1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 风光储赛道健将，变频国产化尖兵风光储赛道健将，变频国产化尖兵 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 禾望电气(603063) 公司研究 电气设备行业电气设备行业 公司深度报告 2022.01.24/强烈推荐(首次) 历史表现：历史表现： -37%-6%25%56%87%2021/12021/42021/72021/10禾望电气沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 报告摘要报告摘要: : 继承华为继承华为-艾默生优质基因，构筑大功率核心技术平台。艾默生优质基因，构筑大功率核心技术平台。公司是典型技术驱动型公司，不盲目

2、跟风，注重产品技术门槛，核心高管均来自艾默生网络能源，通过与汇川技术、麦格米特的比较分析，挖掘出华为艾默生系公司的核心竞争力：1、IPD 开发模式，平台化导向；2、产品定位中高端，差异化竞争；3、聚焦核心技术，高度重视研发。4、股权激励绑定核心人才。公司已建立以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台，具备长期增长动能。 风光储一体，卡位新能源黄金赛道。风光储一体，卡位新能源黄金赛道。公司具备风光储协同发展优势，碳中和预期下，风电装机预期显著改善，海上风电龙头明阳、上海电气为公司重要客户，已切入金风供应链，二线主机多家占比 100%，变频器龙头

3、地位稳固，风电业务高增有望持续，市占率有进一步提升空间；我们认为公司光伏逆变器业务我们认为公司光伏逆变器业务被严重低估被严重低估，作为与阳光电源、华为三家获得首批逆变器新能标金太阳认证及国内最早应用集散式方案的厂商，公司具备过硬的技术沉淀，近年市场集中度有所下行，公司发力组串逆变器，配套分布式龙头，受益光伏整县推进，业务有望放量，看好公司跻身第一梯队的能力；多能互补，大势所趋，公司在储能领域技术积累多年，参与国家行业标准制定，形成了成熟多样的储能系统解决方案，应用场景涉及发电侧、电网侧、用户侧和微电网及抽水储能等，具有机组自身性能及可靠性、电网机组自身性能及可靠性、电网适应性、电网支撑性、机网

4、互动稳定性适应性、电网支撑性、机网互动稳定性 4 项并网关键技术项并网关键技术，并下沉到风电变流器、光伏逆变器、SVG、储能 PCS 等电力电子设备中，提升新能源场站控制性能。 工业基础大功率变频传动的自主可控，实现“由工业基础大功率变频传动的自主可控，实现“由 0 到到 1”的突”的突破。破。公司 IGCT 为代表的技术方案与级联方式的高压变频解决方案截然不同，在体积、功率密度、运维等方面具备突出优势。历时八年已取得硕果，在钢铁轧机、油气输送等重工能源领域大功率变频传动装置上不断突破。大功率工程变频传动市场可观， 国内存量市场空间约 400 亿， 几十年来一直被西门子、 ABB、TEMIC

5、等外资品牌把持。贸易战背景下高层对重大装备的“自主可控”态度明确；此外，疫情背景下外资品牌的供应及服务受冲击，国产替代渗透率在加速。禾望以 IGCT 为代表的技术方案在体积、功率密度、运维等方面具备突出优势。已在钢铁轧机、油气输送等重工能源领域大功率变频传动装置上不断突破。 2 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 投资建议：投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势；大功率变频传动存量市场巨大，进口替代空间打开。我们看好公司未来的发展前景，预计公司 2021-2023 年的 EPS分别为 0.57、0.97 和 1.3 元，对应当前 PE

6、 分别为 62、36、27倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 1、新能源装机不及预期。 2、新品研发低于预期。 3、产品价格及毛利率大幅下降。 盈利预测：盈利预测： 单位单位/ /百万百万 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入 2339 2222 3811 4855 (+/-)(%) 30.92 -5.00 71.55 27.39 归母净利润 267 247 423 566 (+/-)(%) 301.99 -7.26 71.04 33.69 EPS(元) 0.63 0.57 0.97 1.30 ROE(%) 9.54 8.

