1、 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 中国中国中冶中冶(601618.SH) 报告日期：2022 年 1 月 17 日 冶金建设龙头，工程总包业绩稳健，资源开发贡献利润新增量冶金建设龙头，工程总包业绩稳健，资源开发贡献利润新增量 中国中冶深度报告 table_zw 行业公司研究建筑装饰行业 报告导读报告导读 中国中冶为全球顶级冶金工程承包商、运营商，国内基建主力军。短期维度看，在手有色矿产资源贡献业绩弹性、 增厚估值；中长期维度看，一方面受益“双碳”战略， 冶金工程建设及运维业务有望实现高成长， 另一方面， 发力“投建营”带动业务模式转型，持续增厚运营资

2、产，打开新成长空间。 投资要点投资要点 历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展 1）新中国新中国“钢筋铁骨钢筋铁骨”奠基者：奠基者：公司旗下中国三冶成立于 1948 年， 参与新中国首个钢铁企业鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。2008 年，中冶集团发起设立中国中冶，2009 年中国中冶实现上海、香港两地上市；2）回归主业，重塑回归主业，重塑“冶金建设国家队冶金建设国家队”： 受金融危机、国内钢铁产能过剩和多元化等“三期因素”叠加影响，2012 年公司业绩出现大额亏损，2013 年起践行“聚焦主业”战略；3）聚焦主聚焦主业，高质发展：业，高质发展

3、：“十三五”期间公司营收/归母净利稳步增长，CAGR 分别+16.2%/+10.0%；21 年前三季度营收/归母净利同比高增 30.4%/33.0%，业绩亮眼。 压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营投建营” 冶金工程发展稳健，或冶金工程发展稳健，或深度深度受益受益“双碳双碳”战略战略。1）营收营收&新签新签同步快增同步快增：“十三五”期间冶金工程营收 CAGR+17.4%，占工程承包业务比重约 1/4。17-20 年，冶金工程新签 CAGR+22.1%。2）全产业链优势显著，）全产业链优势显著，“双碳双碳”目标催化建设新需求。目标催化建设新需求。

4、公司旗下拥有 3 家地勘院、3 家国家级冶金研究院、11 家冶金设计院、16 家冶金建设企业，掌握钢铁行业 8 大部位核心技术，形成集团兵作战能力。“双碳”目标催化下，公司 21H1 新签冶金工程合同额 981 亿元，同比高增 57.7%。 非钢工程非钢工程“投建营投建营”模式引领， 运营资产迎扩容。模式引领， 运营资产迎扩容。 1） 房建、 基建：） 房建、 基建： 公司灵活应用 ABO、EPC+F等新融资模式参与片区项目开发， 20年全年中标投融资类经营项目金额872亿元。2）生态环保）生态环保、水务：水务：截至 20 年末，公司在手运营水务项目 27 项，总设计处理量达 262 万吨/天

5、；截至 21H1 末，公司在全国大型焚烧发电咨询设计领域的市场份额已达 60%。受运营资产带动，公司 20 年末特许经营权合计 94.2 亿元，同比增长 24%。截至 21H1 末，公司特许经营权合计 99.7 亿元，规模可观。 锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发贡献贡献业绩成长业绩成长动能动能 装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳双碳”有望高成长。有望高成长。1）设设备制造，备制造，公司拥有装备制造基地共 22 家，代表产品为烧结机、环冷机等冶金产品，并规划打造了中冶装备产业园区。21H1，装备制造实现营收

6、60.7 亿元，同比+26.5%；2）钢钢结构，结构，至 20 年底，公司拥有钢结构制造基地 32 家，设计产能达 165 万吨。 资源开发：资源开发：全球全球布局矿布局矿业资源业资源，新能源基础材料业务闪亮点。，新能源基础材料业务闪亮点。21H1，公司在产矿山项目合计利润 10.9 亿元，较 20H1 扭亏增盈 11 亿元，较 20 年增长+150%。 房地产开发： 战略布局重点城市群， 多元业务体系引领城市运营房地产开发： 战略布局重点城市群， 多元业务体系引领城市运营开发开发。 公司以长三角、珠三角、京津冀三大城市群为重点发展区域，21H1 通过公开市场招拍挂获取土地 7 宗，计容建筑面

