1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【债券分析】 溅射靶材国产化正当时溅射靶材国产化正当时可转债正股百科系列一可转债正股百科系列一 行业高壁垒行业高壁垒，国产化替代正当时，国产化替代正当时 溅射靶材是电子产业的关键基础材料，是我国重点扶持和鼓励的战略新兴产业。由于其核心技术起源于国外，美国和日本等头部跨国公司技术先进、产美国和日本等头部跨国公司技术先进、产业经验丰富，长期居于产品、技术垄断地位业经验丰富，长期居于产品、技术垄断地位。国内溅射靶材企业经过多年的发展，已有如江丰电子、阿石创、有研新材以及隆华科技江丰

2、电子、阿石创、有研新材以及隆华科技等上市公司掌握了溅射靶材生产和研发环节的相关技术并可以进行量产， 成功进入国内外知名半导体、平面显示器等下游制造企业的供应链环节。 靶材产业链上游为高纯金属靶材产业链上游为高纯金属， 针对不同的应用领域， 溅射靶材的性能特点不同，对上游金属纯度和品种要求有别。品种方面主要包括高纯铝、钛、铜、钼、钽等；纯度方面，半导体用溅射靶材要求最高，应用于平板显示器和太阳能电池的金属纯度次之。 溅射靶溅射靶材下游材下游可应用于半导体芯片、平面显示器以及太阳能电池半导体芯片、平面显示器以及太阳能电池等多种电子元器件制造领域，是相关领域重要的基础材料。半导体方面半导体方面，集成

3、电路内部由小尺寸单元器件组成，每个单元器又由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成， 而靶材通过磁控溅射等成膜技术形成的沉积膜就用于制成其中的电极互连线膜、阻挡层薄膜、电阻薄膜等。平面显示用溅射靶材既有高纯金属靶材也有陶瓷化合物类靶材，如掺锡氧化铟（ITO）等，可用于形成平面面板上的透明导电膜、 电致发光薄膜发光层以及电致发光薄膜绝缘层。 太阳能薄膜电太阳能薄膜电池池方面方面，可由溅射靶材形成太阳能薄膜电池的背由溅射靶材形成太阳能薄膜电池的背电极和光吸收层电极和光吸收层，由此形成的背电极导电性好，且对光具有高反射性，可加强光吸收层对光的吸收。应用应用市场广阔，随着终端应用领域的不断扩展和快

4、速发展，强劲的消费需求有利市场广阔，随着终端应用领域的不断扩展和快速发展，强劲的消费需求有利于驱动溅射靶材市场不断扩容。于驱动溅射靶材市场不断扩容。 靶材产业链转债：隆华转债和江丰转债靶材产业链转债：隆华转债和江丰转债 江丰转债：半导体靶材国产化领先企业江丰转债：半导体靶材国产化领先企业 江丰转债于 2021 年 8 月 10 日启动发行，发行规模 5.17 亿元，联合资信 A+评级。9 月 1 日上市，上市首日收盘价 130 元，转股溢价率 37.91%。江丰转债正股江丰电子是专业研发生产超高纯溅射靶材的高新技术企业， 近年来营收保持 30%左右的增长，研发投入较高，技术积累深厚，承担国家重

5、大专项，打破国外垄断，半导体靶材已经进入到 5nm 工艺，主要客户包括台积电、中芯国际等。 发行转债募投惠州和武汉两大平板显示用靶材及部件生产基地， 有望突破产能瓶颈，把握市场机遇。 隆华转债：钼靶龙头，高分子材料增添弹性隆华转债：钼靶龙头，高分子材料增添弹性 隆华转债于 2021 年 7 月 28 日启动发行，发行规模 7.99 亿元，东方金诚 AA-评级。8 月 23 日上市，9 月 1 日收盘价 185 元，转股溢价率 9.01%。隆华转债正股隆华科技，公司主营业务分为靶材、高分子复合材料、节能环保业务三大板块。 公司靶材业务和高分子复合材料业务的营收和毛利占比逐步提升，带动公司毛利率上

6、行。 靶材和高分子复合材料的放量是公司未来盈利增长的主要驱动力。 风险提示：风险提示： 下游应用拓展不及预期，产品以及原材料价格波动等风险。 相关研究报告相关研究报告 【华创固收】标票陆续到期，票据利率触底反弹Q2 票据市场季报 2021-07-06 【华创固收】 会计视角： 永续债的 “债” 与 “股”之辨债券品种小百科系列之三 2021-07-22 【华创固收】关注政策利率“中枢”表述变化2021Q2 货政报告解读 2021-08-10 【华创固收】公募基金持仓 ABS 的最新情况分析 2021-08-24 【华创固收】“摊余”估值调整，理财转型推进机构行为系列专题之十 20210825