7、12 12.20 14.02 P/E 63.98 62.41 36.49 27.29 P/B 6.25 5.04 4.42 3.80 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 kYxVsUpMpPqQpP6MaO7NpNpPnPnPfQmMrQiNpNsPbRnNvMuOmNpRMYmRnR 3 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 继承华为-艾默生优质基因，构筑大功率变频核心技术平台 . 5 1.1 IPD 开发模式，平台化导向 . 5 1.2 产品定位中高端，差异化竞争 . 7 1.3 聚焦核心技术，高度重视研发

8、. 7 1.4 股权激励绑定核心人才 . 8 2 风光储一体，卡位新能源黄金赛道 . 8 2.1 三大需求提振，风电装机预期显著改善. 8 2.2 机组大型化与海上风电高壁垒助力提升市占率 . 10 2.3 光伏逆变器业务被低估，有望跻身第一梯队 . 12 2.4 储能技术积累多年，蓄势待发 . 14 3 大功率传动变频国产化尖兵 . 18 3.1 大功率变频传动的自主可控，实现“由零到一”的突破 . 18 3.2 贸易争端叠加疫情影响，国产替代迎来空前战略机遇期 . 21 4 投资建议 . 21 5 风险提示 . 22 4 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条

9、款 图表目录图表目录 图表 1： 艾默生网络能源 . 5 图表 2： IPD 核心思想 . 6 图表 3： 禾望电气技术平台 . 6 图表 4： 公司变频传动产品与汇川技术差异化竞争. 7 图表 5： 研发投入占营业收入比重 . 8 图表 6： 公司获得专利情况(截止 2020 年) . 8 图表 7： 中国“3060”碳排放目标 . 8 图表 8： 典型光伏出力曲线与负荷曲线对比 . 9 图表 9： 典型风电出力曲线与负荷曲线对比 . 9 图表 10： 我国风电历年新增吊装容量与预测(单位：GW) . 10 图表 11： 2020 年禾望配套标志性风电项目情况 . 11 图表 12： 广东海

10、上风电规划超预期 . 11 图表 13： 海上风电降本空间大 . 12 图表 14： 公司光伏逆变器产销量(单位：台) . 13 图表 15： 变流器、逆变器毛利率(变流器毛利率披露至 2017 年) . 13 图表 16： 历年全球前十大逆变器市场份额 . 13 图表 17： 不同类型逆变器占比 . 13 图表 18： 全球投运电化学储能项目的累计装机规模 . 14 图表 19： 中国投运电化学储能项目的累计装机规模 . 14 图表 20： 能源局首批科技创新(储能)试点示范项目 . 15 图表 21： 公司近年储能项目应用案例 . 15 图表 22： 电化学储能系统结构示意图 . 15 图

11、表 23： 禾望电网友好型新能源场站 . 16 图表 24： 禾望电气参与国家储能行业标准制定. 17 图表 25： 全球储能市场空间测算(单位：GWh) . 17 图表 26： 我国变频器行业规模(单位：亿元) . 18 图表 27： 通用型、工程型、专用型变频器占比情况 . 18 图表 28： 外资自动化品牌擅长领域 . 18 图表 29： 内资自动化品牌擅长领域 . 18 图表 30： 公司冶金轧钢应用项目 . 19 图表 31： 荣获“2021 年冶金科学技术奖”一等奖 . 19 图表 32： 中俄东线天然气管道工程(长岭-永清段)压气站设备统计 . 20 图表 33： 沈鼓配套西气东

12、输中卫联络压气站 20MW 级电驱压缩机 . 20 图表 34： 大功率变频器常见拓扑结构 . 20 图表 35： 2020 年 ABB 过程自动化业务显著下滑 . 21 图表 36： 公司业务收入拆分 . 22 图表 37： 可比公司估值情况 . 22 5 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 继承华为继承华为-艾艾默生优质基因，构筑大功率变频核心技术平默生优质基因，构筑大功率变频核心技术平台台 2001 年 10 月，艾默生收购华为安圣间接导致了我国高端变频技术的发展。细胞裂变的态势派生出多家变频器制造企业，代表性的有凭借电梯一体化控制器崛起的工业自动

13、化龙头汇川技术，在消费家电变频和工控领域技术领先的麦格米特, 禾望电气核心高管均来自艾默生网络能源，拥有 15 年以上的开发、管理经验。公司在风电变流器领域深耕多年，凭借技术能力和产品质量逐渐完成 ABB、西门子、Converteam 等外资品牌的进口替代，并制定了“成为世界一流的电能变换及控制的解决方案提供商”的公司愿景。 图表1： 艾默生网络能源 资料来源：瑞云智信官网，方正证券研究所 我们试图通过将禾望电气与汇川技术、麦格米特进行比较分析，来挖掘华为艾默生系公司的核心竞争力，除了踏实务实的作风、良好的工程师文化，我们总结出以下特点： 1.1 IPD 开发模式，平台化导向开发模式，平台化导

14、向 华为始于 1998 年的集成产品开发（IPD）变革意义深远，IPD 从纯研发的流程变成闭环的真正“以客户为中心” ，包括了管理组织变革，从单一产品到解决方案的转型， 强调通过平台产品开发， 搭建高性能、低成本的标准化平台产品，提供综合产品解决方案以及创新的定制化解决方案。公司目前建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 6 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2： IPD 核心思想 资料来源： 华为 IPD 重构产品研发 ，方正证券研究所整理 图表3： 禾望电气技术平台 资料来源：禾望电气招

