1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 03 日 龙蟒佰利（龙蟒佰利（002601.SZ） 化工化工/化学制品化学制品 崛起中的世界钛业巨头崛起中的世界钛业巨头 首次覆盖报告首次覆盖报告 程磊（分析师）程磊（分析师） 李啸（联系人）李啸（联系人） 证书编号：S0280517080001 证书编号：S0280118070022 全球低成本硫酸法钛白龙头全球低成本硫酸法钛白龙头，国内氯化法钛白领军企业，国内氯化法钛白领军企业 公司硫酸法钛白产能（约 60 万吨）全球第一，依靠循环经济，公司硫 酸法钛白成本低于行业平均水平 2000 元/吨以上。 公司引进德国钛康的

2、技术， 先后在焦作建设 15 万吨富钛料，6 万吨氯化法钛白，20 万吨氯化法钛白项 目，成功掌握氯化法钛白全流程生产工艺，现有产能已达 32 万吨。 突破氯化法钛白生产壁垒，切入长期成长好赛道突破氯化法钛白生产壁垒，切入长期成长好赛道 全球氯化法钛白每年需求量约 300 万吨，我国产量仅 15 万吨，氯化法 钛白市场长期由海外企业占据，我国每年仍需进口近 20 万吨高端氯化法钛 白， 其价格高出硫酸法产品 3000-6000 元/吨。 氯化法钛白高端领域应用广泛， 产品附加值高，公司自上市以来便立志突破氯化法钛白生产壁垒，近三年研 发投入超 10 亿，研发人员超 1000 名，远高于同行业，

3、打造了坚实的技术壁 垒，公司氯化法钛白未来远景产能将达 60 万吨，同时通过氯化法和硫酸法 钛白的耦合生产工艺，将降低氯化法钛白生产成本，进入长期成长赛道。 内生外延打造钛矿内生外延打造钛矿-高钛渣高钛渣-钛白粉钛白粉-海绵钛海绵钛-金属钛全产业链金属钛全产业链 2019 年公司完成收购云南新立， 不仅将进一步提高公司氯化法钛白粉产 能，同时随着新立 1.1 万吨海绵钛复产以及未来扩产，凭借云南地区能源及 税收等诸多优势，新立利润贡献将远超预期；携手金川集团，公司在甘肃打 造具有竞争优势的特色钛产业； 公司将通过外延式并购整合海内外优质钛矿 资源，目前已拥有潜在钛矿产能约 40 万吨，未来将原

4、材料的全面自给。秉 承“做深做精钛产品，做细做透钛衍生品”的产业思想，公司将逐步打造钛 全产业链。 崛起中的世界钛业巨头崛起中的世界钛业巨头，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“强烈强烈推荐”评级推荐”评级 公司成功切入千亿级氯化法钛白市场，产能扩张叠加产品附加值提升， 开启长期成长；公司秉承“做深做精钛产品，做细做透钛衍生品”的发展目 标，将不断完善钛产业布局，未来将成为全球钛业巨头，其现有 60 万吨硫 酸钛白粉、80 万吨钛精矿成本优势显著，具有极高的安全边际 。我们预计 公司 2019-2021 年净利分别为 25.89、31.14、39.77 亿，首次覆盖给予“强烈 推荐”评级。公司作为国

5、际化工细分行业寡头之一，我们认为估值水平应参 考万华化学（全球 MDI 寡头） 、新和成（全球维生素寡头） ，按 2020 年净利 给予 15 倍 PE，对应目标价为 22.99 元。 风险风险提示提示：氯化法钛白市场开发受阻、安全环保风险、产品价格下降 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,258 10,441 11,420 14,875 18,653 增长率(%) 148.0 1.8 9.4 30.3 25.4 净利润(百万元) 2,502 2,286 2,589 3,114 3,977 增长率

6、(%) 466.0 -8.7 13.3 20.3 27.7 毛利率(%) 45.1 41.2 41.1 36.7 36.3 净利率(%) 24.4 21.9 22.7 20.9 21.3 ROE(%) 19.4 18.4 17.3 19.1 21.8 EPS(摊薄/元) 1.23 1.12 1.27 1.53 1.96 P/E(倍) 12.0 13.1 11.6 9.6 7.5 P/B(倍) 2.3 2.4 2.0 1.9 1.7 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.03.02 收盘价(元)： 17.18 一年最低/最高(元)： 11.64/19.78

