1、DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 垒知集团（垒知集团（002398002398） ：致高行远致高行远 垒知集团深度报告 2020 年 1 月 3 日 强烈推荐/上调 垒知集团垒知集团 深度深度报告报告 报告摘要： 垒知集团是混凝土外加剂龙头垒知集团是混凝土外加剂龙头， 建筑检测翘楚建筑检测翘楚。 混凝土外加剂业务 2019H1 占公司营收比例为 69.33%，占公司总毛利比例为 63.55%。混凝土减水剂 行业市场规模为 400 亿左右，公司市占率在 5%左右。建筑检测业务营收 占比为 1

2、4.25%，毛利占比为 19.44%，建筑检测业务市场规模在 450 亿左 右，市占率为 0.88%。建筑检测业务收现情况好，在混凝土外加剂账期较 长的情况之下，为公司提供稳定现金流保障。 混凝土外加剂行业向头部集中， 公司市占率提升弹性大混凝土外加剂行业向头部集中， 公司市占率提升弹性大。环保趋严和下游集 中度提升推动混凝土外加剂行业集中度提升。混凝土外加剂行业需求空间 大：1、我国预拌混凝土渗透率相较发达国家仍有较大差距；2、机制骨料在 骨料使用中占比提升推动混凝土外加剂需求提升。公司通过“内生+外延” 对减水剂业务进行全国化布局并以销定产， 靠近市场布局产能一方面减少了 运输费用，使公司

3、销售费用率大幅低于苏博特，提高了价格竞争力，另一方 面使公司迅速反应市场需求安排生产，减少在存货上的资金占用，提升存货 周转率。全国化布局贴近市场赋能公司降费增效，市占率提升弹性大。公司 作为龙头是上游供应商的大客户， 上游原材料产能过剩为公司更好更快发展 和享受高毛利水平提供机遇。 建筑检测业务将实现跨区域跨领域稳步扩张建筑检测业务将实现跨区域跨领域稳步扩张。检测行业整体增速可观、 福建 省建筑工程投资企稳回升以及跨区域跨领域发展战略三重驱动力推动建筑 检测业务继续增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 预计公司 2019到 2021 年的营业收入为33.46、 41.67 和 5

4、5.49 亿元，归属于母公司的净利润为 4.31、5.62 和 7.29 亿元，对应的 EPS 分别为 0.62，0.81 和1.05 元，以收盘价 6.09 元计算，对应的动态 PE 分别为 9.78 倍、7.50 倍和5.78 倍，考虑到公司减水剂业务增长稳定改善， 检测业务底部回升，公司作为减水剂龙头公司综合优势明显，长期增长趋势 确定，估值低，具备很强的安全边际，上调公司为“强烈推荐”的投资评级。 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,997.62,715.73,346.14,266.75,549.1 增长率（%）

5、44.24 35.94 23.21 27.51 30.06 归母净利（百万元） 191.09 249.13 431.31 562.23 729.11 增长率（%） 14.23 30.37 73.13 30.36 29.68 净资产收益率（%） 8.38 10.07 14.72 16.10 17.27 每股收益(元) 0.56 0.36 0.62 0.81 1.05 PE 10.88 16.92 9.78 7.50 5.78 PB 0.92 1.70 1.44 1.21 1.00 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司为混凝土外加剂行业龙头，提供高性能 混凝土制造和施工解

6、决方案；作为建设综合 技术服务行业领军企业，发展成为中国建筑 行业信息化和智能化服务商。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： - - 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : - 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 6.02-4.47 总市值（亿元） 41.69 流通市值（亿元） 31.89 总股本/流通 A股 （万股） 69251/52979 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.71 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 赵军胜分析师： 赵军胜 执业证书编号执业证书