7、2021-08-25 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券分析债券分析 2021 年年 09 月月 01 日日 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、溅射靶材国产化正当时一、溅射靶材国产化正当时 . 4 （一）沉积薄膜材料，行业高壁垒 . 4 1、沉积薄膜材料，下游包括半导体、平面显示、光伏等 . 4 2、行业进入壁垒较高 . 5 （二）下游需求增长可期，国产化正当时 . 6 1、需求增长可期，异质结电池提供新增需求 . 6 2、国内企业起步较晚，国产化替代正当时 . 8 二、靶材产业链转债：隆华转债二

8、、靶材产业链转债：隆华转债和江丰转债和江丰转债 . 8 （一）江丰转债：半导体靶材国产化领先企业 . 8 1、半导体靶材国产化领先企业 . 8 2、客户优质，营收持续提升 . 9 3、技术储备深厚，发行转债加码显示靶材 . 9 （二）隆华转债：钼靶龙头，高分子材料增添弹性 . 10 1、三元结构布局的新材料平台型企业 . 10 2、靶材业务关注下游应用放量 . 11 3、发行转债加码高分子材料业务 . 12 三、风险提示三、风险提示 . 13 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 磁控溅射工作原理 . 4

9、图表 2 溅射靶材分类 . 4 图表 3 溅射靶材所处产业链 . 4 图表 4 ITO 靶材在平面显示中的应用 . 5 图表 5 不同领域溅射靶材应用情况 . 5 图表 6 全球半导体市场规模 . 6 图表 7 全球 LED 显示屏市场规模 . 6 图表 8 电池技术平均转换效率变化趋势 . 7 图表 9 中国半导体用靶材市场规模（亿元） . 7 图表 10 中国平板显示靶材市场规模（亿元） . 7 图表 11 国内溅射靶材领域上市公司主要特点 . 8 图表 12 2020 年分产品营收占比 . 9 图表 13 2020 年分下游应用领域营收占比 . 9 图表 14 江丰电子营收及归母净利润变

10、动 . 9 图表 15 2020 年前五客户营收占比超过 45% . 9 图表 16 公司核心技术情况 . 10 图表 17 可转债募集项目 . 10 图表 18 隆华科技业务布局节奏 . 11 图表 19 隆华科技新材料业务占比提升 . 11 图表 20 毛利率提升 . 11 图表 21 靶材业务营收及增速 . 12 图表 22 钼靶材销量及价格 . 12 图表 23 隆华科技靶材业务 . 12 图表 24 高分子复合材料营收及增速 . 13 图表 25 高分子复合材料业务毛利率维持高位 . 13 图表 26 公司高分子复合材料布局 . 13 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务

11、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、溅射溅射靶材国产化正当时靶材国产化正当时 （一）（一）沉积薄膜材料沉积薄膜材料，行业高壁垒，行业高壁垒 1、沉积薄膜材料，下游包括半导体、平面显示、光伏等沉积薄膜材料，下游包括半导体、平面显示、光伏等 溅射靶材是用于沉积电子薄膜的原材料，主要由靶坯、背板等部分构成。在镀膜过程中，通过使用高速离子流轰击靶坯，使其表面原子溅射出来，从而制成电子薄膜通过使用高速离子流轰击靶坯，使其表面原子溅射出来，从而制成电子薄膜。溅射靶材可应用于半导体芯片、平面显示器半导体芯片、平面显示器以及以及太阳能电池太阳能电池等多种电子元器件制造领域，是相关领域重要

12、的基础材料。 图表图表 1 磁控磁控溅射工作原理溅射工作原理 图表图表 2 溅射靶材分类溅射靶材分类 资料来源：江丰电子招股说明书，华创证券 资料来源：隆华科技公司公告，华创证券整理 靶材产业链上游为高纯金属靶材产业链上游为高纯金属，针对不同的应用领域，溅射靶材的性能特点不同，对上游金属纯度和品种要求有别。品种方面主要包括高纯铝、钛、铜、钼、钽等；纯度方面，半导体用溅射靶材要求最高，对金属纯度要求在 5N5（99.9995%）及以上，甚至可达 6N（99.9999%），而应用于平板显示器和太阳能电池的金属纯度略低，但也需达到4N（99.99%）及以上。国内靶材厂商主要通过向日本、美国等企业进口

