1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 快速增长的快速增长的扁线电机扁线电机&燃料电池自动化燃料电池自动化设设备备行业行业龙头龙头 豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告2022.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公公司是燃油车动力系统自动化装备龙头，并且利用自身技术优势快速拓展新能司是燃油车动力系统自动化装备龙头，并且利用自身技术优势快速拓展新能源车动力系统装配线业务。源车动力系统装配线业务。前三季度公司在手订单金额大幅高于前三季度公司在手订单金额大幅高于 2020 年年 10.8亿元的收入规模。公司是国内极少可提供扁线电机装配线的企业之一，预计将亿元的

2、收入规模。公司是国内极少可提供扁线电机装配线的企业之一，预计将充分受益未来三至五年扁线电机放量大趋势。公司在传统燃油车业务将稳健增充分受益未来三至五年扁线电机放量大趋势。公司在传统燃油车业务将稳健增长的同时，扁线电机、混动变长的同时，扁线电机、混动变速箱、动力电池扩产速箱、动力电池扩产需求预计将需求预计将有力支撑公司未有力支撑公司未来来 3 年业绩高增长，同时拟并购新浦自动化切入锂电池电芯段相关设备领域。年业绩高增长，同时拟并购新浦自动化切入锂电池电芯段相关设备领域。我们预计公司我们预计公司 2021/22/23 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 0.74/1.90/2.56 亿元， 当前

3、亿元， 当前市值市值对应对应 PE50/19.5/14.6 倍。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水倍。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平，我们给予公司平，我们给予公司 2022 年年 PE40 x 估值水平，目标市值估值水平，目标市值 77 亿元，对应目标价亿元，对应目标价60 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概况：公司概况： 燃油车燃油车动力系统动力系统自动化自动化装备装备龙头龙头， 新能源车， 新能源车业务快速拓展业务快速拓展。 公司多年深耕传统燃油汽车动力总成领域，在发动机和变速箱自动化装配线业务上处于国内龙头地位。客户以北京奔驰、

4、华晨宝马、一汽&上汽大众、上汽通用、长城、特斯拉、采埃孚、潍柴等一线整车和零部件企业为主。2015 年公司拓展新能源汽车动力系统自动化装备市场，布局混动变速箱装配线、电机装配线、动力锂电池模组/PACK 装配线以及氢燃料电池装配线等领域。预计未来两年公司新能源车领域收入将快速提升，占比将超过传统燃油车主业。 行业行业需求需求：商用车商用车改自动挡改自动挡变速箱变速箱趋势凸显趋势凸显，扁线电机、混动变速箱、动力电池扁线电机、混动变速箱、动力电池扩产明确， 相关自动化产线装备需求高景气。扩产明确， 相关自动化产线装备需求高景气。 国六排放政策和降低油耗使商用车变速箱自动挡化成为行业趋势。 根据中信

5、证券研究部汽车组预测， 自动挡变速箱在商用车的渗透率有望从 2020 年的 4%快速提升至 2025 年的 31%，商用车自动挡变速箱装配线需求明确受益。新能源车领域：1.未来三年优势更明显的扁线电机预计将快速取代现有新能源车动力系统中的圆线电机，扁线电机结构迥异于圆线电机，其定子装配工艺难度较高，急需自动化工艺帮助实现快速扩产；2.混动新能源车销量的快速提升带动结构更复杂的混动变速箱产能扩张； 3.动力电池快速扩产；4.氢燃料电池逐步上量。 预计这些因素将带动相关自动化装配产线需求在未来三到五年高景气。 公司分析：公司分析：公司公司是国内极少可提供扁线电机装配线的公司，是国内极少可提供扁线电

6、机装配线的公司，2021 年订单高增，年订单高增，未来三年业绩有望实现高增未来三年业绩有望实现高增。根据公司公告，项目金额在 500 万元以上的订单中，前三季度公司手订单合计约 25 亿元，其中新能源领域订单约 10.3 亿元。前三季度公司新签订单约 8.6 亿元，其中新能源领域订单约 4 亿元。根据公司投资者关系活动记录表， 公司新能源板块前三季度在手订单中， 混合动力变速箱智能装配线订单占比 50%；其次是新能源驱动电机智能生产线占比 35%；动力锂电池智能生产线和氢燃料电池智能生产线订单合计占比 15%。 公司公告 2021年第四季度又新签 VinFast 公司扁线电机装配线订单，目前公

