1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年年 01 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 30.82 元 盛航股份（盛航股份（001205） 交通运输交通运输 目标价： 46.85 元（6 个月） 危化品运输“小、特、精” ，高确定性成长危化品运输“小、特、精” ，高确定性成长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.20 流通 A 股(亿股) 0.30 52 周内股价区间(元) 19.6

2、8-36.39 总市值(亿元) 37.07 总资产(亿元) 16.33 每股净资产(元) 10.65 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：沿海化学品运输行业具有高进入壁垒，新增运力受监管约束，过去 6年载重吨复合增速 4.3%， 行业运输量增速 8%； 公司自身扩张路径清晰：通过购买船舶提升市场份额，22 年 30 艘，25 年 50 艘，中期市场份额可接近20%；行业与公司毛利稳中向上预期：行业供需紧平衡与安全运输保障要求保障毛利中枢稳定在 30%以上， 公司可通过提高平均吨位与优化排班提升毛利。 沿海危化品水面运输头部企业，沿海危化品水面运输头部企业，专注专注危化品运输细分领域供应链一体

3、化整合。危化品运输细分领域供应链一体化整合。公司是根植于长三角，面向全国的水面运输企业，专注于内贸液体危化品沿海运输，在交通部新增运力审批长期排名前五。公司注重在细分行业垂直领域进行业务延伸，深耕细分领域打造局部差异化绝对优势。 行业高毛利来源：高准入门槛与运力审批约束维持行业供需紧平衡。行业高毛利来源：高准入门槛与运力审批约束维持行业供需紧平衡。危化品运输行业有较高的准入门槛，行业新增运力需经监管部门批准。沿海化学品运输船舶 280艘，目前实际运营 265艘，考虑报废率，每年平均净增运力 12艘，1525年沿海危化品运输运力复合增速 3.5%。 化学品运输船舶运力规划是由交通部综合考虑上游化

4、工企业实际运输需求而做出的，行业自身带有供需“紧平衡”的属性。行业平均毛利高于 30%，危化品运输具有一定风险，高毛利体现货主对承运人维持安全运输的风险补偿。 危化品运输行业集中度较低，头部企业受益于行业集约化发展趋势。危化品运输行业集中度较低，头部企业受益于行业集约化发展趋势。监管“扶优扶强”立场推动行业集约化发展，头部企业料将充分受益。危化品运输行业运力分散， 以运力衡量 CR6为 28%。 头部民营企业资产证券化进程加速有助于行业自身整合，优秀企业市占率将长期提升。公司以运力计市场份额为 5.5%，以运输量计市场份额为 9.6%，公司计划 2023 年将船队扩充到 30 艘，预计提升运输

5、量口径下市场份额 56 个百分点。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2021年2023年业绩分别为 1.5、2.2、3.3亿元，对应 2123年业绩复合增速 43%。沿海危化品运输行业正处于上游需求持续增长与行业自身集约化程度提升+头部公司加快扩张的共振周期， 考虑公司明晰的扩张路径以及高成长性，给予 22 年 25 倍 PE，对应目标市值/目标价分别为 56 亿元/46.85 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：化工行业波动风险、安全运营和环境保护风险、经营成本上升风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）

6、 480.0 563.9 782.6 999.0 增长率 25.5% 17.5% 38.8% 27.6% 归属母公司净利润（百万元） 111.8 148.6 224.9 325.6 增长率 85.3% 32.9% 51.4% 44.8% 每股收益EPS（元） 0.93 1.24 1.87 2.71 净资产收益率 ROE 15.2% 12.3% 16.0% 19.3% PE 30.1 22.7 15.0 10.3 PB 4.57 2.79 2.40 2.00 数据来源：Wind，西南证券 -17%-3%11%25%39%53%21/521/721/921/1122/1盛航股份 中证500 公司研

7、究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 专注于沿海内贸液化品运输，综合实力强劲专注于沿海内贸液化品运输，综合实力强劲 . 1 1.1 专注危化品水上运输，毛利率高达 42% . 1 1.2 船队平均载重超过 6200吨，运力评审常年位于前五 . 3 2 沿海危化运输准入门槛高，长期处于紧平衡状态沿海危化运输准入门槛高，长期处于紧平衡状态 . 6 2.1 行业强监管，准入门槛高. 6 2.2 化学品船运力增长缓慢，1521 复合增速 4.3%. 8 2.3 液体危化品运输供需长期处于紧平衡状态 .11 3 行业集中度低，化学品运

8、输毛利高于成品油行业集中度低，化学品运输毛利高于成品油 .12 3.1 竞争格局分散，客户相对集中，头部运力市占率低于 10% .12 3.2 兴通平均船舶吨数过万，盛航运输量增速高达 37%.13 3.3 化学品运输毛利率高于成品油，头部 ROE 和 ROIC 高于 10% .14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .17 4.1 盈利预测.17 4.2 相对估值.17 5 风险提示风险提示 .18 gUyWpZoNmMqQoO8OcM7NsQnNnPoMeRoOnMkPsQnR6MqQxOvPtQxOuOnPsM 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读

9、正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：盛航股份股权结构 . 2 图 2：13-20 年公司收入（百万元） . 2 图 3：13-20 年公司归母净利润（百万元） . 2 图 4：化学品运输收入占 8成（2021H1） . 3 图 5：自营运输成本占 87%（2020）. 3 图 6：燃油采购情况. 3 图 7：各业务部毛利率 . 3 图 8：公司船队规模扩张稳健（艘，万吨） . 4 图 9：公司化学品货运量占比高（万吨）. 4 图 10：公司船队近年运力稳定在 11 万吨左右（万吨） . 4 图 11：各业务部航次分布（次） . 4 图 12：船队运力分布（艘） （截至 2019年）

