1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年06月08日 医药生物医药生物/化学制药化学制药 当前价格(元)： 40.46 合理价格区间(元)： 54.6060.06 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 李沄李沄 执业证书编号：S0570518060003 研究员 沈卢庆沈卢庆 执业证书编号：S0570519060001 研究员 1丽珠集团丽珠集团(000513 SZ,买入买入): 高质量增长高质量增长 仍在继续，二季度可期仍在继续，二季度可期2020.04 2丽珠集团丽珠

2、集团(000513 SZ,买入买入): 明珠璀璨，明珠璀璨， 四海相传四海相传2020.03 3丽珠集团丽珠集团(000513 SZ,买入买入): 新品种受理新品种受理 临床，夯实微球产品线临床，夯实微球产品线2020.02 资料来源：Wind 花迎佩剑柳拂旌旗，花迎佩剑柳拂旌旗，成长加速成长加速兑现兑现 丽珠集团(000513) 2020 年年预计预计业绩业绩靓丽靓丽，目标价目标价 54.60-60.06 元元，维持维持“买入”评级“买入”评级 考虑艾普拉唑注射剂新进医保， 全球新冠疫情之下 IgM/IgG 胶体金试剂盒供 不应求，我们预计丽珠集团 2020 年业绩同比增速有望突破 30%，

3、大幅超过 公司指引的 15%的利润同比增速底线。 经测算， 我们上调公司 20-22 年 EPS 至 1.82/2.11/2.47 元 （对应 20-22 年归母净利润 17.1/19.8/23.2 亿元 vs 前次 预测 16.1/18.5/21.4 亿元） ，给予 2020E PE 30-33 倍（参考可比公司 Wind 一致预期均值 20 年 32.0 倍） ，目标价 54.60-60.06 元。我们认为丽珠正迎 来加速成长+管线兑现的黄金拐点，积淀深厚的平台有望伴随管理效率提升 而大放异彩，是当前市场高潜力低估值白马，维持买入评级。 艾普拉唑：注射剂新进医保，拉开高增长帷幕艾普拉唑：注

4、射剂新进医保，拉开高增长帷幕 我们预计两剂型 2020 年合计 70%以上收入同比增速： 1） 注射剂新进医保， 降价仅 39%且不计入药占比，处方优势显著，目前正在加速入院，我们预 计全年销量可达 500 万支以上；2）片剂/注射剂医院 2019 年覆盖率仅分 别为 24%/5%，仍有广阔空白市场；3）加速 300 亿 PPI 市场品种更替， 2019 年艾普拉唑在 PDB 样本医院销售额占比仅 5.5%（vs 2015 年占比 1.5%） ，而注射剂为 PPI 市场主流剂型（销售占比 7 成以上） ，艾普独具临 床优势（无需 CYP2C19 酶代谢，汉族人约 15-20%为其慢代谢人群）

5、，有 望成为临床首选快速攫取市场份额。 胶体金试剂盒：胶体金试剂盒：预计预计 2Q20 同比同比增厚上市公司归母利润增厚上市公司归母利润 30-50% 3 月中旬公司胶体金试剂盒先后获批 CE 及 NMPA 认证，在第一时间响应 全球供应 （欧洲、 印度、 非洲等地） ， 并有望成为国内医院检测常备产品 （湖 北、黑龙江等地中标） 。丽珠 3 月扩产至 600 万人份/月，4 月扩产至 1000 万人份/月，5 月进一步扩产，市场供不应求。我们测算 800-1200 万人份 试剂盒 2 季度满产满销， 或将增加 1.1-1.6 亿元归母净利润 （考虑公司持有 丽珠试剂 39.425%股权） ，

6、增厚 2Q20 当季利润 30-50%，如考虑 3Q20 月 均销量 500 万人份，则 2-3 季度合计有望增厚全年业绩约 15%（因销售与 全球疫情进展相关，暂不考虑 4Q 销售） 。 研发管线开始兑现，微球产品群预计研发管线开始兑现，微球产品群预计 21-22 年年批量报产批量报产 丽珠拥有全球领先的 CMC 及质控管理体系，重组绒促性素（rhCG）即 将吹响研发兑现的号角（完成现场检查有望于近期批产） ，IL-6R 临床 3 期入组接近尾声，我们预计 21 年报产。公司的微球管线定位独特，经过 多年技术积累，在原辅料、CMC、规模放大生产及 PK/PD 工艺上不断突 破，有望迎来批量报

