷占比15%，交通运输/电子/建筑占比分别为 10%/15%/8%。对比美国，我们发现美国首位是空调冰箱，占比达31%，其后依次是建筑、基础设施、工业、电子及交通，占比分别达

50、到16%/10%/10%/10%/8%，结构差异主要源于美国已经完成大部分基础建设，整体基建类的需求较低，国内电力投资仍处于高位，同时美国家庭及商业空调冰箱需求高于国内。 图图 14：2020 年中国铜消费结构年中国铜消费结构 图图 15：2020 年美国铜消费结构年美国铜消费结构 数据来源：西部矿业公告，东北证券 数据来源：洛阳钼业公告，东北证券 1.2.1. 宏观经济宏观经济：海外主要经济体步入疫后修复期，国内：海外主要经济体步入疫后修复期，国内稳经济为重点稳经济为重点 整体来看，海外主要经济体仍在疫后经济修复期，我国整体来看，海外主要经济体仍在疫后经济修复期，我国 2022 年经济稳增长