1、 证券研究报告 珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价 Table_IndNameRptType 轻工制造轻工制造 行业研究/行业专题 Table_IndRank 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期： 2022-01-20 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Report 相关报告相关报告 1.培育钻石：大克拉工艺突破是最大的 2022-01-11 2.华安证券_轻工制造_行业专题_电子烟：各环节市场规模及长期空间假设测算 2022-01-06 3.华安证券_行业研究_行业周专题_轻工制造：运动鞋服：龙头品牌的下一站-全球化与可持续增

2、长 2021-12-27 主要观点：主要观点： Table_Summary 后疫情时代的后疫情时代的中国中国珠宝行业现状珠宝行业现状与各与各品牌品牌渠道渠道详解详解 后疫情后疫情时代我国珠宝市场将实现时代我国珠宝市场将实现从“从“V”字反弹到复苏企稳”字反弹到复苏企稳的过渡的过渡。（1）所处阶段：）所处阶段：珠宝市场自2020新冠疫情收缩后，递延婚庆需求释放驱动 2021 年呈现“V”字反弹，2-11 月珠宝零售额同增 34.1%，领跑可选消费板块。据 Bain 预测全球珠宝行业复苏有望持续至 2023年中。在疫情影响下消费者线上化及本土化珠宝消费有望延续，行业机遇和挑战并存； （2）格局演变

3、：格局演变：海外、内地和香港珠宝品牌三足鼎立，中高端市场竞争加剧；品牌线上布局低单价产品以量补价抢占份额，而高端市场仍待填补； （3）增长模式：）增长模式：传统珠宝由渠道驱动增长，如周大生凭借下沉渠道卡位优势在国内市场市占率位列前三；新兴珠宝受营销驱动，如 DR 深度绑定婚恋场景线上宣传引流线下。两种模式下均能取得较高 ROE;（4）价值分布）价值分布：上游原材料依赖进口，钻石开采垄断后毛利高达 51%；下游零售高附加值，毛利接近50%。我国珠宝粤港澳和长三角地区珠宝产业集群效应显著； （5）产）产业趋势业趋势：黄金首饰兼具投资和欣赏属性，1）承载文化价值的古法金产品市场规模扩大，2）直播带货

4、带动了黄金首饰渠道扩容；钻石珠宝需求与收入正相关，1）千禧一代逐渐成为市场主力，2）消费升级趋势下钻石婚戒加速下沉低线市场，2025 年规模有望突破千亿元。 经营与估值：珠宝板块从经营与估值：珠宝板块从复苏企稳复苏企稳到到再定价再定价。传统珠宝对渠道依赖性高，疫情流量减少 20H1 营收下滑，但普遍 H2 复苏启动，增长具备韧性；新兴珠宝品牌迪阿股份依赖品牌营销，疫情之下逆势增长，且70%左右的毛利远高于传统珠宝商；估值估值方面方面，纵向比较下珠宝板块当前处于历史低位： 2021 年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化，当前板块 PE 接近历史三年 25 分位值。分公司看，除周大生股价上涨估值偏高

5、之外，周大福、潮宏基 PE 均接近历史 50 分位值，老凤祥大幅低于历史三年 25 分位值。横向比较横向比较，我们认为后疫情时代各珠宝品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企业业绩估值匹配度较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份截至 2022 年 1月 18日的动态 PE分别为 18/20/15/36/84 倍，根据未来两年预测业额绩复合增速计算 PE/G 分别为 1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。 周大福：周大福：下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域。周大福历经 90 余年积淀工艺和品质，是国内珠宝

6、首饰领导品牌。近 20年渠道经历四阶段变革，由单一加盟向 O2O 融合下的多元复合渠道转变，各渠道平稳过渡，有效整合资源提振品牌力。线下线下渠道渠道：公司2021 财年直营门店数减少 54 家但贡献零售值增长 26.6%，加盟店扩张支撑整体门店增长，截至 2021 年 9 月末共 4866 家。三四线城市门店扩张加速，21 年占比由 16 的 33.6%提升至 45.7%。线上渠道线上渠道：公司 16 年开始拓展电商布局，21 年 4- 9 月线上收入占比 9%，其中O2O 平台占 45.6%。公司积极通过网红直播引流，线上主打平价时尚产品提振销量。同时利用小程序联络客户，增添客户粘性，在销售

