1、新医改看“真创新”，老龄化“消费医疗”花开正艳新医改看“真创新”，老龄化“消费医疗”花开正艳2022年医疗服务行业年度策略2022年医疗服务行业年度策略核心观点核心观点n 评级：维持医疗服务行业“增持”评级n 趋势：“创新”不变，“策略布局”到“抢滩登陆”n 投资主线：“创新”及政策免疫“消费医疗”产业链（1）“CXO”产业链：海外产能转移，国内医药研发如火如荼 关注临床CRO龙头公司及后端CRO/CDMO公司。（2）专科医疗服务：消费型医疗快速增长，政策鼓励社会办医 关注口腔医疗、眼科等专科医疗服务龙头公司（3）第三方医学检验实验室：医疗检测需求提升，ICL渗透率提升 关注ICL龙头公司 目

2、录一、医疗服务估值回落，业绩向好二、政策加速推进，医保“腾笼换鸟”继续三、 投资策略：关注“真创新”与“消费医疗”四、风险提示 一、医疗服务估值回落，业绩向好 1.1.1 1 全年表现平淡，估值回落已具优势全年表现平淡，估值回落已具优势n 截至2021年11月12日，医药生物行业下跌6.4%，子版块医疗服务II上涨1.7%。n 医药板块分化，疫情受益及CXO板块表现突出，集采之下仿制药及高值耗材承压。资料来源：Wind、湘财证券研究所 数据截至2021年11月12日表表1、医药各子版块、医药各子版块2021年度涨跌幅年度涨跌幅资料来源：Wind、湘财证券研究所 截至2021年11月12日表表2

3、、2021年医药生物涨跌幅前十名上市公司年医药生物涨跌幅前十名上市公司 1.1 1.1 全年表现平淡，估值回落已具优势全年表现平淡，估值回落已具优势n 医疗服务表现较优医疗服务表现较优：医药生物涨幅位列第19位，医疗服务II上涨1.70%。n 高位回落，已具估值优势。高位回落，已具估值优势。医药生物PE由最高49.8X回落至33.7X。医疗服务近一年PE最大值为185.5X，最小值为73.1X，回落至75.4X约位于近十年的50%分位水平。图图 1 1、截至、截至2021年年11月月12日各行业全年涨跌幅日各行业全年涨跌幅资料来源：Wind、湘财证券研究所图图2、2010年至年至2021年底年

4、底医药各子行业医药各子行业PE估值变化情况估值变化情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 1.2 1.2 卫生费用继续走高，医药工业恢复增长卫生费用继续走高，医药工业恢复增长n 医疗卫生支出维持稳健增长。医疗卫生支出维持稳健增长。2020年全国卫生总费用达7.2万亿元，同比增长9.6%，占GDP的比重已从2003年的4.8%提升至2020年的7.1%。n 医药工业受疫情影响逐渐消除，全年加速回暖。医药工业受疫情影响逐渐消除，全年加速回暖。2020年受疫情影响，医药制造业营收、利润出现下滑，2021年已逐渐恢复，截至2021年10月份，我国医药制造业营业收入为2.4万亿元（+22.8%），利润总

5、额为4928亿元（+76.7%）。图图 3、2003-2020年中国卫生总费用变化及占年中国卫生总费用变化及占GDP比重比重资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所图图 4、我国规模医药工业营业收入及增速我国规模医药工业营业收入及增速资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图5、我国规模医药工业营业利润及增速、我国规模医药工业营业利润及增速资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所 1.1.3 3 疫情影响基本消除，前三季度业绩向好疫情影响基本消除，前三季度业绩向好n 医药生物板块2021Q1-Q3营收增长14.96%，归属净利增长21.11%。目前医药板块公司已逐步恢复正常

6、经营。n 医疗服务板块营收及利润增长表现较为亮眼。2021前三季度营收增长37.35%，归属净利增长59.57%。资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表3、2021年年Q1-Q3医药板块营收、归母净利增速情况医药板块营收、归母净利增速情况 1 1 本章小结本章小结n 医疗服务二级市场全年表现较优n 医疗服务高位回落，已具估值优势n 产业基本面支撑强劲：（1）卫生费用继续走高（2）医药工业恢复增长。 二、政策加速推进，医保“腾笼换鸟”继续 2 2. .1 1 供需两端继续利好创新，新药研发热度继续供需两端继续利好创新，新药研发热度继续仿制药市场持续压缩，创新药医保谈判常态化仿制药市场持续压缩，

