1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：1 12.2.0 09 9 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,488 流通股本(百万股) 1,279 市价(元) 12.09 市值(百万元) 17,989 流通市值(百万元) 15,468 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,804 4,035 5,082 6,419 7,803 增长率 yoy% 10% 6%

2、26% 26% 22% 净利润（百万元） 292 522 602 753 954 增长率 yoy% 36% 79% 15% 25% 27% 每股收益（元） 0.20 0.35 0.40 0.51 0.64 每股现金流量 0.35 0.27 0.77 0.05 1.15 净资产收益率 10% 15% 16% 18% 19% P/E 61.6 34.5 29.9 23.9 18.9 P/B 6.4 5.5 5.2 4.6 3.9 备注：股价取自 2022 年 1 月 21 日收盘价 报告摘要报告摘要 PCB 样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主业样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主

3、业。兴森科技深耕 PCB 样板领域二十余年，是国内 PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的 IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有 4000 多家行业领军或龙头企业客户，每月交付 PCB 订单品种数平均 25,000 种，能为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的个性化一站式服务。 IC 载板突破三星等大客户，产能载板突破三星等大客户，产能、良率良率持续提升持续提升，受益存储芯片国产化。，受益存储芯片国产化。公司 12 年开始布局 IC 载板，18 年成为大陆唯一的三星 IC 载板供应商。19 年 IC 载板收入 2.97亿元，同比+25.8%。2020 年 IC 载板收入 3

4、.36 亿元，受疫情和产能爬坡影响，毛利率下降 4.7pct 至 13%；随着产能释放，加上订单饱满提高产能利用率，21H1 公司 IC 载板收入 2.95 亿元，同比+110.7%，毛利率亦抬升至历史最高水平 21%。目前公司 IC载板中存储类产品占比 60%以上，在存储芯片国产化需求拉动下，公司积极扩产。2020 年产能已从 1 万平/月提升至 2 万平/月，20 年底达到产能利用率约 90%以上，良率96%以上。大基金项目规划增加 3 万平/月载板产能和 1.5 万平/月类载板产能，首条 1.5 万平米/月的产线预计于 2022 年 3 月份投产。公司较早布局存储类 IC 载板，加上行业

5、技术壁垒高、新玩家短期难以构成有效竞争，公司在国内具备领先竞争优势。在产能顺利释放的加持下，公司将持续受益国产存储芯片不断上量带来的配套需求，以及三星加大在中国存储市场投资带来的发展机遇。 半导体测试板整合顺利，半导体测试板整合顺利，供货全球头部供货全球头部芯片芯片客户客户。公司在 2015 年收购美国公司 Xcerra Corporation 的半导体业务，并重启 Harbor Electronics 品牌；2015 年设立上海泽丰，为客户提供半导体测试综合解决方案。半导体测试板产品主要为探针卡和接口板，拥有全球知名半导体客户，并将美国 Harbor、上海泽丰、公司本部三方各自的优势有效协同

6、，为客户提供一站式服务。2020 年公司出售部分上海泽丰股权，实现上海泽丰出表，获得税后投资收益 2.26 亿元。21H1 公司半导体测试板业务营收为 2 亿元，毛利率为 22%。 投资建议：投资建议：预测公司 21-23 年归母净利润为 6.02、7.53、9.54 亿元，对应估值为 29.9、23.9、18.9 倍。参考可比公司 2021 年平均估值为 28 倍，考虑到公司业绩弹性及公司IC 载板、半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，同时，做 IC 载板的同行业上市公司深南电路估值 35 倍显著高于行业其他公司估值，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：1、下游需

7、求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时。 PCBPCB 样板龙头，样板龙头，ICIC 载板迎来大突破载板迎来大突破 兴森科技 （002436.SZ） /电子 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 21 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、国内一、国内 PCB 样板及小批量板龙头样板及小批量板龙头 . - 4 - （一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富 . - 4 - （二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升 . - 6 - 二、二、IC 载板取得重