7、积 88.80 万平方米，超过 2019 及 2020 年全年成绩，凭借“一主 N 翼”多元化业务体系，形成独特城市运营模式。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥3.83 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.09 2Q/2021 0.17 1Q/2021 0.15 4Q/2020 0.17 table_stktrend 公司简介公司简介 中冶集团是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。公司是国家确定的重点资源类企业之一；是国内产能最大的钢结构生产企业；是国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的16家中央企业之一；也

8、是中国基本建设的主力军；2021年，在ENR发布的“全球承包商250强”排名中居第6。 证券研究报告 table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2021-2023 年实现营业收入 4849、5531、6200 亿元，同比增长 21.19%、14.06%、12.10%，实现归母净利润 96.21、110.87、126.22 亿元，同比增长 22.37%、15.23%、13.85%，对应 EPS 为 0.46、0.53、0.61 元。现价对应 PE 为 8.3、

9、7.2、6.3倍。基于分布估值法测算，基于分布估值法测算，22 年业绩对应合理市值为年业绩对应合理市值为 1058 亿元。公司当前估值偏亿元。公司当前估值偏低，首次覆盖，给予低，首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。 风险提示风险提示 冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期；基建投资增速不及预期；房地产调冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期；基建投资增速不及预期；房地产调控力度超预期；新能源行业需求增速不及预期，金属矿石价格回调。控力度超预期；新能源行业需求增速不及预期，金属矿石价格回调。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E

10、2023E 主营收入 400115 484902 553088 620021 (+/-) 18.15% 21.19% 14.06% 12.10% 归母净利润 7862 9621 11087 12622 (+/-) 19.13% 22.37% 15.23% 13.85% 每股收益（元） 0.38 0.46 0.53 0.61 P/E 10.10 8.25 7.16 6.29 lZNBsUoNqQoOrR8O9RaQnPoOmOpNjMmMmNiNnPpNbRnNyQuOmPqNMYqNnO table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 3/36

11、请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展 . 6 1.1. 红色基因，赓续传奇：新中国“钢筋铁骨”奠基者 . 7 1.2. 化危为机，涅槃重生：定位回归冶金建设国家队 . 8 1.3. 聚焦主业，高质发展：业务格局“四梁八柱” . 9 2. 压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营投建营” . 13 2.1. 冶金工程：短期受益“双碳”，中长期转型运维协力 . 13 2.2. 非钢工程：聚焦大区域、新产业，强化投融资、运营资产迎扩容 . 20 3. 锦上添花

12、：冶金装备强化整合，资源开发带来业绩成长锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发带来业绩成长 . 24 3.1. 装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长 . 24 3.2. 资源开发：海外布局矿山开采，新能源基础材料业务闪亮点 . 27 3.3. 地产开发：战略布局重点城市群，多元业务体系深耕城市运营开发 . 29 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 31 4.1. 盈利预测 . 31 4.2. 估值分析 . 33 4.3. 投资建议 . 34 5. 风险提示风险提示 . 34 图表目录图表目录 图 1：结合历史沿革、股价、业绩及公开战略信息，对公司复盘分为三个阶段：赓续传奇

13、、回归主业、高质发展 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域 . 7 图 4：受综合因素影响，2012 年公司业绩出现大幅亏损 . 8 图 5：2012 年，公司归母净利润同比下降 263.8% . 8 图 6：2012 年至今，中国中冶的发展战略历程分为三个阶段 . 8 图 7：公司业务结构为“四梁八柱”综合业务体系，工程承包主业营收占比超 90% . 9 图 8：2016-2020 年，公司营收 CAGR+16.2% . 10 图 9：2016-2020 年，公司归母净利润 CAGR+10.0% . 10 图 10：2016-2020 年，四

