1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 01 月 24 日 有色金属有色金属 “双碳”催化再生铝赛道提速，发力“保级利用”谁将“双碳”催化再生铝赛道提速，发力“保级利用”谁将脱颖而出脱颖而出？ 产业驱动产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性。社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性。充分性：充分性：再生铝天然属性（多次循环物化性质稳定）决定其具备优质回收率与经济价值，同时现有“社会矿山”沉淀充分铝废料，具备大规模回收基础；必要性：必要性：再生铝单吨碳排放仅为约 0.23 吨，大幅低于电解铝技术路径；在“双碳双降”顶层政策约束下，

2、再生铝扮演着低碳铝源增量角色。此外，再生铝保级利用可以充分利用铝系合金中其余小金属，成本维度再生铝显著优于原铝路径。政策引导与商业价值双向加持下再生铝尤其保级利用产业迎发展高光期。 国内再生铝发展现状： 成熟赛道模式下孕育新机遇。国内再生铝发展现状： 成熟赛道模式下孕育新机遇。再生铝路径核心四大指标为废铝可得量、回收率、收得率、应用种类。从量上出发，2019 年国内人均铝存量 207 千克，对应社会总存量 2.9 亿吨，为当年废铝可得量 55.2倍， 显著高于废铝总体使用周期， 佐证国内仍处废铝总量具备大幅提升空间。回收率与收得率自 2010 年至 2020 年分别由 70%、 74%提升至

3、77%、 90%，对应 2020 年国内废铝实现再生铝体量约为 497 万吨，过去 5 年年均增量约21.4 万吨（不含海外废料进口再生量）。再生应用上，2019 年约 80%用于铸造件，仅约 5%被重新用于板带箔材生产，保级利用尚待普及。 保级利用保级利用&收率提升为实现超额效益核心。收率提升为实现超额效益核心。保级利用指代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其可继续用于废铝来料的应用场景并再利用废料中微量元素价值。此外，通过一致化废料品位并建设专门回收工艺企业， 可实现废铝收率提升。 以易拉罐废料为例，在实现保级利用并实现 88%收得率水平下，以年内均价

4、计算，税后单吨成本可节省 1149 元/吨，82%收得率下税后可节省成本 538 元/吨。 “社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间。“社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间。从空间、速率、结构三重维度剖析，中性假设下至 2025 年以国内废料为来源可实现再生铝回收855 万吨，年均增幅将达 88.2 万吨，其中具备保级利用体量将达 404 万吨。以 88%收得率提升测算下，整体成本结余空间将达 46 亿元。另一方面，以诺贝丽斯为例，其通过发明特殊罐体材料、全球化推广、多国建设回收站点等方式多维度搭建罐料循环体系，历经多年才得以实现系统化保级利用。提高收得率需在整个产业链环节实现搭建重

5、塑，难以短期实现弯道超车，而在有限废铝供应体量下，行业先入优势显著，优势企业将长期实现成本优势。 投资建议：投资建议：国内现有再生铝保级利用体系尚处搭建阶段，可回收体量将迎快速增长期，已具备保级利用&收率提升技术产线企业有望维持赛道优势，并持续收获行业红利，建议关注已具备大体量保级利用回收产线的明泰铝业、建议关注已具备大体量保级利用回收产线的明泰铝业、再生铝回收规模化龙头南山铝业、怡球资源、立中集团、顺博合金。再生铝回收规模化龙头南山铝业、怡球资源、立中集团、顺博合金。 风险提示风险提示： 再生金属政策变动风险、 铝需求不及预期风险、 技术变动风险等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势

6、相关研究相关研究 1、 有色金属：稳增长持续发力，金属价格获支撑2022-01-23 2、 有色金属：低库存构成金属商品普遍特征，稳增长预期支持短期价格强势2022-01-16 3、 有色金属：北方稀土精矿采购合同量增价涨，轻稀土供需集中度再提升夯实价格高位2022-01-10 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600219.SH 南山铝业 买入 0.17 0.3 0.38 0.43 27.1 15.4 12.1 10.7 6

