1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 农药龙头持续成长可期，投资价值显现 Table_Title2 利民股份(002734) Table_Summary 主要观点主要观点: : 农药龙头持续快速成长可期农药龙头持续快速成长可期。 公司为农用杀菌剂绝对龙头，代森锰锌产能 3.5 万吨， 在国内市场占比 44%，新河百菌清产能 3 万吨，在全球占 比 46%；通过收购威远资产组，公司成为在杀菌剂、杀虫 剂、除草剂领域均行业领先的综合龙头。公司与威远 2019 年合计销售额在国内农药行业排名第七，仅占百强 企业总销售额的 2.47%，行业集中度仍有极大提升空间。 公司 20

2、19 年与 2020 年 Q1 归母净利分别同比增长 56%、 73%，随着新产能 1 万吨代森系列、1 万吨百菌清、500 吨甲维盐、500 吨苯醚甲环唑、1 万吨制剂陆续投产，公 司未来业绩有望持续快速增长。 草地贪夜蛾防控形势严峻，公司甲维盐景气向好。草地贪夜蛾防控形势严峻，公司甲维盐景气向好。 草地贪夜蛾 2019 年首次入侵我国后，今年预测将威胁玉 米种植面积 50%以上，农业部防控预案推荐用药的 14 种 复配制剂中有 8 种需甲维盐复配。威远目前甲维盐产能 300 吨，在国内占比 15%，新增 500 吨产能预计 Q3 建成 投产，将充分受益甲维盐景气行情。 印度发布农药禁令，代

3、森锰锌印度发布农药禁令，代森锰锌格局有望重塑格局有望重塑。 印度 2020 年 5 月发布农药禁令，拟禁用的 27 种农药 产品中包括代森锰锌，印度代森锰锌名义产能 15 万 吨，占全球约 70%的市场，以低端产品为主，如产能退 出将导致行业格局重塑。2017 年以来代森锰锌价格维 持在 2-2.35 万元/吨的低位，公司目前代森系列产能 4 万吨，如代森锰锌供给下降推动涨价，将为公司带来 可观业绩弹性。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。为了保守起见，我们维持之 前的盈利预测不变，预计公司 2020-2022 年归母净利润 分别为 4.45/5.46/6.65 亿元，同比增长 38.3

4、%、22.7%、 21.8%，EPS 分别为 1.20/1.47/1.79 元，目前股价对应 PE 分别为 11.82/9.63/7.91 倍。可比上市公司 2020- 2021 年平均 PE 分别为 18.6 倍、14.94 倍。公司 2019 年 收购威远后，综合竞争优势大为提升，将继续在高效低 毒农药、农药制剂领域持续发力，未来成长确定性强。 给予公司 2020 年 18 倍 PE，目标价 21.6 元，目前股价尚 有 53%上行空间，上调至“买入”评级。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 21.60 最新收盘价： 14.

5、31 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002734 52 周最高价/最低价： 18.1/12.12 总市值总市值( (亿亿) ) 53.31 自由流通市值(亿) 45.86 自由流通股数(百万) 320.46 Table_Pic Table_Author 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S07 联系电话： 联系人：王天鹤联系人：王天鹤 邮箱： SAC NO： 联系电话： 实习生刘洁璇对报告基础数据的整理亦有贡献实习生刘洁璇对报告基础数据的整理亦有贡献 Table_Report 相关研究相关研究 1.Q1 预增 70-80%，本部与威远均

6、盈利景气 2020.04.05 2.草地贪夜蛾危害加重，公司将显著受益 2020.02.23 -12% -3% 7% 17% 27% 37% 2019/062019/092019/122020/032020/06 相对股价% 利民股份沪深300 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 Table_Date 2020 年 06 月 17 日 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 新项目建设进度不及预期，原材料价格波动，汇率波动 等风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财