14、大主业毛利率均保持平稳 . 11 图 11：2020 年，公司毛利率/归母净利率分别为 11.4%/2.0% . 11 图 12：2016-2020 年，公司期间费用率总体保持合理区间 . 11 图 13：2016-2020 年，公司 ROE 保持平稳，基本在 7.5%左右 . 11 图 14：21Q3，公司应收/存货周转天数分别降至 57.5/53.8 天 . 12 图 15：2016-2020 年，经营性现金流净额与净利润总体适配 . 12 图 16：16-20 年，冶金工程营收占工程承包板块约 1/4 . 13 图 17：2017-2020 年，冶金工程新签 CAGR+22.1% . 1

15、3 图 18：钢铁生产工艺流程采矿、选矿、烧结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧 . 13 图 19：1948 年起，中国中冶先后参与了鞍钢、武钢、包钢、攀钢等国内几乎所有大型钢铁联合企业建设 . 14 table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20 中央陆续印发两大重磅文件推动钢铁行业绿色低碳转型 . 14 图 21：钢铁行业 “减量置换”带动新产能建造需求，“碳中和”进程中的新工艺将带动新设备及工程建设需求 . 16 图 22：2017-2020 年，冶金工程新签 CAGR+22.1% . 1

16、8 图 23：中冶宝钢覆盖华东、华南等七大区域市场，打造“上海、全国、海外”三位立体市场格局 . 18 图 24：ABO 模式交易结构图 . 20 图 25：EPC+F 运作模式结构图 . 20 图 26：21Q1-3，房建、基建新签同比高增 20.8%/36.0% . 21 图 27：公司旗下水务、垃圾焚烧等运营类资产逐步增加，带动特许经营权稳步提升 . 22 图 28：公司旗下水务、垃圾焚烧等运营类资产逐步增加，带动特许经营权稳步提升 . 23 图 29：全资子公司中国恩菲围掌握新能源基础材料采、选、冶、精炼全程工艺流程 . 23 图 30：公司钢结构业务板块覆盖大型公建、市政公用等多领域

17、 . 24 图 31：2016-2020 年，装备制造营收 CAGR+21.3% . 25 图 32：2016-2020 年，公司研发费用率基本维持在 2.8%左右 . 25 图 33：公司拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地等多个核心制造基地 . 26 图 34：公司现有四个开发及运营矿产资源项目，主要分布在亚洲及大洋洲 . 27 图 35：巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿平均达产率均超 100% . 27 图 36：巴基斯坦杜达铅锌矿 21 年上半年锌/铅产量同比 36/34% . 27 图 37：巴基斯坦山达克铜金矿粗铜产量维稳 . 28 图 38：2021 年以来，镍铜锌铅

18、 4 种有色金属价格处于高位 . 28 图 39：2021 年上半年，资源开发业务营收同比高增 42.4% . 28 图 40：中国恩菲掌握系列硅基电子材料自主研发核心技术 . 29 图 41：房地产开发业务“一主 N 翼” 多元化业务体系 . 29 图 42：2021 年上半年获取土地数量及计容建筑面积高增 . 29 图 43：中冶置业在京津冀、长三角、珠三角地区均完成代表性城市综合开发项目 . 29 图 44：2021 年上半年房地产开发业务竣工面积同比高增 42% . 30 图 45：2016-2020 年，房地产开发业务营收略有波动 . 30 表 1：2015-2020 年，中国中冶营

19、收拆分一览 . 10 表 2：钢铁、有色、建材、石化化工四大高碳排行业均发布“双碳”方案/宣言，建筑一级行业下专业工程板块有望深度受益 . 15 表 3：截至 2020 年末，我国钢铁行业仍以长流程工艺为主，领先与先进生产装备占比较高（单位：万吨） . 15 表 4：截至 2020 年末，我国钢铁行业仍以长流程工艺为主，未来随着短流程炼钢占比提升，新上电炉产线需求有望持续增加 . 16 表 5：公司致力于攻克绿色低碳冶金工艺技术，成功实现氢冶炼、短流程炼钢、碳捕集等多项高效技术落地 . 17 表 6：2021 年下半年公司承接多项钢厂升级改造项目 . 18 表 7：2021 年，中冶宝钢承接近

