1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2022 年 01 月 21 日 中信证券 (600030) 注册制时代龙头启航 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 盈利稳居第一且市占率呈提升趋势，配股完成后短期无频繁融资预期。中信证券营收、归母利润、总资产、净资产稳居行业第一。营收、利润市占率整体稳定，且熊市中份额明显向上（如 2018 年）体现出龙头业绩稳健性，2021 年业绩增 54%超预期。公司近十年净资产市占率下降，相较同业在资本补充计划上更克制，在资本监管指标压力下 2021 年 2月发布 280 亿元配股再融资预案，2021/11/26 获核准批文，

2、2022/1/18 除权登记，1/27将完成配股，预计此后短期内无频繁融资预期。 股价复盘：2017/9 至今中信 A 股相较于券商指数有明显正超额，2021 股价受配股因素压制。2018-2020 年中信 A 股日均 PB(LF)分别为 1.43、1.73、1.99 倍，相较板块估值日均溢价率为 8%、13%、12%。2021 年受配股预期压制 PB 估值回落至低于板块，宣布配股后中信证券 A 股 PB 由 2020 年中枢 2.0 倍降至 2021 年 1.76 倍，配股预案日至2022/1/18 配股登记日股价累计下跌 4.2%。 龙头地位稳固，业绩超过 2015 年而盈利稳定性大幅提升

3、。横向比较，中信绝对实力第一；纵向比较，中信收入结构大幅改善，营业利润率企稳回升。9M21 中信营收、利润行业第一，报表口径看各业务线收入，除长股投外均为行业第一。1H21 中信利润接近 1H15，但收入结构看，方向性自营占 17%、零售佣金占 13%，较 1H15 合计降 29pct；非方向性投资、 资管、投行、机构佣金和代销收入占比 1H21 较 1H15 分别提升 10、 8、5、4pct。营业利润率经历 2015-2018 年下降周期后，近年企稳上升至 1H21 约 43%。 机构业务市占率超 20%，财富管理转型优势强化。机构业务方面，公司当前场外衍生品业务市占率预计超过 20%，1

4、H21 融券业务市占率 25% 2021 全年投行 IPO 主承销市占率18%、再融资市占率 23%，均位列第一。财富管理方面，公司代销净收入稳居综合性券商第一，1H21 客均资产 85 万元，全行业最高，私募产品代销行业绝对领先。1H21 中信资管 AUM1.39 万亿， 市占率 17%， 平均费率 27bp， 同比+9bp； 4Q21 华夏基金非货 AUM居行业前 3。 投资分析意见：重申首推，维持中信证券买入评级，上调盈利预测，分部估值给予 2022目标市值 5100 亿。鉴于市场宽松预期及全面注册制改革，上调经纪、投行收入假设，预计 21-23E 实现归母净利润 230、275、324

5、 亿元（原预测 230、263、316 亿元） ，同比分别增长 54%、20%、18%。考虑完成配股后，收盘价对应 2022-2023E 动态 PE 为 14倍、12 倍，PB 为 1.50、1.39 倍。对轻资本业务给予分部 PE 估值、重资本业务给予 1 倍PB 估值，合计目标总市值 5100 亿，对应 2022E PB 2.0 倍，对应上升空间 53%。 风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。 市场数据： 2022 年 01 月 20 日 收盘价（元） 25.7 一年内最高/最低（元） 29.96/22.07

6、 市净率 1.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 252237 上证指数/深证成指 3555.06/14198.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 15.77 资产负债率% 82.82 总股本/流通 A 股(百万) 12927/9815 流通 B 股/H 股（百万） -/2278 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 54,383 57,812 75,996 90,279 105,402 同比增长率（%） 2

7、6.1 37.7 39.7 18.8 16.8 归母净利润（百万元） 14,902 17,645 22,977 27,473 32,430 同比增长率（%） 21.9 39.4 54.2 19.6 18.0 每股收益（元/股） 1.15 1.37 1.78 1.85 2.18 净利润率（%） 28.5 30.5 31.4 31.6 32.0 ROE（%） 8.2 8.7 11.8 11.9 12.3 市盈率 22 14 14 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 01-2202-2203-2204-2205-2206-220