7、创新药医保谈判常态化n 存量市场：存量市场：带量采购常态化，最大化医保资金使用效率。n 增量市场：增量市场：医保谈判常态化，创新药及时纳入医保。图图 6、新医保局成立后带量采购历程新医保局成立后带量采购历程资料来源：公开资料整理、湘财证券研究所资料来源：国家医保局、医药魔方、湘财证券研究所表表4、2016至至2020年医保谈判情况年医保谈判情况 2 2. .1 1 供需两端继续利好创新，新药研发热度继续供需两端继续利好创新，新药研发热度继续新药研发热度继续，新药获批数量大增新药研发热度继续，新药获批数量大增n 供需两端利好创新药企，国内医药企业近年来愈发注重研发创新。n 临床试验登记数及创新药

8、获批数量继续大幅提升。图图 7、全球医药研发投入与中国医药研发投入比较全球医药研发投入与中国医药研发投入比较资料来源：泰格医药招股说明书、湘财证券研究所 2 2. .1 1 供需两端继续利好创新，新药研发热度继续供需两端继续利好创新，新药研发热度继续新药研发热度继续，新药获批数量大增新药研发热度继续，新药获批数量大增n 供需两端利好创新药企，国内医药企业近年来愈发注重研发创新。n 临床试验登记数及创新药获批数量继续大幅提升。图图 8、近年临床试验登记平台登记临床总数近年临床试验登记平台登记临床总数资料来源：临床试验登记与信息公示平台、湘财证券研究所图图9、中国创新药获批数量统计、中国创新药获批

9、数量统计资料来源：医药魔方、德勤、湘财证券研究所 2.2 2.2 医保资金医保资金“腾笼换鸟腾笼换鸟”继续，继续，“伪创新伪创新”到到“真创新真创新”n 医疫情影响医保收支增速下降，控费压力犹存。n 审评趋严，“伪创新”到“真创新”产业链由“策略布局”到“抢滩登陆”。图图 10、2010年至年至2020年医保基金收入、支出及增长年医保基金收入、支出及增长资料来源：国家医保局、湘财证券研究所图图11、药物品种前十位靶点及适应症领域分析、药物品种前十位靶点及适应症领域分析资料来源：CDE、湘财证券研究所 2.3 DRG/DIP2.3 DRG/DIP加速推进，总额控制压缩医保不合理支出加速推进，总额

10、控制压缩医保不合理支出n DRGDRG元年，医保支付方式持续优化。元年，医保支付方式持续优化。2021年11月26日，国家医保局发布关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知，要求在三年试点取得初步成效基础上，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖。2025年底基本实现全覆盖。n 总额控费形式倒逼压缩医保不合理支出，总额控费形式倒逼压缩医保不合理支出，受医保控费影响的相关品类仍有压力，有利于加速创新品种的研发上市，同时在公立医院控费压力之下也有利于第三方医学检验室、民营医疗机构的发展。图图 1212、DRG带来的投资机会带来的投资机会资料来源：国家医保局、湘财证券研究所 2 2 本

11、章小结本章小结n 供需两端继续利好创新，新药研发热度继续n 审评趋严，“伪创新”到“真创新”n DRG/DIP总额控费,有利于创新产业链及民营医疗、ICL等 三、投资策略：关注“真创新”与“消费医疗” 3 3 投资策略：投资策略：关注关注“真创新真创新”与与“消费医疗消费医疗”n 医保“腾笼换鸟”继续，随着供需两端利好创新药企业，国内医药企业近年来愈发注重研发创新。未来随着DRG/DIP的执行，医药结构将继续优化，建议关注“政策免疫”消费型医疗相关公司。图图 1313、聚焦聚焦“政策免疫政策免疫”和和“创新创新”产业链产业链资料来源：湘财证券研究所 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOC

12、XO公司持续高景气公司持续高景气多维共振下国内多维共振下国内CXOCXO享时代机遇享时代机遇n 全球全球CXOCXO市场将持续提升：市场将持续提升：全球医药研发支出稳健增长，Biotech公司崛起带动研发外包渗透率提升。n CRO整体市场=研发开支*CRO渗透率图图 1515、全球医药研发开支全球医药研发开支资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图14、全球医药产业投融资活跃、全球医药产业投融资活跃BIOTECH兴起兴起资料来源：动脉橙、湘财证券研究所图图 1616、全球全球CRO行业渗透率变化行业渗透率变化资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CX

13、OCXO公司持续高景气公司持续高景气多维共振下国内多维共振下国内CXOCXO享时代机遇享时代机遇n 国内CXO企业具有研发成本优势，吸引国际CRO需求向中国转移。图图18、国外、国外CXO公司与中国公司与中国CXO公司净利率对比公司净利率对比资料来源：Wind、各公司年报、湘财证券研究所资料来源：美迪西招股说明书、湘财证券研究所表表5、中国、中国CRO试验成本占西方发达国家比例试验成本占西方发达国家比例图图17、主要、主要CXO公司年薪与美国对比（万元公司年薪与美国对比（万元/年）年）资料来源：Wind、各公司年报、湘财证券研究所 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气

14、公司持续高景气多维共振下国内多维共振下国内CXOCXO享时代机遇享时代机遇n 新医改下国内医药研发如火如荼n Biotech异军突起，预计21-23年一级市场融资对CRO行业增厚近150亿收入。图图 19、医药医药板块板块上市公司研发支出情况上市公司研发支出情况资料来源：Wind、湘财证券研究所图图20、中国医疗健康产业投融资变化趋势、中国医疗健康产业投融资变化趋势资料来源：动脉橙、湘财证券研究所 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气n CROCRO市场规模快速增长，中国区增速高于全球。市场规模快速增长，中国区增速高于全球。据测算，中国CRO市场规模20

15、15-2019年复合增长为27.3%，远高于全球市场9.0%的复合增长。预计，至2024年有望达到1436.5亿，2020-2024年复合增长高达26.5%。n 中国区中国区CDMOCDMO市场规模增速也快于全球。市场规模增速也快于全球。2016-2020年复合增长为32.0%，高于全球的14.0%的复合增长；预期中国CDMO行业市场规模有望在2025年达到1235亿元，2020-2025年年复合增长高达31.3%。图图 21、中国区中国区CRO市场规模增速高于全球市场规模增速高于全球资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图22、中国区、中国区CDMO市场规模增速快于全球市场规模增速快于全

16、球资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气n CXOCXO样本公司样本公司继续保持较快增长。继续保持较快增长。对医疗服务板块进一步拆分，CXO板块在去年高基数背景下仍然保持快速增长，2021Q1-Q3营收增速为42.63%，归母净利增速为49.24%。从Q1-Q3归母净利润的增长来看，药石科技（+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲药业（+97.65%）、昭衍新药（+72.76%）、博腾股份（+50.92%）等表现靓丽；单Q3归母净利增长来看，泰格医药（+64.80%）、博腾股份（+35.32%）、康龙

17、化成（+53.26%）、昭衍新药（+76.76%）、九洲药业（+80.39%）等延续高增长态势。资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表6、医疗服务板块、医疗服务板块CXO公司公司2021Q1-Q3增长情况增长情况 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气n 先行指标显示行业高景气。图图23、CXO样本公司与医药行业预收账款与合同负债占营收比样本公司与医药行业预收账款与合同负债占营收比资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 2424、CXO样本公司员工数变动样本公司员工数变动源：Wind、湘财证券研究所图图25、CXO公司在建工程（单位：亿元）公司在建工程（

18、单位：亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表7、主要、主要CXO公司预收账款与合同负债总值（单位：亿元）及其增长公司预收账款与合同负债总值（单位：亿元）及其增长 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气关注关注CROCRO龙头公司及后端龙头公司及后端CDMOCDMO标的标的n 成立较早的药明康德、睿智化学、泰格医药、博济医药、美迪西等本土CXO公司已占据国内行业领先梯队。图图 2626、国内主要国内主要CRO/CDMO公司分布公司分布资料来源：美迪西招股说明书、湘财证券研究所资料来源：公开资料整理、各公司年报、湘财证