20、三十项冶金运营服务工程项目 . 19 表 8：公司现存未到期债券发行利率加权均值为 3.75%，融资成本低 . 21 表 9：“投融建”模式下，公司斩获一批房建、基建大体量订单 . 21 表 10：2020 年及 2021 年上半年，公司承接多个重点生态环保项目. 22 表 12：公司工程承包业务新签订单预测表 . 31 表 13：公司各业务板块营收预测表 . 32 表 14：简易盈利预测表 . 32 表 15：公司五大业务板块对应行业可比公司估值表（2021.1.17）. 33 表 16：分布估值法下，公司 22 年业绩对应合理市值约 1053 亿元（2022.1.17） . 34 tabl

21、e_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值 . 35 table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 历史历史复盘复盘：红色基因，红色基因，化危为机化危为机，高质发展，高质发展 中国中国冶金科工股份有限公司（以下简称冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶中国中冶”）是全球最大最强的冶金建设承是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。包商和冶金企业运营服务商。 依托科研、 勘察

22、、 设计和建设全业链优势， 公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等 4 大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等 8 大业务。结合结合历史沿革、历史沿革、股价、业绩和战略股价、业绩和战略等公开披露信等公开披露信息息，我们，我们按三阶段对按三阶段对中国中冶中国中冶进行进行复盘分析复盘分析： （1）阶段阶段 1：红色基因，赓续传奇红色基因，赓续传奇。公司前身最早可追溯至成立于 1948 年的子公司中国三冶，原名为冶金部鞍山冶金建设公司，参与新中国首个钢铁企业鞍山钢铁厂建设，被誉为“中

23、国冶金建设摇篮”。公司先后承担国内几乎所有大中型钢铁企业建设工程，成为新中国“钢筋铁骨”奠基者。 赓续红色基因， 2008 年中冶集团发起设立中国中冶， 2009年中国中冶实现上海、香港两地上市。 （2）阶段阶段 2：回归主业，回归主业，化危化危为为机。机。2012 年前，公司因并购、总承包项目垫资，连年前，公司因并购、总承包项目垫资，连续大幅坏账计提，续大幅坏账计提，“十一五”时期，受钢铁行业景气度下降、公司非相关主业收购出现风险等因素影响，2010-2012 年公司现金流持续恶化，2012 年业绩出现大额亏损，资本市场表现低迷。2012 年后，制定年后，制定“聚焦主业聚焦主业”发展战略发展

24、战略，回归主业并明确战略实施步调，回归主业并明确战略实施步调。公司成功化危为机，扭亏为盈，步入良性发展轨道，呈现强劲发展势头。2013 年“一带一路”倡议提出后，公司亦积极走出去，加快提升国际竞争力。 （3）阶段阶段 3：聚焦主业，聚焦主业，高质发展。高质发展。2016 年年至今至今，公司确定高技术、高质量发展纲公司确定高技术、高质量发展纲领，企业迈向内涵式发展的新进程领，企业迈向内涵式发展的新进程。“十三五”时期公司累计实现收入 1.5 万亿，利润 441亿元， 完成了从顶层设计到行动手册再到考核体系的全方位部署， “冶金建设国家队”实现冲关赶考。 图图 1：公司公司发展发展三阶段三阶段复盘

25、复盘：赓续传奇赓续传奇、回归主业回归主业、高质发展高质发展 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 222289533864007961-120.00-80.00-40.000.0040.0080.00120.00160.00200.00-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00019481999 20002002200420062008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

26、7 2018 2019 2020 21Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-右轴右轴6.941.6811.035.9024681012股价（元）股价（元）222289533864007961-120.00-80.00-40.000.0040.0080.00120.00160.00200.00-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00019481999 20002002200420062008 2