13、高纯金属，上游议价能力较强，近年来，为降低原料成本和规模化生产需求，国内企业在超高纯金属的制备方面发展迅速，正逐步实现国产化。 图表图表 3 溅射靶材所处产业链溅射靶材所处产业链 资料来源：江丰电子可转债评级报告，华创证券 半导体用溅射靶材为超高纯金属靶材，具体而言，集成电路内部由小尺寸单元器件组成，每个单元器又由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，而靶材通过磁而靶材通过磁 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 控溅射等成膜技术形成的沉积膜就用于制成其中的电极互连线膜、阻挡层薄膜、电阻薄控溅射等成膜技术形成的沉积膜就用于制成其

14、中的电极互连线膜、阻挡层薄膜、电阻薄膜等膜等。因此，溅射靶材是制备集成电路不可或缺的核心材料。 平面显示用溅射靶材既有高纯金属靶材也有陶瓷化合物类靶材， 如掺锡氧化铟 （ITO）等，可用于形成平面面板上的透明导电膜、电致发光薄膜发光层以及电致发光薄膜绝缘透明导电膜、电致发光薄膜发光层以及电致发光薄膜绝缘层层。以 ITO 靶材应用为例，首先在玻璃基板上通过溅射镀膜形成 ITO 玻璃，然后再经过镀膜、组装等工艺流程形成面板，最终用于手机、电脑、电视等终端产品。 图表图表 4 ITO 靶材在平面显示中的应用靶材在平面显示中的应用 资料来源：阿石创招股说明书 太阳能薄膜电池用溅射靶材太阳能薄膜电池用溅

15、射靶材主要应用于 CIGS 太阳能薄膜电池，属于第三代太阳能电池，稳定性好、具有较高的光电转换效率。具体应用上，可由溅射靶材形成太阳能薄由溅射靶材形成太阳能薄膜电池的背电极和光吸收层膜电池的背电极和光吸收层，由此形成的背电极导电性好，且对光具有高反射性，可加强光吸收层对光的吸收。 图表图表 5 不同领域溅射靶材应用情况不同领域溅射靶材应用情况 应用领域应用领域 金属材料金属材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半导体芯片半导体芯片 超高纯度铝、钛、铜、钽等 制备集成电路的关键原材料 技术要求最高、超高纯度金属、高精度尺寸、高集成度 平面显示器平面显示器 高纯度铝、铜、钼等，掺锡氧化铟（IT

16、O） 高清晰电视、笔记本电脑等 技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高 太阳能电池太阳能电池 高纯度铝、铜、钼、铬等，ITO 薄膜太阳能电池 技术要求高、应用范围大 信息存储信息存储 铬基、钴基合金等 光驱、光盘等 高储存密度、高传输速度 工具改性工具改性 纯金属铬、铬铝合金等 工具、模具等表面强化 性能要求较高、使用寿命延长 电子器件电子器件 镍铬合金、铬硅合金等 薄膜电阻、薄膜电容 要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小 其他领域其他领域 纯金属铬、钛、镍等 装饰镀膜、玻璃镀膜等 技术要求一般，主要用于装饰、节能等 资料来源：江丰电子招股说明书，华创证券 2、行业进入壁垒较

17、高、行业进入壁垒较高 由于溅射靶材产品技术含量较高，下游半导体、平板显示器、太阳能电池等领域的制造商对溅射靶材有较高的质量、性能要求。以高纯度铝靶的工艺流程为例，其工艺流程中包括原材料切断、塑性变形再结晶、焊接、机加工、检测等多道工序。 基于上述工艺流程和产品特性，溅射靶材行业一般具有四大壁垒。 一是客户认证壁垒客户认证壁垒，溅射靶材的应用领域属于高新技术产业，下游客户对溅射靶材的产品质量、性能有较高要求（如超高纯金属靶材的纯度、平板显示器用溅射靶材的平面均匀程度等），因此溅射靶材产品除须满足行业通用质量标准外，还需要得到客户全 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

