1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 01 月 24 日 立华股份立华股份（300761.SZ） 成本成本优势优势显著显著、布局逐渐丰富布局逐渐丰富，有望充分受益，有望充分受益黄羽鸡黄羽鸡景气提升景气提升 国内第二大黄羽鸡养殖企业国内第二大黄羽鸡养殖企业。立华股份成立于 1997 年 6 月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业，2021H1 全资子公司58 家，截止 2021H1 范围覆盖 11 省。2020 年公司上市优质肉鸡约 3.23 亿只，猪18.42 万头，黄羽鸡市占率约为 7.3%，2

2、021 年有望进一步提升。 鸡肉消费持续增长，鸡肉消费持续增长，黄羽鸡黄羽鸡行业行业产能去化背景下产能去化背景下有望迎来景气度提升有望迎来景气度提升。我国为鸡肉消费、生产全球第二大国，但鸡肉人均消费量看远低于其他消费量 TOP3 国家，鸡肉占肉类消费比例处于提升趋势。供给端规模化养殖趋势已经显现，黄羽鸡 2019 年CR10 约 40%左右，相较美国同期 70%以上集中度仍有显著提升空间。短期看黄羽鸡在产父母代产能已去化至 2018 年水平，对鸡价行情反转形成较强支撑。 公司黄羽鸡养殖成本显著优于行业公司黄羽鸡养殖成本显著优于行业，全国性扩张持续推进，全国性扩张持续推进。黄羽鸡养殖采用“公司+

3、合作社+农户”模式，截止 2021H1 共有合作农户 6570 家，受益于管理标准化程度高、户均养殖规模大以及运营管理高效等因素，公司黄羽鸡平均养殖成本显著低于行业。全产业链一体化经营模式有效支撑公司异地扩张能力，IPO 与定增募集资金预计共为 5 个异地子公司投资超 11 亿元，全部建成达产后可新增黄羽鸡产能 1.4亿羽。 顺应行业发展趋势加快生鲜食品领域布局。顺应行业发展趋势加快生鲜食品领域布局。公司于 2014 年成立子公司江苏立华， 尝试布局至生鲜领域， 2020 年实现收入 2.6 亿元，下游销售渠道已初步覆盖线上+线下。定增投向中屠宰产能建设四个子项目达产后预计可增加年屠宰产能 8

4、100 万只，扩产节奏加快。 生猪养殖业务稳扎稳打，有望复制生猪养殖业务稳扎稳打，有望复制黄羽鸡黄羽鸡养殖优势。养殖优势。2011 年开始布局生猪养殖，采用“公司+基地+农户”模式，FY2020、FY2021H1 商品猪分别出栏 18.4 万只、14.8万只，截止 2020 年底公司已建成 100 万头商品猪产能，计划 2025 年达到 300 万头产能，由于产能利用率较低以及近两年能繁母猪替换成本较高，公司生猪平均成本超过 20 元/公斤，随规模效应体现，公司有望复制黄羽鸡成本管控优势，长期看有望受益于生猪行业规模化养殖趋势。 盈利预测：盈利预测：我们看好公司黄羽鸡养殖的成本优势以及全国扩张

5、成长性，同时认为公司未来有望在生猪养殖业务上复制黄羽鸡养殖业务优势，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司 FY2021-2023 归母净利润-3.6/9.7/14.3 亿元，同比分别盈转亏/扭亏为盈/+47.4%，对应 EPS 分别为-0.89/2.40/3.54 元/股，我们认为公司合理市值为 185亿元，对应目标价 45.8 元，对应 FY2022 PE 19.1 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、鸡价反转不及预期 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,870 8,621 10,95