8、7-2208-2209-2210-2211-2212-22-30%-20%-10%0%10%（收益率）中信证券沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 投资分析意见：重申首推，维持中信证券买入评级，上调盈利预测，分部估值给予2022 目标市值 5100 亿。鉴于市场宽松预期及全面注册制改革，上调经纪、投行收入假设，预计 21-23E 实现归母净利润 230、275、324 亿元（原预测 230、263、316亿元） ，同比分别增长 54%、20%、18%。考虑完成配股后，收盘价对应 2022-2023E

9、动态 PE 为 14 倍、12 倍，PB 为 1.50、1.39 倍。对轻资本业务给予分部 PE 估值、重资本业务给予 1 倍 PB 估值，合计目标总市值 5100 亿，对应 2022E PB 2.0 倍，对应上升空间 53%。 关键假设点 财富管理：假设 2022-2023 年市场日均股基成交额分别为 11669、12099 亿，中信证券经纪业务市占率提升至 7%，佣金率分别为 2.9、2.8bps；假设代销金融产品收入 2022 年收入同比增速 40%。 资产管理：假设随着资管新规影响出清、公募基金市场大发展，2022-23 年公司券商资管收入分别同比增长 59%、26%，公募基金收入分别

10、同比增长 40%、30%。 投资类业务：预计随场外衍生品业务快速发展，公司金融投资资产（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产）2022-23 年同比增速分别为 15%、14%，投资收益率稳定在 3.85%。 有别于大众的认识 市场认为公司主要优势在于机构业务，我们认为除机构业务外公司财管/资管同样具有超越行业的成长性。公司在投行、融券、场外衍生品、直投等机构类业务方面龙头地位稳固，显著受益注册制改革；但同时公司客均资产行业最高，亦在高净值客群财富管理方面优势显著，且公司资管子公司、控股华夏基金均为资管龙头且市占率呈提升趋势，在当前居民财富入市背景下同样可享受成长红利。 股价表现的催化

11、剂 1、全面注册制改革政策落地将利好公司投行、直投等机构业务；2、降准降息带来市场流动性释放将利好公司财富管理、资产管理业务。 核心假设风险 1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。 kYzXoYtQoOoOoOaQ9R6MoMpPsQpNlOpPmNeRtRsQ6MoOwOxNsPqMNZnPtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 盈利稳居第一且市占率呈提升趋势， 21 年配股预期导致估值回落 . 6 1.1 券商行业龙头，盈利稳居第一且近期市占率提升 . 6

12、1.2 股价复盘：2018 年起有估值溢价，配股压制 A 股近一年表现 . 8 2. 机构业务龙头地位稳固，财富管理转型优势强化 . 12 2.1 近 6 年收入结构大幅改善，盈利稳定性提升，各条线全面领先 . 12 2.2 机构业务优势显著，投行、衍生品、融券市占率均超 20% . 15 2.3 客户总资产及客均资产行业最高，大资管公私募均列前茅 . 17 3. 分部估值给予 22 年目标市值 5100 亿元， 对应目标 PB 2.0 倍 . 19 4. 附录 . 22 5. 风险提示 . 23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想

13、 图表目录 图 1：中信证券近十年营收、证券主营、归母利润整体增长 . 6 图 2：公司近十年营收、归母利润市占率稳中有升 . 7 图 3：公司近十年总资产市占率稳定，客户保证金市占率持续提升 . 7 图 4：中信 2017 年至今 ROE 高于行业，且相对行业的 ROE 优势扩大 . 7 图 5：中信近五年经营杠杆提升速度快于行业. 8 图 6：中信 2021 年 6 月流动性覆盖率等指标贴近监管预警线 120% . 8 图 7：中信证券 A 股 vs 申万券商指数净值：近 4 年超额收益明显 . 9 图 8：中信 A 股 vs 申万券商指数估值：年日均 PB 估值溢价率呈提升趋势 . 10

14、 图 9：中信 A 股、中信 H 股 vs 申万券商指数净值走势(2020/1/1-2022/1/18) 10 图 10：中信 A 股、中信 H 股 vs 申万券商指数静态 PB (2020/1/1-2022/1/18)11 图 11：中信证券 A 股历次融资时点间隔较大 . 11 图 12：中信证券 1H21 各业务条线收入占比相对均衡，投行、资管、非方向性投资收入占比提升 . 13 图 13：中信证券 1H15 零售经纪与方向性投资收入占比过半 . 13 图 14：中信证券 2012-1H21 分部业务营业利润率 . 14 图 15：证券投资分部 2012-1H21ROA 及信用减值占分部