7、司在跟踪的国内外扁线电机装配线订单约 10 亿元。公司目前在手订单金额大幅高于 2020 年10.8 亿元的收入规模。 2021 年新签订单增长和下游需求高景气将有力驱动公司未来三到五年业绩快速增长。 公司传统油车领域未来三年业绩有望稳健增长， 主要受益商用车自动挡变速箱带来的装配线需求高景气。 新能源车领域：1.扁线电机装配线：公司是国内极少数掌握扁线电机定子/转子/合装三大工序装备技术的公司，并已在 2021 年实现扁线电机装配订单突破，未来三年有望充分受益扁线电机扩产需求会带来的装配线订单高增。2.混动变速箱装配线： 公司利用自身在燃油车变速箱装配领域积累的丰富技术经验、 龙头行业地位和

8、客户口碑， 顺应混动新能源车快速放量趋势，大力拓展混动变速箱装配业务。3.动力电池：目前公司主要涉足锂电池模组/PACK 装配线领域，并拟通过并购新浦自动化的方式切 豪森股份豪森股份 688529 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 34.00元 目标价 60.00元 总股本 128百万股 流通股本 32百万股 总市值 44亿元 近三月日均成交额 74百万元 52周最高/最低价 39.52/22.63元 近1月绝对涨幅 -1.45% 近6月绝对涨幅 29.67% 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后

9、的免责条款 近12月绝对涨幅 12.42% 入锂电池电芯段相关设备领域。4.燃料电池领域：公司可为客户提供氢燃料电池电堆生产的整体解决方案，客户包括巴拉德、新源动力、国电投等。 风险因素风险因素：1.扁线电机扩产需求不及预期；2.新能源汽车行业增速放缓；3.行业竞争加剧导致毛利率下滑；4.受疫情等因素影响，订单交付周期变长，收入确认延期；5.拟收购新浦自动化带来的协同管理和被收购标的债务风险。 投资建议：投资建议： 公司是燃油车动力系统自动化装备龙头， 并且利用自身技术优势快速拓展新能源车动力系统装配线业务。前三季度公司在手订单金额大幅高于 2020年 10.8 亿元的收入规模。公司是国内极少

10、可提供扁线电机装配线的公司，预计将充分受益未来三五年扁线电机放量大趋势。公司在传统燃油车业务将稳健增长的同时，扁线电机、混动变速箱、动力电池扩产需求预计将有力支撑公司未来3 年业绩高增长，同时拟并购新浦自动化切入锂电池电芯段相关设备领域。我们预计公司 2021/22/23 年归母净利润分别为 0.74/1.90/2.56 亿元，当前价对应PE50/19.5/14.6 倍。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平，我们给予公司 2022 年 PE40X 估值水平，目标市值 77 亿元，对应目标价 60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 20

11、22E 2023E 营业收入(百万元) 1,050.90 1,036.54 1,175.15 2,009.56 2,614.43 营业收入增长率 YoY 29% -1% 13% 71% 30% 净利润(百万元) 34.11 82.17 74.15 190.10 256.35 净利润增长率 YoY 21% 141% -10% 156% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.64 0.58 1.49 2.00 毛利率 28% 27% 25% 29% 29% 净资产收益率 ROE 9.48% 7.86% 6.77% 15.06% 17.54% 每股净资产（元） 2.81 8.16 8

12、.55 9.86 11.42 PE 127.59 52.96 58.69 22.89 16.98 PB 12.10 4.16 3.98 3.45 2.98 PS 4.14 4.20 3.70 2.17 1.66 EV/EBITDA 51.49 33.51 38.67 17.80 13.85 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 18 日收盘价 lZzXvXmPoOpPoO8O8QbRnPpPpNpNkPnNoPfQpNnRaQqQvMwMtOpRwMpNsQ 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅

13、读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：汽车动力系统自动化装备供应商公司概况：汽车动力系统自动化装备供应商 . 1 行业分析：商用车变速箱自动档化、新能源车导入扁线电机，动力系统产线投资迎来高行业分析：商用车变速箱自动档化、新能源车导入扁线电机，动力系统产线投资迎来高景气阶段景气阶段 . 5 商用车动力系统：商用车自动挡化带来装备新一轮投资需求 . 5 扁线电机：新能源车电机路线大趋势，自动化装配产线需求迫切 . 7 新能源车动力系统：混动变速箱&动力电池 PACK 自动化线需求旺盛 . 10 燃料电池电堆装配线：装配线结构与锂电差异明显 . 12 公司分析：油车业务稳健增长，新能源业务