10、 . 4 图 13：18 年排名第一，20、21年排名第三 . 5 图 14：沿海化学品航运格局 . 6 图 15：主要地区供需结构. 6 图 16：沿海化学品运输航线分布 . 6 图 17：公司从事化学品和成品油水上运输 . 6 图 18：我国内贸液化船舶以中小吨位为主（2020）-数量 . 9 图 19：液化船舶运力分布（2020）-载重吨 . 9 图 20：12-20年水面化学品运力情况 . 9 图 21：19 年两次新增运力，有 3艘大型船舶运力 . 9 图 22：油品运力自 2013年呈现下降趋势.10 图 23：化学品和油品运力增速.10 图 24：2020年化学品船新增运力史上最

11、高 .10 图 25：14 年油船运力大规模退出 .10 图 26：2020年高新增运力来自 19年高获批额 .10 图 27：新获批运力覆盖运力净增值.10 图 28：国内沿海省际化学品运输量增长率呈 M 走向 .11 图 29：19 年国内省际沿海成品油暴增 140% .11 图 30：沿海危化品运输供需平衡表.11 图 31：2021年化学品运输企业 71家 .12 图 32：头部公司化学品运力市占率不超过 10%.12 图 33：2020年同业公司运营船舶分布 .13 图 34：公司运营船舶数量增速较快，18-19 年增加 6艘.13 图 35：2020年同业公司载重吨分布.13 图

12、36：2020年同业公司航次分布 .13 图 37：2020年化学品运输量市场份额 .14 图 38：2020年油品运输市场份额 .14 图 39：2020年同业公司船舶平均年货运量（万吨） .14 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：化学品货运量增速.14 图 41：2020年公司化学品运输收入高于同行（亿元） .15 图 42：盛航与兴通海运化学品运输收入占比超 7成.15 图 43：可比公司成本拆分（亿元）.15 图 44：可比公司自营运输业务成本拆分 .15 图 45：兴通海运轻油采购价最高 .15 图 46：盛航

13、股份重油采购价最高 .15 图 47：可比公司毛利率 .16 图 48：兴通海运化学品毛利率高达 54% .16 图 49：可比公司 18-20年平均 ROIC.16 图 50：可比公司 18-20年平均 ROE.16 表表 目目 录录 表 1：盛航股份高管情况 . 1 表 2：2021年新增沿海省际化学品船舶运力专家综合评审结果 . 5 表 3：2021年新增沿海省际非乙烯船舶运力专家综合评审结果 . 5 表 4：国内重点炼化项目建设情况 . 7 表 5：运力调控政策. 8 表 6：所需经营资质. 8 表 7：行业内主要玩家 .12 表 8：2020年同行前 5大客户情况.13 表 9：20

14、20年盛航股份与兴通海运毛利率差异分析.16 表 10：盈利预测 .17 表 11：盛航股份可比公司估值比较.17 附表：财务预测与估值 .19 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 专注于专注于沿海沿海内贸液化品运输内贸液化品运输，综合实力强劲综合实力强劲 1.1 专注专注危化危化品品水上运输，毛利率高达水上运输，毛利率高达 42% 业务高度绑定大型石化企业业务高度绑定大型石化企业。公司成立于 1994 年，从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯

15、夫等大型石化生产企业形成了良好的合作关系。 表表 1：盛航股份高管情况盛航股份高管情况 姓名姓名 职务职务 持股比例持股比例 出生年份出生年份 简历简历 李桃元 董事长 29.15% 1971 1989 年 2月至 1991年 8月在高邮石油支公司任业务员；1991年 8月至 1999年 9月在高邮化工物资有限责任公司任总经理；1994年 10月至 2007年 9月在高邮市浩源石油化工有限公司担任法定代表人；1999年 9月至 2004年 10月在南京中联三友化工有限责任公司任总经理；2005年 9月至 2007年 11月，在公司担任执行董事兼总经理；2007年 11月至 2014年 10月，

16、在公司担任董事兼总经理；2014年 10月至 2020年 1月，担任公司董事长兼总经理；2020年 1月至2021 年 7 月担任公司总经理2020年 1月至今，担任公司董事长。 李广红 总经理 - 1970 1993年 8月至 2005年 10月期间， 先后历任中国远洋海运集团有限公司实习生、三副、二副、大副、船长；2005年 10月至 2019年 4月期间，先后历任上海傲兴国际船舶管理有限公司海务主管、海务经理、副总经理、总经理；2019 年 5月至 2019年 12月担任上海傲兴国际船舶管理有限公司总经理， 上海君正船务有限公司副总经理；2020年 1月至今在南京盛航海运股份有限公司任职

17、。 陈书筛 副总经理 0.17% 1965 1991年 7月至 1998年 5月，任金陵石化建安公司财务科职员；1998年 5月至2000 年 10 月在金陵石化南京炼油厂下属的宁汇公司任财务部经理；2000 年 8月至 2008年 1月，任金陵石化南京炼油厂财务部副部长；2008年 1月至 2014年 10月，任南京炼油厂有限责任公司财务总监；2014年 10月至 2019年 4月，任公司董事会秘书兼财务总监；2019 年 4 月至今任南京盛航海运股份有限公司副总经理兼董事会秘书。 宋江涛 副总经理 0.10% 1966 1985年 12月至 1995年 7月，担任南京炼油厂精制车间党支部副