7、01677.SH 明泰铝业 买入 1.58 2.86 3.66 4.42 26.2 14.5 11.3 9.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%--01有色金属沪深300 2022 年 01 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性 . 4 1.1 从本质出发，再生铝发展具备充分性 . 4 1.2 社会价值&政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势 . 5 1.2.1 “双碳双降”历史性任务目标路径清晰

8、，政策红线推进铝产业链节能降耗 . 5 1.2.2 产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端 . 9 1.2.3 缓解资源端对外依赖程度，增强国内价值链体系内生循环 . 10 二、国内再生铝回收现状：成熟赛道模式下的新发展机遇 . 10 2.1 国内再生铝回收现状及未来机遇 . 10 2.2 保级利用&收率提升为实现超额效益核心 . 13 三、再生铝发展三大维度：空间、速率、结构. 17 3.1 再生市场增量空间测算：“社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间 . 17 3.2 以海外龙头为鉴，再生铝回收存结构化赛道壁垒 . 19 四、“保级利用”产业优势凸显，再生铝赛道

9、谁将突出重围？ . 24 4.1 明泰铝业：掌握保级加工技术，国内打造保级利用体系 . 25 4.2 南山铝业：一体化铝加工路径下嵌入再生铝业务 . 26 4.3 立中集团：打造再生铝至铸造件一体化产业生态 . 28 4.4 怡球资源：专注再生铝合金锭加工，构建国际化废铝来料体系 . 29 4.5 顺博合金：再生铝稳步扩张企业，未来产能进一步释放 . 31 4.6 新格集团：多地布局再生铝锭产线，总产能国内领先 . 32 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图表 1：单吨再生铝完全成本除废铝原料外约为 921.3 元/吨 . 4 图表 2：全球铝报废量逐年提升，回收占比持续增加 . 5 图表

10、 3：全球仍有 15 亿吨铝材料处于使用状态（亿吨） . 5 图表 4：2020 年开始铝灰渣被定为危险废物，需具备专门处置能力企业进行利用处置 . 5 图表 5：“节能降耗”相关法律政策及发展规划持续印发推行，各区域推行量化指标以深化“双降”红线执行力度 . 6 图表 6：中国减碳表逐渐清晰化 . 6 图表 7：中国实现碳中和按照尽早碳达峰、快速减排、全面中和三阶段实施 . 6 图表 8：铝行业碳达峰管控逐渐趋严，产业要求逐渐明晰 . 7 图表 9：我国电解铝碳排放占国内总量比重先升后稳 . 7 图表 10：全球铝产业链各环节 CO2 排放占比表 . 8 图表 11：铝资源循环减排空间广阔，

11、能效出众并具备优质经济价值 . 8 图表 12：再生铝生产排碳量与电耗量分别仅为电解铝 2.05%/7.84% . 9 图表 13：再生铝在贡献资源循环利用价值同时大幅节省基础物料损耗与资源依赖度 . 9 图表 14：铝产业链附加值核心集中于电力、煤、天然气等能源方面 . 9 图表 15：2020 年铝土矿及氧化铝进口价值约占电解铝产业链总价值 7.6% . 10 图表 16：再生铝回收链条各环节瓶颈及核心指标 . 11 图表 17：中国再生铝回收尚存巨大发展空间 . 11 图表 18：国内新旧废铝可回收体量整体维持稳步增长 . 12 图表 19：国内旧废铝回收率呈持续增长状态（万吨） . 1

12、2 图表 20：旧废铝年新增回收量仍低于可得量 . 12 图表 21：国内旧废铝收得率呈稳步提升状态 . 13 图表 22：2019 年国内再生铝生产中变形铝合金仅占 30% . 13 gUyWuWpMoOoOrR6McM6MsQqQoMpNlOrRmNlOmOnQaQrRvMwMmNnQuOnRoO 2022 年 01 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2019 年再生铝生产中仅 5%用于板带箔材，80%用于铸件 . 13 图表 24：常见铝板带箔材微量元素价值明显，保级回收可有效利用废料内微量元素价值 . 14 图表 25：易拉罐回收再利用