7、务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,519 2,833 4,332 5,175 5,992 YoY（%） 6.7% 86.5% 52.9% 19.5% 15.8% 归母净利润(百万元) 206 322 445 546 665 YoY（%） 50.1% 56.2% 38.3% 22.7% 21.8% 毛利率（%） 27.2% 26.7% 27.1% 27.1% 27.0% 每股收益（元） 0.55 0.86 1.20 1.47 1.79 ROE 11.3% 15.5% 17.1% 17.4%

8、 17.4% 市盈率 25.54 16.35 11.82 9.63 7.91 oPtMoQuMrRpQmMsNtNqOtQ7N9RbRtRnNnPqQeRoOsMfQoPvM8OnNvMvPrQmRuOtRpP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 农用杀菌剂龙头完善产业布局，盈利能力稳步提升 . 5 1.1. 内生外延并进，巩固龙头地位 . 5 1.2. 主营产品景气上行，利润持续快速增长 . 7 2. 保障粮食安全，重点农药产品前景广阔 . 9 2.1. 杀菌剂：核心产品紧密布局，行业绝对龙头 . 11 2.1.1. 代森锰锌：全球第二大

9、生产商，盈利水平稳定 . 11 2.1.2. 百菌清：占据全球近一半产能，盈利能力持续看好 . 13 2.1.3. 吡唑醚菌酯：全球第三大杀菌剂，产品进入收获期 . 14 2.1.4. 苯醚甲环唑：布局新型杀菌剂，预计 2020 年三季度投产 . 15 2.2. 杀虫剂：携手威远，打造阿维系列龙头 . 17 2.2.1. 阿维菌素：2020 年受益病虫害威胁，阿维菌素价格维持高位 . 17 2.2.2. 草地贪夜蛾主要防控用药，甲维盐下游需求强劲 . 18 2.3. 除草剂：生产工艺领先，草铵膦价格持续走高 . 21 3. 盈利预测及投资建议 . 24 3.1. 盈利预测 . 24 3.2.

10、估值与投资建议 . 25 4. 风险提示 . 25 图表目录 图 1 公司股权结构 . 5 图 2 公司近年农药产销量持续增长（吨) . 6 图 3 公司营业收入及同比增速(亿元；%) . 7 图 4 公司归母净利润及同比增速(亿元；%) . 7 图 5 公司各项产品收入占比（%）. 7 图 6 公司国内外收入构成（%）. 7 图 7 公司分产品毛利率（%） . 8 图 8 公司整体销售毛利率、销售净利率(%) . 8 图 9 公司销售期间费用率（%）. 8 图 10 公司研发费用率(%) . 8 图 11 农药行业产业链 . 9 图 12 全球农药销售额及增速（亿美元；%） . 9 图 13

11、 2018 年全球细分农药销售额占比（%） . 10 图 14 全球除草剂市场销售规模及份额（亿美元;%） . 10 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 15 全球杀虫剂市场销售规模及份额（亿美元；%） . 10 图 16 全球杀菌剂市场销售规模及份额（亿美元;%） . 10 图 17 代森锰锌复配制剂产品登记情况(个) . 12 图 18 2019 年全球代森锰锌产能分布 . 12 图 19 2019 年国内代森锰锌产能分布 . 12 图 20 代森锰锌价格（万元/吨）. 13 图 21 乙二胺价格（万元/吨） . 13 图 22 全球百菌清竞争格局

12、 . 14 图 23 江苏新河营收、净利润情况（亿元） . 14 图 24 百菌清价格走势（万元/吨）. 14 图 25 吡唑醚菌酯价格走势（万元/吨） . 15 图 26 苯醚甲环唑价格走势（万元/吨） . 16 图 27 阿维菌素发酵工艺流程图 . 18 图 28 国内阿维菌素竞争格局 . 18 图 29 阿维菌素价格走势（万元/吨） . 18 图 30 甲维盐工艺流程图 . 18 图 31 甲维盐价格走势（万元/吨）. 20 图 32 威远草铵膦生产技术具有优势 . 21 图 33 全球转基因作物种植面积及同比增速(万公顷，%) . 22 图 34 国内草铵膦开工情况（万吨；%） . 2

