1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 被低估的中枢神经药物领军企业被低估的中枢神经药物领军企业 恩华药业恩华药业(002262.SZ ) 推荐推荐 (首次首次评级评级) 核心观点核心观点： 合理估值区间合理估值区间 19.68-21.32 元元 公司公司估值处于低估位置估值处于低估位置。自从仿制药带量集采开始落实，仿制药逻辑重塑，投资者普遍不看好仿制药整个板块的前景，整个仿制药板块估值中枢都在下移。受仿制药板块估值中枢下移拖累，公司估值处于历史底部位置。但是公司相关产品降价风险或被高估，公司当前估值极具投资价值。且仿制药板块走势基本处于利空出尽

2、位置，未来任何集采或谈判降价不及预期的消息均可能导致仿制药估值修复。 公司产品相关市场公司产品相关市场成长成长可期可期。公司主要生产麻醉剂和精神类药物。 中国诊疗服务量已摆脱疫情影响，麻醉剂需求恢复，且应用场景仍有很大拓展空间，公司麻醉剂业务有望持续受益于中国诊疗服务量增长以及麻药渗透率提升。 随着社会发展， 人民精神压力日趋增大， 精神卫生意识不断提升，精神卫生药物需求市场空间广阔。 公司产品受集采影响有限。公司产品受集采影响有限。公司相当一部分业务属于精麻管制药品（麻醉剂和一类精神药物） ，此类精麻药品由国家定价，不参与集采，目前尚未发现医保局有下调精麻药品国家定价的意向。公司生产的二类精

3、神药品虽然有部分品种参与集采， 但公司深耕中枢神经药物多年，具有成本优势和研发优势，预计未来在集采中能有更多斩获。 公司公司业绩稳步增长，研发投入持续加强业绩稳步增长，研发投入持续加强。受益于精神药品的广阔市场和迅猛发展，公司利润长年以来保持较快增长。2021 年前三季度，公司收入同比增长 21.79%， 快于归母净利润增速 17.76%。公司持续推进一致性评价和仿制药、创新药研发。近年来公司研发投入占比不断提升，2021 年前三季度公司研发费用占收入比例提升至 8.13%。 行业估值的判断与评级说明行业估值的判断与评级说明：我们预测 2021-2023 年归母净利润为8.81/10.80/1

4、3.14 亿元，对应 EPS 为 0.87/1.07/1.30 元，对应 PE 为18/14/12 倍。给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：相关药品集采降价的风险、 精麻药品国家定价下调的风险、新药研发失败的风险等。 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 3Q/2021 2Q/2021 1Q/2021 4Q/2020 0.26 0.24 0.17 0.16 市市盈盈率率 18.6 总总市值市值（亿元亿元） 155 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3

5、361.30 4030.00 4780.50 5671.95 收入增长率% -18.99% 19.89% 18.62% 18.65% 归母净利润（百万元） 728.82 880.82 1079.51 1314.26 利润增速 9.88% 20.86% 22.56% 21.75% 毛利率 75.54% 76.41% 77.04% 77.65% 摊薄 EPS(元) 0.72 0.87 1.07 1.30 PE 22.08 17.55 14.32 11.76 PB 3.90 3.07 2.53 2.08 PS 4.69 3.97 3.35 2.82 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 table

6、_research 公司深度报告公司深度报告生物医药生物医药 2022 年年 01 月月 19 日日 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 中国麻醉剂主要用于临床手术， 随着新冠疫情对诊疗服务的影响消退， 未来手术量会继续稳步增长，麻醉剂使用量基本盘稳固。中国麻醉剂使用场景较为局限，渗透率偏低，未来在癌痛等镇痛领域大有可为。 消费升级大趋势下， 医美手术等也将成为日益重要的麻醉剂应用场景。随着社会发展和人民精神卫生意识提高， 预计精神卫生需求日益增长， 精神疾病相关

7、药物在患者中的渗透率会不断提升。 假设公司麻醉剂销售已摆脱疫情不利影响，并在 2019 年基础上取得一定增长，精神药物受到集采影响有限且销量保持持续增长， 其他财务比率基本不变。 我们预测 2021-2023 年归母净利润为 8.81/10.80/13.14 亿元，对应 EPS 为 0.87/1.07/1.30 元。 估值与投资建议：估值与投资建议： 公司合理估值 PE（ttm）应在 24-26X，对应估值区间为 19.68-21.32 元/股。 给予“推荐”评级。 股价股价表现的催化剂：表现的催化剂： 任何集采降价幅度不及预期或者医保谈判降价幅度不及预期的消息，都将成为化药板块估值修复的催化