13、工艺 . 14 图表 26：四种脱漆方法比较 . 15 图表 27：不同废铝材相对原铝折价系数差异显著，低端废铝提高收率为废铝效益提升重点 . 15 图表 28：易拉罐废料价差显著，提高收率可获超额收益 . 16 图表 29： 不同收率对易拉罐回收企业盈利水平影响显著（元/吨） . 16 图表 30： 至 2020 年国内“社会矿山”储备废铝类型占比 . 17 图表 31：各类铝材使用寿命情况统计 . 17 图表 32：预计至 2025 年国内废铝总可得量将提升至 1177 万吨，2020-2025 年复合增速有望实现 13.8% . 18 图表 33：预计未来旧废铝回收率将为维持稳定增长，

14、. 18 图表 34：中性预测下至 2025 年国内旧废铝再生总规模将升至 855 万吨，总收得率提升至 90%，其中板带箔废料再生规模 404 万吨，收得率 87.0% . 19 图表 35：诺贝丽斯全球铝加工&铝回收产业链布局 . 20 图表 36：公司经历起步、改扩建、新增长三个阶段，实现再生铝全球领先布局 . 21 图表 37：截至 2021 年(印度财务年)公司主要产品产能、产量结构 . 21 图表 38：诺贝丽斯在易拉罐料、汽车、航空及其他专业领域对接产业国际化龙头客户 . 22 图表 39：诺贝丽斯发展历程 . 23 图表 40：提高收得率需在整个产业链环节实现搭建重塑 . 24

15、 图表 41：公司铝加工产量平稳增长（万吨） . 24 图表 42：公司铝来源中废铝回收占比稳步提升 . 24 图表 43：国内现有再生铝龙头企业产能情况及业务说明 . 25 图表 44：国内再生铝龙头企业再生铝锭业务毛利率水平 . 25 图表 45：明泰铝业股权结构图 . 26 图表 46：明泰铝业再生铝相关产能 . 26 图表 47：南山铝业逐步搭建完善自身铝产业一体化布局 . 27 图表 48：公司一体化铝产业链布局各环节产能水平 . 27 图表 49：立中集团股权结构 . 28 图表 50：立中集团现有产业架构及产能情况 . 29 图表 51：立中集团现有在建及已规划项目情况 . 29

16、 图表 52：怡球资源股权结构图 . 30 图表 53：怡球资源现有产业架构及 2020 产量情况 . 30 图表 54：顺博合金主要产品牌号及应用场景 . 31 图表 55：顺博合金现有及在建产能情况 . 31 图表 56：公司子公司再生铝产能情况（中国非完整地图） . 32 2022 年 01 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、产业驱动一、产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性 1.1 从本质出发，再生铝发展具备充分性从本质出发，再生铝发展具备充分性 铝的基本属性决定其具备优异回收价值。铝的基本属

17、性决定其具备优异回收价值。 金属铝为一种银白色轻金属， 具有良好延展性、导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富金属元素，但易氧化性导致其在自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会成本重要部分。再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。从经济性与可行性出发，再生铝具备显著价值： 铝具备优质可回收属性：铝具备优质可回收属性：由于铝在空气中易氧化，并在表面形成厚度约 5 纳米致密氧化膜，因此铝具备优异耐腐蚀性，且多次利用不改变性质。此外，废铝收得率良好，根据国际铝业协会统计，全球废铝回收效

18、率已达 76%（再生铝占当期总废铝体量） ，被视为可持续金属材料。 铝回收经济价值出众且再利用成本可控：铝回收经济价值出众且再利用成本可控：根据铝行业规范数据，再生铝企业综合能耗低于 130kg 标准煤/吨，铝及铝合金综合回收率高于 95%。在考虑产区折旧、原料及辅料成本、人工及其他费用后，我们测算剔除废铝原料成本外单吨再生铝完全成本约 921.3 元/吨，仅占 2021 年至今电解铝均价 5.06%； 图表 1：单吨再生铝完全成本除废铝原料外约为 921.3 元/吨 成本构成成本构成 单吨耗量单吨耗量 单位单位 单吨再生铝成本单吨再生铝成本 单位单位 成本占比成本占比 折旧成本 - - 83