15、收入比重 . 14 图 16：中信场外衍生品市占率超 20% . 15 图 17：中信融券业务市占率持续提升至 1H21 约 1/4. 16 图 18：中信机构客户保证金占比第一且呈提升趋势 . 16 图 19：金融资产规模提升主由投资类资产驱动 . 16 图 20：公司信用资产结构大幅改善 . 16 图 21：中信客户资产规模 1H21 达 9.7 万亿，较年初增 14% . 17 图 22：中信客均资产行业最高，1H21 达 85 万元 . 17 图 23：中信资管 AUM 率先于行业去通道，现市占率提升 . 18 图 24：中信近三年资管费率随主动规模占比提升而提升. 18 图 25：嘉

16、信理财和贝莱德近一年 PE 估值情况 . 20 图 26：嘉信理财、贝莱德 2010-2020 年净利润 CAGR22%、9% . 20 图 27：中信证券历史上多次进行外延并购 . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 表 1：中信证券配股募资用途中近 70%用于资本中介业务 . 9 表 2：中信 A 股、中信 H 股、申万券商指数 2020/1/1 至今分阶段涨跌幅 . 10 表 3：公司净利润规模遥遥领先且增速快于多数头部券商 . 12 表 4：中信证券除长股投外各业务条线收入规模均为行业第一 . 12 表 5：中信证券 1H2

17、1 相较 1H15 主营收入结构发生明显变化 . 13 表 6：2021 年投行业务主承销：中信 IPO、再融资、债券市占率均为第 1（单位：亿元）. 15 表 7：中信 2017-1H21 金融资产规模持续提升，CAGR 达 25% . 16 表 8：中信代销金融产品收入常年保持综合性券商第一名 . 17 表 9：华夏基金非货 AUM 连续 14 个季度正增长，稳居前 4 . 18 表 10：中信证券重要财务指标预测 . 19 表 11：分部估值分别给予中信证券轻资本业务 2900 亿目标市值、重资本业务 2198 亿目标市值 . 21 表 12：中信主要全资和控股子公司历年收入、利润、盈利

18、贡献 . 22 表 13：中信证券预测合并损益表 . 23 表 14：中信证券预测合并资产负债表 . 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 盈利稳居第一且市占率呈提升趋势，21 年配股预期导致估值回落 1.1 券商行业龙头，盈利稳居第一且近期市占率提升 中信的营收、利润、总资产、净资产稳居行业第一。公司盈利市占率整体稳定，且熊市中份额明显向上（2018 年）体现出龙头业绩稳健性；公司 2020 年营收 544 亿元，同比增 26%；归母净利润 149 亿元，同比增 22%。9M21 实现归母利润同比增 39%（板块增速 25%）

19、，利润市占率 12.3%，较 2020 提升 2.8pct。2021 年业绩快报利润同比+54%，超预期。总资产市占率维持在 12%，客户保证金市占率自 2015 年至 9M21 提升 7.6pct至 14.9%，同时公司净资产市占率低于总资产市占率，9M21 达 8.2%。 图 1：中信证券近十年营收、证券主营、归母利润整体增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2021 年证券主营为预计值；证券主营不包含其他收益、其他业务收入等，其他收益主要是政府补助，其他业务收入主要是大宗商贸收入。 560544766002003004005006007008009002011

20、2000021营业收入证券主营归母利润（亿元） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 图 2：公司近十年营收、归母利润市占率稳中有升 图 3：公司近十年总资产市占率稳定，客户保证金市占率持续提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：分母为协会披露证券行业数据，分子为中信证券合并报表数据。 资料来源：Wind，申万宏源研究 注： 分母为协会披露证券行业数据， 分子为中信证券合并报表数据。 中信近十年净资产市占率下降因相较同业在资本补充上更克制，经营杠杆提升快于行业。2011

21、年中信港股上市，净资产市占率从 2011 年 13.7%下降至 2017 年 8.1%，近 4年稳定在约 8%。近年来中信以衍生品和跨境为代表的资本业务需求增长快于行业，经营杠杆相较行业提升更快，2020 年末升至 4.67 倍（行业 3.13 倍），流动性覆盖率、净稳定资金率等资本监管指标下降至贴近监管预警线 120%，同时同业公司近两年频繁再融资，在资本监管指标压力下，中信 2021 年 2 月 26 晚间发布 280 亿元配股再融资预案。3Q21 中信完成发行永续债 108 亿元（票面利率 3.63%3.7%），期末经营杠杆略降至 4.53 倍。公司 2021 年 ROE 达 12%，较