8、剂。 主要风险因素：主要风险因素： 相关药品集采降价的风险、精麻药品国家定价下调的风险、新药研发失败的风险等。 jXzXpZtQrRqQnN9PcM6MnPpPpNmOlOqQrQlOmOnRbRnNvMNZoNtPNZrMrQ 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、市场对仿制药板块信心不足，公司估值被低估一、市场对仿制药板块信心不足，公司估值被低估 . 3 （一）公司估值处于历史低位 . 3 （二）公司产品降价风险或被高估，当前估值极具吸引力 . 3 二、公司药品相关市场空间巨大，成长前景良好二、公司药品相关市场空间巨大，成长前景

9、良好 . 5 （一）神经系统药物销售规模受辅助用药监控影响显著 . 5 （二）公司药品相关市场成长性良好 . 5 （三）中国麻醉剂渗透率偏低，使用场景有待进一步拓展 . 6 （四）随着社会发展，精神卫生需求日益增长 . 8 三、公司股权结构稳定，质押风险可控三、公司股权结构稳定，质押风险可控. 10 （一）公司股权结构稳定 . 10 （二）公司股权质押风险可控 . 10 四、公司专注于中枢神经领域，持续增长可期四、公司专注于中枢神经领域，持续增长可期. 12 （一）公司产品聚焦麻醉剂和精神类药品 . 12 （二）公司麻醉剂产品竞争对手少 . 14 （三）公司业绩已摆脱疫情影响，未来持续增长可期

10、 . 15 （四）剥离低毛利的分销业务，盈利能力明显改善 . 15 五、公司加大研发投入，研发管线丰富五、公司加大研发投入，研发管线丰富. 17 （一）公司仿创并重，研发投入进一步加强 . 17 （二）公司创新药研发管线丰富 . 17 六、布局精准医疗，有望打造新增长点六、布局精准医疗，有望打造新增长点. 19 （一）打造基因检测和外泌体平台 . 19 （二）布局中枢神经疾病精准医疗服务 . 20 （三）恩元生物业务稳步推进，有望提供新的增长点 . 22 七、同行业上市公司财务指标对比七、同行业上市公司财务指标对比. 23 （一）盈利指标对比 . 23 （二）流动性指标和经营效率指标对比 .

11、23 八、投资建议八、投资建议 . 25 九、附录：九、附录： . 26 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、一、市场对仿制药市场对仿制药板块板块信心不足，公司估值被低估信心不足，公司估值被低估 （一）（一）公司估值公司估值处于历史低位处于历史低位 受仿制药板块估值中枢下移拖累， 公司估值处于历史底部位置受仿制药板块估值中枢下移拖累， 公司估值处于历史底部位置。 目前恩华药业估值 PE （ttm）约为 18.6 倍，处于近十年来估值底部位置，已经低于近十年 PE（ttm）均值超过一个标准差。公司估值中枢明显在 2018 年下半年下了一个台阶，

12、当时正值仿制药带量集采开始落实，投资者对仿制药整个板块的前景都不看好，仿制药逻辑重塑，整个仿制药板块估值中枢都在下移。公司由于业务大部分仍属于仿制药生产，因此估值中枢随整个仿制药板块一起下移，估值自2018 年下半年后便一直处于底部区间。 图图 1：恩华药业近十年恩华药业近十年 PE(ttm)变动变动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）（二）公司产品降价风险或被高估，公司产品降价风险或被高估，当前估值极具吸引力当前估值极具吸引力 市场或高估仿制药集采对公司产品的影响市场或高估仿制药集采对公司产品的影响。公司产品大部分是国家管制的麻醉药品和第一类精神药品，这类精麻药品由国家直接定价，

13、不参与集采。之前精麻药品定价权转交给医保局曾引起大家关于精麻药品大幅降价的猜测， 但目前未见有此意向。 国家精麻药品定价长期以来保持高毛利率，推测国家或担忧精麻药品价格过低会引发滥用风险。此外，大部分国家管制精麻药品在国内的生产厂家有限，竞争对手少，政策壁垒高，很难通过竞争方式大幅降价。公司的二类精神药品部分品种已纳入集采， 但是收入占比对公司影响有限。 公司大部分药品条线都已延伸至原料药生产，具有更多成本优势。目前公司积极推进一致性评价，且过评品种参与集采有望凭借成本优势取得更多市场份额。2021 年 6 月底，公司在投资者互动平台上披露公司的阿立哌唑已中标第五次集采。未来公司有望在集采中取