15、股书，方正证券研究所 7 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.2 产品定位中高端，差异化竞争产品定位中高端，差异化竞争 三家公司均表现为专注于中高端行业细分市场而不是中低端通用市场，即差异化竞争策略显著，在追求规模的同时更注重利润空间及品牌的塑造，通过技术创新及产品附加值维持产品定价能力，而不是低端红海市场的价格战（例如通用变频器） ；核心产品保持着较高且稳定的毛利率水平，例如汇川变频、伺服、PLC 等核心产品多年来保持在约 50%的毛利率水平， 禾望的风电变流器毛利率也维持在 50%左右。在变频器业务上，可以看出禾望与汇川的错位竞争，当前，汇川已在OE

16、M 自动化市场占据显著市场份额， 公司则聚焦于大功率工程传动市场，经过多年积累，在 500kw 以上功率等级已占据优势。 图表4： 公司变频传动产品与汇川技术差异化竞争 资料来源：公司资料，方正证券研究所 1.3 聚焦核心技术，高度重视研发聚焦核心技术，高度重视研发 持续多年高强度研发投入，研发占营收比重高。研发人员占非生产人员比重高，专利数量多且发明占比高。研发的持续投入是保证技术领先的基础，这些是华为艾默生系公司的显著特点。 8 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5： 研发投入占营业收入比重 图表6： 公司获得专利情况(截止 2020 年) 公司公

17、司 名称名称 专利专利 总数总数 发明发明 专利专利 实用实用新型新型 外观外观 设计设计 发明发明 占比占比 汇川技术 1898 338 1207 353 17.8% 禾望电气 364 64 270 30 17.6% 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：公司年报，方正证券研究所整理 1.4 股权激励绑定核心人才股权激励绑定核心人才 继承华为优质基因，三家公司均制定了完善的股权激励方案。禾望已于 2021 年 2 月完成第二期股权激励方案，向激励对象授予 1100 万份股票期权，占 2020 年底公司总股本的 2.54%。激励对象总人数为 204人，涵盖在公司任职的董事、高级管理

18、人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。 2 风光储一体，卡位新能源黄金赛道风光储一体，卡位新能源黄金赛道 2.1 三大需求提振，风电装机预期显著改善三大需求提振，风电装机预期显著改善 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的目标成为我国能源革命设定的总体时间表，可再生能源战略地位显著。目前能源“十四五”规划正在编制中，将围绕“30 60”碳目标来规划，大力推动可再生能源发展。预计各部委、 各省也将很快出台相应政策和规划， 保障能源 “十四五”规划的顺利落实，进而推动整个“3060”碳目标路线图的进程。由于风光进入平价在即，将不再分别规划光伏与风电的装机规模，在发电结构中的占比将快速提升。

19、图表7： 中国“3060”碳排放目标 资料来源：明阳智能业绩演示材料，方正证券研究所 9 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 风光互补特性显著，都将成为主力电源。在未来全球电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，不可否认光伏和风电将存在一定的竞争关系。在灵活部署、运维难度等方面，光伏较之风电有优势，在近十年来的技术进步与成本下降方面，光伏也更为明显；同时，在利用小时数、占地面积、沿海发达地区近海安装等方面，风电优势显著。在出力与负荷曲线匹配方面，两者有着显著的互补性。因此，两者不是非此即彼的绝对竞争关系，我们认为，风电与光伏都处于由补贴依赖逐渐实现平价

20、转变的新阶段，实现平价后，将不再有补贴方面的桎梏，在能源转型的推动下，都将成为我国的主力电源。 图表8： 典型光伏出力曲线与负荷曲线对比 图表9： 典型风电出力曲线与负荷曲线对比 资料来源：国家电网，方正证券研究所 资料来源：国家电网，方正证券研究所 根据国家能源公布的数据，2020 年我国风电新增并网容量达71.67GW， 考虑到并网与吊装的口径差异， 预计 2020 年新增吊装容量约 51GW。除陆上风电抢装因素外，更体现出我国风能产业链的供应能力。2020 年 10 月， 风能北京宣言提出：综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在

21、“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机 5000 万千瓦以上；2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。叠加今年以来的装机需求的大幅提振（风光大基地+风电下乡+旧风机改造） ，风电的投资逻辑已从周期属性向成长属性改变。 10 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10： 我国风电历年新增吊装容量与预测(单位：GW) 资料来源：国家能源局，方正证券研究所整理 2.2 机组大型化与海上风电高壁垒助力提升市占率机组大型化