27、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-右轴右轴6.941.6811.035.9024681012股价（元）股价（元）股价（元）1948-1978，投身投身“中国中国钢铁工业的摇篮钢铁工业的摇篮”鞍钢鞍钢的建设的建设，并先后建设武并先后建设武钢钢、包钢包钢、攀钢攀钢、宝钢宝钢等多个重大钢铁基地等多个重大钢铁基地红色基因，赓续传奇红色基因，赓续传奇回归主业回归主业聚焦主业，高质发展聚焦主业，高质发展阶段一：阶段一：1948-2012阶段二：阶

28、段二：2013-2016阶段三：阶段三：2016-至今至今历史进程历史进程发展成为全球最大的冶金建设运营服务商发展成为全球最大的冶金建设运营服务商重大重大成就成就2008年年中中冶集团发起冶集团发起设立中国中冶设立中国中冶，2009年中国中冶实现年中国中冶实现上海上海/香港香港两地上市两地上市19781978-1991年年，经经12年半年半建设建设，年产年产671万吨钢的万吨钢的宝钢宝钢一二期工程建成投一二期工程建成投产产，公司带动施工企业公司带动施工企业由技术引进走向自主集由技术引进走向自主集成成，实现管理实现管理/技术技术/装备装备等各方面的跨越式发展等各方面的跨越式发展19912006年

29、年8月中月中冶总冶总承承包是包是我国首座具有自我国首座具有自主知识产权主知识产权的的7米焦米焦炉示范炉示范工程工程鞍钢鞍钢鲅鱼鲅鱼圈焦炉圈焦炉2012-2013“削山、“削山、控险、扭亏”控险、扭亏”2013-2014“巩固“巩固基础、改革发展”基础、改革发展”2014-2016“创新“创新驱动、提质增效、驱动、提质增效、实现跨越发展”实现跨越发展” 新签订单：新签订单：从5000亿元到突破万亿大关 业绩：业绩：十三五累计实现收入1.5万亿元，累计实现利润441亿元，累计实现资产总额5174亿元 其他：其他：两金压降成绩显著，资产结构持续优化 table_page 中国中国中冶中冶(601(6

30、016 61 18 8) )深度报告深度报告 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1. 红色基因，赓续传奇：新中国红色基因，赓续传奇：新中国“钢筋铁骨钢筋铁骨”奠基者奠基者 公司是中国钢铁工业的开拓者和主力公司是中国钢铁工业的开拓者和主力军军，传承冶金强国的传承冶金强国的“红色基因红色基因”，主导建设我，主导建设我国国 90%、 国际、 国际 60%钢铁钢铁产能产能。 1948 年， 母公司中国冶金科工集团有限公司投身鞍钢建设，并承担起新中国钢铁工业建设。1982 年，母公司中冶集团经国务院批准正式成立，隶属冶金工业部。2008 年 12 月，中冶集团与宝钢集团共同发起设立中国冶金

31、科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）。2009 年 9 月，公司实现“A+H”两地上市。2015 年 12 月，中冶集团与中国五矿战略重组，国务院国资委以无偿划转方式将中冶集团整体划入中国五矿集团；2019 年 5 月，公司成为中国五矿间接控股子公司。多年来，中国中冶利用自身冶金工程全产业链系统优势， 整合与集成服务提升金属矿产行业创新驱动能力， 将企业打造世界第一冶金建设运营服务国家队。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 实控人为国务院国资委，控股股东为实控人为国务院国资委，控股股东为中国冶金科工集团有限公司中国冶金科工集团有限公司。截至

32、2021 年三季度末，公司控股股东中冶集团直接持有公司 49.18%股权，国务院国资委为实际控制人。公司下设 12 家甲级科研设计院、15 家大型施工企业，拥有 5 项综合甲级设计资质和 41项特级施工总承包资质，业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。 图图 3：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 1980经原国家基本建设经原国家基本建设委员会批准委员会批准，成立成立中国建筑工程中国建筑工程公司公司冶金分公司冶金分公司。2008中冶集团中冶集团（持股持股99%）与宝钢集团