19、券研究所 表表8、部分国内、部分国内CXO上市公司概况上市公司概况 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气重点公司重点公司n 药明康德（603259）：医药外包服务龙头，将全面受益于医药外包大时代资料来源：公开资料整理、各公司年报、湘财证券研究所 表表9、2021年医药生物涨跌幅前十名上市公司年医药生物涨跌幅前十名上市公司 3.1 3.1 创新产业链创新产业链CXOCXO公司持续高景气公司持续高景气重点公司重点公司n 泰格医药（300347）：创新型临床CRO龙头，新签合同及累计待执行合同持续高增长，为业绩释放提供支撑。图图 28、泰格医药累计待执行合同持

20、续高增长泰格医药累计待执行合同持续高增长资料来源：泰格医药公告、湘财证券研究所资料来源：公开资料整理、各公司年报、湘财证券研究所 表表10、泰格医药主要业务、泰格医药主要业务图图 2727、泰格医药泰格医药新签新签合同持续高增长合同持续高增长资料来源：泰格医药公告、湘财证券研究所 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升 老龄化下消费型医疗服务保持快速增长老龄化下消费型医疗服务保持快速增长n 我国已步入老龄化社会，且程度继续加深。n 老龄化及就诊需求推动医院门诊量及住院人次稳定增长。图图 29、2011-2019年我国年我国60岁以上人口数量（人）及占比

21、岁以上人口数量（人）及占比 资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图 3131、2015年至年至2019年中国医院住院人次年中国医院住院人次（期间复合增长（期间复合增长7.1%）资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所图图 30、 2015-2019年中国医院门诊量年中国医院门诊量（期间复合增长（期间复合增长5.6%）资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升n 卫生支出快速提升，人均卫生费用持续增长。图图 3232、中国政府预算卫生支出快速提升中国政府预算卫生支出快速提升资料来源：Wind、国家统计局、湘财

22、证券研究所图图33、2003-2018年中国人均卫生费用变化年中国人均卫生费用变化资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升n 民营专科医院数量增长显著，消费型医疗服务支出占比逐年提升。专科医院的数量由2011年的4283家增长至2020年的9021家，年复合增长为8.6%；而专科医院的诊疗人次也从2011年的1.9亿人次增长至2019年的3.9亿人次，期间复合增长为9.4%。n 民营专科医院板块恢复显著，Q3受高基数影响增速有所下降。图图34、中国消费型医疗支出占比呈上升趋势、中国消费型医疗支出占比呈上升趋

23、势资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所资料来源：wind、国家卫健委、湘财证券研究所表表11、2021年医药生物涨跌幅前十名上市公司年医药生物涨跌幅前十名上市公司资料来源：公开资料整理、各公司年报、湘财证券研究所 表表12、近年部分支持社会办医文件、近年部分支持社会办医文件资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表13、医疗服务板块民营医院、医疗服务板块民营医院2021Q1-Q3增长情况增长情况 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升n 眼科医疗服务需求持续提升，预计未来将呈现连锁化、集中化、差异化趋势（如屈光手术、屈光性白内障、高端视光业务）

24、。n 竞争格局：眼科壁垒高，爱尔龙头地位显著。图图 3535、我国眼科医疗服务规模及增速我国眼科医疗服务规模及增速资料来源：朝聚眼科招股书、湘财证券研究所资料来源：Wind、各公司公告、湘财证券研究所 表表14、眼科医疗服务板公司关键经营数据对比（截至、眼科医疗服务板公司关键经营数据对比（截至2020年）年） 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升n 口腔医疗服务兼容健康和美学概念，市场增速快空间大。n 低竞争壁垒格局分散，通策医疗规模领先。图图 3636、我国口腔医疗服务规模及增速我国口腔医疗服务规模及增速资料来源：瑞尔集团招股书、弗若斯特沙利文、湘

25、财证券研究所资料来源：Wind、各公司公告、湘财证券研究所 表表15、口腔医疗服务板公司关键经营数据对比（截至、口腔医疗服务板公司关键经营数据对比（截至2020年）年） 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科医疗服务需求持续提升重点公司重点公司n 爱尔眼科（300015）：分级连锁模式构建全球最大眼健康集团图图 3737、2020年爱尔眼科各产品收入占比年爱尔眼科各产品收入占比资料来源：公司公告、湘财证券研究所图图 38、爱尔眼科分级诊疗结构图爱尔眼科分级诊疗结构图资料来源：爱尔眼科社会责任报告、湘财证券研究所 3.2 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升老龄化下专科