14、快速拓展公司分析：油车业务稳健增长，新能源业务快速拓展 . 15 传统燃油汽车业务维持稳健，新能源车业务收入占比快速提升 . 15 公司是国内少数可提供扁线电机全套装备的厂商之一，预计将充分受益行业爆发趋势 . 17 动力电池模组/PACK 和混动变速箱装配线 2021 年新签订单大幅增长 . 20 公司是目前少数具备氢燃料电池智能产线的厂商，未来行业爆发最为受益 . 21 公司自动化装配技术积淀深厚，新能源车时代凸显竞争优势 . 22 公告拟并购新浦自动化，切入动力锂电池电芯中后段装备领域 . 24 风险因素风险因素 . 27 盈利预测盈利预测 . 27 关键假设： . 27 估值和评级 .

15、 27 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主要客户 . 2 图 2：公司股权结构（截至 2021Q3） . 3 图 3：子公司在全球的分布 . 3 图 4：公司营收及同比增速 . 4 图 5：公司归母净利润及同比增速 . 4 图 6：公司毛利率和净利率情况 . 4 图 7：公司费用率情况 . 4 图 8：营收分业务情况（百万元） . 5 图 9：毛利率分业务情况 . 5 图 10：中国汽车保有量（万辆） . 5 图 11：中国汽车年产销量（万辆） . 5 图 12：商用车销

16、量及渗透率 . 6 图 13：燃油商用车销量及渗透率 . 6 图 15：永磁同步电机组件 . 7 图 16：扁线电机结构模型 . 7 图 17：圆线电机和扁线电机槽满率对比 . 8 图 18：电机损耗分解 . 8 图 19：圆线电机和扁线电机效率图 . 9 图 20：扁线电机定子组件制造工艺流程 . 9 图 21：国内新能源汽车销量情况 . 11 图 22：国内新能源汽车渗透率 . 11 图 23：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能预测 . 11 图 24：锂电设备全球总产能（GWH）和锂电设备市场规模（亿元）以及预测 . 12 图 25：动力电池 PACK 内部结构 . 12

17、 图 26：国内新能源车未来新增模组线PACK 线市场规模（亿元） . 12 图 27：氢燃料电池原理示意图 . 13 图 28：燃料电池系统构成图 . 13 图 29：中国燃料电池车销量（辆） . 14 图 30：燃料电池发动机及电堆成本受规模效应影响 . 14 图 31：截至 2021Q3 公司各项新能源汽车业务在手订单占比 . 15 图 32：公司传统燃油汽车业务和新能源汽车业务的具体组成 . 16 图 33：公司历年各主营业务收入（万元） . 16 图 34：公司 2017-2020 各项业务累计收入占比 . 17 图 35：扁线电机定子生产线主要工艺流程 . 17 图 36：公司扁线

18、电机定子生产线关键工艺及核心设备 . 18 图 37：公司扁线电机定子生产线 . 19 图 38：公司扁线电机转子生产线关键工艺及核心设备 . 19 图 39：雷克萨斯 LS 的混动变速箱 . 21 图 40：公司氢燃料电池产线链 . 22 图 41：公司电堆装配&测试产线示意图 . 22 图 42：公司膜电极（MEA）产线 . 22 图 43：公司产品与服务应用的技术包括三个层次 . 23 图 44：公司研发费用及费用率 . 24 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 45：公司专利申请及获得情况（截

19、至 2021H1） . 24 图 46：收购前后公司专利储备情况 . 26 图 47：公司及新浦自动化在锂电池工艺中的应用环节 . 26 表格目录表格目录 表 1：公司主营业务 . 1 表 3：主要扁线电机生产商与供货车型 . 10 表 4：国内扁线电机产线累计市场规模预测（亿元） . 10 表 5：公司动力锂电池模组/PACK 线 . 20 表 6：动力锂电池模组/PACK 智能装配线工位设备及技术 . 20 表 7：公司核心技术从传统燃油汽车业务向新能源汽车业务拓展 . 23 表 8：公司各项新能源汽车业务新开发技术情况 . 24 表 9：新浦自动化主要产品情况 . 25 表 10：可比公