7、均价高出电商平台 80%的前提下获得电商平台 10 倍的销售转化率。 周大生：省代周大生：省代赋予加盟模式扩店动能赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量组建私域团队沉淀流量。周大生深耕钻石领域，是国内最具规模的钻石珠宝商之一。主营镶嵌和素金首饰，渠道根据时代发展灵活调整，近 20 年经历自营-加盟-电商-24%-15%-7%2%10%19%1/214/217/2110/211/22轻工制造沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 2 / 59 证券研究报告 省代四次渠道变革。线下线下渠道渠道：公司通过高线核心商圈自营店展示品牌形象+低线加盟模式抢占份额的战略，低

8、线市场具备渠道卡位优势。截至 21Q3 末共有 4357 家门店，其中 70.7%位于三四线城市。周大生在 21Q3 引入省代模式，同时承担平台服务商、批发商和加盟服务商职能，将效益和价值传导至加盟商，有望持续有效地整合客户资源、提升门店效率，激发渠道活力和扩店动力；线上线上渠道渠道：周大生13年开始线上布局，组建电商团队，16年发力直播，至 21年底抖音平台粉丝数和销售额均高于同业。18 年组建私域团队通过研发+运营加速私域流量累积；产品策略上，公司线上产品差异化布局，主打低价素金产品，通过高频+低价+高复购的快销模式打开增量空间。 潮宏基：潮宏基：华东低线市场华东低线市场加盟店稳步推进，疫

9、情期间加速数字化转加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转型型。潮宏基专注彩金珠宝，始终致力于专业化品牌经营，时尚首饰贡献主要营收。公司渠道战略灵活调整，近十年呈现“以百货渠道为主复合型渠道模式O2O 融合全渠道升级低线市场加盟店下沉”的阶段性演变。线下线下渠道渠道：截止 2021Q3 末公司共有 1001 家门店，规划未来 3-5 年总店数翻倍至 2000 家，下沉市场加盟店稳步拓展占比提高，华东低线市场集中趋势明显。同时公司持续出清经营不佳门店 ，2020H2 以 来 店 效 持 续 回 升 ，2021H1 加 盟 店 店 效 同 比+127.7%；线上线上渠道渠道：疫情期间加速数字化转型，线

10、上流量提升利于智慧云店效益释放。2021 年公司加速全渠道用户生态系统建设，打造数字化 2.0 工程，持续探索公域转私域的流量转化通路。未来或持续加码直播带货等营销模式，加快公私域流量转化刺激业绩增长。 老凤祥：老凤祥：重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局。老凤祥主营黄金饰品，是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌，业务延伸至上游原材料端。线下线下渠道渠道：公司立足“五位一体”线下营销体系，推动渠道扩张，加大品牌影响力和辐射力。2020 年末营销网点数较 19 年末增加 557 家至 4450 家，增加数创历史新高，加盟店占比扩大至95.96%。加盟模式

11、下公司 2020 年应收账款周转天数仅 1.82 天，回款能力领跑同业，同时能够实现门店快速扩张。公司积极推进香港采购中心建设，拓展海外市场。目前已拥有香港及海外门店数 19 家。2020 年香港及海外地区业务毛利率 20.64%，高于大陆地区业务毛利率 7.94%。线线上上渠道渠道：公司探索线上营销渠道，2019 年公司在上海首次实行老凤祥会员制度，旗下的中铅公司完善电商平台建设。2020 年中铅公司京东和天猫自营店销售同比分别增长 33%和 52%。 迪阿股份：迪阿股份：开设体验开设体验店探索新零售转型，线上流量转化优势显著店探索新零售转型，线上流量转化优势显著。迪阿是 2010 年成立的

12、新晋钻石婚戒龙头，主营钻石婚戒产品具备低复购率特点，钻戒销量价格带呈现长尾分布，万元以下钻戒均价为3700 元。线下渠道：线下渠道：采用全直营模式，分布集中于华东高线城市。2018 -2021 年中线下门店由 250 家增加至 375 家，增幅达 50%。全国真爱体验店超 300家，所有门店均有固定购买流程，有助于解决传统渠道对消费者需求识别能力不足以及消费者需求传达能力不足两个痛点，实现新零售模式下“B2C”向“C2S2M“的过渡。线上渠线上渠道：道：引流功能为主，消费者大多线下购买。线上渠道包括官网、小程序、天猫和京东旗舰店等。公司通过微博、微信等社交网络广泛触及消费者，并将线上流量引流至

13、线下门店实现销售。公司 2020 年末社交网络渠道粉丝数较 2019年末增长 5.72%至 1017.6万，视频媒介渠道粉丝数增长 111.1%至 249.1 万，2021 年上半年涨至 351 万。 风险提示风险提示 经济增长不及预期致购买力下降；钻戒渗透率提升不及预期；疫情反复线下零售不及预期；下沉市场竞争加剧渠道扩张不及预期。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 3 / 59 证券研究报告 正文正文目录目录 1 珠宝：后疫情时代从“V”字反弹到复苏企稳 . 7 1.1 所处阶段：疫情后珠宝消费 “V”字反弹，复苏有望延续至 2023 年中 . 7 1.2 格局演变

