1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 26 日 联创电子（002036.SZ） 电子行业 深耕光学主赛道，受益玻塑混合趋势 联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告 公司深度 联创电子联创电子是国内优质光学镜头厂商，是国内优质光学镜头厂商，玻塑混合镜头技术全球玻塑混合镜头技术全球领先领先，主要产，主要产 品为车载镜头、广角高清镜头、手机镜头及模组等，主要客户覆盖了汽车、品为车载镜头、广角高清镜头、手机镜头及模组等，主要客户覆盖了汽车、 消费电子、运动相机以及消费电子、运动相机以及 AR/VR 等行业。近年来公司业务呈现快速发展趋等行业。近年来公司业务呈现快速发展趋 势，势，151

2、8 年收入复合增速年收入复合增速 50%，净利润复合增速，净利润复合增速 15%；19 年前三季度年前三季度 实现营收实现营收 43 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 21%； 归母净利润； 归母净利润 2.24 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 22%。 手机手机光学创新不断，玻璃镜片利用率提升光学创新不断，玻璃镜片利用率提升 多摄有着较好的用户体验，华为、苹果引领智能手机的多摄浪潮，带 动摄像头需求量不断提升， 预计 2020 年手机摄像头出货量 60 亿颗， 同比 增长 36%。3D 技术快速发展，其中结构光存在发热问题，玻塑混合镜头 成为必备。手机光学变焦成为未来趋势，潜望式带动光学玻

3、璃器件需求提 升。高像素是安卓手机品牌主要卖点之一，随着像素的提高 7P 镜头需求 量上升， 而厚度限制下， 玻璃镜片拥有更高的透光率、 折射率以及稳定性， 能够在控制机身轻薄的前提下，更好地提高拍摄质量，6P1G、5P2G 玻 塑混合镜头迎来市场契机。 公司具备光学镜片优势，业务多点开花公司具备光学镜片优势，业务多点开花 公司同时具备模造玻璃镜片和塑料镜片的制造技术，拥有国内少有的 玻塑混合镜头的研发能力。公司 6P1G 玻塑混合镜头的良率已经达到了 40%，超过了 8P 镜头良率，实现了国内手机品牌的小批量供货。车载镜头 业务已与 Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla

4、等国际知名高级汽车辅助安全 驾驶方案公司及整车厂商达成战略合作，八款车载镜头已经通过 Mobileye 的认证。公司在高清广角镜头领域布局已久，是国内极少数具有 AR/VR 光 学镜头和模组供应能力的厂商之一，公司的高清广角镜头广泛应用于运动 相机，全球市场占有率超过 70%。公司屏下指纹与国内主流芯片厂神盾达 成合作，受益屏下指纹市场放量。 首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级 公司模造非球面玻璃镜片技术实力突出，我们持续看好公司在玻塑混 合趋势下的市场前景，预计 1921 年净利润 3.56/4.51/5.72 亿元，对应 PE42/34/26X，首次覆盖，给予“增持”评级

5、。 风险提示：风险提示：玻塑混合渗透率低于预期，大客户拓展低于预期 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,054 4,802 5,995 6,567 7,218 营业收入增长率 70.09% -4.99% 24.84% 9.53% 9.91% 净利润（百万元） 284 246 356 451 572 净利润增长率 34.79% -13.40% 44.78% 26.81% 26.89% EPS（元） 0.51 0.45 0.50 0.63 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.16% 11.90%

6、14.85% 16.04% 17.14% P/E 42 47 42 34 26 P/B 6.3 5.6 6.3 5.4 4.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 25 日 增持（首次） 当前价：21.13 元 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 市场数据 总股本(亿股)： 7.15 总市值(亿元)：124.39 一年最低/最高(元)：6.29/19.55 近 3 月换手率：340.53% 股价表现(一年) 收益表现 %

7、一个月 三个月 十二个月 相对 26.29 16.83 139.92 绝对 29.95 19.13 171.28 资料来源：Wind 相关研报 光学创新永不眠，新动向精彩纷呈光 学行业深度报告2019-03-15 -30% 3% 35% 68% 100% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 联创电子沪深300 2020-02-26 联创电子 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 公司利润增长主要来源于第一大主业光学产品， 预计 1921 年收入分别 为 11.3/15.1/19.6 亿元，其中： 1

8、9 年： 模组 5 亿， 镜头 6.3 亿 （手机 1.5/运动相机 3.3/安防及其他 1.5 亿） ； 20 年：模组 5 亿，镜头 10.1 亿（手机 2.5/运动相机 3.5/屏下指纹 3.7/其他 0.4 亿）； 21 年：模组 5 亿，镜头 14.6 亿（手机 6.2/运动相机 3.5/屏下指纹 4.4/其他 0.5 亿）； 理由：1、玻塑混合镜头业务不断拓展带动手机主摄镜头增长是主要增长逻 辑； 2、 运动相机业务保持平稳； 3、 屏下光学受益于屏下指纹市场快速渗透。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为玻塑混合镜头未来应用前景存在较大不确定性，我们认为，拍 摄功能

9、作为手机重要卖点，在对标单反相机效果上有很长的追赶路程，玻璃 镜片有多重优势，在手机厚度限制下，未来逐步被应用是较确定的趋势，渗 透率提升空间大。 市场认为联创在国内大客户的拓展情况待观察，我们认为，主要手机厂 对于上游的培育需要多家供应商，同时国内对于产业链的可控要求背景下， 扶持国内供应商也成为趋势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 玻塑混合镜头在大客户有所突破， 良率提升， 玻璃镜片新光学应用出现。 估值估值与与目标价目标价 联创电子作为消费电子光学玻璃镜片龙头企业，结合消费电子可比公司 2020 PE、 以及 PEG （20182021） 估值水平， 联创电子估值水平相对较低；