14、得更多收获。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 公司估值被显著低估。公司估值被显著低估。公司当前动态市盈率仅为 19 倍左右，相比于其历史估值已被显著低估。 市场给予公司这么低的估值， 应当很大程度上是因为担忧国家管制精麻药品定价下调风险和其他产品集采降价风险，但是市场很可能高估了这些风险。首先，占公司营收很大比例的管制类精麻药品为国家定价，长期以来保持高毛利定价。其次，管制严格的精麻药品大部分竞争格局良好，即使放弃国家定价改为集采招标，降价幅度也应当有限，且一味限制利润空间导致精麻药品滥用则更得不偿失。最后，其二类精神药品部分品种虽然参与集采

15、，但公司专注于中枢神经药物领域多年， 无论是成本还是研发相比于其他竞争对手都有一定优势， 有望在集采中占据有利地位。综上所述，投资者或过度担忧公司产品降价风险，因此也低估了公司估值，公司当前估值极具投资价值。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 二、二、公司药品相关市场空间巨大，成长前景良好公司药品相关市场空间巨大，成长前景良好 （一）（一）神经系统药物销售规模受辅助用药监控影响显著神经系统药物销售规模受辅助用药监控影响显著 受辅助用药监控影响，神经系统用药总规模在受辅助用药监控影响，神经系统用药总规模在 2018 年见顶年见顶。2018 年后，

16、我国各地密集落实辅助用药监控措施， 多种临床疗效不明的大品种市场迅速萎缩， 神经系统用药市场也受到了辅助用药监控的冲击。 神经系统用药的辅助用药主要集中于其他神经系统药物类别， 例如单唾液酸四己糖神经节苷脂、小牛血去蛋白、鼠神经生长因子、依达拉奉等，也有部分辅助用药属于精神兴奋药类别，例如奥拉西坦和脑苷肌肽用药。由于多个大品种辅助用药市场的迅速萎缩，神经系统用药总规模在 2019 年出现下滑迹象。2020 年神经系统用药总规模大幅下滑，主要是因为新冠疫情导致医院诊疗服务量大幅减少。2021 年新冠疫情对诊疗服务的影响逐步消退，神经系统用药总规模大幅反弹。 图图 2：样本医院样本医院神经系统用药

17、销售额（亿元）和增速神经系统用药销售额（亿元）和增速 资料来源：米内网，中国银河证券研究院 （二）（二）公司药品相关公司药品相关市场市场成长性良好成长性良好 恩华药业生产的药品类别恩华药业生产的药品类别大多属于大多属于麻醉剂、精神安定药和止痛药麻醉剂、精神安定药和止痛药这三类这三类。虽然神经系统药物整体市场规模在辅助用药监控后开始萎缩，但恩华药业生产药品品类相关市场成长性良好。 根据米内网样本医院神经系统用药销售数据， 除其他神经系统用药类别外，销售规模较大的类别分别是精神兴奋药、 止痛药、 麻醉剂和精神安定药。在销售规模较大的精神系统用药类别中，除了含有较多辅助用药的精神兴奋药销售规模在 2

18、018 年见顶，止痛药、麻醉剂和精神安定药销售额一直持续增长至 2019 年，增长势头直到 2020 年才被新冠疫情打断。神经系统药物中规模较小的抗癫痫药和抗帕金森氏病药也保持了常年稳步增长。 总体来看， 除辅助用药之外的神经系统药物均保持良好增长势头。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 3：样本医院神经系统用药各类别销售额（亿元）样本医院神经系统用药各类别销售额（亿元） 资料来源：米内网，中国银河证券研究院 （三三）中国麻醉剂渗透率中国麻醉剂渗透率偏低，使用场景偏低，使用场景有待进一步拓展有待进一步拓展 中国麻醉剂渗透率较低， 应用场景

19、仍有较大拓展空间中国麻醉剂渗透率较低， 应用场景仍有较大拓展空间。 麻醉剂在中国一直受到严格管制，使用范围限制较为严格， 使得中国麻醉剂应用渗透率较欧美国家明显偏低。 以无痛分娩为例，据中研产业研究院发布的2022-2027 年中国麻醉药行业深度调研及投资前景预测研究报告显示，国内无痛分娩占比不足 10%，而美国达到 85%以上，英国达到 90%以上。麻醉剂在中国主要应用于临床手术领域，仍有很多其他应用领域有待拓展。 随着老龄化加深， 癌症和其他慢性病发病率不断提升， 应用在疾病伴生疼痛的麻醉镇痛药物仍显不足， 未来有更多的麻醉剂有望应用于抑制癌痛等镇痛领域。此外， 整形美容等消费领域也有更多