26、医疗服务需求持续提升重点公司重点公司n 通策医疗（600763）：民营口腔医疗领航者，“总院+分院”模式快速扩张图图 39、通策医疗杭州、宁波口腔医院集团布局通策医疗杭州、宁波口腔医院集团布局资料来源：公司公告、湘财证券研究所图图40、公司具有、公司具有“量价齐升量价齐升”逻辑逻辑资料来源：湘财证券研究所 3.3 3.3 第三方医学检验实验室（第三方医学检验实验室（ICLICL）正处发展初期）正处发展初期 中国中国ICLICL行业有望保持快速增长行业有望保持快速增长n 老龄化及就诊需求推动医检市场增长。n 独立医学实验室检测项目多，技术能力强。图图 41、中国临床检验市场规模及中国临床检验市场

27、规模及ICL渗透率渗透率 资料来源：艾迪康招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图 4242、 临床检测服务提供商的优势及劣势对比临床检测服务提供商的优势及劣势对比资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 3.3 3.3 第三方医学检验实验室（第三方医学检验实验室（ICLICL）正处发展初期）正处发展初期 中国中国ICLICL行业有望保持快速增长行业有望保持快速增长n 中国独立医学实验室发展起步晚，渗透率有望持续提升。n 中国的ICL市场规模2016-2020年复合年增长14.0%，预计2020年至2025年复合增长率为18.4%。n ICL相关公司受益于新冠检测需求，业绩表现靓丽。DRGS

28、政策为ICL行业发展提供良机。图图 4343、中国临床检验市场规模及中国临床检验市场规模及ICL渗透率渗透率 资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所图图 4444、 全球全球ICL检验项目数比较（单位：个）检验项目数比较（单位：个）源：艾迪康招股书、湘财证券研究所图图 4545、 中国中国ICL市场规模及增速市场规模及增速资料来源：艾迪康招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所资料来源：Wind、各公司公告、湘财证券研究所 表表16、医学检验实验室相关公司、医学检验实验室相关公司2021Q1-Q3增长情况增长情况 3.3 3.3 第三方医学检验实验室（第三方医学检验实验室（ICLICL）正处发展

29、初期）正处发展初期行业格局：行业格局：行业壁垒高，龙头地位稳固行业壁垒高，龙头地位稳固n 中国独立医学实验室发展起步晚渗透率有望持续提升。n 四大ICL市场份额集中度高，可供检测项目领先。图图 4646、ICL行业壁垒高行业壁垒高 资料来源：金域医学招股说明书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图图 4848、不同机构、不同机构检验项目数比较（单位：个）检验项目数比较（单位：个）资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所图图 4747、 国内国内ICL竞争格局竞争格局资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所 3.1 3.1 第三方医学检验实验室（第三方医学检验实验室（ICLICL）正处发展初期）正处发展

30、初期重点公司重点公司n 金域医学（603882）：超2800项检测项目，38家实验室覆盖全国，特检比例提升n 迪安诊断（300244）：实验室进入投入收获阶段，2017年完成38家综合实验室布局34家已盈利资料来源：金域医学招股说明书、湘财证券研究所 表表17、金域医学细分检测项目分类、金域医学细分检测项目分类图图 4949、 迪安诊断是我国第二大迪安诊断是我国第二大ICL服务商服务商资料来源：艾迪康招股书、湘财证券研究所 3 3 本章小结本章小结n 评级：维持医疗服务行业“增持”评级n 投资策略：关注“真创新”与“消费医疗”n 投资主线：“创新”及政策免疫“消费医疗”产业链（1）“CXO”产业链：海外产能转移，国内医药研发如火如荼。（2）专科医疗服务：消费型医疗快速增长，政策鼓励社会办医。（3）第三方医学检验实验室：医疗检测需求提升，ICL渗透率提升。 四、风险提示 4 风险提示风险提示n 医保控费执行力度超预期；n 药企研发投入下降；n 民营医院医疗事故风险。