7、产，驶入蓝海市场：曲普瑞林微球（1 个月）启动 3 期临床（52 家临床中心） ，预计 21 年报产，奥曲肽微球（1 个月） 、阿立 哌唑微球（1 个月） 、亮丙瑞林微球（3 个月）均已明确临床路径，有望 于 21-22 年报产。 风险提示：艾普拉唑注射剂入院速度不及预期，核心产品大幅降价的风险， 研发管线进度不及预期的风险，新冠试剂盒需求低于预期风险。 总股本 (百万股) 938.11 流通 A 股 (百万股) 598.83 52 周内股价区间 (元) 24.01-43.18 总市值 (百万元) 37,956 总资产 (百万元) 17,578 会计年度会计年度 2018 2019 2020E

8、 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 8,861 9,385 11,407 12,105 14,004 +/-% 3.86 5.91 21.54 6.12 15.69 归属母公司净利润 (百万元) 1,082 1,303 1,706 1,979 2,321 +/-% (75.56) 20.39 30.91 16.02 17.29 EPS (元，最新摊薄) 1.15 1.39 1.82 2.11 2.47 (倍) 36.76 30.54 23.33 20.11 17.14 ,华泰证券研究所预测 0 666 1,332 1,998 2,664 (3) 23 48 74 99 19/061

9、9/0919/1220/03 (万股)(%) 成交量(右轴)丽珠集团 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 2 正文目录正文目录 核心产品强劲增长 . 3 艾普拉唑 . 3 亮丙瑞林 . 5 原料药 . 5 试剂盒释放业绩弹性 . 7 研发管线开始兑现 . 8 rhCG . 8 IL-6R . 9 PD-1 . 10 HER2 . 10 蛋白多肽类药物微球 . 12 阿立哌唑微球 . 13 经验

10、丰富的管理团队，十年成长计划出炉 . 14 盈利预测与估值. 15 可比公司估值表 . 16 风险提示 . 16 PE/PB - Bands . 16 pOsNoPoNtOmNuNpNyQsOuM6MdN7NnPqQsQnNfQpPtNjMmMwPbRpPzQuOtRmOuOoOtQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 3 核心产品强劲增长核心产品强劲增长 重磅品种推动结构优化重磅品种推动结构优化。伴随产品更迭，艾普拉唑系列（1.1 类新药）与亮丙瑞林微球（高 壁垒特殊制剂）已接力参芪扶正，成为驱动公司业绩增长的新引擎，我们预计 2020 年将 双双冲破十亿元销售大关。C

11、OVID-19 席卷全球，丽珠试剂第一时间成功开发快速便捷 （15min 检测）的胶体金抗体试剂盒（IgG/IgM） ，填补国内外检测需求缺口，满产满销供 不应求。我们预计公司核心产品强劲增长（艾普注射剂新进医保） 、试剂盒快速放量、二 线品种多点开花聚沙成塔，2020 年丽珠归母净利润同比增速有望超过 30%。 图表图表1： 丽珠集团：主营业务收入结构丽珠集团：主营业务收入结构 图表图表2： 丽珠集团：主营业务毛利润结构丽珠集团：主营业务毛利润结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表3： 公司成长驱动由参芪扶正注射液，逐步转向创新药及高壁垒特殊公

12、司成长驱动由参芪扶正注射液，逐步转向创新药及高壁垒特殊制剂制剂 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 艾普拉唑艾普拉唑 注射剂新进医保注射剂新进医保，两剂型两剂型合并合并 2020 年有望年有望实现实现超超 70%收入收入同比同比增速增速。1Q20 艾普拉唑系 列实现 40%收入同比增长，伴随疫情控制，更多医院启动药事会，我们预计两剂型全年合 计有望实现 70%收入同比增长，成长驱动来自：1）注射剂新进医保，降价仅 39%且不计 入药占比，处方优势显著，伴随各地疫情控制，预计下半年将加速进院；2）片剂/注射剂 2019 年医院覆盖率仅分别为 24%/5%，集中头部医院，仍有广阔空白市场；3）20