19、.2 元/吨年 9% 水 0.231 吨 0.6 元/吨 0% 电 30 千瓦时 10.5 元/吨 1% 天然气 107 立方米 306.0 元/吨 33% 其他原辅料 - - 400 元/吨 43% 人工成本 - - 61 元/吨 7% 其他费用 - - 60 元/吨 7% 成本合计 - - 921.3 元/吨 100% 资料来源：冀西某年产 10 万吨再生铝项目规划设计研究，Wind，国盛证券研究所 注：水、电及天然气价格采用 2021 年初至今均价 具备大规模回收基础：具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。新废铝来自铝产品使用前生产环节，涵盖边角料、报废品及切屑等。新废铝部

20、分被生产商自行回收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料” 。旧废铝来自含铝产品报废后回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当前回收占比依然较低。从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基本形成有效路径，随着报废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据IAI 统计， 全球仍存 15 亿吨铝产品仍处于使用状态， 占全球已生产电解铝 75%，“社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障； 2022 年 01 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：全球铝报废量逐年提升，回收占比持续增加 图表 3：全球仍有 15 亿吨铝材料

21、处于使用状态（亿吨） 资料来源：IAI，国盛证券研究所 资料来源：IAI，国盛证券研究所 铝回收排污成本可控，铝灰不构成产业发展阻力：铝回收排污成本可控，铝灰不构成产业发展阻力：铝灰为原铝冶炼、精细加工及再生过程中液态铝表面漂浮杂质，一般每吨铝生产将产生铝灰渣 0.03-0.05吨。2021 年国家危险废物名录正式将铝灰渣定为危险废物，其处置需运往具备专业危废处置资质企业进行处理。若以单吨 2000 元作为铝灰渣处置成本，则对应每吨再生铝额外产生约 100 元灰渣处置费用。 图表 4：2020 年开始铝灰渣被定为危险废物，需具备专门处置能力企业进行利用处置 资料来源：各政府官网，国盛证券研究所

22、 1.2 社会价值社会价值&政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势 1.2.1 “双碳双降”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进铝产业链节能降耗“双碳双降”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进铝产业链节能降耗 中国“十一五”规划开始连续中国“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。 “双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。 明确量化考核指标为各地区间接确立 “能源

23、利用上限” ， “双高” （高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。 20%30%40%50%60%70%80%00220024002600280030002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020铝产品全球报废量废弃及焚化占比旧废料回收占比全球损耗原铝量, 5, 25%全球仍在使用原铝量, 15, 75%政府机构政策名称发布时间主要内容工信部铝行业规范条件2020年2月鼓励铝灰渣资源化利用生态环境部等国家危险废物名录2020年11月铝灰渣属于危险废物重庆市涪陵区生

24、态环境局关于强化铝灰（渣）环境管理的通知2021年1月自行利用处置铝灰（渣）的，应执行环境影响评价制度，建设符合环境保护要求的利用处置设施及其相应的污染防治设施。接收其他单位产生的铝灰（渣）进行利用处置的，应执行危险废物环境许可制度，接收单位应申领危险废物环境许可证（符合危险废物豁免管理清单（2021年版）要求的除外），运输应使用有危险货物运输资质的车辆。广东省生态环境厅关于强化铝灰渣环境污染防治工作的通知2021年6月要求各地市生态环境局从组织排查登记造册，严格落实申报登记等管理制度，完善危险废物贮存设施，严厉查处非法转移倾倒、利用处置危险废物的环境违法行为四个方面着手，督促指导辖区内电解铝

25、、再生铝等企业做好铝灰渣等新纳入2021版危废名录的危险废物环境管理工作。广东省生态环境厅关于强化铝灰渣等危险废物环境管理的通知2021年6月督促企业对照危险废物贮存污染控制标准有关要求，建设完善铝灰渣等危险废物贮存设施。严禁露天堆放。贮存设施严格落实防雨淋、防渗漏、防遗撒设施，规范设置标识标志，分类贮存，确保贮存环节的环境安全。广东省生态环境厅关于摸查铝灰渣环境管理信息的通知2021年7月要求各地市生态环境局要对辖区内涉及铝灰渣的产生情况和具有接收利用处置能力的单位（含豁免、应急处置）进行逐一排查，核实其铝灰渣的产生、贮存、利用处置情况，登记造册，实施清单台账动态管理。 2022 年 01