33、与宝钢集团(持股持股1%）共同共同发起设立中国冶金发起设立中国冶金科工股份有限公司科工股份有限公司（简简称称“中国中冶中国中冶”）2015国资委批准国资委批准中冶集团中冶集团与中国五矿实施战略与中国五矿实施战略重组。重组。同年，公司提同年，公司提出打造“四梁八柱”出打造“四梁八柱”升级版业务体系。升级版业务体系。2006国务院国资委同意中国国务院国资委同意中国冶金建设集团公司冶金建设集团公司更名更名为中国为中国冶金科冶金科工工集团公集团公司。司。2009中国中冶在上海、中国中冶在上海、香港两地香港两地成功上市成功上市20191982经国务院经国务院批准批准，原原冶金工冶金工业部在中国建筑工程公

34、司业部在中国建筑工程公司冶金分公司冶金分公司的基础的基础上组建上组建了了中国冶金建设中国冶金建设公司公司。1994中国冶金建设公司中国冶金建设公司更名更名为中国冶金建为中国冶金建设集团公司设集团公司，并以并以该公司为核心企业该公司为核心企业组建组建集团公司集团公司。20192019 年年5 月月10 日日，中中冶冶集团出资集团出资人由国务院国人由国务院国资委变更为中国五矿资委变更为中国五矿。公司成为成为公司成为成为中国五中国五矿矿间接间接控股子公司控股子公司。中冶集团将所持有公中冶集团将所持有公司司5.92%股份无偿划股份无偿划转给中国石油天然气转给中国石油天然气集团有限公司集团有限公司，中冶

35、中冶集 团 仍 持 有 公 司集 团 仍 持 有 公 司49.18%控股权控股权。中国中冶中国中冶中国石油天然气集团中国石油天然气集团100%实际控制人实际控制人国务院国资委国务院国资委中国冶金科工集团中国冶金科工集团42.06%100%100%100%100%中冶建工集团中冶建工集团有限公司有限公司中国五冶集团中国五冶集团有限公司有限公司中冶置业集团中冶置业集团有限公司有限公司北京中冶设备北京中冶设备研究设计总院研究设计总院有限公司有限公司冶金工程建设冶金工程建设房建基建房建基建.房地产开发房地产开发装备制造装备制造资源开发资源开发中冶集团铜锌中冶集团铜锌有限公司有限公司.中国证券金融股份中

36、国证券金融股份有限公司有限公司5.92%中国五矿集团中国五矿集团控股股东控股股东100%49.18%2.84%其他股东其他股东100%各非全资各非全资子公司子公司.其他其他100% table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 化危为机化危为机，涅槃重生涅槃重生：定位定位回归回归冶金建设国家队冶金建设国家队 多因素拖累， 公司发展一度放缓多因素拖累， 公司发展一度放缓。 受全球金融危机余波、 国内钢铁产能严重过剩和中冶集团试水多元化导致风险聚集等“三期因素”叠加影响，公司业绩在 2011 年

37、大幅下滑20.3%，并于 2012 年大额亏损，全年录得归母净利润-69.5 亿元，同比下降-263.8%，当年存货及应收款合计近 1700 亿元，占当年营收约 8 成，资产负债率 83.8%。公司 13 年 7 月股价下探至 1.35 元/股历史低点，资本市场表现欠佳。 图图 4：受受综合因素综合因素影响，影响，2012 年公司年公司业绩出现大幅亏损业绩出现大幅亏损 图图 5：2012 年，公司归母净利润年，公司归母净利润同比下降同比下降 263.8% 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 重塑重塑战略战略，回归主业，回归主业。2012

38、年，公司新管理层就位，从战略、业务管控等多维度入手，处置风险，归回主业、强化公司核心竞争力。结合公开披露信息，我们将公司 2012年至今发展战略总结为以下三个阶段： 第一阶段，第一阶段，2012-2013 年，攻坚克年，攻坚克难难、削平大山。、削平大山。明确公司主业仍为冶金工程建设，依托传统冶金工业比较优势向外适度延伸产业链及多元化发展，确定合理的“企业边界”和“作战半径”。2012 年，公司制定“聚焦主业”发展战略：聚焦主业、做优做强、适度多元、稳健发展。2013 年 8 月，公司确定了“聚焦中冶主业，建设美好中冶”的总指导方针。 第二阶段，第二阶段，2014-2015 年年，整合产业链优势