14、：珠宝市场区隔加深，中高端大众市场竞争加剧 . 10 1.3 增长模式：传统珠宝渠道驱动VS新晋品牌营销驱动. 14 1.4 价值分布：呈微笑曲线，国内利润空间集中于下游零售商 . 16 1.5 产业趋势：直播驱动黄金饰品线上扩容，钻石市场结构性机会待挖掘 . 18 2 经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价 . 24 2.1 财务分析：传统珠宝商增长具备韧性，DR 逆势增长强劲 . 24 2.2 估值水平：经历三轮估值消化，珠宝板块处于历史估值低位 . 26 3 周大福：下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域 . 29 3.1 定位：黄金饰品领航者，线下金饰均价稳步提升 . 29

15、3.2 线下渠道：截至 21Q3 末 4866 家门店，加盟模式助力渠道加速下沉 . 31 3.3 线上渠道：2016 年发力电商，布局私域提升均价、粘性、转化率 . 34 4 周大生：省代赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量 . 35 4.1 定位：钻石珠宝领先品牌，素金首饰营收高速增长 . 35 4.2 线下渠道：截至 21Q3 末 4357 家门店，省代赋予加盟模式扩店动能 . 37 4.3 线上渠道：率先布局直播电商，2018 年组建私域团队沉淀流量 . 40 5 潮宏基：华东低线市场加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转型 . 43 5.1 定位：时尚首饰佼佼者，布局黄金饰品与皮

16、具 . 43 5.2 线下渠道：截至 21Q3 末 1001 家门店，下沉市场加盟店稳步推进 . 45 5.3 线上渠道：智慧云店项目效益凸显，数字化 2.0 工程深化新零售模式 . 48 6 老凤祥：重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局 . 49 6.1 定位：黄金饰品百年门店，业务延伸至上游原材料端 . 49 6.2 线下渠道：截至 20 年末 4450 家门店，重仓加盟强化周转与扩张 . 51 6.3 线上渠道：探索线上营销渠道，完善电商平台建设 . 52 7 迪阿股份：开设体验店探索新零售转型，线上流量转化优势显著 . 53 7.1 定位：新晋钻石婚戒龙头，销量价格带呈现长尾分布

17、. 53 7.2 线下渠道：截至 21 年中 375 家门店，直营布局华东高线城市 . 55 7.3 线上渠道：引流功能为主，流量增长迅速且转化优势显著 . 57 风险提示： . 58 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 4 / 59 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 预计预计 2021 年全球个人奢饰品市场规模恢复至年全球个人奢饰品市场规模恢复至 2.1 万亿元万亿元 . 7 图表图表 2 中国珠宝市场规模变化中国珠宝市场规模变化 . 8 图表图表 3 中国中国 2021 年珠宝零售额增速居各可选消费品之首（年珠宝零售额增速居各可选消费品之首（%） . 8

18、 图表图表 4 2020 年末以来钻石进口数高速增长年末以来钻石进口数高速增长 . 8 图表图表 5 黄金首饰消费量及增速变化黄金首饰消费量及增速变化 . 8 图表图表 6 全球个人奢饰品市场有望于全球个人奢饰品市场有望于 2024 年达到疫情前水平年达到疫情前水平 . 9 图表图表 7 大部分消费者不会减少钻石产品消费大部分消费者不会减少钻石产品消费 . 9 图表图表 8 乐观情景下全球钻石珠宝市场需求将于乐观情景下全球钻石珠宝市场需求将于 2022 年开始恢复年开始恢复 . 9 图表图表 9 中国、美国、印度钻石珠宝线上购物比例缓慢增长（中国、美国、印度钻石珠宝线上购物比例缓慢增长（%）

19、. 10 图表图表 10 互联网为消费者购买钻石的重要信息渠道互联网为消费者购买钻石的重要信息渠道 . 10 图表图表 11 中国珠宝市场不同品牌市场定位具备区隔中国珠宝市场不同品牌市场定位具备区隔 . 11 图表图表 12 内地及香港珠宝品牌中国市场市占率（销售额口径）内地及香港珠宝品牌中国市场市占率（销售额口径） . 11 图表图表 13 海外珠宝品牌中国市场市占率变化（销售额口径）海外珠宝品牌中国市场市占率变化（销售额口径） . 11 图表图表 14 2021 年年 3 月珠宝各公司各品牌淘系全网销售额分布月珠宝各公司各品牌淘系全网销售额分布 . 12 图表图表 15 2020 年品牌直