18、书记；1995年8月至 1997年 6月，担任南京红叶实业总公司有机化工厂党支部书记；1997年6 月至 2005 年 3 月，先后担任南京炼油厂硫磺车间党支部书记、码头车间主任兼党支部书记；2005年 3月至 2016年 6月，先后担任南京南炼液化气有限公司副经理、经理兼党支部书记；2016年 6月至 2017年 10月担任南京炼油厂化工分公司副经理；2017年12 月至今任南京盛航海运股份有限公司副总经理。 丁红枝 副总经理 0.17% 1964 1981年 3月至 1999年 10月任江苏高邮市石油支公司业务经理； 2001年 1月至2004 年 6月，任高邮浩源石油液化气有限公司副总经

19、理；2004 年 6月至 2014年 11 月任南京盛航海运有限责任公司总经理助理；2014 年 11 月至今，任盛航海运副总经理。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：盛航股份股权结构：盛航股份股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 化学品运输化学品运输贡献营收贡献营收 84%， 盈利水平逐年提升。盈利水平逐年提升。 2021 前三季度， 公司实现营业收入 4.29亿元，归母净利润 1.00 亿元，13-20 营收/归母净利润 CAGR 为 18%/34%，18/19/20/21

20、Q3年毛利率分别为 31/31/42/38%，同期净利率分别为 15/16/23/26%。分业务来看，化学品运输占比为 84%，毛利率为 43%，同期油品收入占比 16%，毛利率为 39%。 图图 2：13-20 年公司收入（百万年公司收入（百万元元） 图图 3：13-20 年公司归母净利润（百万年公司归母净利润（百万元元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600营收 YoY-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120归母净利润 YoY 公司研究报

21、告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 4：化学品运输收入占化学品运输收入占 8 成（成（2021H1） 图图 5：自营运输成本占自营运输成本占 87%（2020） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 燃油与人工成本燃油与人工成本近近 5成，以重油采购为主。成，以重油采购为主。细分成本来看，自营船舶成本占 87%，其中燃油与人工成本总计占 47%，其次为折旧租赁和港口费。燃油可分为专用于内运的轻油和专用于海运的重油。2020 年，公司重油采购量为 1.56 万吨，约占总采购量的 65%；重油采购均价为 3

22、265 元/吨，低于轻油采购均价。两者的采购金额随着业务量的增加而逐年增加。 图图 6：燃油采购情况燃油采购情况 图图 7：各业务部各业务部毛利毛利率率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 船队平均载重超过船队平均载重超过 6200 吨，运力评审常年吨，运力评审常年位于前五位于前五 船队船队规模规模稳健扩张稳健扩张，以化学品运输为主。以化学品运输为主。公司船队从 2008 年的 1 艘增长至 2021 年的22 艘，复合增速为 27%，仅 2019 年就增加 6 艘船，截至 2019 年公司船舶主要集中在5000-8000 吨。从运输类别上看，2020

23、年化学品运输量为 317 万吨，占总运量 80%，当期航次为 676 次，为油品船航次的 5.24 倍；由于公司以自营船舶为主，平均单船运力为 6242万吨，航次达 725 次，光租和外租航次为 80 次。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021H1化学品运输收入 油品运输收入 其他业务收入 84% 16% 人工成本 23% 燃油成本 24% 折旧租赁 18% 港口费 11% 其他成本 11% 外租业务成本-管理费用 9% 外租业务成本-其他 4% 轻油采购量（吨） 35% 重油采购量（吨） 65% 37% 14% 31% 3

24、3% 25% 31% 43% 39% 42% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%化学品运输 油品运输 合计 201820192020 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 8：公司船队规模扩张稳健：公司船队规模扩张稳健（艘，万吨）（艘，万吨） 图图 9：公司化学品货运量占比高公司化学品货运量占比高（万吨）（万吨） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 10：公司船队：公司船队近年近年运力运力稳定在稳定在 11 万吨左右万吨左右（万吨）（万吨） 图图 11：各业务部各业

25、务部航次分布航次分布（次）（次） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 12：船队运力分布：船队运力分布（艘）（艘） （截至（截至 2019 年）年） 数据来源：公司官网，西南证券整理 1 3 3 3 6 10 10 10 11 13 11 17 17 22 024680152025船队规模 运力（万吨） 200 59 259 231 108 339 317 79 396 0500300350400450化学品货运量 油品货运量 合计运量 20.79 10.01 10.61 10.61 0.6

26、6 02468920202021H1自有船舶 光租 00500600700800201820192020化学品 油品 0 2 2 11 2 0 024681012船舶载重吨层级 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 运力专家评审排名位列前三，具有较强的综合实力。运力专家评审排名位列前三，具有较强的综合实力。根据 2021 年新增沿海省际散装液体危险货物船舶运力专家综合评审结果，公司在化学品船和非乙烯船中排名前三。从历史参评结果来看，除 2019 年排名掉至第 10，基本位列前三，且都获得