39、，巩固冶金主业。整合产业链优势，巩固冶金主业。公司确定要以高精尖核心技术及冶金全产业链整合优势， 巩固加强冶金工程领域的引领地位。 2015 年以后，公司从顶层设计、行动手册、考核体系等方面进行部署，并按照钢铁冶金的 8 大部位、19 个业务单元，明确了设计类企业第一、第二梯队，以及与之相匹配的施工类子企业，形成了冶金建设“国家队”的基本阵型和核心团队。 第三阶段，第三阶段，2016 年年至今至今，再创业。再创业。随着钢铁行业逐步转型绿色化、智能化，公司提出再次聚焦主业， 冶金建设国家队再拔尖再拔高再创业。 围绕绿色低碳、 节能环保和智能化、信息化工艺提升和技术创新，稳步构建公司新的核心竞争力

40、。 图图 6：2012 年年至今至今，中国中冶的发展战略历程分为三个阶段，中国中冶的发展战略历程分为三个阶段 资料来源：CNKI，公司官网，浙商证券研究所 金融危机后世界金融危机后世界经济的深度调整经济的深度调整修复期修复期钢铁产能严重过钢铁产能严重过剩剩、市场严重萎市场严重萎缩期缩期转行扩张转行扩张、兼并兼并重组的风险集聚重组的风险集聚爆发期爆发期业绩出现较大业绩出现较大亏损亏损6.941.3511.03024681012股价（元）股价（元）-69.5278.6225.7%-20.3%-263.8%142.9%19.1%25.1%-3.9%-8.3%18.2%-300%-200%-100%0

41、%100%200%-80-60-40-200204060802000020归母净利润归母净利润(亿元亿元)归母净利归母净利yoy(%)-右轴右轴营收营收yoy(%)-右轴右轴“聚焦主业”发展战略：聚焦主业、“聚焦主业”发展战略：聚焦主业、做优做强、适度多元、稳健发展做优做强、适度多元、稳健发展第一阶段第一阶段(2012-2013)制定“一年迈一步，三年跨大步”的战制定“一年迈一步，三年跨大步”的战略实施思路略实施思路第二阶段第二阶段（2013-2015）聚焦聚焦中冶主业高质量中冶主业高质量发展发展新阶段的战

42、略新阶段的战略第三第三阶段阶段（2016年至今）年至今） table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 聚焦主业，高质发展聚焦主业，高质发展：业务格局业务格局“四梁八柱四梁八柱” 公司形成公司形成“四梁八柱四梁八柱”关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。“十三五十三五”期间，期间，工程承包主业工程承包主业营收营收占比持续提升占比持续提升， 房地产开发、 装备制造、 资源开发业务构成多元补充。房地产开发、 装备制造、 资源开发业务构成多元补充。 营收端

43、看，营收端看， 工程承包工程承包占比最高：占比最高： 2020 年， 中国中冶主营业务收入为 4001 亿元， 其中，工程承包板块实现营收 3639.65 亿元，营收占比高达 91.0%；房地产开发、装备制造、资源开发分别实现营收 241.14、110.57、43.84 亿元，分占营收 6.0%、2.8%、1.1%。毛利端毛利端看，仍是看，仍是工程承包工程承包占比最高：占比最高：2020 年中国中冶实现毛利润 454.29 亿元。其中，工程承包实现毛利 370.17 亿元，毛利占比 81.5%，房地产开发、装备制造、资源开发分别实现毛利 49.81、15.39、12.38 亿元，毛利占比分别