8、大突破，有望迎来高速成长期载板取得重大突破，有望迎来高速成长期 . - 8 - （一）IC 载板是 PCB 中的皇冠，竞争壁垒高 . - 8 - （二）IC 载板突破大客户，将受益存储与 IC 国产化 . - 13 - （三）IC 载板高景气，进入新一轮成长期 . - 16 - 三、半导体测试板受益三、半导体测试板受益 IC 国产替代趋势国产替代趋势 . - 17 - （一）半导体测试板是 IC 封测的重要组件 . - 17 - （二）大客户优势明显，技术壁垒高，受益 IC 国产化 . - 19 - 四、四、PCB 样板优势明显，扩产加码主业样板优势明显，扩产加码主业 . - 20 - （一）

9、PCB 样板：小批量、多品种、交期短，管理要求能力高 . - 20 - （二）研发与设计能力强，扩产加码主业 . - 22 - 五、盈利预测与投资建五、盈利预测与投资建议议 . - 26 - 六、风险提示六、风险提示 . - 28 - 图表图表目录目录 图表图表1：2021年年H1各业务收入占比各业务收入占比 . - 4 - 图表图表2：2021年年H1各产品毛利率各产品毛利率 . - 4 - 图表图表3：公司股权结构及主：公司股权结构及主要子公司要子公司 . - 4 - 图表图表4：兴森科技主要发展历程：兴森科技主要发展历程 . - 5 - 图表图表5：公司主要产品及应用领域：公司主要产品及

10、应用领域 . - 6 - 图表图表6：近年来公司营收及同比：近年来公司营收及同比增速（亿元）增速（亿元） . - 6 - 图表图表7：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元）：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元） . - 6 - 图表图表8：公司综合毛利率持续抬升：公司综合毛利率持续抬升 . - 7 - 图表图表9：近年来公司期间费用率情况：近年来公司期间费用率情况 . - 7 - 图表图表10： IC封装基板结构封装基板结构 . - 8 - 图表图表11：倒装封装基板结构：倒装封装基板结构 . - 8 - 图表图表12：引线键合封装基板结构：引线键合封装基板结构 . - 8 - 图表图表13

11、： IC载板类型及应用载板类型及应用 . - 9 - 图表图表14：IC载板技术难度远高于其他载板技术难度远高于其他PCB产品产品 . - 10 - 图表图表15：IC载板制造技术壁垒载板制造技术壁垒 . - 10 - 图表图表16：IC载板占半导体封装材料总产值的载板占半导体封装材料总产值的40% . - 11 - 图表图表17：2020年全球年全球PCB细分产品产值占比细分产品产值占比 . - 11 - iWNBtVsRqQnNmM8OaOaQnPmMsQoMjMrRrQlOtRqN7NoOuNMYqRnRNZnQrN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

12、3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：IC载板主要原料及供应商载板主要原料及供应商 . - 11 - 图表图表19：全球：全球IC载板企业主要情况载板企业主要情况 . - 12 - 图表图表20：IC封装主要产封装主要产品及用途品及用途 . - 12 - 图表图表21：国内：国内IC载板主要供应商载板主要供应商 . - 13 - 图表图表22：公司：公司IC载板产品载板产品FC-CSP . - 13 - 图表图表23：公司：公司IC载板产品载板产品PBGA. - 13 - 图表图表24：IC封装基板扩产情况封装基板扩产情况 . - 14 - 图表图表25：三星存储器主要产品：三星存储

13、器主要产品及应用及应用. - 14 - 图表图表26：20Q4全球闪存市场格局全球闪存市场格局 . - 14 - 图表图表27：2020年三星年三星DRAM市占率排名第一市占率排名第一 . - 15 - 图表图表28：94-19年全球年全球DRAM市场增速市场增速 . - 15 - 图表图表29：大基金项目情况：大基金项目情况 . - 16 - 图表图表30：全球先进封装产值预测（十亿美元）：全球先进封装产值预测（十亿美元） . - 16 - 图表图表31：全球：全球IC载板市场规模（亿美元）载板市场规模（亿美元） . - 17 - 图表图表32：IC载板处于导入期载板处于导入期 . - 17