27、高分，说明公司的资质条件、安全绿色发展情况、守信和经营业绩情况等综合实力处于行业前列，受到行业主管部门和评审专家的充分认可。此外，2017-2020 年总计 33 艘沿海省际液体化学品船获得新增运力批复，分布于 24 家航运企业，仅公司等两家企业获批 4 条化学品船。 表表 2：2021 年新增沿海省际年新增沿海省际化学品化学品船舶运力专家综合评审结果船舶运力专家综合评审结果 排序排序 申请企业申请企业 得分得分 1 兴通海运股份有限公司 89.8 2 南京扬洋化工运贸有限公司 82.6 3 南京盛航海运股份有限公司南京盛航海运股份有限公司 82.4 4 海南通利船务有限公司 81.8 5 舟

28、山建桥船务有限公司 81 6 广东瑞高海运物流有限公司 79.2 7 浙江恒晖海运有限公司 79（17） 8 浙江长龙海运有限公司 79（13） 9 上海建桥国际航运有限公司 78.4 10 大连金海船务有限公司 78 数据来源：海运局，西南证券整理 图图 13：18 年排名第一，年排名第一，20、21 年排名第三年排名第三 数据来源：海运局，西南证券整理 表表 3：2021 年新增沿海省际非乙烯船舶运力专家综合评审结果年新增沿海省际非乙烯船舶运力专家综合评审结果 排序排序 申请企业申请企业 得分得分 1 兴通海运股份有限公司 89.6 2 南京盛航海运股份有限公司 82.4 3 浙江华祥海运

29、有限公司 81.8 4 浙江长龙海运有限公司 78.8 5 浙江丰益船务有限公司 75.6 数据来源：海运局，西南证券整理 4 1 10 3 3 02468800021得分 排名 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 沿海危化运输准入门槛高，沿海危化运输准入门槛高，长期处于紧平衡状态长期处于紧平衡状态 2.1 行业强监管行业强监管，准入门槛高，准入门槛高 石化行业布局沿海，区域供需不均衡为危化品水面运输主要驱动力。石化行业布局沿海，区域供需不均衡为危化品水面运输

30、主要驱动力。我国石化行业主要布局沿海重点地区，以国家重点推进建设的七大石化产业基地为主，分布在长三角地区、泛珠三角地区和环渤海地区。化工产业布局与化工产品各区域间的供需不均衡是液货危险品航运的主要驱动力，主要运输格局：区域内短途运输；区域间运输：华北华东、华北华南、华东华南。而炼油生产设备集中在东北、山东等北方产油地区，而我国东部及华南沿海地区经济发达，成品油等石化产品需求量大，因此石化产品的沿海运输也呈现出“北油南运”的特征。 图图 14：沿海化学品航运格局：沿海化学品航运格局 图图 15：主要地区供需结构：主要地区供需结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

31、 服务石油化工产业链的中上游，运输品具有高风险性。服务石油化工产业链的中上游，运输品具有高风险性。公司运输的化学品和成品油属于液货危险品。散装液体化学品、成品油的水上运输服务主要面向石油化工产业链的中上游；其中水上运输液化品主要有甲醇、乙醇、乙烯、二氯化乙烯、氯乙烯单体、苯乙烯单体、乙二醇、乙氰、苯、对二甲苯（PX）等，油品包括原油和成品油。 图图 16：沿海化学品运输航线分布：沿海化学品运输航线分布 图图 17：公司从事化学品和成品油水上运输：公司从事化学品和成品油水上运输 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源： ：兴通海运招股说明书，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%6

32、0%70%环渤海 长三角 泛珠三角 需求 供给 最主要流入地 主要流入地 主要流出地 38% 17% 31% 华东内部 华南内部 北向南的跨区域运输 水路运输水路运输 货物运输货物运输 旅客运输旅客运输 普通货物运输普通货物运输 危险货物运输危险货物运输 包装包装 散装液体散装液体 散装固体散装固体 液液化化天天然然气气 液液化化石石油油气气 化化学学品品 成成品品油油 原原油油 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 炼化产业加速落地投产推动需求增长。炼化产业加速落地投产推动需求增长。 “十三五” 期间规划建设的各大型炼化项目在

33、“十四五”期间将会迎来密集投产期，这将极大推动相关石化产品的水上运输需求。 表表 4：国内重点炼化项目建设情况：国内重点炼化项目建设情况 序号序号 项目项目 项目概况项目概况 投产时间投产时间 1 中海油惠炼二期 位于惠州市，在一期 1,200 万吨/年炼油装置的基础上，新建 1,000万吨/年炼油、100万吨/年乙烯装置。 2018 年 2 恒力石化炼化一体化项目 位于大连市长兴岛，原油加工能力为 2,000万吨/年，搭配 150万吨/年乙烯项目和下游600万吨 PTA 项目。 2019 年 3 浙江石油化工炼化一体化项目 位于舟山市，设计加工能力为 4,00万吨/年炼油、800万吨/年对二

34、甲苯、280万吨/年乙烯，分两期，每期平均分配。 一期：2019年 二期：预计2021年底 4 中石化中科炼化一体化项目 位于湛江市，设计炼油能力 1,000万吨/年，乙烯 80万吨/年，配套建设 30 万吨接卸规模的原油码头及配套工程。 2020 年 5 中化泉州乙烯及炼油扩建项目 位于泉州市，将原炼油能力由 1,200万吨/年提升至 1,500万吨/年，新增 100万吨/年乙烯产能并配套建设储运、码头等工程。 预计 2021年 6 盛虹炼化炼化一体化项目 位于连云港市，设计原油加工能力 1,600 万吨/年，芳烃联合装置规模 280 万吨/年，乙烯裂解装置规模 110万吨/年。 预计 20