22、行业平均的 8%（预测值）高 4pct。 图 4：中信 2017 年至今 ROE 高于行业，且相对行业的 ROE 优势扩大 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：证券行业 2021 年 ROE 为预测值 15.8%14.1%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%营业收入市占率归母利润市占率11.8%14.9%13.7%8.1%8.2%2%4%6%8%10%12%14%16%总资产市占率客户保证金市占率净资产市占率0%3%6%9%12%15%18%21%20000202021ROE: 中信证券证券行业 公司深度 请

23、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 图 5：中信近五年经营杠杆提升速度快于行业 图 6： 中信 2021 年 6 月流动性覆盖率等指标贴近监管预警线 120% 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：经营杠杆=（总资产-客户资产）/归母净资产；客户资产=代理买卖证券款+代理承销证券款。 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 股价复盘：2018 年起有估值溢价，配股压制 A 股近一年表现 中信证券21年2月发布拟募资280亿元配股预案， 即将完成发行 （1/19-1/26停牌） 。 配股原因：衍生品、融券、跨境等资本业务发展较快，部分资本监管指标接近

24、预警线，配股将缓解指标压力。1）中信融券及场外衍生品业务市占率均居行业第一，上述业务市场需求高增且消耗券商资本。2）2021 年 6 月末中信流动性覆盖率 125.6%，净稳定资金率121.7%，均接近预警线 120%，2020 年 9 月还发生过连续 8 个交易日在预警标准以下被公示的情况；配股后指标压力有望缓解。3）此外，2 月 19 日外汇局表态推动券商跨境业务试点和外汇业务发展，公司有必要提前补充资金。 配股情况：每 10 股配 1.5 股 AH 同价配售，配股价 14.43 元折合现价 58%，经营杠杆将显著下降。 本次配售 A/H 股不超过 15.97/3.42 亿股， 合计 19

25、.39 亿股。 配股价为 14.43元，为 2022 年 1 月 18 日 A 股收盘价的 5.8 折，配股价对应 20、21 年 PB 为 1.03、0.89倍， 较大折扣下预计中信证券股东参与配股比例将较高。 预计 2022 年底公司净资产将突破2500 亿，经营杠杆由 2021 年底约 4.6 倍下降至 4.0 倍。 募集资金用途：以资本中介（场外衍生品、融资融券）为主。公司募资 280 亿中不超过 190 亿（68%）用于发展资本中介业务；50 亿（18%）用于增加子公司投入，主要是投向中信证券国际；30 亿、10 亿（合计 14%）用于加强信息系统建设、补充其他营运资金。 1.01.

26、52.02.53.03.54.04.55.0经营杠杆: 中信证券证券行业（倍）100%150%200%250%300%2001920201H21净稳定资金率流动性覆盖率风险覆盖率监管预警线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想 表 1：中信证券配股募资用途中近 70%用于资本中介业务 序号 募集资金投资项目 拟投入金额 占比 1 发展资本中介业务 190 68% 2 增加对子公司的投入 50 18% 3 加强信息系统建设 30 11% 4 补充其他营运资金 10 4% 合计 280 100% 资料来源：公司公告，申万宏

27、源研究 复盘过去十年股价表现：2011/12-2017/8，中信 A 股相较券商指数无明显超额；2017/9-今，中信 A 股相较于券商指数有明显正超额。一方面，中信从 2017 年开始 ROE持续优于行业， 2017、 2018 年 ROE 分别为 7.8%、 6.2%， 分别比行业高出 1.3pct、 2.6pct，而 2015、2016 年 ROE 分别比行业低 4.0pct、0.6pct；另一方面，中信是最受益于资本市场改革的券商之一， 2019 年以来的注册制改革驱动券商从同质化的通道业务转向专业化的客户综合经营，同时部分创新业务牌照（如试点跨境业务、场外期权一级交易商）只颁发给少数

28、头部券商，驱动中信相对行业的 ROE 优势保持且在扩大。2018-2020 年，中信 A股日均 PB(LF)为 1.43、1.73、1.99 倍，相较板块估值日均溢价率为 8%、13%、12%。 图 7：中信证券 A 股 vs 申万券商指数净值：近 4 年超额收益明显 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717