26、月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：“节能降耗”相关法律政策及发展规划持续印发推行，各区域推行量化指标以深化“双降”红线执行力度 资料来源：工信部，国盛证券研究所 中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。在全球努力实现碳中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰，考核指标明确，未来政策方向不可逆转。 碳达峰：指二氧化碳排放量在某一时间点达到峰值，实现峰值核心

27、是碳排放增速持续降低直至负增长。 碳中和：在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量与碳捕集、负排放互相抵消，实现温室气体净零排放。实现核心是温室气体排放量大幅降低。 图表 6：中国减碳表逐渐清晰化 图表 7：中国实现碳中和按照尽早碳达峰、快速减排、全面中和三阶段实施 资料来源：国网电力科学研究院，国盛证券研究所 资料来源：中国 2060 年前碳中和研究报告，国盛证券研究所 有色行业减碳节能任务艰巨，政策约束倒逼产业链推行节能降耗发展。有色行业减碳节能任务艰巨，政策约束倒逼产业链推行节能降耗发展。2021 年 4 月中国有色金属工业协会上明确声明国内相关部门正研究有色金属行业碳达峰实施方案

28、，并初步提出至 2025 年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040 年力争实现减碳 40%。铝产业链作为有色行业主要能耗分支，碳排放约占全行业 65%排放体量。考虑到铝产业考虑到铝产业在有色行业在有色行业排碳占比大，在有色行业排碳占比大，在有色行业 2025 实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现碳达峰，产业链在产能扩张趋势下实现能耗压减与排放降低为现阶段核心诉求。碳达峰，产业链在产能扩张趋势下实现能耗压减与排放降低为现阶段核心诉求。 目标目标2020目标2020目标2030目标2030目标2030目标 2060愿景2030目标 2060愿景提出时间20

29、09年2015年2020年2030年左右达到峰值并争取尽早达峰;单位GDP二氧化碳排放比2005年下降非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右。目标性质相对指标、相对目标绝对指标、相对目标绝对指标、绝对目标目标单位GDP二氧化碳排放较2005年下降40%-45%;非化石能源占一次能源消费比重达到15%左右。中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。阶段阶段计划计划尽早达峰阶段（2030年前）以化石能源总量控制位核心，能够实现2028年左右全社会碳达峰，峰值控制在109亿吨左右，能源活动峰值为102亿吨左右。2

30、030年碳强度相比2005年下降70%，提前完成及超额兑现自主减排承诺。快速减排阶段（2030-2050年）以全面建成中国能源互联网为关键，2050年前电力系统实现近零排放，标志我国碳中和取得决定性成效。2050年全社会碳排放降至13.8亿吨，相比碳排放峰值下降约90%，人均碳排放降至1.0吨。全面中和阶段（2050-2060年）以升读脱碳和碳捕集，增加林业碳汇为重点，能源和电力生产进入负碳阶段，2055年左右实现全社会碳中和。2060年通过保持适度规模负排放，控制和减少我国累计碳排放。 2022 年 01 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：铝行

31、业碳达峰管控逐渐趋严，产业要求逐渐明晰 资料来源：工信部，各政府官网，中国有色金属工业协会，国盛证券研究所 中国电解铝行业排碳占比高，为“碳达峰”阶段关键管控产业。中国电解铝行业排碳占比高，为“碳达峰”阶段关键管控产业。根据中国电解铝产量数据及安泰科单吨电解铝排碳测算(考虑水电碳排放较少)， 线性推算下 2020 年电解铝碳排放占中国碳排放总量约 4.5%，占第二产业比重约 5.4%；按照铝产业链推算(假设各环节产量与同年电解铝产量一致)，铝产业占中国碳排放总量约 5.8%，占第二产业比重约6.9%，占比跟随年产量呈现先升后稳趋势。考虑到国内电解铝产销水平仍呈上升趋势，“碳达峰”阶段铝行业减碳