20、的麻醉需求。在人均可支配收入提升， 消费水平提高， 明星效应等因素的影响下， 公众对整形美容的需求也逐渐提高。在消费升级大趋势下，整形美容相关的麻醉需求还有很大的市场潜力。 我国我国麻醉剂市场以全身麻醉剂为主， 但局部麻醉剂增速更快麻醉剂市场以全身麻醉剂为主， 但局部麻醉剂增速更快。 根据作用机理不同， 麻醉药可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药三类。全身麻醉药主要作用于中枢神经，使其受到可逆性抑制， 从而丧失意识、 感觉和发射功能。局部麻醉药主要作用于神经末梢或神经干，通过阻滞神经冲动的传导， 使局部感觉消失，便于局部外科手术的进行。麻醉辅助药包括肌肉松弛药和麻醉镇痛药。 肌肉松弛药包括

21、骨骼肌松弛药和中枢性肌肉松弛药， 主要用于松弛骨骼肌，无麻醉、镇静、镇痛作用。麻醉镇痛药通过刺激中枢神经系统特点部位的阿片受体，达到镇痛效果。目前中国麻醉剂市场以全身麻醉剂为主，但局部麻醉剂增速更快。 根据米内网样本医院销售数据，从 2013 年至 2020 年，局部麻醉剂销售额已经翻倍，而全身麻醉剂销售额仅增长近七成。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图图 4：样本医院麻醉剂分类销售额（亿元）样本医院麻醉剂分类销售额（亿元） 资料来源：米内网，中国银河证券研究院 我国手术量稳步提升， 麻醉剂基本面长期向好。我国手术量稳步提升， 麻醉剂基本面

22、长期向好。 中国麻醉剂使用量和手术数量紧密关联，在 2020 年以前，各年份中国手术量均稳步增长。以手术需求为主的麻醉剂需求基本盘稳固，有望常年保持稳健增长。只要没有类似新冠疫情这样的冲击，未来手术量仍有望稳步增长。 图图 5：近年来中国住院病人手术人次（万例近年来中国住院病人手术人次（万例）及增速及增速 资料来源：卫健委，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 （四）（四）随着社会发展随着社会发展，精神卫生需求精神卫生需求日益增长日益增长 现代社会人民面临更多精神压力，心理疾病患者逐年增多现代社会人民面临更多精神压力，心理疾病患

23、者逐年增多。卫健委于 2019 年 7 月发布的健康中国行动 （20192030 年） 指出： “我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多，个人极端情绪引发的恶性案（事）件时有发生。我国抑郁症患病率达到 2.1%，焦虑障碍患病率达 4.98%。截至 2017 年底，全国已登记在册的严重精神障碍患者 581 万人。 ” 健康中国行动制定的心理健康行动目标要求仅为“失眠现患率、焦虑障碍患病率、抑郁症患病率上升趋势减缓” ，这个目标基本已经默认了现代社会精神疾病患病率不断上升的大趋势，目前仅能尝试减缓，而非扭转该趋势。 新冠疫情新冠疫情也也导致了全球抑郁症和焦虑症发病率急剧上升。导致了全球抑郁症和

24、焦虑症发病率急剧上升。早在 2020 年 5 月，世卫组织就表示了对疫情下民众精神卫生问题的担忧。 “大流行疫情对民众精神卫生的影响已经令人非常担忧， ” 世界卫生组织总干事谭德塞博士说， “伴随社会隔离、 对疾病传播的恐惧以及家人的亡故，收入和就业损失导致的焦虑，使局势更趋严重。 ”这些担忧也有数据层面的支持。2021 年10 月，著名医学杂志柳叶刀发表了一篇题为 Global prevalence and burden of depressive and anxiety disorders in 204 countries and territories in 2020 due to th

25、e COVID-19 pandemic 的研究论文。该研究首次评估了 COVID-19 对重度抑郁症和焦虑症的全球影响，并量化了 2020 年 204个国家和地区按年龄、性别和地点划分的疾病患病率和负担。研究显示，2020 年全球范围内重度抑郁症和焦虑症分别增加了 28%和 26%，生活在受 COVID-19 严重影响的国家的患病率大幅上升，其中女性和年轻人受到的影响最大。 图图 6：2020 年年 COVID-19 期间重度抑郁症期间重度抑郁症(A)和焦虑症和焦虑症(B)的全球患病率的全球患病率 资料来源：柳叶刀，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证