6、4 14,307 16,536 增长率 yoy（%） 23.0 -2.8 27.1 30.6 15.6 归母净利润（百万元） 1,964 254 -359 969 1,428 增长率 yoy（%） 51.1 -87.1 - - 47.4 EPS 最新摊薄（元/股） 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 净资产收益率（%） 28.8 3.8 -5.7 13.9 17.6 P/E（倍） 6.9 53.4 -37.8 14.0 9.5 P/B（倍） 2.0 2.0 2.2 1.9 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 21 日收盘价 买入买入（首

7、次首次） 股票信息股票信息 行业 养殖业 前次评级 1 月 21 日收盘价(元) 33.60 总市值(百万元) 13,570.37 总股本(百万股) 403.88 其中自由流通股(%) 29.65 30 日日均成交量(百万股) 2.71 股价走势股价走势 相关研究相关研究 2022 年 01 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E

8、 2022E 2023E 流动资产流动资产 5124 4094 5394 6287 6764 营业收入营业收入 8870 8621 10954 14307 16536 现金 194 318 1315 1717 1984 营业成本 6395 7882 10688 12473 14148 应收票据及应收账款 2 6 4 8 6 营业税金及附加 10 10 12 16 18 其他应收款 44 115 87 176 128 营业费用 113 109 142 186 215 预付账款 39 208 106 304 170 管理费用 430 400 504 644 728 存货 1117 1678 211

9、2 2312 2706 研发费用 22 27 35 45 52 其他流动资产 3729 1770 1770 1770 1770 财务费用 2 9 49 102 80 非流动资产非流动资产 3441 5156 5577 6261 6520 资产减值损失 -23 -10 0 0 0 长期投资 55 75 100 126 153 其他收益 26 39 34 29 32 固定资产 2505 3404 3860 4534 4814 公允价值变动收益 60 65 31 39 49 无形资产 222 232 243 257 270 投资净收益 62 64 56 64 61 其他非流动资产 659 1445

10、1374 1345 1283 资产处臵收益 -43 -73 0 0 0 资产资产总计总计 8566 9251 10971 12548 13285 营业利润营业利润 1971 272 -355 973 1437 流动负债流动负债 1590 1939 4169 5100 4803 营业外收入 6 2 8 10 6 短期借款 0 100 1514 2519 1523 营业外支出 13 20 12 14 15 应付票据及应付账款 474 649 874 904 1113 利润总额利润总额 1964 254 -359 969 1429 其他流动负债 1116 1190 1781 1677 2167 所得

11、税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 151 632 541 457 358 净利润净利润 1964 254 -359 969 1428 长期借款 60 493 403 318 220 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 91 139 139 139 139 归属母公司净利润归属母公司净利润 1964 254 -359 969 1428 负债合计负债合计 1741 2571 4710 5556 5161 EBITDA 2251 702 135 1617 2170 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 股本 40

12、4 404 404 404 404 资本公积 1488 1488 1488 1488 1488 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4920 4770 4481 5214 6328 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6824 6680 6260 6992 8124 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8566 9251 10971 12548 13285 营业收入(%) 23.0 -2.8 27.1 30.6 15.6 营业利润(%) 53.0 -86.2 -230.6 374.4 47.6 归属于母公司净利润(%)

13、51.1 -87.1 -241.2 -370.1 47.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 27.9 8.6 2.4 12.8 14.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 22.1 2.9 -3.3 6.8 8.6 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 28.8 3.8 -5.7 13.9 17.6 经营活动现金流经营活动现金流 2417 205 492 958 2551 ROIC(%) 28.1 3.8 -3.8 10.5 14.9 净利润 1964 254 -359 969 1428 偿债能力偿债能力 折旧摊销 288 41

14、9 454 559 666 资产负债率(%) 20.3 27.8 42.9 44.3 38.8 财务费用 2 9 49 102 80 净负债比率(%) -0.7 6.0 12.8 18.9 -0.4 投资损失 -62 -64 -56 -64 -61 流动比率 3.2 2.1 1.3 1.2 1.4 营运资金变动 203 -436 435 -569 487 速动比率 2.0 1.0 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 22 23 -31 -39 -49 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -3155 -220 -788 -1140 -814 总资产周转率 1.2 1.0 1.1

