1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 1 日 良品铺子（603719.SH） 食品饮料 以高端破局，以效率制胜 良品铺子（603719.SH）投资价值分析报告 公司深度 千亿市场，群雄逐鹿千亿市场，群雄逐鹿。休闲食品满足的是精神需求， “有钱+有闲”推动 行业发展进入新阶段。当下终端零售规模（欧睿口径）接近 4000 亿元， 风味零食（Savoury Snacks）规模近 1430 亿元，集聚国内主要品牌商， 是最具本土特色、增速最快、竞争最为激烈的食品领域细分赛道。 零食为“表” 、零售为“本” 。零食为“表” 、零售为“本” 。 （1）产地零散、加工简单决定行业存在轻 资产模式运作

2、的前提条件；考虑产品单价偏低、品类较多、生产壁垒较低， 企业倾向以品牌商或者渠道商的形式切入市场。（2）看过往，渠道变迁造 就时代品类龙头；看未来，渠道加速融合，产业商家迈入品牌竞争的阶段。 以以高端化凸显品牌价值的差异化高端化凸显品牌价值的差异化。（1）从主观方面看，良品铺子起家于 线下连锁实体渠道，成功于对产品质量的高标准和严要求，“高端化”符 合公司一以贯之的价值取向。 （2）从客观方面看，良品提出高端零食战略， 与大众化战略遥相呼应，其更大的战略意义在于实现品牌价值的差异化。 以以信息化体系推动信息化体系推动全渠道全渠道数据互通，以数据互通，以数字化经营提升运营效率数字化经营提升运营效

3、率。（1） 公司存货周转率优于其他快消连锁业态，同时也优于采取相同模式的竞争 对手。（2）全渠道运营模式兼顾公司收入规模与盈利能力，以 GMROI 维 度进行跨品类横向比较以进一步体现出公司高效的运营能力。 门店稳健运营支撑高质量的全国化扩张。门店稳健运营支撑高质量的全国化扩张。（1）“开大店，关小店”的门 店转型策略是服务于良品铺子阶段性战略导向下的具体战术执行，门店面 积的扩大为未来品类的拓展、单店总收入规模的提升打开了物理空间。公 司将围绕多端触达的全渠道无线连接、高效的库存管理、优质的交互体验 来提升经营效率。 （2）综合考虑良品铺子在湖北/武汉地区的门店密度、单 店坪效以及在全国其他

4、省市尚存大量的空白区域，随着公司“商圈店转型” 布局策略逐步被加盟商接受，门店拓展即将提速，公司全国化进程提速。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：综合考虑公司线上/线下业务布局规划，预测公 司 2020/21/22 年营收为 88.36/112.32/135.49 亿元；2020/21/22 年净利 润为 4.06/4.92/5.92 亿元； 对应 EPS 为 1.01/1.23/1.48 元， 当前股价对应 2020/21/22 年 PE 为 76/63/52 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情延缓需求恢复，食品安全风险，门店扩张不及预期。 业绩预测和估值指

5、标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,378 7,715 8,836 11,232 13,549 营业收入增长率 17.58% 20.97% 14.53% 27.11% 20.63% 净利润（百万元） 239 340 406 492 592 净利润增长率 520.65% 42.68% 19.23% 21.24% 20.29% EPS（元） 0.66 0.95 1.01 1.23 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.16% 24.04% 18.87% 19.39% 19.71% P/E 117 82 76 63 52 P/B 25

6、.8 19.7 14.4 12.2 10.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 29 日 买入（首次） 当前价：77.28 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：301.27 一年最低/最高(元)：17.14/77.88 近 3 月换手率：118.16% 股价表现(上市以来) 0% 1

7、8% 35% 53% 70% 02- 20 02- 20 02- 20 02- 20 02- 20 03- 20 良品铺子沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.66 304.7 0.00 绝对 22.66 298.6 0.00 资料来源：Wind 2020-06-01 良品铺子 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 关键项目：（1）门店拓展方面，考虑公司上市后加速门店开拓的战略 举措，我们预计 2020/2021/2022 年公司净增门店 500/550/700 家。 （2）考 虑“加盟为主、直营为辅”的开店策略，预测 2020/2021/2022

8、 公司加盟店 数量占比分别为 70%/75%/77%。 （3）考虑公司持续优化运营效率来提升直 营店坪效，我们预测 2020/2021/2022 直营店坪效分别为 2.34/2.63/2.65 万 元/平米/年。（4）综合考虑每年净增加盟店对期末单店坪效的拉低效应以及 公司优化运营效率来提升加盟店坪效，预测 2020/2021/2022 加盟店坪效分 别为 1.59/1.82/1.84 万元/平米/年。 线下收入预测：（1）综合考虑直营店的年坪效和门店数，预测 2020/2021/2022 年直营销售分别为 163763/187495/215688 万元。（2）综 合考虑加盟店的年坪效和门店数