20、营门店数量（家）年品牌直营门店数量（家） . 13 图表图表 16 2020 年品牌加盟门店数量（家）年品牌加盟门店数量（家） . 13 图表图表 17 渠道驱动增长模式解析（以周大生为例）渠道驱动增长模式解析（以周大生为例） . 14 图表图表 18 品牌营销渠道增长模式解析（以品牌营销渠道增长模式解析（以 DR 为例）为例） . 15 图表图表 19 各公司销售模式对比各公司销售模式对比 . 15 图表图表 20 各珠宝品牌销售费用率及销售人员占比对比各珠宝品牌销售费用率及销售人员占比对比. 15 图表图表 21 部分珠宝饰品品牌横向对比部分珠宝饰品品牌横向对比 . 16 图表图表 22

21、天然钻石产业链下游零售环节毛利率达天然钻石产业链下游零售环节毛利率达 50% . 17 图表图表 23 珠宝首饰产业链珠宝首饰产业链 . 17 图表图表 24 国内珠宝首饰行业产业链区域分布图国内珠宝首饰行业产业链区域分布图 . 18 图表图表 25 近近 20 年中国黄金珠宝发展趋势演变年中国黄金珠宝发展趋势演变 . 19 图表图表 26 中国黄金饰品占珠宝市场份额比重约中国黄金饰品占珠宝市场份额比重约 60% . 19 图表图表 27 黄金首饰消费量及增速变化黄金首饰消费量及增速变化 . 19 图表图表 28 黄金饰品分类及特征黄金饰品分类及特征 . 20 图表图表 29 2017-201

22、9 中国黄金饰品市场份额中国黄金饰品市场份额 . 20 图表图表 30 2017-2019 中国古法黄金市场规模及增速中国古法黄金市场规模及增速 . 20 图表图表 31 中国珠宝饰品电商渠道规模及占比中国珠宝饰品电商渠道规模及占比 . 21 图表图表 32 抖音抖音 TOP100 主播带货品类分布情况（销售额口径）主播带货品类分布情况（销售额口径） . 21 图表图表 33 天猫旗舰店各珠宝饰品销售额占比（天猫旗舰店各珠宝饰品销售额占比（%） . 21 图表图表 34 天猫旗舰店珠宝饰品客单价分布（元）天猫旗舰店珠宝饰品客单价分布（元） . 21 图表图表 35 中国钻石饰品需求持续提升中国

23、钻石饰品需求持续提升 . 22 图表图表 36 中国人均可支配收入持续提升中国人均可支配收入持续提升 . 22 图表图表 37 不同年龄段品牌珠宝年均消费不同年龄段品牌珠宝年均消费 . 22 图表图表 38 不同年龄段珠宝年均消费金额不同年龄段珠宝年均消费金额 . 22 图表图表 39 中国钻石婚戒购买比例（中国钻石婚戒购买比例（%） . 23 图表图表 40 低线市场钻石饰品渗透率仍有提升空间低线市场钻石饰品渗透率仍有提升空间 . 23 图表图表 41 2020 年中国、美国、印度消费钻石原因占比年中国、美国、印度消费钻石原因占比 . 24 Table_CompanyRptType 行业研究

24、行业研究 5 / 59 证券研究报告 图表图表 42 2019-2020 年婚姻钻饰与非婚钻饰市场份额年婚姻钻饰与非婚钻饰市场份额 . 24 图表图表 43 中国钻石饰品市场规模预测中国钻石饰品市场规模预测 . 24 图表图表 44 部分珠宝公司分季度部分珠宝公司分季度/半年度经营数据分析对比半年度经营数据分析对比 . 25 图表图表 45 部分珠宝公司分季度部分珠宝公司分季度/半年度半年度 ROE 杜邦分解杜邦分解 . 26 图表图表 46 SW 珠宝首饰指数近三年珠宝首饰指数近三年 PE（TTM）-BAND . 27 图表图表 47 周大福近三年周大福近三年 PE（TTM）变化分析）变化分

25、析 . 28 图表图表 48 周周大生近两年大生近两年 PE（TTM）变化分析）变化分析 . 28 图表图表 49 老凤祥近三年老凤祥近三年 PE（TTM）变化分析）变化分析 . 28 图表图表 50 潮宏基近三年潮宏基近三年 PE（TTM）变化分析）变化分析 . 28 图表图表 51 部分珠宝公司估值部分珠宝公司估值-业绩匹配性分析业绩匹配性分析 . 29 图表图表 52 珠宝行业部分公司估值对比分析珠宝行业部分公司估值对比分析 . 29 图表图表 53 周大福分产品营收结构（百万元）周大福分产品营收结构（百万元） . 30 图表图表 54 周大福中国内地线下零售同店黄金产品均价持续提升（元