15、1.2 1.3 资本支出 1529 2262 396 658 232 应收账款周转率 4889.7 2303.0 2303.0 2303.0 2303.0 长期投资 -59 0 -25 -26 -27 应付账款周转率 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 其他投资现金流 -1685 2042 -417 -508 -610 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 676 137 -122 -419 -473 每股收益(最新摊薄) 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 短期借款 -39 100 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 5.99 0.51

16、 1.22 2.37 6.32 长期借款 55 433 -90 -84 -98 每股净资产(最新摊薄) 16.90 16.54 15.50 17.31 20.11 普通股增加 41 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1109 0 0 0 0 P/E 6.9 53.4 -37.8 14.0 9.5 其他筹资现金流 -490 -396 -31 -335 -375 P/B 2.0 2.0 2.2 1.9 1.7 现金净增加额现金净增加额 -62 122 -418 -602 1263 EV/EBITDA 4.7 17.7 95.5 8.3 5.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：

17、股价为 2022 年 1 月 21 日收盘价 iWxVpZoNmMnNpPaQdNaQnPmMtRnPiNrRpOlOtRnQ7NnNwPxNpOmRMYmNtN 2022 年 01 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：国内第二大黄羽鸡企业 . 6 1.1 股权及组织架构：创始人行业经验丰富，持股比例集中 . 6 1.2 财务表现：业务规模快速增长，运营效率优秀 . 8 1.3 经营数据：合作农户与养殖规模快速增长 . 10 2 行业分析：中期看鸡价反转，长期看规模化与冰鲜化发展 . 11 2.1 黄羽鸡消费需求：消费量需求处

18、于提升区间 . 11 2.2 黄羽鸡供给：产量基本自给自足，双巨头市占率持续提升 . 13 2.3 黄羽鸡价格：产能去化基本完成，景气度反转确定性高 . 14 2.4 冰鲜鸡行业：符合政策引导方向，发展空间广阔 . 17 3 公司分析：全产业链布局优势，有望充分受益景气提升 . 20 3.1 国内第二大黄羽鸡养殖龙头，成本优势突出 . 20 3.1.1 完整产业链布局，研发育种能力出色 . 20 3.1.2 饲料自供比例超 95%，体现相对成本优势. 21 3.1.3“公司+合作社+农户”模式，全国性扩张进行时 . 22 3.1.4 养殖成本处于行业领先水平与温氏对比分析 . 25 3.2 加

19、速向下布局延伸，把握生鲜行业机遇 . 26 3.3 生猪养殖蓄力待发，高效管理能力有望复用 . 27 4 盈利预测与估值 . 29 4.1 盈利预测 . 29 4.2 估值与投资建议 . 31 5 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：股权结构图（截止 2021 年三季报） . 7 图表 3：公司向特定对象增发募资投向 . 7 图表 4：公司营收及增速（单位：百万，%） . 8 图表 5：公司归母净利润及增速（单位：百万，%） . 8 图表 6：公司营收结构按业务线划分 . 8 图表 7：公司营收按区域划分（单位：百万，%） . 8 图表 8：公司单季

20、度营收及增速（单位：百万，%） . 9 图表 9：公司单季度归母净利润及增速（单位：百万，%） . 9 图表 10：公司分业务毛利率（单位：%） . 9 图表 11：公司三费率（单位： %） . 9 图表 12：公司整体毛利率净利率（单位：%） . 10 图表 13：公司 ROE 及资产负债率（单位： %） . 10 图表 14：公司分黄羽鸡合作养殖户（单位：户，%） . 10 图表 15：公司生猪养殖合作养殖户（单位：户，%） . 10 图表 16：公司黄羽鸡出栏数量（单位：亿只，%） . 11 图表 17：公司生猪出栏数量（单位： %） . 11 图表 18：公司黄羽鸡销售金额（单位：%）