7、总股本(亿股)： 20.32 总市值(亿元)： 349.1 流通股本(亿股)： 20.27 流通市值(亿元)： 348.27 近 3 月换手率： 59.11% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 0.56 27.6 19.57 绝对 2.2 33.69 28.1 相关相关报报告告 三季度业绩预告超预期， 看好钛白粉景 气持续提升2017-10-16 钛白粉龙头持续受益行业景气 2017-08-28 数据来源：新时代证券研究所 -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 2019/03 2019/06 2019/09 201

8、9/12 2020/03 龙蟒佰利 沪深300 2020-03-03 龙蟒佰利 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 公司已具备规模化氯化法钛白生产能力；2. 公司氯化法钛白将进入高端领 域；3. 硫酸法钛白粉市场价下降空间不大 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 受宏观经济不景气影响，市场普遍担心钛白粉价格有大幅下降的可能，但 我们认为高品位钛矿的紧缺以及国内环保趋严将推高生产成本， 目前价格已处于行 业平均成本线附近，加之国际钛白粉巨头（如科慕）采用稳定的定价策略，钛白粉 价格向下空间小向上概率大 2. 国内试图突破氯化法工艺多年，均未能取得良好效果，

9、大家对公司氯化法 钛白粉技术存在分歧。实际上，公司通过富钛料项目保障原材料供应，引进德国钛 康技术建设第一条生产线，对技术自主消化吸收后再扩产，发展路径清晰，近几年 研发投入远高于同行，已经完全掌握了氯化法生产技术 3. 钛白粉在全球范围内具有 500 多种型号，专用产品价格高出通用产品 3000-6000 元/吨，由于此前国内硫酸法产品竞争主要集中在低端的通用型号产品上， 市场习惯用周期的观点看待钛白粉行业。随着公司在生产工艺上实现突破，将逐步 开拓高端市场，客户认证壁垒及产品附加值均会大幅提高 4. 公司将不断进入钛衍生品行业，如海绵钛、钛合金等，并通过整合海内外 矿产资源，逐步成长为世界

10、钛业巨头 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1. 氯化法钛白市场产销超预期：全球氯化法钛白每年需求约 300 万吨，市场 空间超 700 亿，长期由海外巨头占据，公司打通氯化法钛白生产流程，氯化法钛白 粉产销有望超预期 2. 外延并购海内外优质矿产资源：公司已完成收购东方锆业 15.66%股权，其 海外钛矿规划产能约 40 万吨，同时东方锆业可作为未来海外收购的渠道，为公司 全产业链布局提供稳定的原材料供给 3. 钛、锆材料布局加速：公司下游加速布局钛材、锆材，战略上希望做到钛 锆两翼齐飞，将成为公司新的利润增长点 4. 钛白粉价格上涨：公司硫酸法产能全球第一，未来若需求好转，钛白粉行 业

11、景气向上，公司业绩向上弹性大 估值和估值和评级评级 公司成功切入千亿级氯化法钛白市场，产能扩张叠加产品附加值提升，开启长 期成长；公司秉承“做深做精钛产品，做细做透钛衍生品”的发展目标，将不断完 善钛产业布局，未来将成为全球钛业巨头，其现有 60 万吨硫酸钛白粉、80 万吨钛 精矿成本优势显著，具有极高的安全边际 。我们预计公司 2019-2021 年净利分别 为 25.89、31.14、39.77 亿，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司作为国际化工 细分行业寡头之一，我们认为估值水平应参考万华化学（全球 MDI 寡头） 、新和成 （全球维生素寡头） ，按 2020 年净利给予 15 倍 PE

12、，对应目标价为 22.99 元。 投资风险投资风险 氯化法钛白市场开发受阻、安全环保风险、产品价格下降 mNqPrRrNrMtNnPqRsNyRpQ8O9RaQnPmMnPoOeRpPoNlOrRqObRnNxOMYmNpOMYtQsM 2020-03-03 龙蟒佰利 -3- 证券研究报告 公司收入历史、预测的详细拆分公司收入历史、预测的详细拆分 经我们测算，公司硫酸法钛白粉成本约为 8300 元/吨，目前氯化法成本较硫酸 法高约 1200 元/吨 表表1： 公司硫酸法钛白粉成本估算公司硫酸法钛白粉成本估算 项目项目 数值数值 钛精矿单耗 2.3 钛精矿市场价（元/吨） 1400 运费（元/吨