26、）周大福中国内地线下零售同店黄金产品均价持续提升（元） . 30 图表图表 55 周大福电子商务零售均价变化（元）周大福电子商务零售均价变化（元） . 30 图表图表 56 周大福分阶段渠道变革周大福分阶段渠道变革 . 31 图表图表 57 周大福珠宝在中国周大福珠宝在中国内地零售店增加情况内地零售店增加情况 . 32 图表图表 58 周大福在中国内地之外零售店情况周大福在中国内地之外零售店情况 . 32 图表图表 59 周大福珠宝分季度同店销售额（单位：百万港元）周大福珠宝分季度同店销售额（单位：百万港元） . 32 图表图表 60 周大福珠宝内地直营和加盟门店数占比变化（周大福珠宝内地直营

27、和加盟门店数占比变化（%） . 33 图表图表 61 周大福珠宝内地直营和加盟门店销售额占比变化（周大福珠宝内地直营和加盟门店销售额占比变化（%） . 33 图表图表 62 周大福珠宝各线城市门店数占比变化（周大福珠宝各线城市门店数占比变化（%） . 33 图表图表 63 周大福珠宝各线城市门店销售额占比变化（周大福珠宝各线城市门店销售额占比变化（%） . 33 图表图表 64 周大福珠宝线上渠道布局及线上销售额周大福珠宝线上渠道布局及线上销售额/销售量占比变化（销售量占比变化（%） . 34 图表图表 65 周大福中国内地会员数量（万人）周大福中国内地会员数量（万人） . 35 图表图表 6

28、6 周大福天猫旗舰店分价格带产品数量（元）周大福天猫旗舰店分价格带产品数量（元）. 35 图表图表 67 周大福天猫旗舰店分价格带产品销量（元）周大福天猫旗舰店分价格带产品销量（元）. 35 图表图表 68 周大生分产品营收结构周大生分产品营收结构 . 36 图表图表 69 周大生现有产品体系结构周大生现有产品体系结构 . 36 图表图表 70 周大生近周大生近 20 年经历四次渠道变革年经历四次渠道变革 . 37 图表图表 71 周大生各季度末门店数量变化（家）周大生各季度末门店数量变化（家） . 38 图表图表 72 截至截至 2021 年年 9 月末周大生线下门店分布月末周大生线下门店分

29、布 . 38 图表图表 73 周大生线下各渠道门店数变化情况周大生线下各渠道门店数变化情况 . 38 图表图表 74 周大生加盟渠道营收占比持续扩大周大生加盟渠道营收占比持续扩大 . 39 图表图表 75 周大生分渠道店效增长情况周大生分渠道店效增长情况 . 39 图表图表 76 周大生镶嵌类首饰加盟店店效变化周大生镶嵌类首饰加盟店店效变化 . 40 图表图表 77 周大生镶嵌类首饰直营店店效变化周大生镶嵌类首饰直营店店效变化 . 40 图表图表 78 周大生品牌使用费及加盟管理费持续增长周大生品牌使用费及加盟管理费持续增长 . 40 图表图表 79 周大生单店品牌使用费与素金批发收入变化周大

30、生单店品牌使用费与素金批发收入变化 . 40 图表图表 80 周大生电商布局及线上营收占比变化（周大生电商布局及线上营收占比变化（%） . 41 图表图表 81 周大生抖音采用多账号运营，直播销量显著高于同业周大生抖音采用多账号运营，直播销量显著高于同业 . 41 图表图表 82 周大生电商渠道分产品量价拆分周大生电商渠道分产品量价拆分 . 42 图表图表 83 周大生天猫旗舰店各品类销售额分布周大生天猫旗舰店各品类销售额分布 . 43 图表图表 84 周大生周大生天猫旗舰店各品类客单价分布（元）天猫旗舰店各品类客单价分布（元） . 43 图表图表 85 潮宏基主营业务结构（亿元）潮宏基主营业

31、务结构（亿元） . 43 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 6 / 59 证券研究报告 图表图表 86 潮宏基主营业务毛利率变化（潮宏基主营业务毛利率变化（%）. 43 图表图表 87 潮宏基天猫旗舰店产品价格区间（元）潮宏基天猫旗舰店产品价格区间（元） . 44 图表图表 88 2010 年以来公司渠道战略演变的四个阶段年以来公司渠道战略演变的四个阶段 . 45 图表图表 89 潮宏基分渠道营收占比变化（潮宏基分渠道营收占比变化（%）. 46 图表图表 90 潮宏基疫情期间自营店、加盟店店效变化（万元）潮宏基疫情期间自营店、加盟店店效变化（万元） . 46 图表图表