26、券股份公司免责声明。 9 精神疾病在精神疾病在现代化过程中将更为普遍，健康意识提升现代化过程中将更为普遍，健康意识提升也也将大幅带动将大幅带动精神卫生精神卫生需求需求。心理问题和精神疾病是现代社会的流行病，伴随社会的现代化进程，精神问题将影响更多的人群。首先，现代社会节奏快，时间紧张，不规律的生理作息本来就会诱导精神问题；其次，现代社会处处攀比，人们精神更加焦虑，这种压力会导致更多的精神疾病；最后，年轻人纷纷涌向大城市， 大城市生活节奏和压力均高于小城市和农村， 人口向大城市集聚将增加全社会的精神卫生负担。同时，随着社会发展，人民健康意识不断提升，更多人会关注精神卫生问题并寻求解决方法。综上所

27、述，随着经济发展和社会现代化进程，以及人民健康意识的不断提升，精神疾病治疗市场是巨大的蓝海市场。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 三、三、公司股权结构稳定，质押风险可控公司股权结构稳定，质押风险可控 （一）公司（一）公司股权结构稳定股权结构稳定 公司实际控制人孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司 55.58%的股权，并直接持有本公司 16.52%的股权，直接和间接控制本公司 51.67%的股份。公司第一大股东徐州恩华投资有限公司直接持有本公司 35.15%的股权。2021 年 4 月 15 日，孙彭生、付卿、陈增良及杨自

28、亮四人经过充分协商并统一意见后决定同意续签一致行动协议，该协议自签署之日起生效，有效期为三年。 公司股权结构稳定， 近年来未出现导致控股权改变的大规模股权变动。 近两年公司重要股东增减持行为较少， 且每次涉及股份不多， 最近一次重要股东变动方向是增持。 2021 年 1 月，孙彭生少量增持公司股票 20.50 万股。 2020 年 12 月， 公司曾以集中竞价方式回购股票约 909.09万股进行市值管理，彰显公司的发展信心。 图图 7：公司公司主要股权关系主要股权关系 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二二）公司公司股权质押风险可控股权质押风险可控 公司大股东徐州恩华投资有限公司多次质

29、押持有的公司股票，目前仍有 8790 万股公司股票处于质押状态，质押股权占公司全部股本的 8.72%，占大股东徐州恩华投资有限公司持有公 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 司股份的 24.82%。当前仍处于质押状态的股份质押日参考价（前复权）从 13.73 元至 16.75 元不等， 公司当前股价相比质押日参考价均未出现大幅下跌的情况， 因此可推测公司当前股价距离质押平仓线仍有充足的安全垫，公司大股东股权质押风险可控。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 四、四、公司公司专注于中枢神经领域，专

30、注于中枢神经领域，持续增长可期持续增长可期 （一一）公司产品聚焦麻醉剂和精神类药品公司产品聚焦麻醉剂和精神类药品 公司是公司是专注于中枢神经系统药物研发和生产的专注于中枢神经系统药物研发和生产的领军企业领军企业。公司主营业务为医药生产、研发和销售，医药销售含公司生产的制剂销售及医药批发和零售业务。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商。二十多年来，公司集中资源从事中枢神经药物的研发、生产、销售，拥有国内最丰富的产品线，形成了公司独特的核心竞争力。公司在中枢神经药物行业的细分领域麻醉、精神、神经均有重磅产品布局，近几年来陆续获批的有盐酸瑞芬太尼注射液、

31、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸阿芬太尼注射液等产品；未来一段时间将会陆续获批的会有 TRV-130 注射液、地佐辛注射液、依托咪酯乳状注射液、普瑞巴林胶囊、奥氮平片、枸椽酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸他喷他多片、盐酸咪达唑仑口服溶液、NH600001、NH102 等一系列产品。 公司产品主要包括麻醉剂和精神类药物。公司产品主要包括麻醉剂和精神类药物。公司 2021 上半年收入中，麻醉类和精神类制剂合计占比 75.59%，此外占比较大的还有神经类制剂收入和医药商业收入，还有小部分原料药业务。公司生产的麻醉剂主要用于手术和镇痛等场景，精神类制剂集

32、中于精神分裂症、抑郁症、焦虑症等领域，神经类制剂则用于失眠、疱疹、癫痫等领域，原料药则用于公司连续生产或国内外销售。公司的医药商业收入主要来自于子公司的连锁药店业务，子公司恩华连锁实行区域聚焦战略，加快在徐州区域药店布局，截至 2021 上半年末共有 96 家门店，其中上半年新增门店 13 家。 图图 8：恩华药业恩华药业 2021H1 各类收入占比各类收入占比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 表表 1：公司公司主要产品主要产品 类别类别 主要产品主要产品 用途用途 原料药 马来酸咪达唑仑、 依托咪脂