18、许可（2009）1210 号 6 方位的评价认证，该过程可能持续 2-3 年，故对新进企业有较高的壁垒。 二是技术壁垒技术壁垒，溅射靶材产业是典型的技术密集型产业，核心技术长期以来为国外企业垄断，新产品研发考验团队的研发能力与既往研发经验，且还会面临产品技术方向发生变化等风险因素，因此具有较高的技术壁垒。 三是资金壁垒资金壁垒，客户认证时间长、产品技术要求高等客观约束导致溅射靶材的新产品从研发到通过客户认证再到投入量产时间较长，前期需要大量资金投入，因此具有较高的资金壁垒。 四是人才壁垒人才壁垒， 溅射靶材的复杂生产工艺和技术要求决定了行业对高层次技术人才，特别是有成熟经验的技术人才有较高的需

19、求，国内溅射靶材产业起步时间较短，高层次技术人才较少，因此具有较高人才壁垒。 （二）（二）下游下游需求增长可期，国产化正当时需求增长可期，国产化正当时 1、需求增长可期、需求增长可期，异质结电池提供新增需求，异质结电池提供新增需求 半导体产业方面半导体产业方面，根据 SEMI 二季度发布的最新预测数据，预计 2021 年全球半导体市场规模将达到 5,508.76 亿美元，较 2020 年将增长 25.1%，远高于 2020 年 6.8%的增长速度。 特别地， SEMI 预计 2021 年亚太地区半导体市场规模增速为 27.2%， 将达到 3,446.56亿美元； 2022 年全球半导体市场规模

20、增速将有所回落， 但仍将保持 10.1%的年增长速度，全球半导体市场规模有望达到 6,064.82 亿美元，亚太地区有望达到 3,796.78 亿美元。 SEMI 于今年 6 月最新发布的世界晶圆厂预测报告显示，2021 年年底前全球半导体厂商将开始新建 19 座晶圆厂，并于 2022 年新建 10 座晶圆厂，预计资本支出将超1,400 亿美元，每月 8 英寸等效晶圆产量将最多提高 260 万片。具体看，国内将新建 8 座晶圆厂，其中 5 座将于 2021 年年底前开始建造，3 座于 2022 年底前开始建造。 平面显示器方面平面显示器方面，根据集邦咨询统计，受疫情影响，2020 年全球 LE

21、D 显示屏市场规模较 2019 年下滑 12.8%，市场规模约 55.25 亿美元；2021 年，叠加市场需求回升、零件涨价导致的显示屏售价上升双重影响，预计市场规模将达到 62.72 亿美元，同比增长13.5%，接近 2019 年的 63.35 亿美元市场规模。 图表图表 6 全球半导体市场规模全球半导体市场规模 图表图表 7 全球全球 LED 显示屏市场规模显示屏市场规模 资料来源：SEMI，华创证券 资料来源：集邦咨询，华创证券 太阳能薄膜电池方面，太阳能薄膜电池方面，根据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（2020 年版），2020 年我国光伏新增装机 48.2GW，同比增长

22、 60.1%，“十四五”期间，我国光伏发电年均新增装机量或达到 70-90GW 之间，同时预计 2020 年至 2030 年期050400050006000700020202021E2022E全球半导体市场规模（亿美元）同比增速（%）-15.0-10.0-5.00.05.010.015.00070201920202021E市场规模（亿美元）同比增速（%） 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 间，我国光伏发电 LCOE 以及电站运维成本均将呈逐年下降的趋势，光伏发电进入

23、平价时代。根据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（2020 年版），中国光伏产业链中的电池片环节目前主流电池产线仍为 PERC 电池线，2020 年的转化效率约22.8%，目前市场占有率约 86.4%，投资成本约 22.5 万元/MW，同期异质结电池的转换效率已达到 23.8%，投资成本为 45-55 万元/MW，但 N 型电池目前市场占有率整体仅为3.5%。预计到 2030 年，PERC 电池线的转换效率仅能达到 24.1%，效率提升空间有限；但N型单晶中的异质结电池效率有望达到25.9%， 或是所有类型电池中效率最高的产品。随着未来设备生产能力提高和技术进步，单位产能设备投资额将

24、进一步下降。 异质结电池结合了单晶硅和非晶硅太阳能电池的优点，如：结构简单、使用非晶硅层增强对宽谱带的光吸收、低温下可制备、高效率和高稳定性等特点，而溅射靶材则是溅射靶材则是异质结电池制造的核心材料异质结电池制造的核心材料之一，之一，如 ITO 靶材由于具有良好的导电性、透过性，可根据使用方法起到增加电子透过率或降低接触电阻的作用。因此，若异质结电池在光伏发电电池环节的渗透率在未来提升，则 ITO 靶材需求将进一步增加。 图表图表 8 电池技术平均转换效率变化趋势电池技术平均转换效率变化趋势 分类分类 2020 年年 2021 年年 2023 年年 2025 年年 2027 年年 2030 年