13、19 年 样本医院质子泵抑制剂（PPI）市场中，艾普拉唑占比仅 5.5%，作为 PPI 原研产品中唯一 国产药，独具临床优势（无需 CYP2C19 酶代谢，汉族人约 15-20%为其慢代谢人群） ，有 望成为临床首选加速国产替代。 18 21 232325 2725 2121 18 3732 30 2824 17 14 13 11 9 383940 4244 48 53 49 57 62 8877788 17 1211 0 20 40 60 80 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 原料药中药制剂西药制剂诊断试剂及设

14、备 (%) 3 56 7 910 121111 9 46 403835 30 2116 14 11 9 44 4850 52 54 61 64 57 67 71 7777788 18 1111 0 20 40 60 80 100 200192021E 原料药中药制剂西药制剂诊断试剂及设备 (%) 0 5 10 15 20 25 30 2000192020E2021E2022E 参芪扶正注射液艾普拉唑亮丙瑞林微球 (收入占比%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 4 图表图表4： 艾普拉唑：销售额快速增长艾

15、普拉唑：销售额快速增长 图表图表5： 中国样本医院中国样本医院 PPI 抑制剂市场销售格局抑制剂市场销售格局 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表6： 目前市场主流目前市场主流 PPI 药物情况一览药物情况一览 类型类型 通用名通用名 依赖依赖 CYP2C19 依赖依赖 CYP450 19 样本医院销售样本医院销售 （百万元）（百万元） 2019 年年 yoy% 主要企业主要企业 （市占率（市占率%） 日均用量日均用量 （mg/天天） 日均费用日均费用 （口服）（口服） 日均费用日均费用 （注射）（注射） 第一代第一代 泮托拉唑 较少 是 1,624

16、(3.9) 华东(30%) 武田(28%) 扬子江(16%) 40 华东(5.1) 武田(102) 扬子江(29) 奥美拉唑 是 是 1,290 7.1 奥赛康(40%) AZ(29%) 常州四药(12%) 40 AZ(24.3) 常州四药(5.4) AZ(80) 奥赛康(48) 兰索拉唑 是 是 1,033 (10.2) 罗欣(44%) 奥赛康(20%) 武田(7%) 30 武田(10.7) 扬子江(3.2) 华世通(4.8) 奥赛康(40) 罗欣(60) 第二代第二代 艾司奥美拉唑 是 是 1,661 19.8 AZ(61%) 正大天晴(20%) 重庆莱美(7%) 40 AZ(18.0)

17、重庆莱美(18.4) AZ(102) 正大天晴(66) 雷贝拉唑 很少 很少 1,499 15.6 长澳制药(18%) 济川(14%) 卫材(14%) 豪森(6%) 20 卫材(25.1) 豪森(5.6) 济川(8.0) 长澳制药(113) 艾普拉唑 否 很少 418 47.2 丽珠集团(100%) 10 丽珠集团(27.9) 丽珠集团(156) 附注：原研产品以红色字体标出；日均费用采用 2019 年平均中标价格计算 资料来源：PDB，Insight，华泰证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200182019 2020E 2021

18、E 2022E 肠溶片注射剂 (百万元) 肠溶片45.0% 20.0% CAGR 2017-2019 2020E-2022E 注射剂179.5% 262628272524 21 22202019 18 17 17 28 2827 26 22 16 14 15 1614 14 17 20 22 99 10 13 15 18 20 1112 34 6 0 50 100 150 200019 泮托拉唑奥美拉唑兰索拉唑 艾司奥美拉唑雷贝拉唑艾普拉唑 其他 (%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 5 亮丙瑞林亮丙瑞林 技术技术构筑护城