9、， 加盟店 35%的毛利率以及公司加盟批发收 入占加盟业务比重长期稳定在 80%，预测 2020/2021/2022 年加盟业务营收 分别为 240045/349858/436047 万元。 （3）预测 2020/2021/2022 年团购业 务分别增长 50%/40%/30%，对应营收分别为 11246/15745/20468 万元。 线上收入预测：考虑行业整体增速，预测 2020/2021/2022 年线上业务 分别增长 25%/22%/20%，对应营收分别为 46157/563118/675742 万元。 我们预测 2020/2021/2022 公司营业总收入分别为 883626/112

10、3216/ 1354946 万元，分别增长 14.53%/27.11%/20.63%。 创新之处创新之处 我们通过对休闲零食行业本质属性的分析、产品和渠道发展历程的全面 复盘，揭示了休闲零食产业“零食为表、零售为本”的特征。进一步明确了 “运营效率和品牌资产”是比较产业商家核心竞争力的两大抓手。 考虑到良品铺子加速线下门店的战略选择，我们创新性地提出了分析加 盟连锁业态的逻辑框架。我们从如何提升加盟商投资回报率作为切入点，通 过逻辑推导筛选出了适合以加盟模式发展的行业赛道。通过这个创新性的分 析框架，我们判断良品铺子当下加速门店开拓具备重大的战略含义。 我们通过复盘良品铺子品类发展历史、试算良

11、品铺子分区域的坪效数 据，分析了其当下采取高端化战略的必要性以及合理性。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 门店拓展加速、单店坪效提升意味公司收入端确定性的提升；线上竞争 趋缓意味行业格局开始优化，利润弹性提升，这都是股价上涨的催化因素。 估值估值与与目标价目标价 综合相对估值和绝对估值，我们认为公司的内在价值处于 84.10-86.12 元区间。我们预测公司 2020/21/22 年净利润为 4.06/4.92/5.92 亿元；对应 EPS 为 1.01/1.23/1.48 元， 当前股价对应 2020/21/22 年 PE 为 76/63/52 倍， 当前市值对应 2020/21/22

12、 年 PS 分别为 2.3/1.8/1.4 倍。考虑公司所处行业 的市场规模以及公司全渠道运营的领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。 oPpQoPpMrMqRzQmOzRtPyQaQ9R8OmOrRsQnNjMmMtNlOnNmO8OoOvMuOoPzQxNoOmR 2020-06-01 良品铺子 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 行业分析：千亿市场，群雄逐鹿 . 6 1.1、 行业本质：生存之上，生活至上 . 6 1.2、 行业规模：千亿市场、琳琅满目 . 7 1.3、 渠道结构：线下主导，线上崛起 . 9 1.4、 竞争格局：一半海水，一半火焰 . 10 2、 零食为“表” 、零售为

13、“本” . 13 2.1、 过去和现在：上游分散，渠道变迁 . 13 2.2、 未来展望：渠道融合，品牌为王 . 15 3、 以高端化凸显品牌价值的差异化 . 16 4、 以信息化支撑公司高效运转 . 19 5、 以门店稳健运营支撑高质量的全国化扩张 . 22 6、 以供应链管控支持业务增长 . 27 7、 盈利预测 . 29 7.1、 营业总收入预测 . 29 7.2、 毛利率和费用率预测 . 30 8、 估值分析与投资评级 . 32 8.1、 相对估值 . 32 8.2、 绝对估值 . 33 8.3、 估值结论与投资评级 . 34 9、 风险分析 . 35 2020-06-01 良品铺子

14、-4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：休闲食品本质 . 6 图 2：线上零食品类消费者性别比例 . 6 图 3：线上零食品消费者年龄阶段分布 . 6 图 4：线上零食品类消费者支付单价（元）分布 . 7 图 5：线上零食品类全国消费金额占比前 5 的城市 . 7 图 6：线上零食品类分省（市）消费金额占比 . 7 图 7：中国零食四大品类终端零售规模（亿元） . 8 图 8：中国零食四大品类终端零售规模历年增速（%） . 8 图 9：中国甜食子品类终端零售规模（亿元） . 8 图 10：中国风味零食子品类终端零售规模（亿元） . 8 图 11：2018-2020Q1 天猫淘宝休闲零食

15、各细分类目销售额占比各月均值 . 9 图 12：2019 年中国风味零食子品类的渠道结构 . 10 图 13：中国风味零食子品类历年渠道结构变化 . 10 图 14：2019 年中日美零食各细分子行业 CR5 公司市场份额 . 11 图 15：美国市场休闲零食渠道结构 . 11 图 16：日本市场休闲零食渠道结构 . 11 图 17：竞争之国内公司的竞争策略对比 . 13 图 18：休闲零食（本土零食）具有很强的地域性特征. 13 图 19：休闲食品产业链 . 14 图 20：休闲零食向下游集中的产业逻辑 . 14 图 21：休闲零食轻/重模式选择判断框架 . 15 图 22：休闲零食产业品类