33、、 盐酸右美托咪啶、 盐酸戊乙奎醚、 利培酮、非诺贝特粉、氢溴酸西酞普兰、 加巴喷丁、 五氟利多、 咪康唑、硝酸益康唑等 用于公司制剂生产及国内外销售 麻醉类制剂 力月西（咪达唑仑注射液） 麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU 病人镇静 福尔利 （依托咪酯脂肪乳注射液） 全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。 锐纷（瑞芬太尼注射液） 全麻诱导和全麻中维持镇痛 芬特（舒芬太尼注射液） 气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉，复合麻醉的镇痛，全身麻醉大手术的麻醉诱导和维持 恩利泽（盐酸羟考酮注射液） 治疗中度至重度急性疼痛，包括手术后引起的中度至重度疼痛，以及需要使用强阿片类药物治疗的重度疼痛 氟马西尼注射

34、液 逆转苯二氮卓类药物所致的中枢镇静作用 泊得乐（丙泊酚注射液） 麻醉诱导和静脉全身麻醉的维持， 也可用于加强监护病人接受机械通气时的镇静，及无痛人工流产手术等 盐酸戊乙奎醚注射液 麻醉前给药以抑制唾液腺和气道腺体分泌，以及有机磷毒物（农药）中毒急救治疗和中毒后期或胆碱酯酶（ChE） 老化后维持阿托品化 一思（盐酸右美托咪啶注射液） 全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静 精神类制剂 帕格（阿立哌唑片） 治疗成人精神分裂症 优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片） 治疗抑郁症 思贝格胶囊 （盐酸齐拉西酮胶囊） 治疗精神分裂症 一舒（盐酸丁螺环酮片） 治疗各种焦虑症 氯氮平片（口崩片） 适用于急性与慢

35、性精神分裂症的各个亚型 氯硝安定片 控制各型癫痫 思利舒片（利培酮片） 治疗怠性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状 阿普唑仑 主要用于焦虑、紧张，激动，也可用于催眠或焦虑的辅助用药，也可作为抗惊恐药，并能缓解急性酒精戒断症状 碳酸锂缓释片 主要用于治疗躁狂症，对躁狂和抑郁交替发作的双相情感性精神障碍有很好的治疗和预防复发作用，对反复发作的抑郁症也有预防发作作用；也用于治疗分裂-情感性精神病 神经类制剂 迭力（加巴喷丁胶囊） 成人疱疹后神经痛的治疗、癫痫辅助治疗 力月西片（马来酸咪达唑仑片） 失眠症的短期治疗 利鲁唑片 肌萎缩侧索硬化症患者的治疗，可延长存活

36、期或推迟气管切开的时间 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 （二二）公司公司麻醉剂产品麻醉剂产品竞争对手少竞争对手少 麻醉剂受政策严格管制麻醉剂受政策严格管制，市场上竞争者较少，市场上竞争者较少。精麻管制药品主要包含麻醉剂和一类精神药品，精麻管制药品受政策严格监管，具有较高的政策壁垒，市场上竞争对手较少。具体到公司主要产品，公司生产的多个麻醉剂品种包括公司在内也不超过 3 家国产厂商。公司生产的精神类制剂品种大多数不属于一类精神药品，因此公司的精神类制剂竞争对手明显多于麻醉剂产品。竞争对手较多的二类精神药

37、品仿制药不仅要通过一致性评价，还要参与国家集采，预计部分产量较少的厂商出于成本考虑将会放弃一些竞争激烈的品种。恩华药业常年深耕神经系统用药，正在积极推进各品种“一致性评价” ，预计在未来集采中相比产量较少的厂商也有一定的竞争优势。通过在药智网查询通用名，下表列示了公司主要产品的其他国产厂商，可看出公司麻醉剂竞争对手数量明显少于精神类药物竞争对手。 表表 2：公司公司主要制剂国内竞争者主要制剂国内竞争者 类别类别 主要产品主要产品 除恩华药业外的国产厂商除恩华药业外的国产厂商 麻醉类制剂 力月西（咪达唑仑注射液） 人福药业 福尔利 （依托咪酯脂肪乳注射液） - 锐纷（瑞芬太尼注射液） 人福药业

38、芬特（舒芬太尼注射液） 人福药业、国药集团 恩利泽（盐酸羟考酮注射液） 东北制药 氟马西尼注射液 人福药业 泊得乐（丙泊酚注射液） 恒瑞医药、嘉博制药、药友制药、国瑞药业、龙海天然植物药业、海思科、盈科生物、科伦药业、扬子江 盐酸戊乙奎醚注射液 力思特 一思（盐酸右美托咪啶注射液） 恒瑞医药、国药集团、华泰晨光药业、辰欣药业、倍特药业、正大天晴、美大康华康药业、福安药业、扬子江、科伦制药、国瑞药业、人福药业、石家庄四药 精神类制剂 帕格（阿立哌唑片） 康弘药业、华海药业、中国大冢制药、东阳光、齐鲁制药、上药中西制药 优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片） 东阳光、百洋制药、药友制药、上药中西制药、石药集