19、河构筑护城河。 2019年公司亮丙瑞林微球 （1个月） 销售额达9.26亿元， 同比增长21.8%， 一季度辅助生殖类择期手术门诊量骤降，亮丙的长效属性优势尽显，收入同比增长 14%， 是促性激素板块增速最高的产品。 我们预计未来 3 年亮丙仍将维持 15%以上复合增长， 受 益于： 1） 微球制剂技术壁垒高， 国内仅三家产品上市， 格局稳定且暂无潜在新进入者； 2） 公司在辅助生殖系统拥有强大销售团队，不断扩大市占率，有望超越原研；3）公司 3 个 月的亮丙瑞林微球进入临床阶段，后续有望加大拓展前列腺癌、性早熟等领域。 图表图表7： 丽珠在国内亮丙瑞林微球市场中增速最快，价格降幅最小丽珠在国

20、内亮丙瑞林微球市场中增速最快，价格降幅最小 公司公司 商品名商品名 中国上市时间中国上市时间 2019 样本医院销售样本医院销售 （百万元）（百万元） 14-19 销售增长销售增长 CAGR（%） 2019 年招标价年招标价 （元（元/支）支） 14-19 价格降幅价格降幅 CAGR（%） 武田制药 抑那通 2000 379 14% 1,599 -4% 丽珠集团 贝依 2009 330 38% 1,295 -2% 北京博恩特 博恩诺康 2009 288 28% 1,291 -6% 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表8： 公司亮丙瑞林微球公司亮丙瑞林微球销售额及增速销售额及增速 图表图表

21、9： 中国样本医院中国样本医院亮丙瑞林微球亮丙瑞林微球销售格局销售格局 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 原料药原料药 聚焦高毛利品种聚焦高毛利品种，销售遍布全球。销售遍布全球。1Q20 公司原料药业务收入同比下降 5.6%，但净利润同 比增长 24%，品种结构调整不断推高毛利率（达托霉素、阿卡波糖等放量） ，米尔贝肟、 美伐他汀等特色原料药全球市占率领先。 展望未来， 公司将持续技术进步来降低生产成本， 并从大宗原料向特色转型（超级抗生素、高端宠物药、多肽类制剂等布局） ，有望继续增 强盈利能力。 图表图表10： 公司原料药业务收入公司原料药业务收入规模稳

22、健增长规模稳健增长 图表图表11： 公司原料药毛利率持续提升公司原料药毛利率持续提升 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 201 295 386 542 761 926 1,084 1,246 1,408 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20020E2022E 亮丙瑞林微球 增速（右） (百万元) (yoy%) 1.4 2.0 2.6 3.3 3.13.1 3.8 0.6 0.8 1.2 1.51.9 2.5 2.9 0.4 0.7 1.0 1.

23、5 2.2 2.6 3.3 0 2 4 6 8 10 12 200019 Takeda博恩特丽珠 (亿元) 835 799 1,139 1,516 1,736 2,103 2,354 2,350 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (百万元) CAGR 15.6% 2014-2019 出口 51.6% 14.7 10.7 13.6 14.8 19.2 23.6 24.0 31.0 0 5 10 15 20 25 30 35 201220132014

24、200182019 原料药 (GM%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 6 图表图表12： 多点齐发，聚焦特色原料药多点齐发，聚焦特色原料药 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：数据为 2019 年销售额及增速 公司 2016 年设立原料药事业部，合理配置附属公司资产，提升资源利用效率，降本增效 成果显著，子公司业绩持续增长。研发技改是公司原料业务的核心竞争力，截至 1Q20， 公司发酵中心拥有 13 项在研项目（奥利万星、特拉万星、达巴万星等多个高附加值的特 色原料药准备注册申报） ，合成研发中心有 10 项在研（酒石酸匹莫范色林完成美国

25、DMF 申报） 。 图表图表13： 各原料子公司各原料子公司 2019 年营业收入及利润年营业收入及利润表现良好表现良好 附属公司附属公司 主要产品主要产品 2019 年销售额年销售额 （百万元）（百万元） 16-19 销售额销售额 CAGR（%） 2019 年净利润年净利润 （百万元）（百万元） 16-19 净利润净利润 CAGR（%） 上海丽珠制药有限公司 尿促性素、绒促性素等 1,156 26.8% 308 41.4% 珠海保税区丽珠合成制药有限公司 头孢呋辛钠、头孢曲松钠 等 871 12.4% 143 173.4% 丽珠集团新北江制药股份有限公司 普伐他汀、美伐他汀等 1,683 5