13、2 图 35 草铵膦素价格走势（万元/吨） . 22 表 1 公司主要产品产能情况（t/a）. 6 表 2 全球主要杀菌剂销售额（亿美元） . 11 表 3 国内吡唑醚菌酯主要产能分布. 15 表 4 国内苯醚甲环唑主要产能分布. 16 表 5 全球主要杀虫剂销售额（亿美元） . 17 表 6 草地贪夜蛾应急防治用药推荐名单 . 19 表 7 草地贪夜蛾应急防治药剂试验结果 . 20 表 8 国内部分甲维盐企业装置开工统计（t/a） （截止 2020 年 3 月 13 日） . 20 表 9 草铵膦产以及部分企业开工统计（截止 2020 年 6 月 10 日） . 23 表 10 公司主要产品

14、收入拆分（百万元） . 24 表 11 可比公司估值表 . 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.农用杀菌剂龙头完善产业布局，盈利能力稳步提升农用杀菌剂龙头完善产业布局，盈利能力稳步提升 1.1.1.1.内生外延并进，巩固龙头地位内生外延并进，巩固龙头地位 利民化工股份有限公司成立于 1996 年，2015 年 1 月于深交所上市。公司主要 产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系 列制剂。其中，杀菌剂主要包含代森锰锌、百菌清、霜脲氰、嘧霉胺等原药及制剂； 杀虫剂主要包含阿维菌素、甲维盐、威百亩等；除草剂主要包

15、含草铵膦、硝磺草酮等原 药以及制剂产品。 图 1 公司股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 自上市以来，公司积极进行产品布局，持续拓展产品类型，一方面创新研发技术， 内生式发展完善扩充杀菌剂品类，积极进行苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新产品产能规 划；另一方面依靠外延并购，拓展产品下游市场，实现供应链协同。2017 年 3 月公 司以 2.32 亿元现金收购河北双吉 79.51% 的股权，并于当年下半年进行并表；2019 年 6 月公司完成了对威远的并表。双吉以及威远的并表，使公司在代森锰锌、阿维菌 素、甲维盐等品种上得到扩展，进一步丰富了产品种类与市场竞争力。 证券研究报告|公司深度研究报

16、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 公司主要产品产能情况（t/a） 类别类别 产品产品 现有产能现有产能 规划产能规划产能 生产基地生产基地 备注备注 杀菌剂杀菌剂 代森锰锌 25000 本部 全国最大 10000 10000 双吉 新建 1 万吨预计 2020 年中期投产 百菌清 30000 10000 新河 计划 2020Q3 投产 霜脲氰 2000 本部 全国最大 三乙磷酸铝 5000 本部 长期与拜耳公司稳定合作 嘧霉胺 1000 本部 全国最大 丙森锌 5000 本部 苯醚甲环唑 500 本部 新产能预计 2020Q3 投产 石硫合剂 10000 10000 双吉

17、新产能预计 2020 年投产 吡唑醚菌酯 1000 本部 嘧菌酯 500 威远 杀虫剂杀虫剂 威百亩 25000 本部 国内最大 阿维菌素 600 威远 甲维盐中间体，亦可外售 甲维盐 300 500 威远 预计 2020Q3 投产，草地贪夜蛾防控用药 除草剂除草剂 硝磺草酮 1000 本部 草铵膦 1500 3000 威远 已在优化技术路线，论证后将扩产 资料来源：公司公告，华西证券研究所 内生与外延并进带动农药产销量持续增长。2019 年公司各类农药产品产、销量 分别为 8.84、8.56 万吨，同比增长 33%和 30%。同时，借助威远完成了兽药领域的布 局，2019 年实现产销量分别为

18、 0.17、0.18 万吨。 图 2 公司近年农药产销量持续增长（吨) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 200182019 农药产量农药销量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2.1.2.主营产品景气上行，利润持续快速增长主营产品景气上行，利润持续快速增长 公司上市以来营业收入和归母净利润持续快速增长，2014-2019 年，公司营业收 入由 7.58 亿元增长至 28.33 亿元，年均复合增速为 30.17%，归母净利润由 0.48 亿 元增长至 3.22