39、团欧意药业、倍特药业、齐鲁制药 思贝格胶囊 （盐酸齐拉西酮胶囊） - 一舒（盐酸丁螺环酮片） 北大医药、华素制药 氯氮平片（口崩片） 万邦德制药、常州制药、天士力帝益药业、大红鹰药业、洞庭药业、云阳集团、齐鲁制药、上药信谊 氯硝安定片 福元药业、上药信谊、洞庭药业、海王福药、永宁制药 思利舒片（利培酮片） 齐鲁制药、常州四药制药、杨森制药、华海药业、天衡制药厂、天津药物研究院药业 阿普唑仑 竞争对手众多 碳酸锂缓释片 普通片剂有多家竞争，但缓释片算是独家剂型 神经类制剂 迭力（加巴喷丁胶囊） 恒瑞医药、四环制药、朗诺制药 力月西片（马来酸咪达唑仑片） - 利鲁唑片 贝特制药、万特制药 资料来源

40、：公司公告、药智网，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 （三三）公司业绩公司业绩已已摆脱疫情影响摆脱疫情影响，未来持续增长可期，未来持续增长可期 公司业绩已摆脱疫情不利影响公司业绩已摆脱疫情不利影响。受益于精神药品的广阔市场和迅猛发展，公司利润常年以来保持较快增长。即使是 2020 年疫情期间，医院门诊和手术量大幅下滑导致收入下滑，公司归母净利润仍保持正增长。2021 年前三季度公司实现营收 28.92 亿元，同比增长 21.79%；实现归母净利 6.73 亿元， 同比增长 17.76%； 实现扣非归母净利 6.79 亿元，

41、 同比增长 18.22%。随着疫情受控后医疗机构诊疗服务恢复常态， 公司业绩增长已基本消除疫情不利影响。 长期来看， 公司麻醉剂业务将持续受益于手术中无痛技术渗透率的提升， 精神类制剂将持续受益于人民精神健康意识的提升，公司业务持续增长可期。 图图 9：恩华药业近年来收入和利润及增速恩华药业近年来收入和利润及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （四四）剥离低毛利的分销业务，盈利剥离低毛利的分销业务，盈利能力能力明显改善明显改善 公司公司盈利水平盈利水平在在 2020 年年大幅提升大幅提升。公司于 2019 年年底向南京医药转让了大部分持有的恩华和润股权，恩华和润从控股子公司变为参股公

42、司，从此脱离合并报表范围。公司 2020 年收入减少的部分完全归因于商业业务的剥离，其医药工业收入在 2020 年还略有增长。恩华和润作为医药商业公司，主营医药分销业务，由于分销的毛利率远低于医药工业，因此被剥离能够极大改善公司整体盈利水平。公司 2020 年毛利率同比大幅提升 12.92 个百分点。虽然 2020年公司销售费用和管理费用占比均有所提升， 但提升幅度远远不及毛利率， 公司净利率仍然提升 5.79 个百分点。公司剥离低毛利的医药分销业务，不仅可以改善公司整体盈利水平，还能更加专注经营医药工业板块，促进公司高质量发展。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股

43、份公司免责声明。 16 图图 10：恩华药业恩华药业盈利能力指标盈利能力指标 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 五五、公司、公司加大研发投入，研发管线丰富加大研发投入，研发管线丰富 （一一）公司公司仿创并重，研发投入进一步加强仿创并重，研发投入进一步加强 公司研发费用占比持续提升公司研发费用占比持续提升。 公司主要从事中枢神经类药物及心脑血管类药物的研发， 实施了创仿分设，创仿并重，不断加大对创新药及高政策壁垒、高技术壁垒仿制药的研发投入。近年来公司研发投入占比不断提升， 2021 年前三季度公司研发费

44、用占收入比例提升至 8.13%。2021 上半年，公司在研科研项目 70 多项，开展一致性评价项目 19 个，仿制药重点在研项目38 个，在研创新药项目有 15 项。 图图 11：恩华药业近年来研发投入恩华药业近年来研发投入 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二二）公司创新药研发管线丰富公司创新药研发管线丰富 引进和自研双管齐下，创新药研发管线丰富。引进和自研双管齐下，创新药研发管线丰富。公司大力研发创新药，在麻醉和精神疾病领域有丰富的研发管线。2021 年上半年，公司创新药研发进展不断。CY150112 目前处于临床 1期研发阶段，DP-VPA 临床 1 期已完成，NH102 盐酸盐