26、1.5% 299 50.8% 丽珠集团福州福兴医药有限公司 万古霉素、苯丙氨酸等 591 17.7% 177 75.2% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 0500300 达托霉素 （yoy%） （百万元） 阿卡波糖 美伐他汀 万古霉素 人用药产品 米尔贝肟 苯丙氨酸 食品添加剂中间体产品兽药产品 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 7 试剂盒释放业绩弹性试剂盒释放业绩弹性 新冠胶体金试剂盒有望新冠胶体金试剂盒有望同比同比增厚增厚上市公司上市公司 2Q20 利润利润 30-50%。3 月

27、中旬公司胶体金试剂 盒先后获批 CE 及 NMPA 认证，在第一时间响应全球供应（欧洲、印度、非洲等地） ，并 有望成为国内医院检测常备产品（湖北、黑龙江等地中标） 。丽珠 3 月扩产至 600 万人份/ 月，4 月扩产至 1000 万人份/月，5 月进一步扩产，市场供不应求。我们测算 800-1200 万人份试剂盒 2 季度满产满销，则有望增加 1.1-1.6 亿元归母净利润（考虑公司持有丽珠 试剂 39.425%股权） ， 增厚 2Q20 当季利润 30-50%， 如考虑 3Q20 月均销量 500 万人份， 则 2-3 季度合计有望增厚全年业绩 15% （因销售与全球疫情进展相关， 暂不

28、考虑 4Q 销售） 。 图表图表14： IgG/IgM 胶体金试剂盒利润弹性测算胶体金试剂盒利润弹性测算 季度季度 产能产能 （万人份（万人份/月）月） 价格价格 （元（元/人份）人份） 单季单季度销售额度销售额 （万元）（万元） 利润率利润率 （%） 单季度利润单季度利润 （万元）（万元） 归母利润归母利润 （万元）（万元） 增厚当季利润增厚当季利润 （%） 增厚全年利润增厚全年利润 （%） 2Q20 800 32 76,800 35% 26,880 10,597 31.0% 8.1% 1,000 32 96,000 35% 33,600 13,247 38.8% 10.2% 1,200 3

29、2 115,200 35% 40,320 15,896 46.6% 12.2% 3Q20 400 28 33,600 30% 10,080 3,974 13.2% 3.0% 500 28 42,000 30% 12,600 4,968 16.5% 3.8% 600 28 50,400 30% 15,120 5,961 19.8% 4.6% 附注：蓝色数字为假设值，增厚当季利润分别参考 2Q19 及 3Q19 归母净利润 3.41 及 3.01 亿元，增厚全年利润参考 2019 年归母净利润 13.03 亿元 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 多领域布局多领域布局， 成长可期成长可期。 丽珠试

30、剂厚积薄发， 多年精耕细作， 先后建立起八大技术平台 （酶 免、胶体金、微生物、分子检测、多重免疫等） ，多个产品位居业内领先地位且自产品种 占比不断提升。截至 2019 年底，公司共有 14 个产品在欧盟获得 15 个医疗器械证书，其 中 6 个通过 TUV 国际认证现场检查。 图表图表15： 丽珠试剂丽珠试剂/设备：产品销售额及毛利率设备：产品销售额及毛利率 图表图表16： 丽珠试剂丽珠试剂/设备：设备：自产自产 vs 代理比例代理比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表17： 丽珠试剂：丽珠试剂：丰富明星产品及多平台研发能力丰富明星产品及多平

31、台研发能力 资料来源：公司网站，华泰证券研究所 注：市占率为 2019 年数据； 369 441 469 568 636 697 754 1,886 1,415 1,556 40 45 50 55 60 65 70 75 80 0 500 1,000 1,500 2,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入毛利率（右） (百万元) (GM%) 37.5 42.1 44.746.2 62.5 57.9 55.353.8 0 20 40 60 80 100 20019 自产产品代理产品 (%) 公司