35、21年 7 中石化镇海炼油、乙烯扩建项目 位于宁波市，设计扩建原油加工能力 1,500 万吨/年、乙烯生产能力120 万吨/年。 一期：预计2021 二期：炼油部分预计 2024年，化工部分预计2025年 8 中石化漳州古雷炼化 一体化项目 位于漳州市，一期主要包括 80万吨/年乙烯和下游深加工化工装置，以及配套的公用工程、码头及储运设施等；二期项目计划包括 1,600万吨/年炼油、120万吨/年乙烯及配套工程。 一期：装置预计2021 二期：项目正在推进过程中 9 中石油中委广东石化炼化 一体化项目 位于揭阳市，设计炼油能力 2,000万吨/年，乙烯 120万吨/年，配套建设原油和成品油码头

36、。 预计 2022年 10 中石化海南炼化乙烯及炼油 改扩建项目 位于海南省洋浦开发区，项目设计主要包括新建 100 万吨/年乙烯及配套工程等。 预计 2022年 11 巴斯夫湛江一体化基地项目 位于湛江市，项目包括工程塑料、TPU、100 万吨/年乙烯等大型生产项目。 首批装置：预计2022年底 12 埃克森美孚惠州乙烯项目 位于惠州市，项目设计乙烯生产能力160 万吨/年。 预计 2023年 13 中海壳牌惠州三期乙烯项目 位于惠州市，项目设计乙烯生产能力150 万吨/年 预计 2021年开工建设 数据来源：海昌华招股说明书，西南证券整理 行业准入壁垒高，政策严控新增运力。行业准入壁垒高，

37、政策严控新增运力。为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理，促进水路运输安全绿色、健康有序发展，交通部实施“总量调控，择优选择”方式宏观调控运力，因此每年新增运力有限。运营商需要获得相关资质证书、配备一定比例的高级人员等，且只有在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。同时，限制外商进入，国内运输公司必须由中方控股。 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 5：运力调控政策：运力调控政策 时间时间 文件文件 内容内容 2006 年 5 月 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告 自

38、2006年 7月 1日至 2006年 12月 31日，期间暂停批准新增暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力运力。 2007 年 3 月 关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告 在新增运力满足一定要求的前提下，恢复恢复了沿海化学品船运力审批运力审批。 2010 年 5 月 关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 暂停批准新的经营者暂停批准新的经营者从事国内沿海省际化学品船、液化气船运输；2010 年 5月至 2011年 6月，暂停批准新增暂停批准新增国内沿海省际化学品、液化气船舶运力运力。 2011 年 7 月 关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告

39、 对申请新增运力企业的资质条件、 营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力符合条件的方准予新增运力。 2018 年 8 月 关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入，统一管控； 将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。 数据来源：交通运输部，西南证券整理 表表 6：所需所需经营资质经营资质 分类分类 审批部门审批部门 资质名称资质名称 企业资质 交通运输部 国内水路运输经营许可证 海事局 符合证明 船舶资质

40、交通运输部 船舶营业运输证 中国船级社 入级证书 、 散装运输危险化学品适装证书 海事局 船舶所有权证书 、 船舶国籍证书 、 最低安全配员证书 、 船舶安全管理证书 、 船舶电台执照 、 海上移动业务标识码证书 、 油污损害民事责任保险或其他财务保证证书 、 非持久性油类污染损害民事责任保险或其他财务保证证书 、 燃油污染损害民事责任保险或其他财务保证证书 数据来源：交通运输部，西南证券整理 2.2 化学品船运力增长缓慢，化学品船运力增长缓慢，1521复合增速复合增速 4.3% 5000 吨以下船舶占比接近吨以下船舶占比接近 8 成成，大型高端化船舶有望成为新增运力主流。，大型高端化船舶有望

41、成为新增运力主流。截至 2020年底， 在营内贸液化船共有 275艘， 共 120.3万吨。 5,000载重吨以下的船舶占总数的 73.09%，可见我国内贸液体化学品船舶仍以中小船舶为主。20,000 载重吨以上船舶仅 3 艘， 大型内贸液体化学品船舶较为稀缺。2019 年第二次新增获批船舶运力均为 30000DWT以上，不排除未来新增船舶将更具备大型化、高端化的特点。 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 18：我国内贸液化船舶以中小吨位为主（：我国内贸液化船舶以中小吨位为主（2020）-数量数量 图图 19：液化船舶运力

42、分布（：液化船舶运力分布（2020）-载重吨载重吨 数据来源：油化52Hz，西南证券整理 数据来源：油化52Hz，西南证券整理 全国全国化学品运力化学品运力 281艘艘，2021H1 增幅为增幅为 3.6%，增长缓慢。，增长缓慢。截至 2021H1，沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共计 281 艘、126.1 万载重吨，较 2020 年底增加 1 艘、4.4 万载重吨，增幅 3.6%。沿海省际油船共计 1232 艘、1103.9 万载重吨，较 2020 年底增加 11 艘，吨位增加 16.6 万载重吨，增幅 1.5%。随着我国炼化行业集约化、规模化、一体化进程加快，大型炼化一体化项目陆

43、续投产，2019 年，交通运输部新增批复 3 艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需求。新增运力分别为 39826、39987、39999 载重吨。 图图 20：12-20年水面化学品运力情况年水面化学品运力情况 图图 21：19 年两次新增运力，有年两次新增运力，有 3 艘大型船舶运力艘大型船舶运力 数据来源：交通运输部，西南证券整理 数据来源：交通运输部，西南证券整理 48, 17% 51, 19% 102, 37% 60, 22% 2,000DWT以下 2,000-2,999DWT3,000-4,999DWT5,000-8,999DWT11.4, 9% 39.2, 33% 40.8,