21、 . 11 图表 19：公司商品猪销售金额（单位： %） . 11 2022 年 01 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：我国为鸡肉消费第二大国（单位：千吨） . 12 图表 21：2019 年全球鸡肉消费量按国家分布情况 . 12 图表 22：禽肉消费占比提升（单位：%） . 12 图表 23：我国人均鸡肉消费量仍处于相对低位（单位：kg） . 12 图表 24：黄羽鸡类型与出栏时间 . 12 图表 25：20142018 主要鸡肉生产国家产量（单位：千吨） . 13 图表 26：2019 年全球鸡肉 TOP10 国家产量 . 13 图表 2

22、7：养殖环保要求相关政策 . 13 图表 28：20142020 年我国白羽鸡、黄羽鸡出栏数量（单位：千吨） . 14 图表 29：2019 年各类家禽护栏量占比分析 . 14 图表 30：我国黄羽鸡 CR10 出栏量及市占率（单位：亿羽，%） . 14 图表 31：2019 年美国前 10 大鸡肉企业屠宰量占比 . 14 图表 32：鸡价周期波动影响因素 . 15 图表 33：猪肉、活鸡价格存在一定相关性 . 16 图表 34：黄羽肉鸡在产祖代存栏数量（单位：套） . 16 图表 35：黄羽肉鸡在产父母代存栏数量（单位：套） . 16 图表 36：黄羽肉鸡在产祖代存栏数量（单位：套） . 1

23、7 图表 37：黄羽肉鸡在产父母代存栏数量（单位：套） . 17 图表 38：热鲜鸡、冰鲜鸡和冻鸡基本情况对比 . 17 图表 39：2021 年各省市活禽禁售政策汇总 . 18 图表 40：中国冰鲜上市城市数量 . 19 图表 41：冰鲜上市城市分布在禽类主产区 . 19 图表 42：中国冰鲜黄羽鸡市场规模（单位：亿元，%） . 19 图表 43：2019 年中国主要企业冰鲜禽肉市场占有率 . 19 图表 44：2015-2020 年中国冷藏车保有量基（单位：万辆） . 20 图表 45：2017-2019 年湘佳冰鲜业务各渠道销售占比 . 20 图表 46：公司拥有从曾祖代至商品代完整繁育

24、体系 . 20 图表 47：公司黄羽鸡品种 . 21 图表 48：公司研发费用及研发费用率（单位：万辆） . 21 图表 49：研发人员数量 . 21 图表 50：公司成本结构拆分 . 22 图表 51：公司自产饲料数量、金额占比（单位：%） . 22 图表 52：公司自产饲料单价与外购饲料单价对比（单位：元/吨） . 22 图表 53：合作农户户均结算收入（单位：万元，%） . 23 图表 54：户均养殖规模（单位：只） . 23 图表 55：户均养殖 7 万以上农户占比呈现提升趋势（单位：%） . 23 图表 56：户均出栏数量（单位：只） . 24 图表 57：出栏均重呈现增长趋势（单位

25、：%） . 24 图表 58：农户养殖费用（单位：亿元） . 24 图表 59：合作养殖户平均每只结算成本（单位：元/只） . 24 图表图表 60：公司：公司 20152018H1 产能情况产能情况 . 25 图表 61：立华子公司覆盖省份 . 25 图表 62：IPO 以来子公司黄羽鸡商品鸡扩产项目 . 25 图表 63：立华、温氏黄羽鸡出栏市占率对比（单位：%） . 25 图表 64：立华、温氏黄羽鸡月度销售均价对比（单位：元/千克） . 25 图表 65：立华、温氏黄羽鸡肉鸡业务毛利率对比（单位：%） . 26 图表 66：立华、温氏肉鸡单只毛利对比（单位：元/只） . 26 2022