7、编号: S03 研究助理： 韩宇研究助理： 韩宇 执业证书编号执业证书编号: hanyu_ S45 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 垒知集团（002398） ：致高行远 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 . 4 2. 混凝土外加剂龙头，建筑检测翘楚混凝土外加剂龙头，建筑检测翘楚 . 4 2.1 混凝土外加剂和建筑检测双主业发展 . 4 2.2 建筑检测收现好，是公司稳定发展的基石 . 5 2.3 股权结构稳定，管理层控制能力强

8、，高管技术背景突出 . 5 3. 混凝土外加剂行业向头部集中，公司市占率提升混凝土外加剂行业向头部集中，公司市占率提升弹性大弹性大 . 6 3.1 环保趋严和下游集中度提升推动行业集中度提升，趋势还将继续 . 7 3.2 预拌混凝土渗透率上升和混凝土需求向上，行业仍有较大发展空间 . 8 3.2.1 我国预拌混凝土渗透率不断上升，但与发达国家相比仍有较大差距 . 8 3.2.2 机制骨料成为市场潮流，推升混凝土外加剂用量 . 8 3.2.3 基建增速有望企稳回升，地产韧性犹在，带动混凝土外加剂需求增长 . 9 3.3 “内生+外延”助力长期稳健增长，全国化布局市占率提升弹性大 .10 3.3.

9、1 “内生+外延”助力长期稳健增长，市占率迅速提升快于同业 .10 3.3.2 产能全国化布局以销定产，销售费用率低存货周转快 .12 3.4 混凝土减水剂原材料成本下降，大概率将推动公司毛利率改善 .13 4. 建筑检测业务将实现跨区域跨领域稳步扩张建筑检测业务将实现跨区域跨领域稳步扩张 .14 4.1 建筑检测业务市场规模 450 亿左右，集中度较低.15 4.2 致力于提供工程全生命周期技术服务，检测业务将实现跨区域跨领域发展 .15 4.3 行业集中度提升和省内需求回暖带动检测业务进一步增长 .16 5. 盈利预测盈利预测.17 6. 风险提示风险提示.17 相关报告汇总相关报告汇总

10、.19 表格目录表格目录 表表 1 1：20182018 年年 7 7 月以来有关基础设施建设的文件或政策月以来有关基础设施建设的文件或政策. 9 9 表表 2 2：20102010 年以来垒知集团混凝土外加剂业务收购及新设子公司情况年以来垒知集团混凝土外加剂业务收购及新设子公司情况 . 1010 表表 3 3：20102010 年以来垒知集团建设综合技术服务业务收购及新设子公司情况年以来垒知集团建设综合技术服务业务收购及新设子公司情况 . 1616 插图目录插图目录 图图 1 1：垒知集团：垒知集团 2019H12019H1 营收构成情况营收构成情况 . 4 4 图图 2 2：垒知集团：垒知

11、集团 20182018 毛利构成情况毛利构成情况. 4 4 图图 3 3：垒知集团技术服务收入及增速：垒知集团技术服务收入及增速 . . 5 5 图图 4 4：垒知集团技术服务业务毛利占比及毛利率情况：垒知集团技术服务业务毛利占比及毛利率情况 . 5 5 图图 5 5：垒知集团经营活动净现金高于苏博特：垒知集团经营活动净现金高于苏博特 单位：亿元单位：亿元 . 5 5 图图 6 6：垒知集团收现比较为稳定：垒知集团收现比较为稳定 单位单位：% % . 5 5 图图 7 7：垒知集团股权结构图：垒知集团股权结构图. 6 6 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告

12、 垒知集团（002398） ：致高行远 P3 东方财智 兴盛之源 图图 8 8：混凝土外加剂产品类型图：混凝土外加剂产品类型图 . 6 6 图图 9 9：混凝土减水剂产业链示意图：混凝土减水剂产业链示意图 . 7 7 图图 1010：20142014- -2018TOP102018TOP10、TOP100TOP100 房企销售份额变化房企销售份额变化 . 7 7 图图 1111：6 6 大建筑央企市场份额变化情况（以新签合同金额计）大建筑央企市场份额变化情况（以新签合同金额计） . 7 7 图图 1212：聚羧酸减聚羧酸减水剂行业向头部企业集中水剂行业向头部企业集中 . 8 8 图图 1313