44、34% 13.1, 11% 2,000DWT以下 2,000-2,999DWT3,000-4,999DWT5,000-8,999DWT0204060805250255260265270275280285290295水面化学品运力(艘） 运力（万载重吨） 0556789新获批运力（艘） 新获批吨位（万载重吨） 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 22：油品运力自：油品运力自 2013 年呈现下降趋势年呈现下降趋势 图图 23：化学品和油品运力增速：化学品和油品运力增速 数据来源：

45、交通运输部，西南证券整理 数据来源：交通运输部，西南证券整理 运力新增与退出同步，运力净增靠新增造船驱动。运力新增与退出同步，运力净增靠新增造船驱动。2021H1 油品船新增运力 42 艘、23.4万载重吨；化学品船新增运力 14 艘、10.5 万载重吨。2021H1 油品运力退出 6.5 万载重吨，化学品运力退出 6.1 万载重吨。新获批运力转为新增运力有滞后性，约 1.5 年。 14-19 年新获批运力为 29.37 万载重吨，大于 2015-20 年运力净增值（20.77 万载重吨） 。 图图 24：2020年化学品船新增运力史上最高年化学品船新增运力史上最高 图图 25：14 年油船运

46、力大规模退出年油船运力大规模退出 数据来源：交通运输部，西南证券整理 数据来源：交通运输部，西南证券整理 图图 26：2020年高新增运力来自年高新增运力来自 19 年高获批额年高获批额 图图 27：新获批运力覆盖运力净增值：新获批运力覆盖运力净增值 数据来源：交通运输部，西南证券整理 数据来源：交通运输部，西南证券整理 9009500000油品运力(艘） 总吨位（万载重吨） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2000192020化学品-YOY 油品-Y

47、OY 14.25 024685200192020 2021H1新增运力（万载重吨） 运力退出(万载重吨） 0204060800新增运力（万载重吨） 运力退出(万载重吨） 024680200020新获批运力T-1 新增运力（万载重吨） 29.37 36.08 15.31 05540新获批吨位T-1 新增运力 退出运力 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2.3 液体危化品运输供

48、需长期处于紧平衡状态液体危化品运输供需长期处于紧平衡状态 液化危险品运输量稳健增长，液化危险品运输量稳健增长，长期处于紧平衡状态长期处于紧平衡状态，阶段性供不应求。，阶段性供不应求。2020 年国内沿海省际化学品运输量为 3300 万吨，同比增速为 3%；整体呈稳健增长趋势，14-20 年 CAGR为 9%。 2020年国内沿海省际成品油为 7800万吨， 同比增速为 8%； 2019年增速高达 140%，系国内大型民营炼厂恒力石化、浙江石化的陆续投产，炼化产能大幅增加，成品油市场贸易活跃所导致。 图图 28：国内沿海省际化学品运输量增长率呈：国内沿海省际化学品运输量增长率呈 M 走向走向 图

49、图 29：19 年国内省际沿海成品油暴增年国内省际沿海成品油暴增 140% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 30：沿海危化品运输供需平衡表沿海危化品运输供需平衡表 数据来源：Wind，西南证券整理 1980 2080 2250 2600 2680 3200 3300 0%5%10%15%20%25%05000250030003500200020国内沿海省际化学品运输量（万吨） YOY3000 7200 7800 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000200

50、03000400050006000700080009000201820192020国内沿海成品油运输量（万吨） YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001820192020供需差 运输量增速 运力增速 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 3 行业集中度低行业集中度低，化学品运输化学品运输毛利高于毛利高于成品油成品油 3.1 竞争格局分散，竞争格局分散，客户相对集中，客户相对集中，头部头部运力市占率运力市占率低于低于 10% 企业数量不过百，竞争格局较为分散，集中度

51、低。企业数量不过百，竞争格局较为分散，集中度低。目前已形成国企控股的大型企业、中小型企业并存的竞争格局。 大型国企控股以油品为主， 侧重外贸； 民营企业则以化学品为主，侧重内贸。由于我国对液化危险品实行严格的准入限制与运力管控，因此企业数量较少，目前运营散装液体化学品船企业不超过百家，市场运行健康，有序竞争。目前竞争格局较为分散，头部公司化学品运力市占率均不超过 10%，CR6 为 28%，其中盛航股份运力市占率为5.5%。 表表 7：行业内主要玩家：行业内主要玩家 企业简称企业简称 企业性质企业性质 运输货品运输货品 业务布局业务布局 招商南油 国企控股 化学品、油品，以油品为主 内外贸兼营

52、 中远海能 国企控股 内外贸兼营，侧重外贸 海昌华 民营 专注国内 君正船务 民营 化学品、油品，以化学品为主 外贸为主 上海鼎衡 民营 内外贸兼营 同舟船务 民营 内外贸兼营 盛航股份盛航股份 民营民营 专注国内专注国内 兴通股份 民营 专注国内 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 31：2021年化学品运输企业年化学品运输企业 71 家家 图图 32：头部公司化学品运力市占率不超过：头部公司化学品运力市占率不超过 10% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 客户相对集中， 主要与中国石化、 中国海油等头部客户合作。客户相对集中， 主要与中国石化、 中国海