26、 年 01 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：立华、温氏黄羽鸡平均成本对比（单位：元/只） . 26 图表 68：立华、温氏肉鸡单只毛利对比（单位：元/只） . 26 图表 69：定增拟投资屠宰项目概况 . 26 图表 70：“立华鲜”线上小程序商城（单位：元/只） . 27 图表 71：线下生鲜门店“朴获生鲜” . 27 图表 72：生猪养殖周期 . 28 图表 73：商品猪销售金额（单位：亿元，%） . 28 图表 74：生猪户均出栏数量（单位：只） . 28 图表 75：生猪养殖饲料自产数量、金额占比（单位：%） . 29 图表 76：生

27、猪养殖自产与外购饲料价格对比（单位：元/吨） . 29 图表 77：公司生猪养殖平均成本暂时处于较高水平 . 29 图表 78：营业收入预测 . 30 图表 79：毛利率与费用率假设 . 31 图表 80：养殖上市公司估值表 . 31 2022 年 01 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况：国内第二大黄羽鸡企业公司概况：国内第二大黄羽鸡企业 全国第二大黄羽鸡养殖企业全国第二大黄羽鸡养殖企业，2021 年黄羽鸡出栏年黄羽鸡出栏 3.7 亿只亿只。立华股份成立于 1997 年 6月， 是一家集科研、 生产、 贸易于一身、 以优质草鸡养殖为主导产业的

28、一体化农业企业，截止 2021H1 下设全资子公司 58 家，截止 2021H1 范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南十一个省份。2020 年公司上市优质肉鸡约3.23 亿只，猪 18.42 万头，商品鹅 126.68 万只，其中黄羽鸡出栏市占率约为 7.3%，预计 2021 年市占率有望进一步提升。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 目前公司收入、利润主要由黄羽鸡养殖业务与生猪养殖业务贡献： 黄羽鸡养殖业务：黄羽鸡养殖业务：公司的黄羽鸡养殖业务涵盖从育种、种鸡饲养与繁育、商品肉鸡孵化与养殖、饲料生产、商品肉鸡屠宰等一系列环节，黄羽

29、肉鸡养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式，在销售端大部分商品肉鸡由批发商经屠宰后通过农产品批发市场或农贸市场、商超等终端销售给消费者，一部分由全资子公司立华食品自行屠宰加工成冰鲜鸡和冰冻鸡肉产品后，经下游批发商、电商、商超或公司经营的生鲜门店进行线上线下销售。 生猪养殖业务：生猪养殖业务：公司目前在生猪养殖业务方面已经形成了涵盖种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产的完整产业链。公司采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，即将农户集中在公司建设的大型养殖基地，公司对农户进行集中管理。公司商品猪的饲养周期为 150 天左右，其中在商品猪基地的饲养周期为 110-130 天。公司所养殖的商品

30、猪直接销售给屠宰加工企业或通过批发商销售给屠宰加工企业。 1.1 股权及组织架构：股权及组织架构：创始人行业经验丰富，持股比例集中创始人行业经验丰富，持股比例集中 股权股权较为较为集中，集中，程立力及沈静持股合计程立力及沈静持股合计 66.7%。公司实际控制人为程立力先生及其妻子沈静女士，截止 2021Q3 两人通过个人持股及员工持股平台共同控制的股权比例约为66.7%，两人合计穿透持股约 43.14%，持股比例较为集中。 2022 年 01 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：股权结构图（截止 2021 年三季报） 资料来源：公司公告，国盛证券研

31、究所 实控人行业经验丰富，引领公司实现高效发展。实控人行业经验丰富，引领公司实现高效发展。公司创始人程立力先生是江苏农学院农学学士，华南农业大学动物营养专业硕士。曾供职于江苏省家禽科学研究所，1991 年开始创业从事肉鸡养殖，1997 年筹资创办武进立华畜禽有限公司，凭借 20 余年从业经验程立力先生带领公司在产品与商业模式上持续创新高效发展。 程立力程立力先生先生拟对公司定增拟对公司定增 16 亿元亿元， 充分彰显发展信心。， 充分彰显发展信心。 2021 年 10 月 19 日公司发布特定对象发行股票预案，拟以 22.7 元/股发行数量不超过 7045.35 万股，募集资金总额不超过 16