32、研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 8 研发管线开始兑现研发管线开始兑现 特色定位特色定位， 厚积薄厚积薄发发。 2019 年公司研发投入 8.28 亿元， 同比增长 20.4%， 占比收入 8.8%。 丽珠拥有全球领先的 CMC 及质控管理体系，两大技术平台经过多年研发积淀，即将迎来 产品兑现： 1） 大分子多肽： 重组人绒促性素 （rhCG） 已完成现场检查有望近期批产， IL-6R 临床 3 期入组接近尾声，我们预计 21 年报产，PD-1 进入 2 期临床（胸腺癌）及 HER2 均有望简化临床方案加速上市过程；2）微球缓控释：曲普瑞林微球（1 个月）启动 3 期 临床

33、（52 家临床中心） ，我们预计 21 年报产，奥曲肽微球（1 个月） 、阿立哌唑微球（1 个月） 、亮丙瑞林微球（3 个月）均已明确临床路径，有望于 21-22 年报产。 图表图表18： 公司重点研发品种进展公司重点研发品种进展 技术平台技术平台 项目项目 靶点靶点/名称名称 申报类型申报类型 适应症适应症 临床进度临床进度 峰值预期峰值预期（亿元）（亿元） 计划报产时间计划报产时间 大分子多肽类 LZM003 重组人绒促性素（rhCG） 15 不孕症、促排卵等 已报产 5-10 预计 2H20 获批 LZM008 IL-6R 2 类风关等自身免疫疾病 临床 3 期 10-20 2021 L

34、ZM005 HER2 结构域 II 1 乳腺癌等 临床 1 期 10-20 2022 LZM009 PD-1 1 胸腺癌等多种肿瘤 临床 2 期 10-20 2022 LZM012 IL-17A/F 1 银屑病等自身免疫疾病 临床 1 期 20-30 2022 A-01 干扰素-2b Fc 1 抗肿瘤 获批临床 A-02 双特异性自体 CAR-T 1 抗肿瘤 Pre-IND A-03 治疗性 T 细胞疫苗 1 抗肿瘤 Pre-IND 微球/缓控释 LZMT01 曲普瑞林微球-1 个月 4 前列腺癌、子宫肌瘤等 临床 3 期 10-20 2021 LZMT04 亮丙瑞林微球-3 个月 4 前列腺

35、癌、绝经前乳腺癌 临床 1 期 20-40 2022 LZMT03 奥曲肽微球-1 个月 4 肢端肥大、内分泌肿瘤等 申报临床 15-30 2021 LZMT05 阿立哌唑微球-1 个月 2.2 成人精神分裂症 获批临床 20-40 2022 LZMT02 戈舍瑞林植入剂-1 个月 4 前列腺癌、绝经前乳腺癌 Pre-IND 20-40 资料来源：公司公告，China Drug Trial，华泰证券研究所 图表图表19： 微球制剂缓释过程示意图微球制剂缓释过程示意图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 rhCG 产品升级产品升级， 有望加速进口替代有望加速进口替代。 绒促性素可刺激性腺活动，

36、临床常用于促卵泡成熟及排卵， 国内市场除了 Merck Serono 的艾泽为重组人绒促性素（rhCG） ，其余均为尿源产品，而 丽珠凭借销售渠道的绝对优势，2019 年占据国产市场的 80%份额。 公司即将迎来产品升级， rhCG 已完成现场核查， 有望近期批产， 我们认为该品种具备 5-10 亿元销售潜力，考虑：1）rhCG 价格高（为尿源产品 10 倍左右） ，丽珠为目前市场上唯一 在研重组类产品， 享有较高定价权； 2） 丽珠将成为唯一同时拥有重组及尿源产品的企业， 有望进一步扩大市占率；3）布局海外，目前正与法国、印尼、巴基斯坦、埃及、南非、 韩国、俄罗斯等地区进行初步商业洽谈。 公