14、 - 图表图表33：半导体测试板应用于从晶圆测试到封装测试：半导体测试板应用于从晶圆测试到封装测试 . - 17 - 图表图表34：半导体测试板主要产品：半导体测试板主要产品 . - 18 - 图表图表35：公司半导体测试板产品参数：公司半导体测试板产品参数. - 19 - 图表图表36：中国：中国IC市场空间与产值（十亿美元）市场空间与产值（十亿美元） . - 20 - 图表图表37：PCB客户需求阶段客户需求阶段 . - 21 - 图表图表38：兴森科技业务布局：兴森科技业务布局 . - 21 - 图表图表39：2021前三季度公司营前三季度公司营收同比增速高于行业可比公司平均水平收同比增

15、速高于行业可比公司平均水平 . - 23 - 图表图表40：2020年起公司扣非归母净利润同比增速高于行业可比公司平均水平年起公司扣非归母净利润同比增速高于行业可比公司平均水平- 23 - 图表图表41：2019-2021前三季度公司毛利率水平高于可比公司前三季度公司毛利率水平高于可比公司 . - 23 - 图表图表42：2019-2021前三季度兴森科技研发费用率高于可比公司平均水平前三季度兴森科技研发费用率高于可比公司平均水平 . - 24 - 图表图表43：兴森科技：兴森科技PCB新添产能新添产能 . - 24 - 图表图表44：2008-2023年全球年全球PCB产值及增速（单位：亿美

16、元）产值及增速（单位：亿美元） . - 25 - 图表图表45：2008-2023年世界年世界PCB产值分布情况预测产值分布情况预测 . - 25 - 图表图表46：2020年各区域年各区域PCB产值占比情况产值占比情况 . - 25 - 图表图表47：2008-2023年中国大陆年中国大陆PCB产值及增速（单位：亿美元）产值及增速（单位：亿美元） . - 26 - 图表图表48：公司营业收入拆分预测（单位：亿元）：公司营业收入拆分预测（单位：亿元） . - 27 - 图表图表49：可比公司估值表（更新于：可比公司估值表（更新于2022年年1月月21日）日） . - 27 - 图表图表50：盈

17、利预测表（股价取自：盈利预测表（股价取自2022年年1月月21日收盘价）日收盘价）. - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 一、国内一、国内 PCB 样板及小批量板龙头样板及小批量板龙头 （一）专注（一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富行业二十年，行业经验丰富 兴森科技是国内 PCB 样板、 中小批量板龙头企业， 同时也是国内领先的IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有 4000 多家行业领军或龙头企业客户，每月交付 PCB 订单品种数平均 25,000 种，能为客户提供个性化的从设计、研发、生产到表面贴装

18、的一站式服务。 PCB 样板和小批量板为主要收入来源，半导体业务增样板和小批量板为主要收入来源，半导体业务增收收显著显著。21H1 公司 PCB 和小批量板合计营收占比达到 75%，是当前公司营收的主要来源； 半导体业务整体占总营收的 21%， 其中 IC 封装基板占总收入 12%，半导体测试板占总收入 9%，且半导体业务营收占总收入的比重逐年提升，从 2016 年占总营收 15%，增长至 2021 年 H1 占总收入 21%，预期未来几年半导体业务的收入和利润占比将持续提升。 图表图表1：2021年年H1各业务收入占比各业务收入占比 图表图表2：2021年年H1各产品毛利率各产品毛利率 来源

19、：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 业务协同性较强。业务协同性较强。截至 2022 年 1 月 19 日，邱醒亚先生直接持有公司股份 16.42%，为公司实际控制人。子公司 Harbor 和参股公司上海泽丰半导体主要负责半导体测试板业务；全资子公司广州兴森快捷电路科技有限公司负责 PCB 板、IC 封装载板的研发、设计、生产与销售；广州市兴森电子有限公司以及宜兴硅谷电子科技有限公司， 主营 PCB 和小批量板的研发、生产，各公司之间相互协作共同发展。 图表图表3：公司股权结构及主要子公司公司股权结构及主要子公司（截至（截至2022年年1月月19日）日） PCB样板、小批

20、量板 75% IC封装基板 12% 半导体测试板 9% 其他 4% 0%5%10%15%20%25%30%35%40% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 深耕深耕 PCB 行业二十年，公司在行业二十年，公司在 PCB 领域行业经验丰富。领域行业经验丰富。公司成立于1999 年， 拥有超过百人的专业研发团队和近 300 人的专业设计师团队，具备强大的研发设计能力、 样板快速交付能力以及柔性化生产管理能力，PCB 业务突破了 4000 多个遍及全球三十多个国家的大客户，半导体测试板拥有世界知名半导