20、司估值情况 . 28 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：汽车公司概况：汽车动力系统动力系统自动化自动化装备装备供应商供应商 公司公司主要主要聚焦于汽车行业，聚焦于汽车行业，业务业务涵盖涵盖传统燃油车和新能源车。传统燃油车和新能源车。公司成立于 2002 年 9月，2020 年 11 月于上海证券交易所科创板上市，是一家智能生产线和智能设备集成供应商，主要从事智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销售、服务和交钥匙工程等。在传统燃油车领域，公司在汽车发动机智能装配线和变速箱智能装配线

21、等动力总成领域居于国内领先地位；在新能源汽车领域，公司主要提供混合动力变速箱智能装配线、新能源汽车驱动电机智能生产线、动力锂电池智能生产线以及氢燃料电池智能生产线等领域，为新能源车企动力系统制造自动化提供完整的系统集成解决方案。 表 1：公司主营业务 传统燃油汽车业务 发动机智能装配线 将发动机产品中缸体、缸盖、曲轴、活塞连杆、凸轮轴、进气歧管、排气歧管、油底壳等零部件按发动机产品工艺流程顺序完成装配制造的作业流水线 变速箱智能装配线 将变速箱产品中的壳体、传动模块、油路控制模块等零部件按照变速箱产品工艺流程顺序完成装配制造的作业流水线 白车身焊装智能生产线 将钢质或铝质的冲压件如机舱、地板、

22、侧围、顶盖、 门盖等按照车身工艺流程顺序实现车身冲压零件连接的作业流水线 新能源汽车业务 混合动力变速箱智能装配线 在用于传统燃油汽车的变速箱基础之上发展出混合动力变速箱， 其装配技术和装配线与传统变速箱相比更加复杂 动力锂电池模组/PACK智能装配线 将锂电池包产品中的电芯、电池连接片、BMS、线束、电池辅料、电池包外壳等按一定的 PACK工艺流程组装成相关的 PACK 模组和电池包的智能装配设备 驱动电机智能生产线 将客户驱动电机产品中定子、转子、减速箱、电机控制器等零件按驱动电机产品工艺流程顺序完成装配制造的作业流水线 氢燃料电池智能生产线 将氢燃料电池中的气体扩散层、质子交换膜、膜电极

23、、 双极板等按照特定工艺生产成成品以及将燃料电池电堆、燃料电池系统、氢系统按照产品工艺流程顺序装配制造的作业流水线 资料来源：公司公告、招股说明书，中信证券研究部 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司客户公司客户为一线为一线汽车主机厂及知名汽车动力部件供应商。汽车主机厂及知名汽车动力部件供应商。以欧系客户为代表的包含北京奔驰、 华晨宝马、 一汽大众、上汽大众、 采埃孚系， 以美系客户为代表的包含上汽通用、长安福特、康明斯、卡特彼勒，新能源汽车为代表的包含特斯拉、加拿大巴拉德、新源动力、孚能科技等，

24、以国内自主品牌为代表的包含长城汽车、吉利汽车、长安汽车、一汽集团、 潍柴动力等。 公司自设立以来， 实施并交付的大型成套智能生产线项目超过 140 余条，具备丰富的项目实施经验。 图 1：公司主要客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部(Logo 来自各公司官网) 目前，公司已成为智能制造软硬件一体化的综合解决方案提供商。目前，公司已成为智能制造软硬件一体化的综合解决方案提供商。近 20 年的发展过程中，公司形成了以为汽车行业客户提供自动化、信息化、智能化、柔性化成套大型智能产线为主体，配套提供包括产品设计管理、生产数据采集、物料管理、生产工艺/计划管理等在内的生产制造软件产品与服务的商业模式

25、。 公司实际控制人为董德熙、 赵方灏和张继周公司实际控制人为董德熙、 赵方灏和张继周， 截至截至 2021Q3 合计控制合计控制 44.85%的股权的股权。三位实控人为一致行动人， 其均直接持有公司 2.94%的股份， 间接控制公司 14.17%、 10.91%和 10.95%的股份表决权，合计控制公司股份表决权的比例为 44.85%，从成立以来，公司实际控制人未发生变化。 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：公司股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公