22、与海上风电高壁垒助力提升市占率 风电的主要降本路径，一是提高机组利用小时数，减少弃风，当前的弃风率已经降到 5%以内，空间已经不大；二是机组大型化，全球海上最大的机组已经达到了 15MW，陆上也步入 4MW+机型；我国海上风机已开始向 810MW 等级迈进，陆上风机也在向着 45MW 等级发展，大功率趋势已明确。我们认为，在“十四五”期间，全球陆上机组将迈向 5MW+时代，海上将以 8-10MW 的机型为主流。 公司在大功率变流器领域保持着技术优势，2020 年，公司取得多项标志性的风机配套项目。 11 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11： 202

23、0 年禾望配套标志性风电项目情况 风电项目名称 配套机组 变流器 项目标志 阳江南鹏岛 400MW海上风电项目 明阳智能 5.5MW半直驱机组 配套禾望海上专用全功率变流器 国内首个单体大容量在运海上风电项目 福建海坛海峡海上风电项目 明阳智能 7.25MW半直驱机组 配套禾望全功率 变流器 国内单机容量最大的半直驱机组 固阳怀朔二期项目 东方风电 4.2MW永磁直驱机组 配套禾望 1140V 电压等级的 4.2MW 全功率变流器 国内第一个采用 1140V 技术方案的批量项目 三一重能 5MW 平台项目 三一重能 5MW 样机 配套禾望 5MW 双馈变流器上置机舱方案 国内采用变流器+变压器

24、上置机舱方案的单机容量最大的双馈风电机组 资料来源：禾望电气微信公众号，方正证券研究所整理 从单一部件来看，风电变流器是继风电用轴承外，技术含量最高、开发难度最大的产品，同时价值量也较大，因此龙头整机厂纷纷设立自己的变流器板块。但公司凭借技术、成本和可靠性优势，仍然切入大型整机厂供应链，尤其在海上风电占据显著优势。当前除个别整机厂（中车）外，国内主要风电机组制造企业和业主单位均是公司的合作伙伴。陆上风电的封闭市场已逐步打开，以及原有外商留下的售后市场，公司在陆上风电业务具备稳健增长动能；随着海上风电开发节奏的加快，以及对 ABB、西门子、KK 等外资品牌的替代，海上风电业务有望持续放量。 广东

25、海风地补正式出台，力度超预期。2021 年 6 月发布促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 ，明确到 2025 年底海风达到 18GW（相较于征求意见稿增加 3GW） ，在关键的省级补贴方面，将原先补贴范围限定在 2022-2023 年两个年度增加到 2022-2024三个年度。广东作为目前“十四五”海上风电规划最多的省份，其能够率先明确省补，为整个中国海上风电注入强心针，也为其余省份出台海上风电省补方案提供了可供借鉴的范本。 图表12： 广东海上风电规划超预期 资料来源：明阳智能业绩演示材料，方正证券研究所 12 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免

26、责条款 图表13： 海上风电降本空间大 资料来源：中国海上风电协会公众号，上海电气，方正证券研究所 “十四五”海风规划大超预期。2021 年 11 月初，福建漳州 50GW 海上风电大基地规划出台，11 月 15 日，江苏盐城提出“十四五”期间规划 9.02GW 近海和 24GW 深远海风电容量。据中国风能协会评估，我国海上风电资源开发潜力超过 3500GW，且靠近东南部电力负荷中心区域，拥有极大发展空间。目前各地积极性高涨，预计各地规划都会陆续出台。 随着海风规模化开发、 大兆瓦机型的应用和漂浮式基础、柔性直流输电等技术进步，未来还有较大的降本空间。考虑到海上风电靠近负荷集中区以及产业链加速

27、降本，十四五期间海上风电有望迎来超预期增长。 2.3 光伏逆变器业务被低估光伏逆变器业务被低估，有望跻身第一梯队，有望跻身第一梯队 公司在光伏逆变器领域也深耕多年，2016 年 7 月，公司获 TUV 南德颁发国内首张集散式逆变器安全证书；2019 年 3 月,公司与阳光电源、华为三家公司获 CGC 国内首批逆变器新能标金太阳认证。 公司是国内最早应用集散式方案的厂商，2017 年发力组串式逆变器，组串产品实现了 3-225KW 的全系列覆盖，在山东、河北、河南等主力市场保持较高的市场占有率。2019 年，公司光伏逆变器的出货量达 1.7GW，排名国内第九，暂居第二梯队。 13 禾望电气(60