21、体公司客户。 图表图表4：兴森科技主要发展历程兴森科技主要发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 主业聚焦 PCB 业务和半导体业务。公司 PCB 业务采用 CAD 设计、销售、制造（样板、小批量板） 、SMT 表面贴装一站式服务的模式，以其 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 技术领先、多品种且交付快等优势，建立起强大的快速制造平台，占有该细分行业龙头企业地位。 半导体业务产品包含 IC 封装基板和半导体测试板。IC 载板提供产品的快速打样、量产制造及构建技术服务平台，打造资深技术团队，为产业链提供配套技术服务。 半导体测

22、试板采用从设计、销售、制造到表面贴装整体解决方案的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括接口板、探针卡和老化板，并为客户提供半导体测试综合解决方案。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体、汽车电子等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。 图表图表5：公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 分类分类 产品产品 用途用途 PCB 业务 PCB 样板 单个订单交货面积在 5 平米以内，配合客户新产品研究和中试阶段的产品 小批量板 单个订单交货面积在 5-20 平米

23、半导体业务 IC 载板 用于封装芯片，起到连接芯片与主板之间电性能，保护和支撑芯片 半导体测试板 属于半导体封测，用于测试芯片性能，筛选出不合格芯片 军品业务 军用固态硬盘 高安全、高可靠性，用于航空航天、军工等领域 来源：公司公告，中泰证券研究所 （二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升（二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升 主业保持较快增速，业绩重回升势。主业保持较快增速，业绩重回升势。自公司 2010 年上市以来，公司营收持续增长， 从8.04亿元到2020年增长至40.35亿元， CAGR为17.5%。2021 年前三季度公司营收达到 37.17 亿元，同比增加 23.5%；2020 年归母

24、净利润 5.22 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 15.7%。2017 年，由于子公司宜兴硅谷生产运营波动致亏，固态存储业务下滑，归母净利润同比下滑 14.5%。2018 年经营明显改善，归母净利润 2.15 亿元，同比增长 30.33%。 2019 年业绩大幅改善，达到 2.92 亿元，同比增长 36.0%，2020 年实现归母净利润 5.22 亿元，同比增长 78.7%，主要系转让子公司上海泽丰股权贡献税后投资收益约 2.26 亿元，2021 年前三季度实现归母净利 4.9 亿元，同比增长 7.1%，2021 年前三季度归母净利增长较低主要系 2020 年前三季度已完成泽丰股权

25、转让，2020 年归母净利润基数较高。 图表图表6：近年来公司营收及同比增速（亿元）近年来公司营收及同比增速（亿元） 图表图表7：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元）近年来公司归母净利润及同比增速（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 期间费用率逐年下降。期间费用率逐年下降。近年来公司实施成本管控，加强预算管理，费用率呈现出下降趋势。具体来看，期间费用率由 2016 年的 23.1%下降到2020 年的 20.5%，2021 年前三季度进一步下降到 17.

26、3%；管理费用率自 2018 年起呈逐年下降趋势，2021 年前三季度，管理费用比上年同期下降 1pct 至 7.3%；销售费用率 2016 年为 6.2%，至 2021 年前三季度下降 2.9pct 至 3.3%，降幅明显。 毛利率、净利率逐渐回升，受益子公司经营状况改善。毛利率、净利率逐渐回升，受益子公司经营状况改善。2017 年受子公司生产运营波动、产能释放爬坡的影响，毛利率下降至 29.3%。2018年以来随着公司聚焦主业发展、实施降本增效策略的推进，毛利率逐渐回升， 达到 29.6%， 2019 年、 2020 年整体毛利率分别为 30.7%、 30.9%，2021 年前三季度整体毛

27、利率进一步提升至 32.3%； 归母净利率逐步提升，同时受益费用管控的加强，净利率从 2017 年以来逐年回升，2018 年增长至 6.2%，2020 年受出售子公司上海泽丰股权影响，归母净利净利率进一步提高至 13.6%，2021 年前三季度归母净利率为 13.3%。 图表图表8：公司综合毛利率持续抬升公司综合毛利率持续抬升 图表图表9：近年来公司期间费用率情况近年来公司期间费用率情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554045营业收入（亿元） 同比 -40%-20%0%20%4