37、司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 9 图表图表20： 绒促性素绒促性素：国内样本医院：国内样本医院销售及增速销售及增速 图表图表21： 绒促性素绒促性素：国内市场销售：国内市场销售格局格局 资料来源：PDB，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表22： 国内绒促性素产品竞争格局概览国内绒促性素产品竞争格局概览 附属公司附属公司 产品名产品名 类型类型 2019 年销售额年销售额 （百万元）（百万元） 16-19 销售额销售额 CAGR（%） 2019 年招标价年招标价 （元（元/支）支） 16-19 价格降幅价格降幅 CAGR（%） Merck Ser

38、ono 艾泽 （重组）r-hCG 33.0 3.6% 193/250ug -1% 丽珠集团 注射用绒促性素 （尿源）u-hCG 28.5 13.7% 18.1/5000IU -3% 丰原制药 注射用绒促性素 （尿源）u-hCG 4.3 33.7% 12.7/2000IU 0% 人健药业 注射用绒促性素 （尿源）u-hCG 1.7 19.3% 12.7/2000IU 0% 资料来源：PDB，华泰证券研究所 IL-6R 国产第一梯队国产第一梯队，有望有望 2021 年报产。年报产。全球共三款 IL-6/IL-6R 单抗获批，明星药物托珠单抗 （Tocilizumab）2019 年实现 27.8 亿

39、美元销售额（同比增长 25.9%） ，FDA 批准适应症包 括 RA（类风湿关节炎） 、sJIA（全身型幼年特发性关节炎） 、GCA（巨细胞动脉炎） 、pJIA （多关节型幼年特发性关节炎）和 CRS（细胞因子释放） ，国内仅前两项获批。目前国内 IL-6R 仅托珠单抗获批， 3 款生物类似药进入临床 3 期， 丽珠身处第一梯队有望率先撞线。 图表图表23： IL-6R 单抗药物全球销售额单抗药物全球销售额及同比增速及同比增速 图表图表24： 托珠单抗国内样本医院销售额托珠单抗国内样本医院销售额及及同比增速同比增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所

40、 图表图表25： IL-6/IL-6R 单抗药物国产在研产品单抗药物国产在研产品 公司公司 产品产品 靶点靶点 类类型型 临床进度临床进度 公示日期公示日期 丽珠单抗 LZM008 IL-6R 生物类似药 临床 3 期 2019.06.27 百奥泰 BAT1806 IL-6R 生物类似药 临床 3 期 2019.02.11 金宇生物 CMAB806 IL-6R 生物类似药 临床 3 期 2019.04.19 远大诺康生物 IA001 IL-6R 生物类似药 临床 1 期 2020.01.14 海正药业 HS628 IL-6R 生物类似药 临床 1 期 2019.04.09 嘉和生物 杰瑞单抗

41、IL-6 新药 临床 1 期 2018.08.09 41 42 54 60 68 69 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019 (百万元) CAGR 13.2% 2015-2019 61 61 56 50 48 48 33 31 36 39 41 42 0 20 40 60 80 100 2001720182019 Merck丽珠集团丰原制药人健药业其他(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2012 2013 20

42、14 2015 2016 2017 2018 2019 TocilizumabSarilumab 增速（右） (百万元) 0.6 10.9 14.3 18.8 22.9 20.3 20.1 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5 10 15 20 25 200019 托珠单抗增速（右） (百万元)(yoy%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 08 日 10 PD-1 值得拥有的值得拥有的重磅重磅品种品种 PD-1/PD-L1 单抗药物开启了肿瘤免疫治疗时代，重新定义了恶性肿 瘤治疗路径的新标准（比如非小细胞肺癌的 5 年存活率从 5%提升到了 16%） 。其中最为 瞩目的超级重磅Kytruda和Opdivo伴随适应症的拓展， 2019年全球销售额分别飙升至111 亿美元/80 亿美元。 中国市场同样演绎精彩中国市场同样演绎精彩。除 K/O 之外，四家国产企业快速跟进，2019 年 PD-1 单抗药物 市场规模激增 （根据 PDB 样本医院销售额数据放大， 我们估测实际终端规模超 50 亿元） 。