13、：我国预拌混凝土渗透率不断提升：我国预拌混凝土渗透率不断提升 . 8 8 图图 1414：我国预拌混凝土渗透率较发达国家依然具有较大差距：我国预拌混凝土渗透率较发达国家依然具有较大差距 . 8 8 图图 1 15 5：我国机制骨料使用占比不断提升：我国机制骨料使用占比不断提升 . 9 9 图图 1616：房地产开发投资完成额及其同比增速：房地产开发投资完成额及其同比增速 单位：亿元单位：亿元 . 1010 图图 1717：科之杰：科之杰销售网路遍布海销售网路遍布海内外内外. . 1111 图图 1818：垒知集团分地区产能分布情况（部分）：垒知集团分地区产能分布情况（部分） . 1212 图图

14、 1919：科之杰市占率已与苏博特不分上下：科之杰市占率已与苏博特不分上下 . 1212 图图 2020：混凝土外加：混凝土外加剂销售收入、销量剂销售收入、销量及其同比增速及其同比增速. 1212 图图 2121：混凝土外加剂销售均价变化情况：混凝土外加剂销售均价变化情况 单位：元单位：元/ /吨吨 . 1212 图图 2222：垒知集团销售费用率远低于苏博特：垒知集团销售费用率远低于苏博特 . 1313 图图 2323：垒知集团销售费用拆分：垒知集团销售费用拆分 . 1313 图图 2424：垒知集团产品备货规模远小于苏博特：垒知集团产品备货规模远小于苏博特 . 1313 图图 2525：垒

15、知集团存货周转率远高于苏博特：垒知集团存货周转率远高于苏博特 . 1313 图图 2626：环氧乙烷价格趋势向下环氧乙烷价格趋势向下 单位：元单位：元/ /吨吨 . 1414 图图 2727：工业萘价格在低位运行：工业萘价格在低位运行 单位：元单位：元/ /吨吨 . 1414 图图 2828：聚醚价格低位运行：聚醚价格低位运行 单位：元单位：元/ /吨吨 . 1414 图图 2929：公司混凝土外加剂产品毛利率已经有所上行：公司混凝土外加剂产品毛利率已经有所上行. 1414 图图 3030：检测机构整体营收增速持续快于数量增速：检测机构整体营收增速持续快于数量增速 . 1515 图图 3131

16、：20182018 年检测行业机构经营区域分布情况年检测行业机构经营区域分布情况. 1515 图图 3232：20182018 年按专业领域划分的检验检测机构营收情况（规模排名前年按专业领域划分的检验检测机构营收情况（规模排名前 1010 的专业领域）的专业领域） 单位：亿元单位：亿元 1515 图图 3333：福建省建筑安装工程投资累计同比增速企稳回升：福建省建筑安装工程投资累计同比增速企稳回升 . 1616 图图 3434：我国检测行业市场规模及增速：我国检测行业市场规模及增速 单位：亿元单位：亿元 . 1616 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 垒知集团（002398） ：致高行远

17、 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 1. 我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 区别于另一混凝土外加剂行业龙头苏博特，垒知集团产能分布具有全国化特征，公司全国化布局的战略 有助于快速响应客户需求，提高运营效率并提升成本竞争力，使得公司在行业集中度提升的过程中能够 稳定而又快速地提升市占率，全国化的产能布局将成为公司市占率提升高弹性的基础。在聚醚单体产能 过剩的情况下，作为专注于合成和复配的减水剂龙头，公司盈利将稳定在高位。 我们看好公司在检测业务上跨区域跨领域的发展战略。检测业务区域属性较强， “内生+外延”跨区域发 展战略有效破解这一规模扩张中遇到的难点，