19、亿元，年均复合增速为 46.33%。2015-2016 年公司推进产能扩张，同 时在国家实行供给侧结构性改革背景下农药行业处于上行周期，实现了营收、净利润 稳步上行，2019 年威远并表，产品种类延伸，公司营收、净利润大幅增长。 从公司的收入结构来看，2019 年以前，公司杀菌剂营收占比 80%以上，随着威远 并表，杀虫剂、除草剂占比明显提升，2019 年公司杀菌剂、杀虫剂、除草剂营业收 入占比分别为 46.38%、30.93%、11.71%，2020 年，随着威远全年纳入公司并表范围， 公司未来营收结构将进一步优化与平衡。近年来公司海内外销售较为均衡，国内市场 占比持续提升，其中海外市场主要

20、集中于欧洲、非洲和亚洲，欧洲市场下游主要客户 为杜邦、拜耳等跨国企业，亚洲市场主要集中在东南亚地区。 图 5 公司各项产品收入占比（%） 图 6 公司国内外收入构成（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 农用杀菌剂农用杀虫剂农用除草剂及其他兽药 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 海外国内 图 3 公司营业收入及同比增

21、速(亿元；%) 图 4 公司归母净利润及同比增速(亿元；%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019 营业收入（亿元）同比（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2001720182019 归母净利润（亿元）同比（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在

22、本报告尾部的重要法律声明 8 近年来， 公司主要产品种类杀菌剂和杀虫剂毛利率稳定在 25%以上，其中杀菌 剂为公司较为成熟的品种，盈利能力非常稳定，毛利率维持在 30%左右；大部分新增 杀虫剂为威远并表带来的贡献，毛利率维持 25%以上。 公司整体销售渠道较为稳定，近年来销售费用率维持在 6%以下的水平；同时公 司现金流充裕，保持着较低的有息负债，财务费用控制在 2%以下的水平；公司注重 产品研发，近年来研发费用率均高于行业平均水平。 图 7 公司分产品毛利率（%） 图 8 公司整体销售毛利率、销售净利率(%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 9 公

23、司销售期间费用率（%） 图 10 公司研发费用率(%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 农用杀菌剂农用杀虫剂农用除草剂及其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 销售毛利率销售净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001720182019 销售费用管理费用财务费用 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5

24、.0% 2001720182019 农药行业均值利民股份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.保障粮食安全，重点农药产品前景广阔保障粮食安全，重点农药产品前景广阔 农药行业上游是石油化工行业，原料为炼化产品，原油价格的波动对企业生产成 本有着较为重要的影响。下游主要为农林牧业和卫生领域，需求相对刚性，波动较小。 化学农药一般分为农药研发、中间体合成、农药原药制药、农药制剂制造、农药销售 等环节。 图 11 农药行业产业链 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 2015 年由于全球主要农产品价格下行，农药需求低迷，全球农药市场出

25、现大幅 下滑。自 2016 年开始，全球农药市场重回增长通道，尤其在 2018 年，全球农药市场 增幅较为明显。根据 Phillips McDougall 统计数据，2018 年全球作物用农药市场的 销售额为 575.61 亿美元，同比增长 6.2%，如果包括非作物用农药在内，2018 年全球 农药销售额达 650.99 亿美元，同比增长 5.6%，其中，非作物用农药的销售额为 75.38 亿美元，同比增长 3.1%。其中，除草剂仍然是全球主要的作物保护类别，2018 年全球除草剂市场达 246.08 亿美元，市场占比 42.7%；其次是杀菌剂销售额达 163.19 亿美元，市场占比 28.4

26、%；杀虫剂市场销售额为 145.49 亿美元，市场份额 25.3%。 图 12 全球农药销售额及增速（亿美元；%） 资料来源：Phillips McDougall，现代农药，华西证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 200042005200620072008200920001620172018 全球销售额增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 13 2018 年全球