26、司业务覆盖亚太、北美、欧洲，业务覆盖亚太、北美、欧洲，在境内外拥有多家子公司在境内外拥有多家子公司。其中豪森瑞德和豪森智能主营智能化产线与智能装备，涵盖传统燃油车领域和新能源车领域，豪森软件主要开发和销售产品生命周期管理软件（PLM） ，施工过程管理及运维（BIM）软件和快速设计解决方案，豪森智源专注于 MES 系统的研发、生产和销售，并且公司通过境外子公司美国豪森、德国豪森和印度豪森拓展公司境外业务。 图 3：子公司在全球的分布 资料来源：公司官网 过去三年过去三年公司营收公司营收在在 10 亿亿元元左右左右，疫情影响公司疫情影响公司 2021 年业绩释放进度年业绩释放进度。公司 2017-

27、2020 年实现营收/归母净利润分别为 6.55/8.17/10.51/10.37 亿元和 0.16/0.28/0.34/0.82 亿元，营收 CAGR+16.56%，归母净利润 CAGR+73.18%。2020 年公司营收较上年出现小幅下滑，主要系上游物料价格上涨、公司业务结构调整以及疫情影响，而同期归母净利润同比增长 140.92%。公司 2021Q1-3 营收/归母净利润分别为 8.26/0.44 亿元，同比分别降 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 低 0.71%/36.12%，归母净利润的减

28、少主要由于公司加大研发投入，研发费用增加，以及公司销售商品回款放缓导致当期应收账款坏账计提增加。 图 4：公司营收及同比增速 图 5：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司 2018-2021Q3 毛利率水平始终保持在毛利率水平始终保持在 25%以上，净利率以上，净利率保持在保持在 5%左右左右。净利润波动主要系疫情和近几年股份支付费用增减的影响。 公司逐年加大研发投入， 2017-2020年 研 发 费 用 分 别 为0.38/0.45/0.65/0.73亿 元 ， 研 发 费 用 率 分 别 为5.86%/5.48%/6.

29、14%/7.05%，2021Q1-3 研发费用率为 7.9%，同比增加 22.68%。 图 6：公司毛利率和净利率情况 图 7：公司费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统燃油汽车业务仍占主导地位，新能源汽车业务传统燃油汽车业务仍占主导地位，新能源汽车业务快速增长快速增长。从收入结构看，2017-2020年， 公司传统燃油汽车智能装配线营收占比分别为97.16%/65.23%/86.98%/71.65%，新能源汽车智能装配线营收占比分别为 0.84%/32.90%/11.90%/26.17%，传统燃油汽车业务仍占主导，新能源汽车业务快速增长，已成

30、为公司营收的重要部分。在新能源汽车相关的细分业务中，动力锂电池智能生产线 2017-2020 年营收 550 万/6964 万/557 万/2.62 亿元，混合动力变速箱智能装配线和氢燃料电池智能生产线也先后于 2018、2019 年开始取得收入，2021 年公司布局多年的驱动电机智能生产线业务开始实现收入，2021H1 实现营收 1658 万。在毛利率方面，传统燃油汽车业务已经非常成熟，毛利率稳定在 25%左右，-5%0%5%10%15%20%25%30%35% - 200 400 600 800 1,000 1,200营业总收入（百万元）营收yoy-60%-40%-20%0%20%40%6

31、0%80%100%120%140%160% - 10 20 30 40 50 60 70 80 90归母净利润（百万元）归母净利润yoy0%5%10%15%20%25%30%200202021Q1-3毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%200202021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 新能源汽车业务目前处于扩展阶段，叠加疫情影响，毛利率波动较大。从行业发展情况来看，预计未来新能源汽车业务毛利

32、率将超过燃油车业务，有望稳定在 30%以上。 图 8：营收分业务情况（百万元） 图 9：毛利率分业务情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业分析：行业分析：商用车变速箱自动商用车变速箱自动档档化化、新能源车导入扁、新能源车导入扁线电机，动力系统产线投资迎来高线电机，动力系统产线投资迎来高景气景气阶段阶段 公司产品主要用于汽车制造领域，所处行业细分领域为汽车智能装备制造业。公司产品主要用于汽车制造领域，所处行业细分领域为汽车智能装备制造业。汽车制造业是国民经济的重要组成部分，汽车制造业也是近现代工业中生产装配线应用最早、生产装配技术最为成熟的产业。从汽车