16、演变历程 . 15 图 23：休闲零食产业渠道演变历程 . 16 图 24：良品铺子发布儿童零食子品牌 . 17 图 25：儿童零食满足孩子的多种需求 . 17 图 26：良品铺子 LOGO 升级历程 . 18 图 27：良品铺子门店升级历程 . 18 图 28：良品铺子销售费用及明细（2016-2019 年） . 18 图 29：良品铺子系统运营逻辑 . 19 图 30：良品铺子无线自营 APP 升级开发具体设计功能 . 20 图 31：良品/松鼠/来伊份/盐津/好想你/珀莱雅/爱婴室存货周转率（次） . 20 图 32：良品/松鼠/来伊份/盐津/好想你/珀莱雅/爱婴室存货结构（2019 年

17、） . 20 图 33：良品/松鼠/来伊份/珀莱雅/爱婴室/华致酒行毛利率 . 21 图 34：良品/松鼠/来伊份/珀莱雅/爱婴室/华致酒行 GMROI . 21 图 35：良品铺子与来伊份销售毛利率对比 . 21 2020-06-01 良品铺子 -5- 证券研究报告 图 36：良品铺子线上业务收入占比与毛利率 . 21 图 37：实物商品网上零售额占比 . 22 图 38：2011-2019 年休闲食品公司销售费用率均值 . 22 图 39：2020Q1 良品铺子全国各地区加盟/直营店数量 . 24 图 40：2020Q1 良品铺子加盟门店数接近占比达七成 . 24 图 41：良品铺子各地区

18、 2018-2020Q1 门店平均年坪效（万元/平米）测算 . 24 图 42：加盟连锁业态的商业逻辑 . 25 图 43：加盟店拓展提速提升良品铺子门店总数增速 . 25 图 44： 2020Q1 良品铺子门店在各省市的分布情况 . 25 图 45：良品铺子单店面积与单店坪效散点图 . 26 图 46：良品铺子直营/加盟店（试算数）同店增速 . 26 图 47：良品铺子的线上/线下经营策略 . 26 图 48：良品铺子供应链系统高阶图 . 27 图 49：良品铺子供应链体系 . 27 图 50：良品铺子入选工信部两化融合试点示范项目名单 . 28 表 1：休闲食品（欧睿口径）分品类 top5

19、 公司份额 . 12 表 2：良品铺子华中地区相关经营/财务指标 . 23 表 3：2018-2020Q1 良品铺子华中地区终端门店（含加盟店+直营店）零售额测算的坪效数据 . 23 表 4：良品铺子加盟店投资回报率试算 . 24 表 5：良品铺子营业总收入拆分 . 30 表 6：良品铺子毛利率分拆与三项费用率预测 . 31 表 7：休闲零食上市公司市场一致盈利预测与对应 PE 估值 . 32 表 8：2019 年以来新上市食品行业公司市场一致盈利预测与对应 PE 估值 . 32 表 9：休闲零食上市公司市场一致盈利预测与对应 PS 估值 . 33 敏感性分析 . 34 估值结果汇总 . 34

20、 2020-06-01 良品铺子 -6- 证券研究报告 1、行业分析行业分析：千亿市场，群雄逐鹿：千亿市场，群雄逐鹿 1.1、行业本质：生存之上，生活至上行业本质：生存之上，生活至上 休闲食品满足的是精神需求。休闲食品满足的是精神需求。 休闲食品的范畴与正餐对立， 满足的是非饱腹、 非功能性的高阶需求。而这些高阶需求又主要包括： 情感沟通需求，相关消费场景如节假日的社交馈赠及亲朋团聚； 个人享乐需求，相关消费场景如出游旅行、观影观赛、消磨时间、办公 室下午茶 健康需求，相关消费场景如减肥代餐等。 图图 1：休闲食品本质休闲食品本质 资料来源：亿欧网，光大证券研究所整理 一线城市的年轻女性是休闲

21、食品的主要消费人群。一线城市的年轻女性是休闲食品的主要消费人群。根据“独道数据”的线上 用户画像：（1）零食品类的消费者中女性占比 64%，且消费者年龄段主要 分布于 20-29 岁、30-39 岁之间，分别占比 46.7%和 25.1%。（2）支付单 价以 10-25 元、25-40 元两个价位段为主，占比分别为 21.1%、20.0%。 （3） 从区域来看， 零食品类消费金额占比前 5 大的城市分别是杭州、 重庆、 上海、 广州、成都，占比前五大的省份分别是广东、山东、河南、江苏、浙江，基 本都是为经济发达和人口密集的省市。整体来看，休闲零食品类是具备典型 的可选消费特征，“有钱+有闲”是行业发展的前提条件。 图图 2：线上零食品类消费者性别比例：线