29、-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10中信A股净值走势申万券商指数净值走势以2011年11月末收盘价为基期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 图 8：中信 A 股 vs 申万券商指数估值：年日均 PB 估值溢价率呈提升趋势 资料来源：Wind，申万宏源研究 2021 年初至今配股压制中信 A 股近一年股价与估值， 2021 年 3 月大股东增持中信 H股使得港股保持超 1 倍 PB。 宣布配股后中信证券 A

30、股 PB 由 2020 年中枢 2.0 倍降至 2021年 1.76 倍，配股预案日至 2022/1/18 累计下跌 4.2%；中信证券 H 股 PB 2020 年至今保持在1.0倍以上， 大股东自2021/3/22起增持拉动港股股价抬升形成相对A股的超额行情，配股预案日至 2022/1/18 累计上涨 20.3% 表 2：中信 A 股、中信 H 股、申万券商指数 2020/1/1 至今分阶段涨跌幅 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 9：中信 A 股、中信 H 股 vs 申万券商指数净值走势(2020/1/1-2022/1/18) 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.43 1.73 1.

31、99 8%13%12%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15% 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.520001820192020中信A股日均PB券商指数日均PB中信A股估值溢价率: 日均 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.420-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01中信A股净值中信H股

32、净值申万券商指数净值净值1.0宣布配股大股东增持H股以2019年末收盘价为基期600030.SH6030.HK801193.SI000300.SH事件区间起始日区间结束日中信A股涨幅 中信H股涨幅 券商指数涨幅 沪深300涨幅 相对券商指数 相对沪深300-2020-1-12022-1-184.9%19.1%3.6%17.5%1.3pct-12.6pct2021/2/26晚公告280亿元配股2021-2-272021-12-6-3.3%22.9%4.3%-8.3%-7.7pct5pct2020/10/30晚公告3Q20大额减值2020-10-312021-2-26-4.8%0.0%-3.4%1

33、3.7%-1.4pct-18.5pct2020/7/2晚公告澄清合并传闻2020-7-32020-10-3011.6%3.2%3.1%8.3%8.5pct3.3pct2020/1/1央行宣布降准2020-1-12020-7-23.0%-5.6%2.8%5.8%0.2pct-2.8pct中信A股相对超额情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 图 10：中信 A 股、中信 H 股 vs 申万券商指数静态 PB (2020/1/1-2022/1/18) 资料来源：Wind，申万宏源研究 此次配股前中信证券曾 A 股、H 股各一次大规模增发，

34、均为市场极端行情时期因此对股价影响不明显。中信证券自 2003 年初 A 股上市，2011 年港交所 IPO，此次配股前公司在两地市场共有 4 次股权再融资，其中 2006 年年中定增为中国人寿增资、2020 年初定增为换股收购广州证券，为补充资本金而进行的再融资为 2007 年 A 股公开增发 250 亿元、2015 年 H 股定向增发 270 亿港元 （折合 213 亿元） ， 两次增发均处于市场剧烈波动时期。 图 11：中信证券 A 股历次融资时点间隔较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：以 2003 年 1 月 6 日为基期 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0

35、 2.2 2.4 2.620-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01中信A股中信H股申万券商指数1倍静态PB宣布配股大股东增持H股PB(LF)（倍） - 1 2 3 4 5 6 - 5 10 15 20 25 30 35 40中信A股净值走势沪深300净值走势（右轴）人寿增资46亿元公开增发250亿元港股IPO折116亿元港股定增折213亿元换股收广州证券135亿元 公司深度 请务必仔细阅读

36、正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 2. 机构业务龙头地位稳固，财富管理转型优势强化 2.1 近 6 年收入结构大幅改善，盈利稳定性提升，各条线全面领先 9M21 中信营收、利润行业第一，报表口径看各业务线收入，除长股投外均为行业第一。9M21 公司证券主营收入、归母净利润均远超行业第二且增速快于多数头部券商，经纪、资管、投行、利息收入、投资（不含长股投）全业务条线列行业第一。 表 3：公司净利润规模遥遥领先且增速快于多数头部券商 序号 单位：亿元 9M21 归母利润 同比增速 2年CAGR 9M21 证券主营 同比增速 2年CAGR 1 中信证券 176.5