28、3063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14： 公司光伏逆变器产销量(单位：台) 图表15： 变流器、逆变器毛利率(变流器毛利率披露至 2017 年) 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 我们认为公司光伏逆变器业务被低估，基于以下两点： 1、过硬的技术沉淀。技术层面上，变流技术显然比逆变要复杂，与光伏逆变器相比，风电变流器有以下几个特点： 功率密度大，直流侧电压高; 使用环境恶劣，尤其在沿海空气湿度大、腐蚀力强，且要应对台风等恶劣天气; 连续工作时间长，例如在风力较好的季节，变流器经常连续几个月处于满负荷运行状态。 控制技术的复

29、杂性远高于光伏逆变器，且根据不同机组的技术路线，定制化程度极高。 这些特点使得对风电变流器的设计与制造提出更高要求。可以看到，光伏逆变器的技术壁垒和技术的差异化程度较低，属于相对标准化的产品，下游对于成本收益的敏感性更高，竞争更为激烈。 2、光伏逆变器市场集中度有所下行，外资品牌退出。光伏逆变器行业集中度从 2016 年开始呈现分散趋势，市场 CR10 从 2016 年的 90%下降至 2019 年的 79%。激烈的市场竞争下，部分老牌非主营企业逐步退出逆变器领域，如 2013 年以来博世、西门子、ABB 的退出等，这为剩下的成熟企业提供更多的市场进步空间。 图表16： 历年全球前十大逆变器市

30、场份额 图表17： 不同类型逆变器占比 资料来源：Market Monitor 公众号，方正证券研究所 资料来源：Market Monitor 公众号，方正证券研究所 14 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 整体看，国内光伏逆变器的竞争更为激烈，毛利率较低，2019-2020年公司将资源投向风电抢装等利润率更高的方向。基于公司的技术积累以及光伏未来广阔的市场空间，我们认为公司光伏逆变器业务被低估， 凭借在变频方面过硬的技术沉淀， 公司在组串逆变器已逐步发力，与分布式龙头企业紧密合作，有望受益光伏的整县推进，业务有望放量，看好公司跻身第一梯队的能力。 2.4

31、 储能技术积累多年，蓄势待发储能技术积累多年，蓄势待发 无惧疫情影响，电化学储能延续高增。无惧疫情影响，电化学储能延续高增。截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 191.1GW，同比增长 3.4%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 172.5GW，同比增长 0.9%；电化学储能的累计装机规模紧随其后，为 14.2GW，累计规模均首次突破 10GW 大关。2011-2020 年复合增长率超 50%，市场容量的基数已达到一定水平，产业呈现规模化发展态势。储能在商业化过程的问题，最突出的是缺乏合理的价格机制保障储能稳定的实现商业价值。虽然仍有不少困难，但储能的发展潜力和前景已不容

32、置疑。 图表18： 全球投运电化学储能项目的累计装机规模 图表19： 中国投运电化学储能项目的累计装机规模 资料来源：CNESA，方正证券研究所整理 资料来源：CNESA，方正证券研究所整理 预计储能将是能源预计储能将是能源领域下一个重点支持的方向。领域下一个重点支持的方向。储能在十四五能源规划中的篇幅和重要性将显著提高。 配合高比例光伏/风电的电力系统所需的储能系统规模，或显著超过目前市场普遍预期的水平。自 2017年 10 月我国首部储能行业独立指导性文件关于促进储能技术与产业发展的指导意见出台后，相关扶持政策、实施细则陆续出台，包括针对不同应用场景的补偿政策、纳入补偿范围的先进储能技术标

33、准、储能价格政策等。2020 年 11 月, 国家能源局公示首批科技创新（储能）试点示范项目，分别在可再生能源发电侧、用户侧、电网侧、配合常规火电参与辅助服务等 4 个主要应用领域，储能市场的商业模式正逐渐成型。 15 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20： 能源局首批科技创新(储能)试点示范项目 图表21： 公司近年储能项目应用案例 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 资料来源：禾望电气官网，方正证券研究所整理 公司较早进入储能领域，除各个功率等级的储能变流器(PCS)，还包括EMS 能量管理系统、集装箱电池储能系统等，在多年的技术积累当中形成了

34、成熟多样的储能系统解决方案， 应用场景涉及发电侧、 电网侧、用户侧和微电网等。此外，在此外，在抽水蓄能、抽水蓄能、超级电容储能和飞轮储能等超级电容储能和飞轮储能等方面也有技术和项目积累方面也有技术和项目积累。2019 年 4 月，公司 500kW、630kW 储能变流器获得TUV南德颁发SUD安全认证证书,开启欧洲储能市场。 2021年，荣获第八届中国国际光储充大会年度最佳新能源侧配储能项目奖、最佳系统集成解决方案供应商奖等荣誉。 图表22： 电化学储能系统结构示意图 资料来源：派能科技招股说明书，方正证券研究所 16 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图