33、行业发展趋势来看，伴随国民经济稳定回升，消费需求将加快恢复，中国汽车市场总体潜力依然巨大。据中国汽车工业协会统计，2011-2020年，中国汽车保有量连年增长，2021 年 1-10 月，全国汽车产销分别完成 2058.7 万辆和2097 万辆，分别同比增长 5.4%和 6.4%，总体增长势头回暖。 图 10：中国汽车保有量（万辆） 图 11：中国汽车年产销量（万辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部 商用车商用车动力系统动力系统：商用车商用车自动挡化带来装备自动挡化带来装备新一轮新一轮投资需求投资需求 - 200 400 600 800 1,000 1,20

34、020020传统燃油汽车智能装配线新能源汽车智能装配线其他15%20%25%30%35%40%45%20020传统燃油汽车智能装配线新能源汽车智能装配线0500000002500030000-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500中国汽车年产量中国汽车年销量年产量yoy年销量yoy 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 预计未来三年我国预计未来三年我国商用车商用车市场市场维持维持 4

35、00 万辆销量水平，燃油车仍万辆销量水平，燃油车仍将将是绝对主力车型是绝对主力车型。商用车销量从 2016 以来持续回升，2020 年销量为 513.15 万辆，2021 年受地产和基建行业需求走弱影响，销量有所回落，预计全年在 450 万辆左右。根据中信证券研究部汽车组的相关预测， 考虑到地产和基建政策等因素影响， 预计未来 3 年我国商用车销量将交 2021年同比下降 10%，维持在 400 万辆左右的水平。其中燃油商用车 2017-2020 年实现销量395/413/409/488万 辆 ， 在 整 个 商 用 车 市 场 中 的 销 量 占 比 分 别 为94.2%/94.7%/94.

36、7%/95.1%，燃油车仍是当前商用车的绝对主力车型。 图 12：商用车销量及渗透率 图 13：燃油商用车销量及渗透率 资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部 商用车配置自动变速器可降碳排放、符合自动驾驶趋势商用车配置自动变速器可降碳排放、符合自动驾驶趋势。2021 年 7 月，我国全面实施重型柴油车国六排放标准，基本实现与欧美发达国家接轨。国六排放标准中重柴氮氧化物和颗粒物排放限值较国五标准分别降低 77%、67%。自动变速箱能够根据路况自动调节档位，相比于手动变速箱能够保证发动机燃烧更加充分，从而减少碳排放。在国六排放要求的驱动下，自动变速器有望在商用车市场逐步

37、取代手动变速器。同时自动变速器还契合潜在的商用车智能驾驶趋势，便于配合以电气化为主的智能系统。 凭借凭借技术成熟技术成熟、油耗油耗低低以及以及相对成本低相对成本低的的优势，机械式自动变速器优势，机械式自动变速器（AMT）有望在商有望在商用车重卡领域爆发巨大潜力。用车重卡领域爆发巨大潜力。2010 年前后，国内中国重汽、法士特等企业开始重卡 AMT变速箱的技术研发，在驾驶平顺性和油耗性能上已取得显著提升，技术趋于成熟。根据中国重汽的路测试验结果，AMT 变速箱百公里节省燃油 1.5-2L。按重卡每年行驶里程为 15万公里、油价 6 元/L 测算，一年可节省燃油成本 1.35-1.8 万元。除此之

38、外，在国六排放标准下， 重卡通常加装 DPF 装置以达到降低颗粒物排放的目的， 但发动机燃烧不充分时容易引起 DPF 中毒而缩短其寿命，而 AMT 变速箱能够根据路况自动调节档位，使发动机保持在高效率区间，对 DPF 装置起到有效保护，降低成本。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00500600销量（万辆）渗透率80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%00500600销量（万辆）渗透率 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

39、告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 预计预计未来五年自动挡变速箱产线未来五年自动挡变速箱产线市场规模总计市场规模总计 16.2 亿元亿元， 公司在国内商用车公司在国内商用车 AT 自动自动挡变速箱产线挡变速箱产线具有具有独供独供的市场地位的市场地位。根据豪森股份公司调研信息，目前市场上商用车自动挡变速箱单线投资平均水平约 1.3 亿元，可年产约 15 万台自动挡变速箱，按照产能为产量的 1.3X 计算，年产 1 万台自动挡变速箱产线的单位投资约 1300 万元。按照 2025 年自动挡变速箱在我国商用车渗透率达到 31.2%的假设计算，则预计未来五年自动挡变速箱产线累计