37、 39% 29% 460.4 25% 30% 2 海通证券 118.3 39% 27% 272.8 22% 20% 3 国泰君安 116.4 30% 33% 253 18% 21% 4 华泰证券 110.5 25% 31% 257.8 10% 25% 5 广发证券 86.4 6% 24% 237.3 17% 26% 6 招商证券 85 17% 33% 188.6 21% 27% 7 国信证券 78 42% 45% 160.2 23% 30% 8 中金公司 74.5 52% 54% 221.3 25% 46% 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：中信证券除长股投外各业务条线收入规模均为行业

38、第一 资料来源：Wind，申万宏源研究 中信 1H21 归母利润 122 亿元，接近 1H15 水平；但是收入结构大幅改善，盈利稳定性提升。1）零售佣金及方向性自营收入占比 1H21 合计较 1H15 下降 29pct。其中零售佣金占比从 29.6%降至 13.4%，方向性自营占比从 30.4%降至 17.1%，且绝对收入体量降序号单位：亿元资管业务（含控股公募）收入占比同比增速2年CAGR投资收入占比同比增速2年CAGR长股投收入占比同比增速1中信证券85.819%59%45%15433%-3%15%6.51%108%2海通证券24.69%3%23%107.139%34%14%9.23%14

39、1%3国泰君安14.36%21%8%92.737%45%30%3.92%447%4华泰证券23.49%-8%3%96.537%19%27%18.47%-43%5广发证券73.531%56%61%50.821%-19%-1%9.44%136%6招商证券7.44%-4%0%73.539%50%34%12.97%75%7国信证券1.81%-11%3%62.839%86%36%6.84%54%8中金公司9.54%65%52%115.752%19%49%10%371%序号单位：亿元经纪业务（含产品代销）收入占比同比增速2年CAGR投行业务收入占比同比增速2年CAGR利息收入收入占比同比增速1中信证券10

40、8.824%27%38%56.412%26%38%158.434%42%2海通证券44.116%15%28%34.513%-11%16%141.452%6%3国泰君安7128%9%26%23.99%-6%19%118.147%11%4华泰证券59.623%23%36%26.610%-3%49%110.943%43%5广发证券60.125%20%35%3.41%-42%-38%101.343%20%6招商证券6032%17%39%12.67%-11%4%85.145%20%7国信证券53.734%9%29%13.58%0%20%53.633%1%8中金公司45.220%31%41%41.319%

41、23%43%52.924%32% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想 幅分别为 53%、41%。2）非方向性投资收入占比提升：场外衍生品及一级投资收入 1H21占 21%，较 1H15 提升 10pct，且收入体量翻倍。2015 年风波后主动压降权益方向性投资敞口、更注重客需产品业务发展。3）资管与投行业务收入占比提升：资管业务包含华夏基金、券商资管，1H21 华夏基金收入占 12.3%，券商资管收入占 6.2%，合计较 1H15 提升 8pct。投行收入 1H21 占 11.0%，提升 5pct。4）机构佣金及代销收入占比提升：1H2

42、1收入占 7.5%，较 1H15 提升约 4pct；且绝对收入体量翻倍。 图 12：中信证券 1H21 各业务条线收入占比相对均衡，投行、资管、非方向性投资收入占比提升 图 13：中信证券 1H15 零售经纪与方向性投资收入占比过半 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 5：中信证券 1H21 相较 1H15 主营收入结构发生明显变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位: 百万元盈利体量1H211H15收入变化零售佣金4,0618,573-53%机构佣金及代销2,2601,128100%期货及外汇经纪42128747%投行收入3,3071,84479%资管

43、: 券商资管1,870810131%资管: 华夏基金3,7022,13174%净利息2,3241,58147%衍生品及一级投资6,2663,21895%方向性投资5,1638,800-41%证券主营收入30,19028,9554%归母利润12,19812,470-2%单位：%证券主营结构1H211H15收入占比变化零售佣金13.4%29.6%-16%机构佣金及代销7.5%3.9%4%期货及外汇经纪1.4%1.0%0%投行收入11.0%6.4%5%资管: 券商资管6.2%2.8%3%资管: 华夏基金12.3%7.4%5%净利息7.7%5.5%2%衍生品及一级投资20.8%11.1%10%方向性投