35、表23： 禾望电网友好型新能源场站 资料来源：禾望电气公众号，方正证券研究所 禾望电气作为起草单位之一， 参与国家行业标准 DL-T 2246 电化学储电化学储能电站并网运行与控制技术规范第能电站并网运行与控制技术规范第 5 部分：安全稳定控制部分：安全稳定控制的制定。基于大功率变频技术平台优势，公司一流的实验平台和测试设备保障储能产品实力处于领先地位， 具备 MW 级储能测试平台， 配备 1.5MW GridSim 宽频域电网模拟系统和防孤岛试验装置，可进行低电压穿越和孤岛防护测试。 此外,提供系列化的静态无功发生器 SVG 及新能源场站功率管理系统等，可有效支持智能电网稳定系统电压，减少场

36、站损耗，保障现场设备稳定运行和提高场站效益，实现电网友好，禾望拥有 4 项并网关键技术： 机组自身性能及可靠性技术、 电网适应性技术、机组自身性能及可靠性技术、 电网适应性技术、电网支撑性技术、机网互动稳定性技术电网支撑性技术、机网互动稳定性技术，并已把这些技术下沉到各类并网装置和配套系统中，包括风电变流器、光伏逆变器、SVG、储能PCS 等各种电力电子设备中，再从系统的角度协同控制。 17 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24： 禾望电气参与国家储能行业标准制定 资料来源： 电化学储能电站并网运行与控制技术规范 ，方正证券研究所 多能互补，大势所趋

37、。2021 年 3 月，国家发改委、能源局发布关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 ， 7 月发布 关于加快推动新型储能发展的指导意见 ，指出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变， 装机规模达 30GW 以上； 到 2030年，实现新型储能全面市场化发展。基于风电光伏装机的高速增长，以及规模效应叠加技术进步带来的成本降低，通过对全球各个细分领域的储能市场规模测算，我们预计 20212025 年，全球储能市场规模复合增长率有望达到 50%。 图表25： 全球储能市场空间测算(单位：GWh) 2021(E) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 202

38、5(E) 发电侧 18.4 33.4 51.8 71.9 94.9 用户侧 17.3 30.0 48.2 78.8 114.5 调峰调频 1.0 1.5 2.2 3.0 4.1 辅助服务 6.0 7.8 9.7 11.5 10.4 合计 42.7 72.7 111.9 165.3 223.9 yoy 299% 70% 54% 48% 35% 资料来源：CNESA，方正证券研究所整理 18 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 大功率传动变频国产化尖兵大功率传动变频国产化尖兵 3.1 大功率变频传动的自主可控，实现“由零到一”的突破大功率变频传动的自主可控，

39、实现“由零到一”的突破 我国变频器行业的市场规模整体呈上升态势， 2019 年我国变频器行业的市场规模达到 495 亿元，相比 2018 年增长 4.7%。在变频器中低端市场，本土企业凭借高性价比、灵活的业务模式以及对目标行业的深刻理解，国产替代比例增加，汇川、英威腾等本土品牌已崛起，逐步实现对日系品牌的国产替代。 图表26： 我国变频器行业规模(单位：亿元) 图表27： 通用型、工程型、专用型变频器占比情况 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：MIR 睿工业公众号，方正证券研究所 西门子、ABB 主要的优势多在传统行业，比如冶金、矿山、起重、造纸、化工等，这类工程造价高，很多

40、需要连续作业，中断生产、出现故障的责任与代价大，而变频器在产线投资中的占比并不突出，出于先入为主的印象和安全考虑一般都会选择历史业绩丰富的进口品牌。因此，长期以来，国产品牌在这类行业中的突破难度较大，并成为变频器行业皇冠上的明珠。 图表28： 外资自动化品牌擅长领域 图表29： 内资自动化品牌擅长领域 资料来源：MIR 睿工业公众号，方正证券研究所 资料来源：MIR 睿工业公众号，方正证券研究所 我们在前期报告项目型市场相对景气，工程变频国产化迎契机已指出工控行业中的工程变频、大中型 PLC 等领域的国产化契机： 1、 供改行业的投资反弹成为 2018 年以来制造业投资反弹主要的推动力量，较高