32、 亿元，公司实控人程立力先生认购本次发行的全部股票，本次定增主要投为黄羽鸡养殖业务的扩张、继续向下游屠宰及食品等布局方向延伸以及总部基地项目和补充流动资金。实控人全额定增充分体现公司未来发展信心，若考虑本次定向增发形成的股本增加，预计程立力先生与沈静女士合计控制股权比例或有望超过 70%。 图表 3：公司向特定对象增发募资投向 项目类别项目类别 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元） 以募集资金投入（万元）以募集资金投入（万元） 屠宰类项目 扬州阳雪肉鸡屠宰项目 20000.00 12504.60 潍坊阳雪肉鸡屠宰项目 12000.00 8463.69 泰安阳雪肉鸡屠宰项目 130

33、00.00 9189.48 湘潭立华肉鸡屠宰项目 8030.00 5142.64 养鸡类项目 一体化项目 徐州立华年出栏 3,500 万羽一体化 养鸡建设项目 28874.77 5718.86 湘潭立华年出栏 3,500 万羽一体化 养鸡建设项目 25979.22 10976.58 安顺立华年出栏 3,500 万羽一体化 养鸡建设项目 30497.75 13246.38 子项目 韶关立华饲料厂项目 15000.00 5133.48 安远立华饲料厂项目 10000.00 7737.25 惠州立华孵化厂项目 5915.00 5010.26 扬州立华孵化厂项目 4330.00 3111.66 洛阳立

34、华种鸡场项目 6971.00 6018.96 立华股份总部基地项目 38941.00 17783.28 补充流动资金 51890.00 49962.88 合计合计 271429.57 160000.00 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 01 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 财务表现财务表现：业务规模快速增长，：业务规模快速增长，运营效率优秀运营效率优秀 营收规模跟随养殖规模快速增长，利润水平受营收规模跟随养殖规模快速增长，利润水平受销售价格销售价格影响较大影响较大。随着黄羽鸡养殖规模持续扩张，以及 2011 年逐渐切入生猪养殖业

35、务，公司收入规模快速扩张，2020 全年实现营收 86.2 亿元，同比小幅下降 2.8%，主要由于 2020 年上半年疫情影响活鸡调运，上半年行业整体鸡价低迷；2021Q1Q3 实现营收 79.8 亿元，同比增长 36.1%，20122020 年收入增长 CAGR 为 14.6%。归母净利润方面，20122019 年呈现快速增长趋势， 2019 年实现归母净利润 19.6 亿元，2020 年受疫情影实现归母净利润 2.5 亿元，2021 年主要受猪价下行影响生猪业务深度亏损，2021Q1Q3 亏损 6.0 亿元。 图表 4：公司营收及增速（单位：百万，%） 图表 5：公司归母净利润及增速（单位

36、：百万，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 黄羽鸡黄羽鸡业务业务为主生猪逐渐起量为主生猪逐渐起量，由华东向全国进军，由华东向全国进军。从业务线构成看，目前公司收入贡献仍以黄羽鸡为主， 黄羽鸡销售收入 2020 年占比 86.1%， 生猪业务经历 2018 年非洲猪瘟大幅波动后在 2020 年收入占比重回增长趋势增至 9.9%，2021 年上半年占比 9.9%，销售收入占比未提升主要受猪价下行影响。此外食品及其他销售收入在 2020 年全年占比提升至 3.0%，2021 年上半年为 2.3%，主要受益于公司积极向下游屠宰及食品领域布局。从区域布局看，公司