18、跨领域发展战略有助于减少客户在不同检测机构之间的转 换成本，有助于提升客单价和业务毛利率。 2. 混凝土外加剂龙头，建筑检测翘楚混凝土外加剂龙头，建筑检测翘楚 2.1 混凝土外加剂和建筑检测双主业发展混凝土外加剂和建筑检测双主业发展 垒知集团有混凝土外加剂（科之杰集团）和建筑检测技术服务（建研检测集团）两大主营业务，2019H1 营收占比分别为 69.33%和 14.25%，公司同时开展商品混凝土、节能新材料、工程施工与 BIM 的建筑信 息化和工业化智慧系统服务等延伸业务。综合对比公司两大主营业务的毛利贡献情况，2019H1 混凝土外 加剂毛利率为 31.28%，占到公司总毛利的 63.55

19、%，综合技术服务虽然营收占比仅为 14.25%，但因为高 达 41.05%的毛利率，贡献了公司 19.44%的毛利。 垒知集团垒知集团是中国是中国混凝土混凝土外加剂新材料行业的龙头企业，外加剂新材料行业的龙头企业，在福建、重庆、贵州及陕西地区的市场占有率均在福建、重庆、贵州及陕西地区的市场占有率均 排名第一，在浙江的市占率为地区第二，排名第一，在浙江的市占率为地区第二，公司综合市场占有率约为公司综合市场占有率约为 5%5%，与苏博特不相上下，共同处于行，与苏博特不相上下，共同处于行 业业第一梯队，且远超行业第二梯队企业的市占率第一梯队，且远超行业第二梯队企业的市占率。公司。公司建筑检建筑检测业

20、务测业务在厦门地区市占率在厦门地区市占率 5 50 0% %左右，在左右，在福福 建建省内也省内也是是领军企业领军企业，建筑工程检测建筑工程检测行业行业区域属性重，区域属性重，集中度集中度很很低低，目前，目前公司公司全国全国市占率市占率为为 0 0.88.88% %左右左右， 是建筑检测行业翘楚是建筑检测行业翘楚。 图图 1：垒知集团：垒知集团 2019H1 营收构成情况营收构成情况 图图 2：垒知集团：垒知集团 2018 毛利构成情况毛利构成情况 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 垒知集团（002398） ：致高行远 P5 东方财智 兴盛之源 资料来源

21、：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所，注：公司2019H1分项毛利未披露完全， 故采用2018年数据 2.2 建筑检测收现好，是公司稳定发展的基石建筑检测收现好，是公司稳定发展的基石 建筑检测业务是公司稳定发展的基石和重要支撑保障。建筑检测业务是公司稳定发展的基石和重要支撑保障。一方面，建筑检测业务收现情况较好，在外加剂 业务账期长的情况下，为公司提供稳定现金流支撑，垒知集团经营活动净现金长期保持为正且高于苏博 特，收现比也较为稳定，保持在 60-80%之间；另一方面，建筑检测业务的主要成本为检测设备折旧与人 工劳务费，行业的毛利较高，在 40%左右，高毛利下毛利贡献

22、占比也将维持高位。 图图 3：垒知集团技：垒知集团技术服务收入及术服务收入及增速增速 图图 4：垒知集团技术服务业务毛利占比及毛利率情况：垒知集团技术服务业务毛利占比及毛利率情况 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图 5：垒知集团：垒知集团经营活动净现金经营活动净现金高于苏博特高于苏博特 单位：亿元单位：亿元 图图 6：垒知集团：垒知集团收现比较为稳定收现比较为稳定 单位单位：% 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.3 股权结构稳定股权结构稳定，管理层控制能力强，管理层控制能力强，高管技术背景突出，高管技术背景突出