41、的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资，存在较强的扩张动力。 2、 以前被强制淘汰的大量产能，存在环保、安全生产、经济地理布 19 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 局等系列问题，因此形成了可观的存量改造市场。 工业变频器涉及冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、轨道交通等多个领域，市场巨大，国产化迎来契机。以冶金轧钢市场为例，长期以来被西门子、ABB、TMEIC 等外资品牌垄断，随着替换周期的到来，国产替代的市场规模在百亿。 公司从 2015 年进入冶金领域，目前产品已在武钢、首钢、邯钢、鞍钢等几十家国内主要大中型钢厂得到广泛应用，拥有高速线材、高速

42、棒材、中厚板等全线主传动业绩和丰富的整线辅传动应用业绩，打破了冶金行业关键传动设备长期以来由外资品牌占据的局面，为冶金轧钢领域高端传动国产化打下基础。 图表30： 公司冶金轧钢应用项目 图表31： 荣获“2021 年冶金科学技术奖”一等奖 资料来源：禾望电气公众号，方正证券研究所 资料来源：禾望电气公众号，方正证券研究所 2020 年 10 月，公司“大功率 IGCT 交直交变频调速装置”产品通过中国机械工业联合会等多家机构的技术鉴定，获得“成果整体技术达到国际先进水平，其中 IGCT 变流器保护和高功率密度技术居国际领先”的鉴定意见；2021 年 8 月，公司与邯郸钢铁集团、冶金自动化设计研

43、究院、北京首钢四家单位联合研发的1780mm 冷连轧机组交直交传动系统的研发和应用荣获“2021 年冶金科学技术奖”一等奖。 在西气东输领域，西一线压气站建设选用的核心设备全部为进口设备。技术受制于欧美，一旦限于外交政治因素而造成零配件断供，工程建设和安全运行无法保障，甚至危及国家能源战略及国民经济安全和社会稳定。2009 年底，国家能源局确定依托二线工程开展 20 兆瓦兆瓦电驱压缩机组、电驱压缩机组、 30 兆瓦燃驱压缩机组和高压大口径全焊接球阀兆瓦燃驱压缩机组和高压大口径全焊接球阀三大天然气长输管道关键设备的国产化工作。 以中俄东线(长岭-永清段)天然气管道工程为例，探讨管道建设过程中压气

44、站及相应压缩机组的配套数量。约 250 公里300 公里设置一座压气站，每座压气站中通常配置 35 台不等的压缩机组(包括备用机组 ) 。 中 俄 东 线 ( 长 岭 - 永 清 段 ) 里 程 数 为 1,110 公 里 ， 管 径1422mm/1219mm，设计压力 10MPa，工程总投资 200.72 亿元。根据统计，其共设置站场 9 座，其中压气站 4 座，电驱压缩机组共 14 座（含备用） 。 20 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32： 中俄东线天然气管道工程(长岭-永清段)压气站设备统计 图表33： 沈鼓配套西气东输中卫联络压气站 20

45、MW 级电驱压缩机 资料来源： 中俄东线天然气管道工程（长岭-永清）公参调查报告 ，方正证券研究所 资料来源：今日沈鼓公众号，方正证券研究所 国内市场上绝大多数高压变频器均采用功率单元串联多电平结构，具有功率单元数量众多，体积大的缺点。公司基于多年来在三电平、五电平高性能大传动领域的高强度研发资源投入，打造了自主可控的技术平台，实现了大传动变频器在不同行业及应用的国产替代在持续突破。其中，HD8000 系列中压变频器具备超大功率（6MW30MW） ，电压等级 3.3KV/6.6KV/10KV, 采用 IGCT 三电平/五电平变频技术，单机功率最大可达 34MVA。产品采用工程化可靠性设计理念，

46、拥有业内领先的 IGCT 故障预判断、桥臂直通保护技术和重触发等核心保护技术，具有优秀的控制性能，可驱动异步电机、永磁同步电机、电励磁同步电机等各种电动机或发电机， 可二象限/四象限运行， 具有功率容量大、器件组成少、高性能、高可靠性等特点。已在包括冶金主轧机、西气冶金主轧机、西气东输管道压缩机、大功率油气勘探压裂机、大功率实验台、风力发电东输管道压缩机、大功率油气勘探压裂机、大功率实验台、风力发电机、高速磁悬浮轨道交通机、高速磁悬浮轨道交通等高端传动领域广泛应用，打破外资品牌的垄断地位。深厚的产品技术壁垒形成了较为稳固的业务护城河。 图表34： 大功率变频器常见拓扑结构 名称名称高压高压IG