44、11.0%、3.4%、2.7%，四大主营业务毛利合计占比 98.6%。 图图 7：公司业务结构为：公司业务结构为“四梁八柱四梁八柱”综合业务体系综合业务体系，工程承包，工程承包主业营收占比主业营收占比超超 90% 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 工程承包工程承包, 91.0%房地产开房地产开发发, 6.0%装备制造装备制造, 2.8%资源开发资源开发, 1.1%其他业务其他业务, 0.9%营业收入（亿元）营业收入（亿元）工程承包板块工程承包板块装备制造板块装备制造板块房地产开发板块房地产开发板块资源开发板块资源开发板块冶冶金金工工程程高高端端房房建建特特色色主主题题工工程程中中高

45、高端端地地产产交交通通市市政政基基础础设设施施矿矿山山建建设设与与矿矿产产开开发发核核心心技技术术装装备备与与中中冶冶钢钢构构环环境境工工程程与与新新能能源源“四梁八柱”“四梁八柱”综合业务体系综合业务体系工程承包工程承包, 81.5%房地产开发房地产开发, 11.0%装备制造装备制造, 3.4%资源开发资源开发, 2.7%其他业务其他业务, 1.7%毛利润（亿元）毛利润（亿元）工程承包工程承包装备制造装备制造地产开发地产开发资源开发资源开发 table_page 中国中国中冶中冶(601(6016 61 18 8) )深度报告深度报告 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：

46、2015-2020 年，年，中国中冶中国中冶营收拆分一览营收拆分一览 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：上述分部营业收入全部是抵销分部间交易前的数据 公司营收、归母净利稳步增长，公司营收、归母净利稳步增长，“十三五十三五”期间期间复合增速分别达到复合增速分别达到 16.2%、10.0%。营。营收端，收端，2021 年三季度公司实现营业收入 3495 亿元，同比高增 30.4%，2016-2020 年，营收由 2196 亿元增至 4001 亿元，CAGR+16.2%，尤其是 2017 年之后营收增长提速，近三年增速均保持在 17%以上；利润端，利润端，2021 年三季度公司实现归

47、母净利润 61.3 亿元，同比高增 33.0%，2016-2020 年，归母净利润由 53.8 亿元增至 78.6 亿元，CAGR+10.0%，净利润增速在 2017-2019 年出现一定下滑，2020 年起重新回归高增速。 图图 8：2016-2020 年，公司营收年，公司营收 CAGR+16.2% 图图 9：2016-2020 年，公司归母净利润年，公司归母净利润 CAGR+10.0% 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 单位：亿元单位：亿元2001820192020 总营业收入 总营业收入2,173.242,1

48、95.582,440.002,895.353,386.384,001.15YoY0.71%1.03%11.13%18.66%16.96%18.15% 综合毛利率 综合毛利率13.12%12.84%13.09%12.58%11.63%11.35%按产品分类按产品分类 工程承包业务 工程承包业务1,832.701,876.392,086.132,583.313118.373639.65营收占比（%）84.33%85.46%85.50%89.22%92.09%90.97%YoY4.44%2.38%11.18%23.83%20.71%16.72%毛利率（毛利率（%）12.63%11.05%11.15%

49、10.52%10.14%10.17% 房地产开发业务 房地产开发业务193.05225.06249.14228.70199.62241.14营收占比（%）8.88%10.25%10.21%7.90%5.89%6.03%YoY-14.87%16.58%10.70%-8.20%-12.72%20.80%毛利率（毛利率（%）19.95%27.24%24.83%28.48%25.95%20.66% 装备制造业务 装备制造业务83.3451.1262.5569.8872.32110.57营收占比（%）3.83%2.33%2.56%2.41%2.14%2.76%YoY-14.15%-38.66%22.36

50、%11.72%3.49%52.89%毛利率（%）毛利率（%）14.47%10.83%9.15%12.02%10.21%13.92% 资源开发业务 资源开发业务28.6237.8956.6552.8351.8543.84营收占比（%）1.32%1.73%2.32%1.82%1.53%1.10%YoY-27.42%32.39%49.51%-6.74%-1.86%-15.45%毛利率（%）毛利率（%）0.00%11.53%28.59%33.17%25.23%28.24%其他业务其他业务21.440.0039.5236.6744.3237.02营收占比（%）0.99%0.00%1.62%1.27%1.