28、0%60%80%100%120%0123456归母净利（亿元） 同比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率 归母净利率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 二、二、IC 载板取得重大突破，有望迎来高速成长期载板取得重大突破，有望迎来高速成长期 （一）（一）IC 载板是载板是 PCB 中的皇冠，竞争壁垒高中的皇冠，竞争壁垒高 1、IC 载板是芯片封

29、装的核心载体载板是芯片封装的核心载体 IC 封装基板 （简称封装基板 （简称 IC 载板） 的核心功能是承载芯片。载板） 的核心功能是承载芯片。 IC 载板用于保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热或散热性能，确保信号连接的完整性。IC 封装基板的上层与 Die 连接，下层与 PCB 主板连接，目的是实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，确保芯片内部与外部电路信号传输通畅等功能。IC 载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，可以有效满足 IC 尺寸不断缩小、集成度不断提高的要求。 图表图表10： IC封装基板结构封装基板结构 来源：深南电路招股说明书，中泰证券研究所 IC 封装基板

30、是在 HDI 板的基础上发展而来，为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用。按照封装工艺的不同，封装基板可分为引线键合封装基板和倒装封装基板。1）倒装封装基板（FC） ：利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊接，通过焊球实现芯片与基板的电气连接，该封装工艺已广泛应用于 CPU、GPU 及 Chipset 等产品封装。2）引线键合封装基板（WB） ：通过与芯片和基板紧密焊合的金属引线，实现芯片与基板间的电气互通， 大量应用于射频模块、 存储芯片、 微机电系统器件封装领域。 图表图表11：倒装封装基板结构倒装封装基板结构 图表图表12：引线键合

31、封装基板结构引线键合封装基板结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：深南电路招股说明书，中泰证券研究所 来源：深南电路招股说明书，中泰证券研究所 有机封装基板是有机封装基板是IC封装基板的主导。封装基板的主导。 IC封装基板包括导电层和绝缘层，绝缘层起到隔绝导电层的作用。按照绝缘材料划分，绝缘材料可以分为有机封装基板和无机封装基板两大类：有机封装基板包括刚性和柔性，主要用于消费电子；无机封装基板包括陶瓷封装基板，主要用于军工等可靠性要求高的行业。目前绝大部分封装基板都是有机封装基板。 按照封装类型分，IC 载板可以分为

32、 BGA、CSP、FC、MCM 等类型。BGA IC 基板拥有出色的散热和电气性能，能够明显增加芯片引脚，适用于引脚数超过 300 的 IC 封装。CSP 具有重量轻、体积小、与 IC 尺寸类似等特点，CSP IC 基板主要用于具有少量引脚的存储产品、电子产品。FC 是倒装封装，具有低电路损耗、低信号干扰、性能良好和有效散热等特点。MCM 能将不同功能的芯片整合到一个封装中，优点是产品轻薄短小，缺点是信号干扰、散热、布线方面表现不佳。 图表图表13： IC载板类型及应用载板类型及应用 按键合方式按键合方式 类型类型 简称简称 产品应用领域产品应用领域 终端产品终端产品 WB（打线） BGA 球

33、栅阵列 微处理器、南桥芯片、网络芯片 平板电脑、笔电、手机、游戏机等 CSP 芯片级封装 电脑内存、手机、闪存内存卡 电脑、手机、照相机、摄像机、便携式旅游机、MP3 RF Module 射频模块 无线射频功率放大器、 收发器、 前端接收模块 手机、平板电脑、游戏机、电脑等 Digital Module 数字模块 数码相机内存卡 数码相机 FC（倒装） FC BGA 球栅阵列 微处理器、 图形处理器、 基带芯片、应用处理器、游戏机处理器等 电脑、平板电脑、游戏机等 FC PGA 针栅格阵列 微处理器 电脑、平板电脑、游戏机等 FC LGA 触点栅格阵列 微处理器 电脑、平板电脑、游戏机等 FC