47、CT高压高压IGBT高压高压IEGT低压低压IGBT器件器件拓扑拓扑变频器变频器功率功率三电平：单机12MVA五电平：单机24MVA三电平：单机34MVA五电平：单机68MVA三电平：单机69MVA五电平：单机18MVA数百kVA几十MVAC8C7C6C5C4C3C2C1A1A2A3A4A5A6A7A8B8B7B6B5B4B3B2B11010kVkVN 资料来源：公司资料，方正证券研究所 21 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 此外， 作为国内产品系列最为齐全， 功率范围最广的变频器厂家之一，公司可提供定制化解决方案， 2021 年已针对中低端通用市场重点

48、推出HV350-通用高性能变频器，目前规划功率段是 2.2-90kW，支持开环，闭环控制，可为造纸、纺织、起重、塑料、金属制品、印刷包装、建材、工程机械等重点行业定制开发，2022 年将实现全系列化。 3.2 贸易争端叠加疫情影响，国产替代迎来空前战略机遇期贸易争端叠加疫情影响，国产替代迎来空前战略机遇期 西门子、ABB 等工程型变频器的领先优势不是因掌握了难以突破的核心技术， 而在于其长时间行业的点滴积累， 国产变频器缺少历练机会。而在贸易争端下，高层对实现关键领域“自主可控”保障产业链安全和稳定性态度明确；与此同时，疫情背景下外资品牌的供应及服务受冲击，可以看到 ABB 过程自动化业务显著

49、下滑，因“系统安装和工程服务业务受到大范围差旅限制的影响” 。 图表35： 2020 年 ABB 过程自动化业务显著下滑 资料来源：公司年报，方正证券研究所 综上，中高端传动市场对品牌和可靠性有很高的要求，市场的准入门槛高，但从总的趋势来看，国产化的比例会越来越高。本土品牌正处于从提供单一变频器产品向提供行业专用解决方案转变的阶段，同时向中高端应用拓展。国产的定制化服务与升级速度具备碾压优势，在每个重点细分行业中推出典型解决方案后，能够在业内推广并提升市场份额，随着行业应用经验的积累和技术的成熟，国内品牌有望在未来几年内形成对进口产品的持续替代。公司已持续研发投入八年，近年来取得了丰富的供货业

50、绩，关键产品已通过鉴定。未来，公司将在冶金轧钢、天然气输送、海上风电和大型试验台等领域深耕，我们认为公司有望成长为大传动领域的领先企业。 4 投资建议投资建议 基于业务结构、技术同源及高管背景，我们选取汇川技术、阳光电源作为可比公司，PE 在同类企业中偏低。公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势。公司光伏逆变器业务被低估，具备跻身第一梯队的实力。随着大型风电主机厂配套市场逐步打开，国外竞争者退出后留下的售后市场及海上风电的放量，新能源电控业务具备持续增长动能；工业控制存量市场巨大，国内厂家技术追赶，售后 22 禾望电气(603063)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款

51、 碾压， 进口替代空间打开。 在新能源高景气及工控国产代替的背景下，我们看好公司未来的发展前景，预计公司 2021-2023 年的 EPS 分别为0.57、0.97 和 1.3 元，对应当前 PE 分别为 62、36、27 倍，给予“强烈推荐”评级。 图表36： 公司业务收入拆分 业务类型业务类型 202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E风电风电陆上(GW)47354555市占率25%25%25%26%陆上风电收入14.17.99.612.2海上(GW)38.5810市占率50%50%50%50%海上风电收入2.16.15.26.5风电总收入(亿元)16.2

52、14.014.818.7风电毛利率39.8%36.5%35.8%35.8%光伏光伏全球(GW)0市占率1.3%4.3%5.0%收入(亿元)2.03.314.918.2光伏毛利率33.0%32.0%32.0%32.0%储能储能收入(亿元)0.30.824毛利率10.0%10.0%15.0%30.0%传动传动收入(亿元)12.545毛利率55%50%49%49%其他其他收入(亿元)1.02.03.03.5毛利率45%45%45%45%收入合计收入合计20.522.638.749.3YOY-5.0%71.6%27.4%毛利率35.9%37.2%35.3%35.9% 资料来源：W

53、ind，方正证券研究所整理，2020 年电站集成业务剥离未计入 图表37： 可比公司估值情况 总市值总市值（亿元）（亿元）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E300124.SZ汇川技术67.421,688.071.211.241.662.1655.7254.2940.6031.21300274.SZ阳光电源124.771,852.061.341.882.713.4993.1166.3046.0935.77603063.SH禾望电气35.35150.410.630.570.971.3063.9862.4136.4927.29证券代码证券代码公司名称公司名称EPSEPSPE收盘价（元）收盘价（元）2022/1/212022/1/21 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 5 风险提示风险提示 1、新能源装机不及预期。 2、新品研发低于预期。 3、产品价格及毛利率大幅下降。