32、 91 潮宏基加盟店数量持续增长潮宏基加盟店数量持续增长 . 46 图表图表 92 潮宏基自营门店新增、搬店、净增变化（分半年）潮宏基自营门店新增、搬店、净增变化（分半年） . 46 图表图表 93 潮宏基潮宏基 2021 年以来加盟店变化（分季度）年以来加盟店变化（分季度） . 47 图表图表 94 潮宏基潮宏基 2019 年以来加盟店净增数（分半年）年以来加盟店净增数（分半年） . 47 图表图表 95 分地区营收（单位：亿元）分地区营收（单位：亿元） . 47 图表图表 96 2021H1 地区分类营收占比（地区分类营收占比（%）. 47 图表图表 97 2018H1-2021H1 各地

33、区加盟店变化（家）各地区加盟店变化（家） . 47 图表图表 98 线上营收占比疫情后持续提升线上营收占比疫情后持续提升 . 48 图表图表 99 天猫平台品牌销量与销售额天猫平台品牌销量与销售额 . 48 图表图表 100 潮宏基近年来线上营销渠道布局及成果潮宏基近年来线上营销渠道布局及成果 . 49 图表图表 101 老凤祥营业收入、净利润持续增长老凤祥营业收入、净利润持续增长 . 50 图表图表 102 老凤祥分产品营收结构（老凤祥分产品营收结构（%） . 50 图表图表 103 老凤祥研发费用稳定增长老凤祥研发费用稳定增长 . 50 图表图表 104 老凤祥珠宝首饰毛利率及综合毛利率保

34、持稳定（老凤祥珠宝首饰毛利率及综合毛利率保持稳定（%）. 50 图表图表 105 老凤祥老凤祥“五位一体五位一体”线下营销体系线下营销体系 . 51 图表图表 106 老凤祥营销网点扩张提速老凤祥营销网点扩张提速 . 51 图表图表 107 老凤祥老凤祥加盟连锁店数量及占比持续提升加盟连锁店数量及占比持续提升 . 52 图表图表 108 老凤祥应收账款周转天数低于同行业可比公司（天）老凤祥应收账款周转天数低于同行业可比公司（天） . 52 图表图表 109 老凤祥香港及老凤祥香港及海外门店数（家）海外门店数（家） . 52 图表图表 110 老凤祥香港及海外地区毛利率高于大陆地区（老凤祥香港及

35、海外地区毛利率高于大陆地区（%） . 52 图表图表 111 老凤祥探索线上营销渠道老凤祥探索线上营销渠道 . 53 图表图表 112 迪阿股份分产品营收占比（迪阿股份分产品营收占比（%） . 54 图表图表 113 迪阿股份客户分购买频次营收贡献占比（迪阿股份客户分购买频次营收贡献占比（%） . 54 图表图表 114 迪阿股份万元以下求婚钻戒产品占比达迪阿股份万元以下求婚钻戒产品占比达 74.2% . 54 图表图表 115 迪阿股份各品牌钻戒产品特征梳理迪阿股份各品牌钻戒产品特征梳理 . 55 图表图表 116 迪阿股份各门店家数迪阿股份各门店家数 . 55 图表图表 117 迪阿股份线

36、下直营店及联营店收入持续增长迪阿股份线下直营店及联营店收入持续增长 . 55 图表图表 118 迪阿股份自营门店主要集中于一线城市迪阿股份自营门店主要集中于一线城市 . 56 图表图表 119 2018-2020 迪阿股份各地区门店占比（迪阿股份各地区门店占比（%） . 56 图表图表 120 迪阿股份真爱旗舰店迪阿股份真爱旗舰店 . 57 图表图表 121 迪阿股份线下门店简洁明亮迪阿股份线下门店简洁明亮 . 57 图表图表 122 迪阿股份线上线下收入占比变化迪阿股份线上线下收入占比变化 . 57 图表图表 123 迪阿股份线上线下渠道核心数据拆分迪阿股份线上线下渠道核心数据拆分 . 57