34、 CSP 芯片级封装 应用处理器、 基带芯片、 智能手机加速处理器、 电源管理、 电力线收发器 手机、 平板电脑、 照相机、 摄像机、数字电视等 来源：越亚封装招股书，中泰证券研究所 2、IC 载板技术难度大、进入门槛高载板技术难度大、进入门槛高 IC 载板的技术门槛高。IC 载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 轻薄化特点，其技术参数远高于 HDI 和普通 PCB。IC 载板对于线宽/线距参数要求在10-30m， 而普通PCB 线宽/线距则在 100m 以上。其技术难度体现在： （1

35、）芯板制作技术芯板薄，易变形。(2) 微孔技术对孔的形状，上下孔径比，侧蚀，玻纤突出，孔底残胶等的更高要求。(3)精密的层间对位技术，更细致的线路成像技术和铜镀技术，与传统PCB 不同的产品检测技术。 图表图表14：IC载板技术难度远高于其他载板技术难度远高于其他PCB产品产品 技术参数技术参数 普通普通 PCB HDI SLP IC 载板载板 层数 1-90+层 4-16 层 2-10 层 2-10 层 板厚 0.3-7mm 0.25-2mm 0.2-1.5mm 0.1-1.5mm 最小线宽/间距 50-100 微米 40-60 微米 20-30 微米 10-30 微米 最小孔径 75 微米

36、 75 微米 60 微米 50 微米 电路板尺寸 没有限制 300mm*210mm 左右 没有限制 小于 150*150mm 生产工艺 减成法 减成法 MSAP MSAP、SAP 来源：前瞻经济学人，深南电路招股说明书，中泰证券研究所 IC 载板生产工艺壁垒高， 已进入半导体制程工艺。 PCB 技术发展路径是从多层 PCB 到传统 HDI PCB、SLP 再到 IC 载板，IC 载板制造工艺与半导体近似。IC 载板工艺是 mSAP 或 SAP，传统 PCB 采用的是减成蚀刻法工艺。与标准 PCB 产品相比，IC 载板在制造上的技术难点主要体现在 IC 基板制造、微孔制造技术、图案和镀铜技术、阻

37、焊膜技术、表面处理技术、检验能力和产品可靠性测试技术等。 图表图表15：IC载板制造技术壁垒载板制造技术壁垒 技术分类技术分类 问题问题 难点难点 IC 基板制造 IC 基板很薄且容易变形 必须在基板收缩、层压参数和层定位系统方面取得突破，才能有效控制基板翘曲和层压厚度 微孔制造技术 通孔比标准 PCB 小很多 保形掩模、激光钻孔微盲孔技术和镀铜填充技术方面要求很高 图案和镀铜技术 线宽/线距比标准 PCB 小， 图案更加精细 电路补偿技术和控制，细线制造技术，镀铜厚度均匀性控制 阻焊膜 通孔填充技术、 阻焊印刷技术等要求高 IC 载板表面高度差小于 10um，阻焊层和焊盘之间的表面高度差不应

38、超过 15 um 表面处理 表面光洁度应强调厚度均匀性 IC 基板 PCB 可以接受的表面光洁度包括 ENIG / ENEPIG 检验能力和产品可靠性测试技术 产品可靠性要求高 需要与传统 PCB 不同的检查设备，还必须有工程师能够掌握特殊设备上的检查技能 来源：pcbcart，中泰证券研究所 资金壁垒高。IC 载板的高技术要求，提高了其产品研发难度。前期的产品研发、 封装基板产线的建设以及投产后的运营都需要巨大的资金投入，并且为了应对下游企业对技术需求的不断更进，企业要不断对生产设备及工艺改造升级，这都对进入者形成较高的壁垒。 客户壁垒。IC 载板关系到芯片与 PCB 的连接，对电子产品的性

39、能至关重要。IC 载板厂商一般要通过严格的“合格供应商认证制度” ，在管理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 能力、生产能力、服务能力、企业规模、企业信用、产品认证方面取得认可，并且通过大客户长期的考核，才会达成合作关系。一旦形成长期合作不轻易更换，有较高的客户壁垒。 3、IC 载板产业链上下游集中度高，竞争格局以日、韩、中国台湾为主载板产业链上下游集中度高，竞争格局以日、韩、中国台湾为主 IC 载板是半导体封装材料的重要组成。作为连接芯片和主板的重要载体，IC 载板价值量较高。据 SEMI，从产值上看，2018 年封装基