25、年 P 型多晶型多晶 BSFP 型多晶黑硅电池 19.4% 19.5% 19.5% - - - PERCP 型多晶黑硅电池 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERCP 型铸锭单晶电池 22.3% 22.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P 型单晶型单晶 PERCP 型单晶电池 22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N 型单晶型单晶 TOPCon 单晶电池 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 异质结电池 23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25

26、.9% 背接触电池 23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2020年版），华创证券 综上所述，溅射靶材是电子及信息产业、液晶显示器、光学等行业必不可少的原材料，终端领域应用于汽车电子、智能手机、平板电脑、家用电器、显微镜及相机镜头等，因此，应用市场广阔，随着终端应用领域的不断扩展和快速发展，强劲的消费需求有利，应用市场广阔，随着终端应用领域的不断扩展和快速发展，强劲的消费需求有利于驱动溅射靶材市场不断扩容。于驱动溅射靶材市场不断扩容。 江丰电子可转债募集说明书显示， 根据智研咨询的数据，2019年国内半导体靶材市场和平板显示靶

27、材市场规模已分别达到47.7亿元和120.7亿元，预计 2022 年将分别达到 75.1 亿元和 206.5 亿元。2014 年至 2018 年我国太阳能电池用溅射靶材市场规模从 4.6 亿元增加至 23.3 亿元，年均增速保持在 30%以上。 图表图表 9 中国半导体用靶材市场规模（亿元）中国半导体用靶材市场规模（亿元） 图表图表 10 中国平板显示靶材市场规模（亿元）中国平板显示靶材市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，江丰电子可转债募集说明书，华创证券 资料来源：智研咨询，江丰电子可转债募集说明书，华创证券 35.147.754.963.675.0607080201

28、820192020E2021E2022E99.4120.7150175.3206.50500201820192020E2021E2022E 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2、国内企业起步较晚，国产化替代正当时国内企业起步较晚，国产化替代正当时 溅射靶材是电子产业的关键基础材料，是我国重点扶持和鼓励的战略新兴产业。由于其核心技术起源于国外，美国和日本等头部跨国公司技术先进、产业经验丰富，长期美国和日本等头部跨国公司技术先进、产业经验丰富，长期居于产品、技术垄断地位，因而产品售价一般较高居于产品、技术垄断地位

29、，因而产品售价一般较高。 国内溅射靶材企业经过多年的发展，已有如江丰电子、阿石创、有研新材以及隆华江丰电子、阿石创、有研新材以及隆华科技科技等上市公司掌握了溅射靶材生产和研发环节的相关技术并可以进行量产，成功进入国内外知名半导体、平面显示器等下游制造企业的供应链环节，实现批量供应。 四家上市公司在溅射靶材方面均有其独特的产品优势。溅射靶材下游为半导体等高新技术产业，因此对溅射靶材产品的质量要求和性能要求较高。以江丰电子为例，其主要生产经营模式是定制化的生产模式，在相关产品取得质量认证和客户评价后，根据客户订单 “以销定产” ， 采购部门通过订单和生产计划以及原材料存货水平确定采购计划。 图表图

30、表 11 国内溅射靶材领域上市公司主要特点国内溅射靶材领域上市公司主要特点 上市公司上市公司 产品优势产品优势 江丰电子江丰电子 半导体 7nm 技术节点下的超高纯金属靶材已量产，5nm 节点部分量产，应用于世界著名半导体厂商 隆华科技隆华科技 子公司为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题，钼靶材覆盖了国内主要客户 有研新材有研新材 极大规模集成电路用 12 英寸超高纯铜靶材入选中央企业科技创新成果推荐目录（2020年版），国内首家实现大批量供应铜锰靶材生产厂家 阿石创阿石创 各种 PVD 镀膜材料，溅射靶材应用于平板显示等领域 资料来