37、 图表图表 124 迪阿股份各推广渠道粉丝数变化（万人）迪阿股份各推广渠道粉丝数变化（万人） . 58 图表图表 125 迪阿股份投放内容点击量变化（亿次）迪阿股份投放内容点击量变化（亿次） . 58 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 7 / 59 证券研究报告 1 珠宝珠宝：后疫情时代后疫情时代从“从“V”字反弹到”字反弹到复苏复苏企稳企稳 1.1 所处阶段所处阶段：疫情后疫情后珠宝消费珠宝消费 “V”字反弹”字反弹，复苏复苏有望有望延续延续至至 2023 年中年中 后疫情时代递延婚庆需求释放，后疫情时代递延婚庆需求释放，珠宝珠宝消费增速居可选消费之首。消费增速居可

38、选消费之首。全球个人奢饰品市场自 2020 年新冠疫情带来的大幅收缩之后，2021 年迎来呈现“V”字反弹，其市场规模有望创新高。据 Bain 预测，2021年全球个人奢饰品市场有望达到 2.05 万亿元。同比增长有望超 28%。具体到中国市场，2016 年以来中国珠宝市场经历了两个重要阶段： 疫情打破行业疫情打破行业复苏复苏增长增长（2016-2020） ：中国珠宝行业 2016 年以来受电商渠道高速发展以及金价回升处于复苏通道。据 Euromonitor 数据，2016-2019 年中国珠宝市场规模 CAGR 达到 5.4%。2020 年疫情期间经济增速下滑，消费者恐慌情绪降低了珠宝消费需

39、求，同时抑制了部分较为刚需的婚庆需求，线下门店客流量和线下收入均有不同程度减小，全年珠宝零售额累计下滑 4.7%，市场规模下滑 8.5%。 疫情后“疫情后“V”字”字反弹反弹（2021-） ：2021 年初以来，随着疫情防控见效递延的婚庆刚需得以释放，叠加疫情后产生的恢复性消费，珠宝市场呈现“V”字反弹。据 Euromonitor 数据，中国珠宝市场 2021 年规模有望达 7641.7亿元，同比增长 18.1%。据国家统计局数据，2-11 月珠宝零售额累计同比达到 34.1%，零售额增速居可选消费之首且高于第二名纺织服装 17.7pct。其中海关总署数据显示钻石 2021 年 1-11 月钻

40、石进口量累计增速达到68.3%。下半年由于同期高基数增速放缓，其中 11月增速企稳，同比增长0.5%。同时据国家统计局数据显示，2021Q1-Q3 黄金首饰消费量增速达到 54.2%，其中 Q3 同比增长 33.5%。 图表图表 1 预计预计 2021 年年全球全球个人奢饰品个人奢饰品市场市场规模规模恢复恢复至至 2.1 万亿元万亿元 资料来源：Bain，华安证券研究所整理；注：按汇率 1 欧元=7.2506 元换算 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 8 / 59 证券研究报告 图表图表 2 中国珠宝市场规模变化中国珠宝市场规模变化 图表图表 3 中国中国 2021

41、年珠宝年珠宝零售额零售额增速居增速居各可选消费品各可选消费品之首之首（%） 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 图表图表 4 2020 年末以来钻石进口数高速增长年末以来钻石进口数高速增长 图表图表 5 黄金首饰消费量及增速变化黄金首饰消费量及增速变化 资料来源：海关总署，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 疫情疫情之之下珠宝行业挑战与机遇并存。下珠宝行业挑战与机遇并存。疫情之下的珠宝消费具备韧性，下滑仅半年便开始复苏回暖。自 2020 年开始，受疫情封锁限制及全球经济不确定性增强等因素影响，钻石珠宝行业压力加速显现，全球钻

42、石珠宝市场需求大幅下滑。在前四大钻石珠宝市场中，美国上半年市场销售额整体下滑约 20%，三四季度有所回升。中国上半年市场销售额整体下滑约 33%，下半年需求恢复路径逐步清晰，三季度即实现了正增长。另一方面，另一方面，疫情也对钻石珠宝行业带来了新的变化与趋势。根据贝恩公司和安特卫普世界钻石中心发布的全球钻石行业年度报告显示，具体体现在以下几个方面： 1）钻石消费热情不减，）钻石消费热情不减，全球珠宝全球珠宝需求需求复苏有望延续至复苏有望延续至 2023年中年中。虽然疫情重创了全球经济，但消费者对钻石珠宝的需求仍保持强劲。对于美国/中国/印度三大钻石市场而言，超过 70%的消费者不会因为疫情减少对

43、钻石的消费，且18%/22%/29%的消费者增加了其在钻石产品的消费预算。全球全球个人个人奢饰品市场，奢饰品市场，据 Bain 预测全球奢饰品市场有望于 2024 年达到疫情前水平，2021-2025 年 CAGR有望处于 5%-9%之间；全球珠宝市场，全球珠宝市场，珠宝饰品品类的复苏速度快于个人奢饰品整体市场，以 2020 年 1 月钻石珠宝市场指数为基期，乐观情景下（更加接近于目前的情况，市场底部已出现于 2020 年） ，全球钻石珠宝行业整体将会在 2022 年中恢复至疫情前水平，复苏有望持续至 2023 年中并在此之后保持平稳。 7641.7-15%-10%-5%0%5%10%15%2