40、需要投资约 14 亿元。目前公司在国内商用车 AT 自动挡变速箱产线为独供地位，市占率 100%，具有较高的市场竞争壁垒。 扁线电机扁线电机：新能源车：新能源车电机路线电机路线大大趋势趋势，自动化自动化装配装配产线需求迫切产线需求迫切 永磁同步电机是永磁同步电机是新能源车新能源车驱动电机的主要技术路线驱动电机的主要技术路线。目前新能源车上最广泛应用的类型为永磁同步电机，其具有功率密度高、能耗低、体积小、重量轻等优势。永磁同步电机结构包括定子组件、转子组件、机座、端盖以及其他辅助标准件，其中定子组件包含定子铁芯、铜线绕组、引出线和绝缘材料，一般与电机壳体固定。转子组件包含转子铁芯、永磁体、转轴、

41、轴承等部件，和输出转轴相连，带动齿轮驱动车辆行驶。 图 14：永磁同步电机组件 图 15：扁线电机结构模型 资料来源：电车资源，中信证券研究部 资料来源：驱动视界 永磁电机中永磁电机中扁线电机扁线电机比传统比传统圆线电机圆线电机技术性能技术性能优势明显。优势明显。根据不同的铜线绕组工艺，永磁同步电机可分为圆线电机和扁线电机，其铜线绕组分别为传统圆线绕组以及新型扁线绕组。 圆线绕组中使用常规导线， 其横截面为圆形， 而新型扁线绕组中导线横截面为方形，导线间隙明显减少， 理论上槽满率 （线圈放入槽内后占用槽内空间的比例） 能够提升 20%。扁线电机的新型绕组工艺保证了扁线电机相对于传统圆线电机具有

42、多项突出优势。 （1） 体积小， 功率高。体积小， 功率高。 同体积下， 扁线电机填充的铜相比于圆线电机增加 20%-30%，会产生更强的磁场强度，电机输出功率有望同步提升 20%-30%，扁线电机峰值功率密度可达 4.4kW/kg，显著高于目前圆线电机的 3.2-3.3kW/kg，满足“十三五”规划中对新能源乘用车电机功率密度应满足 4.0KW/Kg 的要求。保持功率一致时，扁线电机体积更小，电机重量减轻超过 10%，并且新型扁线绕组工艺使得电机顶部更易裁剪，相比于圆线电机可以减少 15%-20%的端部空间，进一步压缩电机体积， 实现电机小型化和轻量化， 契合多合一电驱发展趋势。 豪森股份（

43、豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：圆线电机和扁线电机槽满率对比 资料来源：通用汽车官网 （2）降低电机铜耗，提升电机效率。）降低电机铜耗，提升电机效率。电机损耗主要来源于铜耗、铁耗、风魔损耗和杂散损耗，其中铜耗占比 65%。高槽满率使得绕组横截面积增大，在电阻率和导线长度一定的情况下，绕组电阻减小，从而减小导线发热功率，降低绕组铜耗，并且扁线电机的端部尺寸更短，将进一步降低端部绕组铜耗，提升电机效率。相比于圆线电机，扁线电机的高效区间面积明显扩大。据上汽绿芯频道评估，在 WLTC 工况下扁线电机平均

44、效率比圆线电机高 1.12%，在全域平均情况下效率可提升 2%，在低速大扭矩工作点，最高甚至可提升效率 10%。 图 17：电机损耗分解 资料来源：绿芯之友 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 18：圆线电机和扁线电机效率图 资料来源：驱动视界 （3）温度性能更好。）温度性能更好。铜线绕组内部空隙变少，扁线与扁线之间的接触面积大，并且绕组和铁心槽之间有更好的接触，可以实现更好的散热和热传导。通过温度场仿真，相同设计的扁线电机绕组温升比圆铜线电机低 10%， 更低的温升条件可以保证整车更好的加速性能