31、源：公司公告，华创证券 二、二、靶材产业链转债：靶材产业链转债：隆华转债和江丰转债隆华转债和江丰转债 （一）江丰（一）江丰转债：转债：半导体靶材国产化半导体靶材国产化领先企业领先企业 江丰转债于 2021 年 8 月 10 日启动发行，发行规模 5.17 亿元，联合资信 A+评级。9月 1 日上市，上市首日收盘价 130 元，转股溢价率 37.91%。江丰转债正股江丰电子是专业研发生产超高纯溅射靶材的高新技术企业，近年来营收保持 30%左右的增长，研发投入较高， 技术积累深厚， 承担国家重大专项， 打破国外垄断， 半导体靶材已经进入到 5nm工艺，主要客户包括台积电、中芯国际等。发行转债募投惠

32、州和武汉两大平板显示用靶材及部件生产基地，有望突破产能瓶颈，把握市场机遇。 1、半导体靶材国产化领先企业、半导体靶材国产化领先企业 江丰转债的正股江丰电子的主营业务是高纯溅射靶材的产研销，主要产品为全系列全系列的高纯金属溅射靶材的高纯金属溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶等。公司靶材产品主要应用于包括半导体半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能电池（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能电池等领域。公司是国内靶材龙国内靶材龙头企业头企业之一之一，在半导体靶材领域具有深厚技术积累，注重自主研发，先后承担国家重点科研和产业化项目“863 计划”“02 计划”，是国内极少数能进入

33、全球半导体芯片制造商和平板显示器制造商供应链体系的本土企业。根据 2020 年年报，江丰电子所生产的高纯金属溅射靶材已应用于世界著名半导体厂商的先端制造工艺，其中 7nm 技术节点实现批量供应，应用于 5nm 技术节点的部分产品也已获客户评价通过并量产。 2020 年，公司的主要产品钽靶、铝靶和钛靶合计贡献营业收入的 66.28%，分应用领 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 域看， 用于半导体、 平板显示和太阳能电池的产品分别贡献了营业收入的 82.32%、 15.83%和 1.85%，三个领域的营收近三年的年复合增长率分别达到年

34、复合增长率分别达到 37.34%、23.15%和和 7.17%。 图表图表 12 2020 年分产品营收占比年分产品营收占比 图表图表 13 2020 年分下游应用领域营收占比年分下游应用领域营收占比 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券 2、客户优质，营收持续提升客户优质，营收持续提升 2021 年半年报显示公司实现营业收入 7.23 亿元，较上年同期增长 35.68%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 6,063.59 万元，较上年同期增长 48.49%。江丰电子近年来营收保持平稳增长，增速保持 30%左右。 在半导体领域，公司主

35、要客户有台积电、台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电子海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体厂商；在平板显示领域，公司主要客户有京东方、华星光电京东方、华星光电等全球知名面板厂商。2020 年公司前五大客户分别为台积电、中芯国际、三菱化学、SK 海力士、华星光电，实现营收分别为 1.93 亿、1.36 亿、0.80 亿、0.74 亿、0.55 亿，合计占比为 46.11%。 图表图表 14 江丰电子营收及归母净利润变动江丰电子营收及归母净利润变动 图表图表 15 2020 年前五客户年前五客户营收占比超过营收占比超过 45% 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券 资料来源：Wi

36、nd，可转债募集说明书，华创证券 3、技术储备深厚技术储备深厚，发行转债加码显示靶材发行转债加码显示靶材 高纯溅射靶材行业作为电子材料的子行业，该行业在客户认证、技术、资金、人才等方面均具有较高的进入壁垒。江丰电子是我国本土靶材的龙头企业，在技术门槛最高江丰电子是我国本土靶材的龙头企业，在技术门槛最高的半导体领域已具备了一定国际竞争力。的半导体领域已具备了一定国际竞争力。根据公司披露的可转债募集说明书，公司目前拥有核心技术 5 项、承担或主持的国家级研究和产业化课题 9 项、作为参加或起草单位参与制定的国家及行业标准 14 项、正在从事的主要研发项目 5 项。 钽靶34.67%铝靶18.13%

37、钛靶13.49%LCD 碳纤维支撑5.50%其他28.22%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.002018年度2019年度2020年度半导体（亿元，左）平板显示（亿元，左）太阳能电池（亿元，左）半导体增长率（%，右）平板显示增长率（%，右）太阳能电池增长率（%，右）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00营业收入 亿元归母净利润 亿元营收占比归母同比台积电16.52%中芯国际11.66%