13、） 250 硫酸单耗 4 硫酸市场价（元/吨） 200 其他原材料（元） 500 原材料（不含税） 4509 环保及其他费用（元） 1200 能源（元） 1600 人工及折旧（元） 1000 不含税合计（元） 8309 资料来源：新时代证券研究所 公司硫酸法钛白产能将逐步技改扩产至 60 万吨，我们预计 2019-2021 年公司 硫酸法钛白粉产量分别为 55、55、60 万吨，由于钛白粉行业供需平衡，硫酸法钛 白市场均价分别为 15500、15000、15000 元/吨 公司氯化法钛白产能释放，预计 2019-2021 年公司氯化法钛白产量分别为 8、 25、40 万吨，氯化法产品价格目前较

14、硫酸法高 1500 元/吨，我们认为随着产品附加 值的提升，2021 年公司氯化法钛白与硫酸法钛白价差将扩大至 2000 元/吨 2019 年铁精矿由于销售了此前库存，销量增长至 400 万吨，未来产量将回到 正常的 330 万吨，价格保持平稳 公司将拓展海绵钛及四氯化钛业务，我们预计其海绵钛 2020-2021 年产量分别 为 1.1、2 万吨，价格保持 80000 元/吨，盈利能力类似同行上市公司；四氯化钛为 氯化法钛白粉中间产品，我们预计其价格保持 8000 元/吨，2019-2021 年产量分别 为 2、12、12 万吨，成本约 3600 元/吨 公司已将锆制品业务托管给东方锆业， 我

15、们预计其未来三年保持约 10%的增速 表表2： 龙蟒佰利盈利预测龙蟒佰利盈利预测 项目项目 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 钛白粉钛白粉 硫酸法钛白粉产能（万吨） 54.00 54.00 57.00 60.00 60.00 硫酸法钛白粉产量（万吨） 52.76 52.60 55.00 55.00 60.00 硫酸法钛白粉市场均价（元/吨） 17300 17000 15500 15000 15000 硫酸法钛白粉收入（亿） 78.01 76.43 75.44 73.01 79.65 硫酸法钛白粉成本（亿） 43.84 43.70 45.70 45.70 49.85 氯

16、化法钛白粉产能（万吨） 6.00 6.00 26.00 30.00 40.00 氯化法钛白粉产量（万吨） 5.69 6.21 8.00 25.00 40.00 氯化法钛白粉市场均价（元/吨） 18800 18500 17000 16500 17000 氯化法钛白粉收入（亿） 9.14 9.82 12.04 36.50 60.18 氯化法钛白粉成本（亿） 5.58 6.09 7.85 24.52 39.24 钛白粉总收入（亿） 85.89 87.65 87.48 109.51 139.82 2020-03-03 龙蟒佰利 -4- 证券研究报告 项目项目 2017A 2018A 2019E 202

17、0E 2021E 钛白粉总成本（亿） 47.07 49.40 53.55 70.22 89.09 矿矿 铁精矿销量（万吨） 318.47 330.79 400.00 330.00 330.00 铁精矿不含税价（元/吨） 348.86 218.27 380.00 380.00 380.00 矿收入（亿） 11.11 7.22 15.20 12.54 12.54 矿成本（亿） 4.96 4.45 4.45 4.45 4.45 四氯化钛及海绵钛四氯化钛及海绵钛 海绵钛产量（吨） - - - 1.10 2.00 海绵钛市场价（元/吨） - - - 80000 80000 海绵钛营收（亿） - - -

18、7.79 14.16 海绵钛成本（亿） - - - 6.05 11.00 四氯化钛产量（吨） - - 3.00 12.00 12.00 四氯化钛市场价（元/吨） - - 8000 8000 8000 四氯化钛营收（亿） - - 2.12 8.50 8.50 四氯化钛成本（亿） - - 1.08 4.32 4.32 锆制品锆制品 收入（亿） 0.60 0.77 0.94 1.11 1.28 成本（亿） 0.46 0.57 0.68 0.79 0.90 其他主营其他主营 收入（亿） 3.58 6.79 8.46 9.31 10.24 成本（亿） 2.74 5.81 7.55 8.31 9.14 合

19、计合计 总营收（亿） 101.18 102.43 114.20 148.75 186.53 总成本（亿） 55.23 60.23 67.31 94.14 118.90 总净利（亿） 25.02 22.68 25.89 31.14 39.77 资料来源：新时代证券研究所 钛白粉价格是影响公司利润的主要因素，考虑钛白粉价格弹性，市场价每上涨 1000 元/吨，公司净利增厚约 6 亿。 表表3： 公司钛白粉价格弹性测算公司钛白粉价格弹性测算 钛白粉市场钛白粉市场 价价（元（元/吨）吨） 15000 16000 17000 18000 19000 20000 公司总净利 （亿） 31.14 37.16