45、片获得药物临床试验批准通知书 ，全新机制麻醉镇痛药 TRV-130（Oliceridine 富马酸盐注射液）已在国内开展 III 期桥接临床试验，与许可方联合开发的用于治疗老年痴呆（阿尔茨海默病，AD）新药 Protollin 已向美国食品药品监督管理局递交了新药临床研究申请 （该药已于 2021 年 7 月 21 日获得美国食品药品监督管理局批准开展临床试验的通知，IND 编号：IND 27042） ，其余 10 多个创新产品处于研发的不同阶段。此外，公司正与 2 家外资公司进行接触，就相关创新药产品的引进及合作开发事宜进行洽谈。 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券

46、股份公司免责声明。 18 表表 3：公司公司在研创新药在研创新药 序号序号 产品名称产品名称 领域领域 备注备注 1 TRV-130 注射液 麻醉镇痛 国外引进，美国 FDA 已批准上市 2 NH600001 麻醉镇痛 自主创新 1 类新药 3 NH510 麻醉镇痛 自主创新 2 类新药 4 Protollin 阿尔茨海默症 国外引进 5 CY150112 精神分裂症 自主创新 1 类新药 6 丁二酸齐洛那平 精神分裂症 自主创新 1 类新药 7 NH300094 精神分裂症 自主创新 1 类新药 8 NH300231 精神分裂症 自主创新 1 类新药 9 NH102 抗抑郁 自主创新 1 类

47、新药 10 NH103 抗抑郁 自主创新 1 类新药 11 NH180 抗抑郁 自主创新 1 类新药 12 NH200 抗抑郁 自主创新 1 类新药 13 NH110 帕金森 自主创新 1 类新药 14 NH130 帕金森病精神症状 自主创新 1 类新药 15 DP-VPA 抗癫痫 国外引进 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 六六、布局精准医疗，有望打造新增长点布局精准医疗，有望打造新增长点 （一一）打造打造基因检测和外泌体平台基因检测和外泌体平台 公司子公司恩元生物专注于中枢神经领域相关疾病的精准医疗

48、， 通过基因工程、 细胞工程、药物靶点的设计、研发和技术成果转化，致力于实现中枢神经领域的诊疗一体化，包括：疾病的辅助诊断、药物的伴随诊断、IVD 试剂盒的研发生产，以及生物制药和基因治疗的研发和成果转化。恩元生物设有基因检测平台和外泌体平台，技术先进，即可以对外提供科研服务，也可以用于自身的精准医疗产品。 表表 4：恩元生物两大平台恩元生物两大平台 平台平台 科研服务科研服务 基因检测平台 药物基因组学检测 全外显子组测序（WES） 全基因组测序（WES） 单核苷酸多态性（SNP）分析 线粒体基因组测序 靶向重测序分析 全转录组测序 外泌体平台 细胞培养液，血浆或血清中总外泌体的分离和鉴定

49、血浆或血清中神经源性外泌体的分离和鉴定 外泌体 RNA 组学分析（包括全转录组测序和 qPCR 分析等） 外泌体蛋白组学分析（液相色谱和串联质谱联用、蛋白质芯片、ELISA 或 Western blot 分析等） 资料来源：恩元生物官网，中国银河证券研究院 基因检测平台通过基因检测等技术， 为医疗机构提供基因组学类的检测和研究服务。 恩元生物以推动和提高中枢神经系统疾病精准医疗水平为出发点，基于基因领域研究成果及基因检测技术在临床诊疗方面的应用，致力解决目前中枢神经疾病诊疗过程中的部分困难和挑战，加速中枢神经系统疾病精准医疗在国内的开展。 恩元生物引进了包括 Thermo Fisher、 Illumina、Agena Bioscience 等全球顶尖品牌的高端精密设备，依托恩元生物研发中心团队、高性能测序仪，质谱仪和大型计算机，为数据的输出、存储、分析提供有力保障。 外泌体（Exosome）是一种是由细胞分泌而来的具有磷脂双分子层结构的单膜微小囊泡，内含有多种与细胞来源相关的生物活性物质，包括蛋白质、脂质以及多种 RNA 分子，可以直接反映分泌细胞的生理病理状态， 还可以通过细胞膜受体直接激活受体细胞， 也可以将生物活性物质释放到受体细胞，参与细胞间通讯。外泌体在神经系统的活动中起着重要的作用，参与突触可塑性、神经元应激反应、细胞间通讯和神经发生等过程，介导中枢神经系统（CNS）