38、三菱化学6.86%SK海力士6.33%华星光电4.73%其他53.90% 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 16 公司核心技术情况公司核心技术情况 序号序号 主要核心技术名称主要核心技术名称 技术来源技术来源 成熟程度及应用情况成熟程度及应用情况 应用领域应用领域 1 超高纯金属靶材提纯技术 自主研发 批量生产 高纯金属溅射靶材 2 超高纯金属靶材组织织构控制技术 自主研发 批量生产 高纯金属溅射靶材 3 靶材异种金属大尺寸焊接技术 自主研发 批量生产 高纯金属溅射靶材 4 金属靶材精密加工技术 自主研发 批量生产 高

39、纯金属溅射靶材 5 金属靶材高洁净清洗包装技术 自主研发 批量生产 高纯金属溅射靶材 资料来源：江丰电子可转债募集说明书，华创证券 江丰电子 2021 年公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过 5.165 亿元，扣除发行费用后，募集资金中约 3.65 亿元将分别投资于惠州和武汉的“平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”，其余用于补充流动资金。受平板显示产业国产化趋势加速、供应商技术的突破和成熟、国产化的成本优势等有利因素影响，未来溅射靶材领域存在较未来溅射靶材领域存在较大的国产替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖大的国产替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。本次募投项目实施地点分别设在

40、惠州和武汉，具备区位优势。惠州已形成了从玻璃基板、面板、模组到整机生产的平板显示产业集群，武汉也是新型显示器件产业的聚集地之一。 本次募投项目本次募投项目实施后有望突破产能瓶颈，实施后有望突破产能瓶颈，把握市场机遇把握市场机遇。2018 年至 2020 年，公司来自下游平板显示领域的收入的年复合增长率达到 23.15%。面对日益旺盛的下游需求和公司产能不足、产能利用率趋于饱和之间的矛盾，本次募投项目成功实施将有助于公司扩大产能，实现平板显示用铝靶、铜靶、钼靶及机台相关部件的规模化量产，有助于帮助公司更好地把握市场机遇。 图表图表 17 可转债募集项目可转债募集项目 序号序号 项目名称项目名称

41、项目投资总额项目投资总额（万元）（万元） 募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额（万元）（万元） 1 惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目 17,482.76 11,925.96 2 武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目 30,355.76 24,619.12 3 补充流动资金 15,104.92 15,104.92 合计合计 62,943.44 51,650.00 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券 （二）（二）隆华转债：隆华转债：钼靶龙头，高分子材料增添弹性钼靶龙头，高分子材料增添弹性 隆华转债于 2021 年 7 月 28 日启动发行，发行规模 7.99 亿元，

42、东方金诚 AA-评级。8 月 23 日上市，9 月 1 日收盘价 185 元，转股溢价率 9.01%。隆华转债正股隆华科技，公司主营业务分为靶材、高分子复合材料、节能环保业务三大板块。公司靶材业务和高分子复合材料业务的营收和毛利占比逐步提升，带动公司毛利率上行。靶材和高分子复合材料的放量是公司未来盈利增长的主要驱动力。 1、三元结构布局的新材料平台型企业、三元结构布局的新材料平台型企业 隆华转债正股为隆华科技，隆华科技主营包括电子新材料业务、高分子及复合材料业务、节能环保业务三大板块。节能环保业务是公司传统业务，2021H1 营收占比达到55.32%，毛利率为 24.92%。2015 年开始，

43、公司通过收并购的形式逐步实现转型升级，目前已取得较好成效，新材料业务营收占比逐步提升，带动公司毛利率持续上行新材料业务营收占比逐步提升，带动公司毛利率持续上行。具体来看，目前已经形成了以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块子新材料产业板块；以科博思、 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块高分子复合材料产业板块。 图表图表 18 隆华科技业务布局节奏隆华科技业务布局节奏 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年隆华科技实现营业收入 9.50 亿元，同比增长 21.36%；归属

44、于上市公司股东的净利润 1.17 亿元，同比增长 7.38%；扣非后归母净利润 1.15 亿元，同比增长 41.05%。2016 年至 2020 年公司毛利率上行， 期间费用率下降， 销售综合净利率持续提升。 2021H1靶材毛利率下降，或由于原材料价格上升所致。 图表图表 19 隆华科技隆华科技新材料业务占比提升新材料业务占比提升 图表图表 20 毛利率提升毛利率提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、靶材、靶材业务关注业务关注下游应用放量下游应用放量 公司目前靶材业务主要有四丰电子和广西晶联光电运营，其中晶联光电入选工信部专精特新“小巨人”名单。公司拥有丰富的