23、 公司实际控制人为蔡永太， 其直接持有公司 17.58%的股份， 公司董事麻秀星、 李晓斌， 副总经理黄明辉、 监事阮民全、尹峻将持有股份的表决权委托给公司董事长兼总经理蔡永太行使，因此蔡永太拥有表决权 的股份占建研集团总股本的 29.59%。目前公司董监高总共持股 31.28%。公司股权结构稳固，机构投资 者占比较少，管理层对公司管控能力较强，有利于公司的长远发展。 公司高管技术背景突出。公司董事长兼总经理蔡永太、副总经理黄明辉、李晓斌、麻秀星以及林祥毅皆 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 垒知集团（002398） ：致高行远 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴

24、盛之源 为技术背景出身，拥有教授级工程师或高级工程师资格，并都曾在垒知集团前身厦门市检测中心担任职 务。 图图 7：垒知集团股权结构图垒知集团股权结构图 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 3. 混凝土外加剂行业向头部集中，公司市占率提升弹性大混凝土外加剂行业向头部集中，公司市占率提升弹性大 混凝土外加剂可分为三种：高性能减水剂、高效减水剂以及混凝土外加剂可分为三种：高性能减水剂、高效减水剂以及其他混凝土外加剂，其他混凝土外加剂，2 201017 7 年这年这三种三种类型的外类型的外 加剂加剂使用量占比分别为使用量占比分别为 51.0751.07% %、14.314.3% %以及以及 3434

25、% %。 图图 8：混凝土外加剂产品类型图混凝土外加剂产品类型图 资料来源：中国建筑材料联合会、东兴证券研究所 混凝土混凝土减水剂减水剂产品的制造销售处于整个产业链的中游位置。产品的制造销售处于整个产业链的中游位置。混凝土减水剂的原材料为环氧乙烷、聚醚、 甲基丙稀酸、工业萘等石油化工或煤化工产品，下游需求端为地产公司和建筑施工公司，混凝土外加剂混凝土外加剂 需求量与混凝土产量及外加剂需求量与混凝土产量及外加剂使用的使用的渗透率紧密相关， 而混凝土渗透率紧密相关， 而混凝土需求需求量与基建投资及房地产开发投资直量与基建投资及房地产开发投资直 接相关接相关。 DONGXING SECURITIES

26、 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 垒知集团（002398） ：致高行远 P7 东方财智 兴盛之源 图图 9：混凝土混凝土减水剂减水剂产业链示意图产业链示意图 资料来源：苏博特招股书、东兴证券研究所 3.1 环保趋严和下游集中度提升推动行业集中度提升，趋势还将继续环保趋严和下游集中度提升推动行业集中度提升，趋势还将继续 2016-2018 年 3 年间，聚羧酸减水剂行业 CR3 由 8.99%提升至 12.50%，提升了 3.51 个百分点，而 CR5 由 17.43%提升至 19.37%，提升了 2 个百分点，CR3CR3 的上升速度快于的上升速度快于 CR5CR5。 行业集中度提升由供给侧

27、和需求侧两方面的因素所驱动：供给侧来看，2016 年以来，国家加强了对化工 企业环保的要求，推出一系列政策推动化工企业“退城入园” ，行业内中小企业由于达不到排放标准而 不断被淘汰。需求侧来看，混凝土外加剂的下游为地产商以及承担基建项目的建筑企业，2014-2018 年 间，全国前 100 大地产商以销售额计的市场份额由 34.7%上升至 58.1%，全国前 6 大建筑央企以新签合 同金额计算的市场份额 2011-2019Q1 不断上升，下游需求端向头部企业集中带动下游企业对混凝土外加 剂品质及服务的要求提升，驱动混凝土外加剂行业向头部品牌企业集中。 2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后一年，预计国家环保治理标准不会降低，并且目前流动性 层面对地产商的融资政策仍未有明显放松，基建增速也尚未出现大幅改善，驱动地产行业和基建建筑企 业集中度提升的因素未有消退，综合来看我们认