40、板产值约占半导体封装材料总产值的 40%。据 Prismark，2020 年全球 IC 载板产值占 PCB 总产值的 15.6%。 图表图表16： IC载板占半导体封装材料总产值载板占半导体封装材料总产值的的40% 图表图表17：2020年全球年全球PCB细分产品产值占比细分产品产值占比 来源：SEMI，中泰证券研究所 来源：Prismark，中泰证券研究所 刚性封装基板采用 BT 树脂基材、环氧树脂或 ABF 树脂等刚性材料，其热膨胀系数较低，多用于 AP、基带芯片、功率放大器、数字模块芯片等。柔性封装基板由 PI 或 PE 树脂组成，多用于 TFT-LCD 显示器封装等。陶瓷 IC 基板主

41、要由陶瓷材料组成，如氧化铝、氮化铝或者碳化硅。 IC 载板上游材料和设备集中度很高， 处于垄断地位。 IC 载板上游材料包括 BT 基材、金氰化钾、胶片、铜箔等，设备包括（曝光、电镀、蚀刻、真空压膜等） ，日本在这方面接近垄断地位，议价权很强，比如 BT 基材主要来自 Mitsubishi（三菱）等公司。 图表图表18：IC载板主要原料及供应商载板主要原料及供应商 主要产品主要产品 地区地区 供应商供应商 BT 基材 日本 Mitsubishi、Hitachi、Ajinomoto fine 金氰化钾 台湾 鸿海 铜箔 日本 OFUNA 胶片 日本 Mitsubishi、Hitachi 来源：景

42、硕官网，中泰证券研究所 IC 载板下游客户认证严格。载板下游客户认证严格。下游客户主要是 IC 封装企业、电子产品组装 EMS 厂商。因为 IC 载板是芯片与主板之间传递信息与支撑芯片的载类别名称 15% 封装基板 40% 陶瓷封装 11% 封装树脂 13% 类别名称 百分比 芯片粘附材料 4% 其他 1% 刚性单面/双面板 12.0% 多层板 38.0% HDI 15.3% 封装基板 15.6% 软板 19.1% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 体，客户对产品品质要求十分苛刻，认证周期时间长达 1 年以上，认证通过后不

43、会随意更换供应商。 日本主导高端 IC 载板市场。IC 载板最早起源于日本，先发优势明显，日本 IC 载板厂商包括揖斐电、新光电气、京瓷等，在大客户认证数量、制程能力、IC 载板周边材料与设备配套等方面拥有核心竞争优势。 韩国韩国 IC 载板崛起主要受益三星、海力士等半导体企业崛起。载板崛起主要受益三星、海力士等半导体企业崛起。韩国 IC 载板产业以往对原材料的进口依存度很高，近年来已经本土化，且原材料供应商也在逐步多元化。 以Simmtech为例， Simmtech成立于1987年，开发半导体用 PCB 已经有 25 年历史，主要产品包括内存模块 PCB 和IC 封装基板（FC-CSP，MC

44、P 和 BOC） ，拥有全球领先的图案嵌入基板（ETS）技术，这种技术通过将电路图案嵌入到绝缘层内部来实现高密度 I/O 和高可靠性基板，常规基板的结构是图案突出在绝缘层上面。Simmtech 的旗舰产品存储器模块 PCB 和 BOC 基板被韩国知识经济部指定为世界一流产品。Simmtech 的优势在于价格、质量和技术。 中国台湾是全球三大 IC 载板生产基地之一。 中国台湾具有完整的半导体产业链以及全球最大的 IC 代工制造基地（台积电、联电等） ，驱动当地IC 封测和 IC 载板发展。中国台湾拥有优秀的制程管控、产业整合环境以及技术实力。根据 Prismark，2020 年台湾 IC 载板