45、靶材产品系列组合，在平面显示靶材行业处于国内领先地位，四丰电子和晶联光电分别是钼靶材和 ITO 靶材的行业龙头公司。 四丰电子四丰电子主要从事钼靶材业务，目前产能主要从事钼靶材业务，目前产能 600 吨，吨，2020 年销量为年销量为 465.88 吨吨，随着下游国产替代率提升，公司需求有望进一步增长。下游客户包括京东方、华星光电、天马下游客户包括京东方、华星光电、天马微电子、信利半导体等企业，覆盖了国内主要使用钼靶材的企业微电子、信利半导体等企业，覆盖了国内主要使用钼靶材的企业，而且市场占有率越来越高，经过多年研发，公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，已成为新的增长点公司大尺寸宽幅钼靶已经开

46、始批量供货，已成为新的增长点。 ITO 靶材方面，晶联光电已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术。ITO 靶材已在京东方靶材已在京东方 G8.5、G6、G4.5、华星光电、华星光电 G8.5、天马微电子、天马微电子 G6 等等高世代产线量产使用高世代产线量产使用，能够满足部分终端 TFT 客户的要求。随着在不同用户端测试认证的增加和晶联光电公司自身产能的快速提升，未来 ITO 靶材出货量也将同步快速增长。此外，ITO 靶材还可用于靶材还可用于 HIT 光伏器件领域，光伏器件领域，公司也在积极加强靶材在半导体设备、光公司也在积极加强靶材在半导体设备、光伏等领域的技术营销

47、力度伏等领域的技术营销力度。 0%20%40%60%80%100%2018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30靶材及超高温特种功能材料军民融合新型高分子及复合材料节能环保产品及服务0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30净资产收益率(加权)(%)销售净利率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%) 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

48、 图表图表 21 靶材业务营收及增速靶材业务营收及增速 图表图表 22 钼靶材钼靶材销量销量及价格及价格 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 23 隆华科技靶材业务隆华科技靶材业务 公司公司 产品产品 主要用途和功能主要用途和功能 四丰电子四丰电子 钼靶材 钼具有优良的电导性和热稳定性，钼靶材主要用于 TFT 的栅极、源极和漏极金属电极。 钼合金靶材 TFT-LCD 用大尺寸钼铌合金靶材、钼钛合金靶材等，应用于铜制程工艺。 钼顶头 主要用于不锈钢、钎钢、轴承钢和高温合金钢等无缝钢管的穿孔工作，用于不同材质的无缝管在高温恶劣环境下的热轧穿孔工作。 钨靶材 主要应

49、用于航天、稀土冶炼、电光源、化工设备、医疗器械、冶金机械、熔炼设备、石油等领域。 铜靶材 TFT-LCD 制备过程中，由于铜的导电性能优于铝，可在较小的面积上承载较大的电流，能更好地满足大尺寸液晶显示器高驱动频率，高分辨率等技术要求。铜靶材主要应用于 TFT 的栅极和源漏电极的导线制备，替代传统铝导线。此外，铜靶也广泛应用于薄膜太阳能器件的制备。 钼制品 钼螺丝/杆、钼坩埚、钼舟、钼板及钼重锤等，广泛应用于核工业、航空航天、高温炉及单晶硅等行业。 钨制品 包括钨销、钨坩锅、钨板、钨籽晶绳、MOCVD 钨制中圈加热器等，广泛应用于核工业、航空航天、高温炉及单晶硅等行业。 钛靶材 4N 钛靶，广泛

50、用于 TFT-LCD 阻隔层制备。 其他类制品 包括铌靶、蓝宝石热场配件、4J29/4J32/4J36 合金钢等。 晶联光电晶联光电 ITO 粉末 包括氧化铟粉末、蓝色 ITO 粉末、不同比例 ITO 粉末等。 ITO 靶材 包括不同比例 ITO 旋转靶、 大尺寸 ITO 平面靶材以及 ITO 低密度小圆片等， 广泛应用于广泛应用于 TFT-LCD/AMOLED器件、器件、HIT 光伏器件光伏器件等 TCO 膜层制备。 丰联科丰联科 靶材绑定 采用钎焊技术进行靶材绑定加工，产品包括 TFT 显示面板行业用系列靶材绑定（G2.5-G11)、半导体及光伏行业用系列靶材绑定、平面靶材绑定产品、旋转靶