53、油等头部客户合作。 三者基本都有中国石化系、中国海油系、恒力石化系身影，均处于石化行业领先定位。大型石化企业对运输服务提供商有严格的挑选和认证，与其的长期合作一是对运输服务提供商的认可，二是能够不断强化核心竞争力，形成竞争壁垒。盛航股份与兴通海运客户相对集中，前 5 大客户收入占比分别为59%和 71%。其中盛航股份来自中国石化系收入为 21%，海昌华为 10%。 71 23 9 4 0070809.6% 5.9% 5.5% 3.0% 2.7% 1.2% 0%2%4%6%8%10%12%兴通海运 招商南油 盛航股份 同舟船务 上海鼎衡 海昌华 公司研究报告公司研究报告 /

54、 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 表表 8：2020 年同行前年同行前 5大客户情况大客户情况 序号序号 盛航股份盛航股份 收入占比收入占比 兴通海运兴通海运 收入占比收入占比 海昌华海昌华 收入占比收入占比 1 中国石化系 21% 荣盛控股系 26% 中国石化系 10% 2 浙江石油化工 15% 福建联合石油化工 17% 大连星辉供应链管理 9% 3 恒力石化系 14% 中国海油系 16% 中国海油系 9% 4 东营市旭辰化工 8% 恒力石化系 6% 海润能源(大连) 8% 5 - - 中海壳牌石油化工 6% 惠州兴盛石化仓储 7% 数据来源：公司公

55、告，西南证券整理 3.2 兴通平均船舶吨数过万，盛航运输量兴通平均船舶吨数过万，盛航运输量增速高达增速高达 37% 化学品船舶数最多，化学品船舶数最多，19 年新增年新增 6 艘，但平均船吨数小。艘，但平均船吨数小。依据数据获得性和业务范围选取兴通海运和海昌华作为运营情况对比，盛航股份化学品船数最多，分别为 17 和 14 艘，海昌华油品船数量最多，为 16 艘。载重吨方面，盛航股份仅 10.6 万吨，兴通海运最高，其化学品船载重吨为 11.7 吨，平均船吨数为 10636 吨，而盛航为 6242 吨。 图图 33：2020年同业公司运营船舶分布年同业公司运营船舶分布 图图 34：公司运营船舶

56、数量增速较快，：公司运营船舶数量增速较快，18-19 年增加年增加 6 艘艘 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 35：2020年同业公司载重吨分布年同业公司载重吨分布 图图 36：2020年同业公司航次分布年同业公司航次分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0510152025盛航股份 兴通海运 海昌华 散装液体化学品 成品油 17 14 20 11 17 17 18 19 20 05820192020盛航股份 兴通海运 海昌华 024680盛航股份 兴通海运 海昌华 散装液

57、体化学品 成品油 10.6 17.6 12.3 676 566 194 02004006008001,0001,2001,400盛航股份 兴通海运 海昌华 散装液体化学品 成品油 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 公司化学品运输市占率为公司化学品运输市占率为 9.6%，增速达，增速达 37%。按照运输量口径计算市场份额，盛航股份为 9.6%仅次于兴通海运；油品市场份额为 1.0%。兴通海运化学品船平均年货运量最高为30 万吨，盛航股份油品船虽少，载重吨也不及海昌华，但平均年货运量与其相差仅 4 万吨。增速上看，盛航股份总货运

58、量增速从 2019 年的 31%降至 2020 年的 17%，兴通海运增速超30%。 其中， 2020 年化学品货运量增速： 盛航股份 （37%） 兴通海运 （36%） 海昌华 （-3%） 。 图图 37：2020年化学品运输量市场份额年化学品运输量市场份额 图图 38：2020年油品运输市场份额年油品运输市场份额 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 39：2020年同业公司船舶平均年货运量（万吨）年同业公司船舶平均年货运量（万吨） 图图 40：化学品货运量增速：化学品货运量增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.3

59、化学品运输毛利率高于成品油化学品运输毛利率高于成品油， 头部， 头部 ROE和和 ROIC 高于高于 10% 化学品运输收入高于同行，两业务毛利率处于化学品运输收入高于同行，两业务毛利率处于 40%上下。上下。2020 年公司实现化学品运输收入 3.7 亿元，高于同行。分结构来看，公司和兴通海运以化学品运输为主；海昌华以成品油运输为主。2020 年公司毛利率为 42%，仅次于兴通海运，且公司毛利率提升速度快。分结构看，公司两业务部门毛利相当，处于同行前列。 9.6% 10.1% 1.5% 0%2%4%6%8%10%12%盛航股份 兴通海运 海昌华 化学品货运量市占率 1.0% 0.9% 6.0

60、% 0%1%2%3%4%5%6%7%盛航股份 兴通海运 海昌华 油品货运量市场份额 23 30 13 26 24 30 055盛航股份 兴通海运 海昌华 散装液体化学品 成品油 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020盛航股份 兴通海运 海昌华 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 41：2020年公司化学品运输收入高于同行（亿元）年公司化学品运输收入高于同行（亿元） 图图 42：盛航与兴通海运化学品运输收入占比超：盛航与兴通海运化学品运输收入占比超 7 成成

61、数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 自营成本高于同行，自营成本高于同行，燃料采购均价处于中上水平燃料采购均价处于中上水平。公司总成本高于同行，其中自营运输成本为 2.43 亿元，约为兴通海运的 2 倍。人工、燃油和折旧租赁成本占比超 75%以上。从燃油成本来看，兴通的轻油和重油采购量最少，但其采购均价出现极端化：轻油采购均价最高， 重油采购均价最低。 盛航燃料采购量最多， 在均价处于中上水平时， 其采购金额也最高。 图图 43：可比可比公司成本公司成本拆分拆分（亿元）（亿元） 图图 44：可比公司自营运输业务成本拆分可比公司自营运输业务成本拆分 数据来源：公司公