37、起家于华东，在华东市场基础持续夯实的同时，通过分子公司的形式快速向全国范围扩张， 华南、 华中、 西南营收占比在 2020 年分别达到 11.8%、7.9%、5.3%。 图表 6：公司营收结构按业务线划分 图表 7：公司营收按区域划分（单位：百万，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 销售呈现季节性波动，三四季度销售旺季密集。销售呈现季节性波动，三四季度销售旺季密集。由于公司目前主要销售模式为活禽畜销售，黄羽鸡下游消费主力主要为家庭消费与中高档餐厅食材消费，消费节奏与节假日分布有一定相关性，Q3 与 Q4 包含暑假、中秋、国庆等消费较为密集的重要节假日，

38、因此-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000营业总收入（百万） yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%-00归母净利润（百万） yoy98.2% 95.7% 95.5% 91.3% 87.9% 87.4% 91.5% 95.1% 86.1% 0.0% 1.6% 3.0% 7.4% 10.8% 11.3% 7.1% 3.8% 9.9% 0.8% 1.7% 1.5% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 0.8% 0.0% 3.0% 75%80%8

39、5%90%95%100%20001820192020鸡 猪 鹅 食品及其他 98.0% 96.3% 94.2% 93.1% 88.6% 81.2% 77.4% 75.3% 74.9% 1.3% 2.3% 3.0% 3.7% 6.6% 10.6% 11.8% 11.3% 11.8% 0.6% 1.3% 2.8% 3.2% 4.2% 5.8% 7.3% 8.5% 7.9% 0.6% 2.4% 3.5% 4.8% 5.3% 50%60%70%80%90%100%20001820192020华东 华南 华中 西南

40、2022 年 01 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司业绩通常在每年 Q3、Q4 表现更佳。利润端由于成本刚性等因素，上半年与下半年表现呈现更大差异。 图表 8：公司单季度营收及增速（单位：百万，%） 图表 9：公司单季度归母净利润及增速（单位：百万，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分业务毛利率受分业务毛利率受养殖养殖行业行业周期周期波动波动影响，影响，整体整体运营管理效率表现运营管理效率表现优异优异。分业务线看，各业务板块毛利率跟随养殖行业周期呈现较大波动，黄羽鸡养殖毛利率在 20142019 年稳健提升

41、至 30.1%，2020 年受新冠疫情影响，全年毛利率降至 8.34%，而生猪养殖毛利率在 2018、2019 年受非洲猪瘟影响转负，在 2020 年毛利率恢复至 12.1%。而费用构成方面，公司销售费用率始终低于 1.5%，管理费用率亦处于 3%6%之间，2021Q1Q3 销售费用率与管理费用率分别为 1.4%和 4.7%，充分体现公司运营管理效率处于较高水平。 图表 10：公司分业务毛利率（单位：%） 图表 11：公司三费率（单位： %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 盈利水平随下游养殖周期波动，盈利水平随下游养殖周期波动，资产负债水平优于行业。资

42、产负债水平优于行业。受益于公司黄羽鸡养殖规模逐渐扩张， 规模效应持续体现， 20142019 年公司毛利率净利率均处于稳步提升趋势， 2019年公司整体毛利率、 净利率分别为 27.9%、 22.1%， 而 2020 年受新冠疫情影响毛利率、净利率出现较大幅度下滑，2021 年受黄羽鸡行业下行影响，前三季度净利润呈现亏损状态。公司黄羽鸡主要采用“公司+合作社+农户”相对轻资产的运营模式，现金流周转良好， 资产负债率处于优于行业的水平， FY2019 ROE与资产负债率分别为28.8%、 20.3%，此后 FY2020 受新冠疫情影响、2021Q1Q3 受黄羽鸡行业低迷影响 ROE 水平出现较大

43、波动。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500025003000营业总收入 同比(%) -700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-800-600-6008001000归母净利润 同比(%) (30)(20)(10)01020304050鸡 猪 鹅 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%销售费用率 管理费用率 财务费用率 2022 年 01 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公