10、FCFF 绝对估值得到每股估值区间为 21.6655.22 元。 公司模造玻璃镜片技 术实力突出，我们持续看好公司在玻塑混合趋势下的市场前景，预计 1921 年净利润 3.56/4.51/5.72 亿元， 对应 PE42/34/26X， 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 oPpQoOrNmRsMsQoPpQzQsN6MdN7NmOrRtRoOjMoOsQkPpNzRbRrRzRvPpMvMwMoOtN 2020-02-26 联创电子 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 国内优质光学镜头厂商 . 6 1.1、 公司概况 . 6 1.2、 模造玻璃镜片技术打造核心竞争力 . 7 2、 手机光

11、学创新不断，玻塑混合镜头成为趋势 . 8 2.1、 多摄快速渗透，打开产业链百亿新空间 . 8 2.2、 3D 技术快速发展，结构光应用扩大 . 10 2.3、 潜望式高倍光学变焦成看点，玻璃应用率提升 . 12 2.4、 厚度限制下主摄像素不断提升，玻璃镜片应用成为趋势 . 14 3、 受益光学趋势，业务多点开花 . 16 3.1、 玻塑混合具备优势，受益手机光学行业趋势 . 16 3.2、 车载镜头核心客户不断突破，受益汽车智能化趋势 . 18 3.3、 ARVR/运动相机镜头业务保持稳定 . 21 3.4、 屏下光学指纹镜头有望快速增长 . 23 4、 盈利预测 . 25 4.1、 关键

12、假设及盈利预测 . 25 4.2、 敏感性分析 . 26 4.3、 盈利预测结论 . 27 5、 估值水平与投资评级 . 27 5.1、 相对估值 . 27 5.2、 绝对估值 . 28 5.3、 估值结论与投资评级 . 29 5.4、 股价驱动因素 . 29 6、 风险分析 . 30 2020-02-26 联创电子 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：2015-2019Q3 营收变动 . 7 图 2：2015-2019Q3 净利润变动 . 7 图 3：2015-2019Q3 公司综合毛利率 . 7 图 4：2015-2019Q3 公司研发投入 . 7 图 5：玻璃模造镜片工艺流程

13、 . 8 图 6：华为 P20 Pro 配备三摄像头. 9 图 7：iPhone 11 Pro 配备三摄像头 . 9 图 8：各年手机摄像头个数占比 . 10 图 9：手机摄像头出货量 . 10 图 10：iPhoneX 首次配备 3DSensing . 10 图 11：结构光方案原理 . 11 图 12：TOF（Time of Flight）方案原理 . 11 图 13：双目立体方案原理 . 12 图 14：光学变焦原理 . 13 图 15：OPPO 的潜望式摄像头 . 13 图 16：1200 万像素普通模式 . 14 图 17：4800 万像素超清模式 . 14 图 18：红米 Note

14、7 配备了 48M 摄像头 . 14 图 19：Nova 5i Pro 配备 48M 的主摄像头 . 14 图 20：小米 CC9 Pro . 15 图 21：塑料手机镜头结构 . 15 图 22：6P 镜头的内部结构十分复杂 . 16 图 23：镜头组装的基本流程 . 16 图 24：玻塑混合镜头结构示意图 . 16 图 25：公司的光学镜片产品 . 17 图 26：模造工艺的基本流程 . 17 图 27：模造工艺中的压制机器 . 17 图 28：公司的光学模具产品 . 18 图 29：ADAS 关键技术及零部件 . 18 图 30：中国 ADAS 市场规模 . 19 图 31：全球车载镜头

15、市场规模 . 19 图 32：全球车载镜头出货量 . 19 图 33：Mobileye 的车载镜头 . 20 图 34：EyeQ 的出货量 . 20 图 35：特斯拉 Model S/X/3 历年出货量（万台） . 21 图 36：最新一体化 VR 设备 Oculus Quest . 21 2020-02-26 联创电子 -5- 证券研究报告 图 37：Google Glass EE. 21 图 38：中国 VR/AR 市场规模 . 22 图 39：VR/AR 近眼显示技术路标 . 22 图 40：GoPro HERO8 . 23 图 41：屏下指纹方案 . 23 图 42：IPhone 5s

16、 配备了电容式指纹解锁方案 . 23 图 43：超声波方案原理 . 24 图 44：光学方案原理 . 24 图 45：全球屏下光学指纹市场规模 . 24 图 46：公司过去 5 年 PE-BAND . 28 表 1：公司主要产品 . 6 表 2：各类镜片比较 . 8 表 3：3D 视觉方案对比 . 12 表 4：盈利预测 . 25 表 5：收入、成本变动对毛利率的影响（2019E） . 26 表 6：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（绝对额 2019E 单位：百万元) . 26 表 7：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（百分比 2019E) . 26 表 8：收入、成本变动对 EP

17、S（元）的影响（2019E） . 27 表 9：可比公司 PE 及 PEG 比较 . 27 敏感性分析 . 29 估值结果 . 29 2020-02-26 联创电子 -6- 证券研究报告 1、国内优质光学镜头厂商国内优质光学镜头厂商 1.1、公司概况公司概况 公司于 2006 年成立，致力于研发应用于智能电子移动终端、可穿戴设 备及汽车等的光学元件、触控显示等光学光电子产品。公司早在 2009 年就 布局了光学事业群，2010 年开始扩展电容式触控屏业务，发展至今，已经 成为国内领先的光学高科技企业。2015 年，公司借壳汉麻产业在深圳证券 交易所上市。 公司围绕“以光学产业为主，触控显示及集成电路为辅”的战略方针， 积极布局： （1）光学产业光学产业。公司玻塑混合镜头技术领先全球