20、 43.18 49.19 55.21 61.23 资料来源：新时代证券研究所 2020-03-03 龙蟒佰利 -5- 证券研究报告 目目 录录 1、 全球硫酸法钛白龙头，我国氯化法钛白先驱 . 7 2、 钛白粉行业已处于景气底部，价格向下空间小向上概率大 . 9 2.1、 钛白粉：白色颜料之王 . 9 2.2、 钛矿价格将给予钛白粉成本支撑 . 12 2.3、 全球范围内钛白粉呈寡头格局，国内供需平衡. 13 2.4、 环保高压推高硫酸法钛白行业成本，公司成本优势凸显 . 15 3、 氯化法钛白工艺壁垒极高，公司已获得重大突破 . 18 4、 氯化法业务把公司带入成长的好赛道 . 21 5、

21、借力云南新立，进军钛合金新材料领域 . 22 6、 财务指标分析. 24 6.1、 公司拥有远高于同行的毛利率及 ROE 水平. 24 6.2、 公司现金流优秀，账期稳定 . 24 7、 估值 . 25 7.1、 相对估值 . 25 7.2、 绝对估值 . 26 8、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程：专注钛白粉行业 . 7 图 2： 公司股权结构及主要子公司 . 7 图 3： 公司营业收入持续增长 . 8 图 4： 公司净利润增长明显 . 8 图 5： 钛白粉占公司主营收入超 80%（2018 年） . 8 图 6： 钛白粉占公司毛利近

22、 90%（2018 年） . 8 图 7： 行业整合后公司硫酸法钛白粉产销稳定 . 9 图 8： 公司氯化法钛白粉产量提升 . 9 图 9： 行业整合大幅提升公司 ROE 水平 . 9 图 10： 公司近三年保持高分红 . 9 图 11： 2018 年钛白粉涂料是钛白粉主要下游 . 10 图 12： 硫酸法、氯化法钛白粉工艺流程 . 11 图 13： 钛白粉行业波特五力模型分析 . 11 图 14： 我国钛精矿产量基本稳定 . 12 图 15： 2018 年我国钛精矿产量主要分布在西南地区 . 12 图 16： 进口钛精矿价格稳中有升 . 12 图 17： 国内钛精矿价格与进口钛矿价格走势相似

23、 . 13 图 18： 我国每年大量进口钛精矿 . 13 图 19： 2018 年我国钛精矿进口国别分布 . 13 图 20： 2018 年公司产能位列全球第四 . 14 图 21： 特诺盈利能力较弱 . 14 图 22： 科慕营业收入及净利润变化 . 14 图 23： 我国钛白粉产量持续增长 . 15 图 24： 海外出口是我国钛白粉需求主要增量（单位：吨） . 15 2020-03-03 龙蟒佰利 -6- 证券研究报告 图 25： 安纳达钛白粉单位成本不断上升（不含税，单位：元/吨） . 16 图 26： 钛白粉价格已处于行业平均成本附近 . 16 图 27： 公司硫磷钛工艺流程环保高效

24、. 17 图 28： 公司硫酸法钛白粉成本较行业水平低 2000 元/吨以上（单位：元/吨） . 17 图 29： 氯化法钛白工艺流程 . 19 图 30： 公司研发投入远高于同行业 . 19 图 31： 公司技术人员远多于同行业 . 19 图 32： 焦作基地硫氯耦合产业链示意图 . 20 图 33： 我国钛白粉由净进口国向净出口国转变 . 21 图 34： 进口钛白粉价格远高于国内价格 . 21 图 35： 公司开拓新型号用于满足不同需求 . 22 图 36： 我国海绵钛产量及开工率变化 . 23 图 37： 我国海绵钛价格有所上涨 . 23 图 38： 我国钛材产量不断上升 . 23 图 39： 钛合金行业典型公司毛利率稳定 . 23 图 40： 公司钛白粉产品毛利率高于同行 . 24 图 41： 公司 ROE 水平高于同行 . 24 图 42： 公司自由现金流与利润同步增长 . 24 图 43： 公司账期较短且保持稳定 . 24 图 44： 估值处于历史较低水平 .