62、告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 45：兴通海运兴通海运轻油轻油采购价采购价最高最高 图图 46：盛航股份重油：盛航股份重油采购价采购价最高最高 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0510152025盛航股份 兴通海运 海昌华 招商南油 中远海能 散装液体化学品 成品油 0%20%40%60%80%100%盛航股份 兴通海运 海昌华 招商南油 中远海能 油品运输 化学品运输 00.511.522.53盛航股份 兴通海运 海昌华 自营运输业务成本 外租业务成本 期租成本 27% 39% 32% 27% 29% 31% 21% 11% 15

63、% 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91盛航股份 兴通海运 海昌华 人工成本 燃油成本 折旧租赁 港口费 其他成本 36003700380039004000444004500460001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000盛航股份 兴通海运 海昌华 采购量（吨） 采购金额（万元） 采购均价（元/吨） 0040005000600002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000盛航股份 兴通海运 海昌华 采购量（吨） 采购均价

64、（元/吨） 采购金额（万元） 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 47：可比可比公司毛利率公司毛利率 图图 48：兴通海运化学品毛利率高达：兴通海运化学品毛利率高达 54% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 9：2020 年盛航股份与兴通海运毛利率差异分析年盛航股份与兴通海运毛利率差异分析 毛利差异分析（以毛利差异分析（以 2020 年为基准）年为基准） 兴通海运兴通海运 盛航股份盛航股份 差异差异 总毛利率总毛利率 52% 42% 10% 化学品毛利率 54% 43% 11% 油

65、品毛利率 33% 39% -5% 获船成本获船成本 折旧租赁成本（亿元） 0.13 0.51 -0.38 占总收入比 3% 11% -7% 运输品类分布运输品类分布 化学品运输占比 91% 78% 14% 成品油运输占比 9% 22% -14% 船舶利用率船舶利用率 运营船舶平均航次数量（航次/艘） 54.51 43.19 11.32 数据来源：公司公告，西南证券整理。 （注：兴通以区域内短程运输为主，平均航线里程较短且其船舶多为建造，成本较低，因此有较高毛利率） 头部头部 ROE和和 ROIC 整体较高，大多为整体较高，大多为 10%以上。以上。18-20 年平均 ROIC：兴通海运招商南油

66、海昌华盛航股份中远海能。18-20 年平均 ROE：兴通海运招商南油盛航股份海昌华中远海能。 图图 49：可比可比公司公司 18-20年平均年平均 ROIC 图图 50：可比可比公司公司 18-20年平均年平均 ROE 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%盛航股份 兴通海运 招商南油 中远海能 海昌华 沿海化学品 沿海油品 20%10%20%30%40%50%60%盛航股份 兴通海运 海昌华 招商南油 中远海能 化学品运输毛利率 油品运输毛利率 11% 22% 11% 14% 4% 0%5%10%15

67、%20%25%盛航股份 兴通海运 海昌华 招商南油 中远海能 18-20年平均ROIC 13% 28% 12% 19% 3% 0%5%10%15%20%25%30%盛航股份 兴通海运 海昌华 招商南油 中远海能 18-20年平均ROE 公司研究报告公司研究报告 / 盛航股份（盛航股份（001205） 请务必阅读正文后的重要声明部分 17 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测盈利预测 假设： 1）预计 2023 年底危化品运输行业共 290 艘船，公司船队规模合计 40 艘； 2）行业整体化学品和油品总运量 21-24 CAGR 为 8%； 3）21-23E 公司化学品货运量市占率

68、分别为 12.2%、14.0%、15.2%。 表表 10：盈利预测：盈利预测 （万元）（万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 47,817 56,237 78,109 99,747 YoY 25% 18% 39% 28% 化学品运输收入 37,172 45,871 65,507 85,488 YoY 43% 23% 43% 31% 油品运输收入 10,645 10,366 12,602 14,259 YoY -13% -3% 22% 13% 其他业务收入 185 150 150 150 收入合计收入合计 48,002 56,387 78,259 99,897 成

69、本合计 28,035 34,929 47,369 56,010 YoY 5% 25% 36% 18% 毛利合计毛利合计 19,967 21,458 30,891 43,887 YoY 70% 7% 44% 42% 毛利率毛利率 42% 38% 39% 44% 化学品运输毛利 15,851 18,348 26,858 39,325 YoY 83% 16% 46% 46% 油品运输毛利 4,115 3,110 4,033 4,563 YoY 35% -24% 30% 13% 数据来源：西南证券 4.2 相对估值相对估值 表表 11：盛航股份可比公司估值比较：盛航股份可比公司估值比较 代码代码 证券

70、简称证券简称 收盘价收盘价 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600428.SH 中远海能 4.93 0.52 0.11 0.47 13 45 10 603713.SH 密尔克卫 135.61 1.86 2.55 3.56 70 53 38 002930.SZ 宏川智慧 22.51 0.51 0.66 0.91 38 34 25 603565.SH 中谷物流 32.85 1.65 2.26 2.04 15 15 16 平均 34 37 22 001205.SZ 盛航股份 29.85 0.93 1.23 2.07 - 24 14 数据来源：Wind，西南证券整理