45、，同时能够改善其他与温度相关的性能。 （4） 机械噪音和电磁噪音低。） 机械噪音和电磁噪音低。扁线电机导线空隙较小使得震动更小， 并且导线的应力和刚性比较大，电枢具备更好的刚度，对电枢噪音具有抑制作用；可以取相对较小的槽口尺寸，有效降低齿槽力矩，进一步降低电机电磁噪音。 扁线电机制作工艺复杂，依靠自动化设备生产，具有较高技术溢价。扁线电机制作工艺复杂，依靠自动化设备生产，具有较高技术溢价。定子组件是扁线电机设计的核心，生产难度大，具有定制化特性，其设计定型后，导线的线型和尺寸的任意一点改变，都需要重新定制昂贵的工装模具，兼容性低。完整的扁线电机定子组件制造工艺流程包括插纸、线圈成型、预插入、整

46、体插入、扩口、扭头、切平、焊接、涂敷及浸漆、铜鼻子焊接，工艺繁多且复杂，对设备的依赖程度比圆线电机更高，尤其是线圈成型和焊接工艺精度要求高、难度大，需使用专业的高端设备，海外企业在此领域积淀深厚，设备先发优势明显。 图 19：扁线电机定子组件制造工艺流程 资料来源：扁线电机工艺要点-新能源电驱产品工艺分析（微信公众号段王爷浅谈新能源三电系统），中信 豪森股份（豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 证券研究部 新能源车企使用扁线电机取代圆线电机已成趋势。新能源车企使用扁线电机取代圆线电机已成趋势。随着国内扁线电机

47、生产技术不断进步，8 层铜线绕组技术取得突破，扁线电机应用逐渐拓宽，2020 年起，大众、宝马、比亚迪和特斯拉等主流车企开始大规模换装，规模效应下扁线电机的成本曲线有望持续向下，扁线电机渗透率将不断提升。 表 2：主要扁线电机生产商与供货车型 扁线电机生产商扁线电机生产商 客户客户 配套车型配套车型 量产时间量产时间 博格华纳 雪佛兰 沃兰达车型 2007 年 通用 通用 Voltec 2014 年 日本电装 丰田 四代普锐斯 2015 年 华城电动 上汽 上汽 ERX5、Ei5、ER6 等 2017 年 蜂巢电驱动 长城 欧拉 R1 等 2020 年 大众 大众 大众 ID.4 2020 年

48、 11 月 宝马 宝马 宝马 iX3 2020 年 11 月 弗迪动力 比亚迪 秦 PLUS 2021 年 特斯拉 特斯拉 Model S 预计 2021 年 方正电机 蔚然 蔚来 ET7 预计 2022 年 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 未来国内扁线电机智能产线需求旺盛， 市场规模超百亿。未来国内扁线电机智能产线需求旺盛， 市场规模超百亿。 根据豪森股份公司调研信息，预计 2021-2025 年国内扁线总产能将分别达到为 3.75/10/12.5/18.7/20.2 万吨，一台扁线电机对扁线的需求约为 10kg。据此预测 2021-2025 年国内扁线电机总产能约为375/1000/

49、1250/1870/2020 万台。考虑到扁线电机装配结构方式与圆线电机区别较大，传统圆线电机装配线难以生产扁线电机，预计扁线电机自动化装配线投资将在 2022 年开始爆发，以匹配扁线产能。根据豪森股份公司调研信息，一条年产 30 万台扁线电机的产线投资约 2 亿元，按照产能为产量的 1.3x 计算，则预计国内 2025 年扁线电机生产线市场规模约为 175.1 亿元。 表 3：国内扁线电机产线累计市场规模预测（亿元） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 扁线总产能（万吨） 3.75 10 12.5 18.7 20.2 扁线电机总产能（万台） 375 1000 1250

50、 1870 2020 自动化产线累计市场规模（亿元） 32.5 86.7 108.3 162.1 175.1 资料来源：豪森股份公司调研，中信证券研究部预测 新能源车动力系统新能源车动力系统：混动变速箱混动变速箱&动力电池动力电池 PACK 自动化线需求旺盛自动化线需求旺盛 2021 年年新能源汽车新能源汽车销量持续高增长销量持续高增长。2021 年 1-11 月，新能源汽车累计销量为 299万辆， 同比增长 166.8%， 上升势头强劲， 2016-2020 年 CAGR+128.14%。 2011-2020 年，国内新能源汽车渗透率持续上升，2021 年前 11 月份渗透率达到 12.73