44、司整体毛利率净利率（单位：%） 图表 13：公司 ROE 及资产负债率（单位： %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 经营数据：经营数据：合作农户与合作农户与养殖规模快速增长养殖规模快速增长 合作养殖农户数量持续增长。合作养殖农户数量持续增长。公司黄羽鸡养殖采用“公司+合作社+农户”模式，生猪养殖采用“公司+基地+农户”模式。黄羽鸡养殖合作农户数量呈现稳健增长态势，截止2021H1，公司共有黄羽鸡合作农户 6570 户，其中 2017 年农户数量小幅下降主要由于2017H1 受禽流感影响；生猪养殖合作农户数量 20182019 年受非洲猪瘟影响较

45、大出现下滑，2020 年快速恢复，截止 2021H1 公司共有生猪养殖合作农户 247 户。 图表 14：公司黄羽鸡合作养殖户数量及增速（单位：户，%） 图表 15：公司生猪养殖合作养殖户数量及增速（单位：户，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 黄羽鸡出栏规模持续增长，生猪出栏规模黄羽鸡出栏规模持续增长，生猪出栏规模受非洲猪瘟影响波动较大受非洲猪瘟影响波动较大。近年来公司黄羽鸡养殖与出栏规模均呈现持续增长趋势， 2021年全年出栏商品鸡3.7亿只， 同比增长14.7%；生猪出栏规模在 20182019 年受非洲猪瘟爆发影响，同时由于公司生猪养殖区域主要

46、位于苏北大平原，出于防疫压力考虑以及对未来周期判断，公司主动降低养殖密度和投苗数量，2020 年出栏逐渐恢复，2021H1 出栏 14.8 万头，同比大幅增长 357.5%。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售毛利率 销售净利率 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%ROE（摊薄） 资产负债率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060007000黄羽鸡（户，年末数） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

47、0500300生猪（户，年末数） yoy 2022 年 01 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：公司黄羽鸡出栏数量（单位：亿只，%） 图表 17：公司生猪出栏数量（单位： %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 黄羽鸡、生猪销售额随出栏规模快速增长。黄羽鸡、生猪销售额随出栏规模快速增长。受益于公司黄羽鸡养殖规模的快速扩张以及2021 年三季度黄羽鸡提价行情，2021 年全年公司实现商品鸡销售额 95.7 亿元；生猪养殖业务销售额亦跟随公司出栏规模反弹实现大幅增长， 2021H1 实现

48、销售额 4.1 亿元， 同比大幅增长 240.9%。 图表 18：公司黄羽鸡销售金额及增速（单位：亿元，%） 图表 19：公司商品猪销售金额及增速（单位：亿元， %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 行业分析：中期看行业分析：中期看鸡价鸡价反转，长期看反转，长期看规模化与冰鲜化发展规模化与冰鲜化发展 2.1 黄羽鸡消费需求黄羽鸡消费需求：消费量需求处于提升区间消费量需求处于提升区间 我国是仅次于美国的第二大鸡肉消费国我国是仅次于美国的第二大鸡肉消费国，2019 年消费占全球比例年消费占全球比例 12.4%。根据 USDA数据， 2018 年中国共消费

49、 1154 万吨鸡肉， 仅次于 2018 年消费 1592 万吨的美国， 2019年全球鸡肉消费前 10 国家 CR10 约占 75%，其中中国以 12.4%稳居第二。 0%5%10%15%20%052001920202021出栏数量（亿只） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05540452001820192020 2021H1出栏数量（万头） yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020

50、0021销售金额（亿元） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345678销售金额（亿元） yoy 2022 年 01 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：我国为鸡肉消费第二大国（单位：千吨） 图表 21：2019 年全球鸡肉消费量按国家分布情况 资料来源：USDA，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 禽肉占肉类消费占比提升，禽肉占肉类消费占比提升，人均消费量仍处于地人均消费量仍处于地低位。低位。一方面禽流感等影响逐渐消除，鸡肉消费习惯继续养成