45、约占全球 40%市场份额。 IC 载板行业高度集中。 2020 年， IC 载板前十名企业市场集中度约为 80%。中高端 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾企业主导。 图表图表19：全球全球IC载板企业主要情况载板企业主要情况 排名排名 公司名称公司名称 地区地区 主要主要 I IC C 载板产品载板产品 主要客户主要客户 2 2020020 年市场份年市场份额额 1 欣兴电子 中国台湾 VB CSP、VB BGA、FC CSP、FC BGA 高通、 博通、 NVIDIA、 Intel、AMD 15% 2 揖斐电 日本 FC CSP、FC BGA 苹果、三星 11% 3 三星电机 韩国

46、FC CSP、FC BGA 和射频模组封装基板 三星、苹果、高通 10% 4 景硕科技 中国台湾 VB CSP、 VB BGA、 FC CSP、 FC BGA、 COP、COF 高通、博通、Intel 9% 5 南亚电路 中国台湾 FC、VB 封装基板 AMD、 Intel、 NVDIA、 高通、博通 9% 6 新光电气 日本 FC 基板 Intel 8% 7 信泰 韩国 PBGA/CSP、BOC、FMC、FC SCP 三星、LG、闪迪 7% 8 大德 韩国 IC 载板 三星 5% 9 京瓷 日本 FC 基板和模块基板 SONY 5% 10 日月光 中国台湾 IC 载板 日月光 4% 来源：P

47、rismark，wind，中泰证券研究所 随着大陆半导体产业的崛起， 中低端 IC 载板产品将逐步转移到中国大陆。大陆晶圆代工以及 IDM 厂商的崛起，IC 载板及半导体封装厂商将持续受益。 图表图表20：IC封装主要产品及用途封装主要产品及用途 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 主要产品主要产品 应用应用 BGA 封装 芯片组、GPU 芯片等 MCM 封装 模拟、数字、电源控制 IC、存储芯片、逻辑控制芯片 CSP 封装 Flash、高速 DRAM、逻辑芯片 Flip chip 芯片组、GPU 芯片、闪存、逻辑芯片 FC

48、 CSP 高阶移动设备系统芯片、通讯芯片 埋入式载板 可以缩短元件距离，用来提升产品电性 来源：景硕官网，中泰证券研究所 国内 IC 载板起步较晚，整体规模相对外资还有较大提升空间。国内 IC载板企业主要包括深南电路、兴森科技、崇达技术等，产品主要聚焦在MEMS、RF、射频、存储等领域。 图表图表21：国内国内IC载板主要供应商载板主要供应商 公司名称公司名称 IC 载板营收载板营收 主要主要 IC 载板产品载板产品 主要客户主要客户 IC 载板毛利率载板毛利率 深南电路 2021 年上半年10.95 亿元 MEMS-MIC、FP、RF、存储类封装基板 日月光、歌尔股份、长电科技等 2021

49、年上半年27.93% 兴森科技 2021 年上半年2.95 亿元 PA、指纹和存储类封装基板 长电科技、华天科技、三星等 2021 年上半年20.80% 普诺威（崇达技术） 2021 年上半年收入 2.5 亿元 高速传输产品、MEMS MIC Substrate 歌尔股份、瑞声科技、钰钛科技等 - 来源：各公司官网，中泰证券研究所 （二）（二）IC 载板突破大客户，将受益存储与载板突破大客户，将受益存储与 IC 国产化国产化 1、深耕、深耕 IC 载板多年，良率、客户、产能取得大突破载板多年，良率、客户、产能取得大突破 公司 IC 封装基板取得重要突破。 2012 年开始布局 IC 载板， 产

50、能设计为达产后 1 万平方米/月，经历了产能爬坡、良率提升、人员磨合、客户认证等过程， 目前产线良率稳定， 成本控制良好， 订单导入顺利， 并在 2018年 9 月成为三星正式供应商（唯一的大陆本土 IC 封装基板供应商） 。 IC 封装基板快速增长，盈利持续改善。公司 IC 载板产品主要用于手机PA 及服务器使用的内存条、SSD 硬盘使用的 NAND Flash、移动设备中的存储 MMC 等， 下游客户主要是芯片设计公司和封测厂。 2019 年 IC载板收入 2.97 亿元， 同比增长 25.8%。 目前存储类产品占比达到 70%。2020 年受疫情和产能爬坡影响，IC 封装基板收入 3.3