44、资17.1%30.4%-13%重资本业务轻资本业务轻资本业务重资本业务总量指标 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 中信整体营业利润率 2015-2018 年呈现下降趋势， 近两年企稳上升， 1H21 约 43%。 经纪分部：2015-2019 年营业利润率持续下滑，近两年回升至 1H21 约 38%。2015-2018 年市场成交量和佣金率持续下滑压缩经纪业务利润率；2019 年中信启动与里昂的一体化整合，当年计提商誉减值主要体现在经纪业务分部中，因此 2015-2019 年经纪业务营业利润率下滑。近两年佣金率降幅缩窄，且在机构经纪和

45、代销金融产品优势下交易市占率回升，2020 年外延收购广州证券拓展华南区域实力，叠加中信证券国际整合基本完毕，营业利润率近两年回升。 投行业务分部：营业利润多数年份在 45%50%之间，1H21 为 48%。投行业务作为机构客户流量入口，注册制改革趋势下具备优势，同时公司具备全国最优秀的投行队伍之一，项目经验、企业资源均处第一梯队，是公司盈利能力最强的业务条线之一，2015 年至1H21 持续向上拉动公司整体营业利润水平。 资产管理分部：在资管业务规模效应和头部集中特性下，历年营业利润率波动小，近两年稳中有升至 1H21 约 53%。一是券商资管保持高市占率，年金管理牌照稀缺（券商仅中信、 中

46、金 2 家获得） ， 也受益于强大投行实力和股东资源下 （带动企业及政府资金来源） 。二是华夏基金非货 AUM 保持行业前 5 名，近三年受益于公募基金行业的高速发展。 证券投资分部： 营业利润率明显下降年份均因大额的减值计提， 随资产质量改善 1H21营业利润率回升至 63%。中信分部报告中的证券投资业务含所有资金类业务，包括方向自营、衍生品、股票质押、融资融券等，2016、20 年分部营业利润率较低，主要受信用减值拖累。2012-1H21 正常年份营业利润率中枢为 50%（除 2016、20 年均值）。 图 14：中信证券 2012-1H21 分部业务营业利润率 图 15：证券投资分部 2

47、012-1H21ROA 及信用减值占分部收入比重 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 15%25%35%45%55%65%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201H21经纪业务资产管理业务证券投资业务证券承销业务公司整体0%10%20%30%40%50%60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%证券投资业务: ROA信用减值损失占分部收入比重(右) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 2.2 机构业务优势显著，投行、衍生品、融券市占率均

48、超 20% 龙头地位进一步夯实，机构业务优势扩大，受益于全面注册制改革和机构化进程。资本市场改革下券商机构业务迎来黄金发展期，2021 年 10 月末场外衍生品市场规模近 2.0万亿元，同比增 52%，公司当前场外衍生品业务市占率预计超过 20%，1H21 融券业务市占率 25%，均列市场第一。2021 年投行 IPO 主承销市占率 18%、再融资市占率 23%，均位列第一，随注册制改革与机构化进程推进，公司领先优势将继续扩大。 表 6：2021 年投行业务主承销：中信 IPO、再融资、债券市占率均为第 1（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 16：中信场外衍生品市占率超 20

49、% 资料来源：中国证券业协会，申万宏源研究 注：数据来自证券业协会披露，自 2020 年 12 月起协会不再披露各券商具体规模 5%10%15%20%25%30%600030003600中信证券: 场外衍生品名义本金中信市占率 (右)（亿元）排名公司IPO承销同比市占率公司再融资承销同比市占率公司债券承销同比市占率1中信证券1,098139%18.1%中信证券2,049-10%22.8%中信证券15,63420%13.7%2中金公司1,075117%17.7%中金公司1,36287%15.2%中信建投证券14,08626%12.4%3中信建投证券547-36%9.0%中信

50、建投证券873-17%9.7%华泰证券8,96564%7.9%4华泰证券37958%6.2%华泰证券779-26%8.7%国泰君安8,76716%7.7%5海通证券347-43%5.7%国泰君安4634%5.2%中金公司8,32621%7.3%6国泰君安30340%5.0%海通证券2252%2.5%海通证券5,2099%4.6%7招商证券20240%3.3%东方证券201149%2.2%招商证券4,88420%4.3%8民生证券18153%3.0%-195-36%2.2%平安证券3,939-1%3.5%9国金证券142-17%2.3%平安证券18795%2.1%光大证券3,631-12%3.2