44、0%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200720082009200001920202021E中国珠宝市场规模（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%---------042021-08

45、金银珠宝化妆品服装类汽车类家用电器家具-100%-50%0%50%100%150%200%250%05003--------042021-09钻石进口数（千克）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500黄金首饰消费量（吨）黄金首饰消费量YoY Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 9 / 59

46、 证券研究报告 图表图表 6 全球全球个人个人奢饰品市场奢饰品市场有望于有望于 2024 年年达到疫情前水平达到疫情前水平 资料来源：Bain，华安证券研究所整理 图表图表 7 大部分消费者不会减少钻石产品消费大部分消费者不会减少钻石产品消费 图表图表 8 乐观乐观情景下全球钻石珠宝市场情景下全球钻石珠宝市场需求将于需求将于 2022 年开始年开始恢复恢复 资料来源：Bain&AWDC，华安证券研究所 资料来源：Bain&AWDC，华安证券研究所 2）互联网辅助决策成为主流，）互联网辅助决策成为主流，珠宝珠宝线上购物比例缓慢增长。线上购物比例缓慢增长。2020 年疫情对于珠宝消费者的购买习惯或

47、产生持续性影响。决策层面，决策层面，据 Bain&AWDC 全球钻石产业报告，2020 年约 70%的客户在购买钻石珠宝前都会选择通过互联网搜寻产品信息，以确定产品的品牌和款式，而这对于钻石零售企业的数字化体验与交互能力是一个极大的考验。从美国/中国/印度三大钻石市场来看，受益于互联网与电商的快速发展，中国线上渠道的接受度最高，新千禧一代和老千禧一代的接受程度分别达到 75%/71%。购买层面，购买层面，虽然大部分消费者都会选择网上搜寻产品信息，但绝大部分消费者都会选择线下进行提货，全流程线上购物比例仍处于较低水平。2020年中国钻石珠宝线上购物比例为 8%，较 2016 年的 5%增长 3p

48、ct，但仍处于较低水平。我们认为随着疫情反复及常态化，其对于消费者购买习惯或将产生长期影响，疫情恢复后珠宝线上消费占比仍将维持较高的比重。 23%19%24%18%22%29%59%59%47%0%20%40%60%80%100%美国中国印度减少消费增加消费保持不变Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 10 / 59 证券研究报告 图表图表 9 中国、美国、印度中国、美国、印度钻石珠宝钻石珠宝线线上上购物购物比例缓慢增长比例缓慢增长（%） 图表图表 10 互联网为消费者购买钻石的重要信息渠道互联网为消费者购买钻石的重要信息渠道 资料来源：Bain&AWDC，华安证券研究所

49、 资料来源：Bain&AWDC，华安证券研究所 3）旅行限制致钻石消费趋向本土化，中国或成最大赢家）旅行限制致钻石消费趋向本土化，中国或成最大赢家。受出行限制的影响，中国消费者境外旅行频率大幅度下降，消费逐步转向内部消化。在购买钻石饰品时，消费者会选择在当地零售商或海南免税店进行购买。该情况将会在未来的一段时间内持续。随着本土化消费习惯的形成，疫情恢复后或仍可为行业保留大量的潜在客户。 1.2 格局格局演变演变：珠宝市场区隔珠宝市场区隔加深加深，中高端中高端大众大众市场竞争加剧市场竞争加剧 中国珠宝中国珠宝市场区隔市场区隔加深加深，中高端大众中高端大众市场竞争市场竞争加剧加剧。目前，我国珠宝市

50、场已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足鼎立的竞争格局。 （1）国际品牌：国际品牌：以卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等品牌为代表，定位高奢珠宝，具有较高的品牌溢价。渠道覆盖较为局限，主要布局一二线城市；以及以施华洛世奇、潘多拉、APM 为代表的品牌定位时尚珠宝首饰，产品价格带较低消费频次高； （2）香香港品牌：港品牌：以周大福、周生生、六福集团等传统珠宝商为主，主打中高端市场，通过直营+加盟的运营模式布局高线市场，同时向三四线城市下沉。 （3）内地内地品牌：品牌：周大生、老凤祥、潮宏基和中国黄金为代表的内地品牌则主要活跃在中端市场，以加盟运营模式为主在低线市场迅速扩张。同时，近年来中国内地市场涌现出