32、任务重，为阶段性关键管控产业之一。 图表 9：我国电解铝碳排放占国内总量比重先升后稳 年份 电解 铝 产量(万吨) 电解环节电解环节 铝生命周期铝生命周期 排 碳 量 ( 万吨，CO2) 占第二产业碳排放比重 占国内碳排放比重 排 碳 量 ( 万吨，CO2) 占第二产业碳排放比重 占国内碳排放比重 2012 2,277 29,145 3.4% 2.9% 37,570 4.3% 3.7% 2013 2,521 32,267 3.7% 3.2% 41,594 4.7% 4.1% 2014 2,807 35,928 4.2% 3.6% 46,313 5.4% 4.6% 2015 3,081 39,4

33、34 4.8% 4.0% 50,833 6.2% 5.2% 2016 3,252 41,621 5.2% 4.3% 53,653 6.6% 5.6% 2017 3,653 46,765 5.7% 4.8% 60,282 7.4% 6.2% 2018 3,649 46,713 5.5% 4.7% 60,217 7.1% 6.0% 2019 3,573 45,738 5.3% 4.5% 58,959 6.8% 5.7% 2020 3,714 47,673 5.4% 4.5% 61,454 6.9% 5.8% 资料来源：“十四五”期间我国碳排放总量及其结构预测，国盛证券研究所测算 电解铝产业链“节能

34、降碳”核心四大途径，资源循环可行性出众。电解铝产业链“节能降碳”核心四大途径，资源循环可行性出众。根据 IAI 统计测算，铝产业链约 73%CO2 排放集中于电解环节， 18%集中于氧化铝精炼环节， 其余环节仅占8.85%。从减碳源头角度出发，电解铝产业核心途径主要分为：1）电力脱碳；2）降低温室气体直接排放；3）电解槽全流程节能降耗；4）铝资源循环。 日期日期文件名称文件名称相关内容相关内容2017.4清理整顿电解铝行业违法违规项 目专项行动工作方案对2013年5月之后新建设的违法违规项目以及未落实1494号文 件处理意见的项目，在建的要立即停建，建成的要立即停产。2018.1关于电解铝企业

35、通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018 年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换；2018年及以后宣布淘汰的电解铝产能指标仍可继续进行置换或者集团内部转移。2018.12关于促进氧化铝产业有序发展的通知要以综合回收率在80%以上、每吨氧化铝综合能耗低于380千克标准煤、生产1吨氧化铝新水消耗量低于3吨为目标。2019.7电解铝清洁生产评价指标体系（征求意见稿）对电解铝电流强度160KA的企业从生产工艺及装备要求等六个方面规定其清洁生产的一般要求。2020.3铝行业规范条件（2020 年 第 6号）1、电解铝企业铝

36、液综合交流电耗应不大于13500千瓦时/吨；2、电解铝企业须采用高效低耗、环境友好的大型预焙电解槽技术。2020.11中国有色金属工业协会中国铝工业“十四五”发展思路“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。2021.1中国铝业和山东魏桥发布加快铝工业绿色低碳发展联合倡议书严控产能总量，严格执行电解铝产能指标置换规定，守住电解铝产能“天花板”，落实铝行业准入条件，力争国内氧化铝、电解铝在“十四五”期间达到产能、产量峰值。2021.2内蒙古自治区发展改革委、工信厅关于调整部分行业电价政策和电力市场交易政策的通知1、取消蒙西地区电价倒阶梯政策和3.39 分/kwh的优惠政策；2

37、、自备电厂按自发自用电量缴纳补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时0.01 元、0.02元。2021.2内蒙古关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）1、从2021年起，不再审电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换； 2、2021 年-2023年重点对电解铝等高耗能行业重点用能企业实施节能技术改造，各盟市分年度至少按照40%、40%、20%的进度完成全部改造任务，力争改造后单位产品能耗达到国家能耗限额标准先进值。2021.4国家有关部门制定有色金属行业碳达峰实施方案，并处于征求行业协会及企业意见阶段方

38、案初步提出，至2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰。 2022 年 01 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：全球铝产业链各环节 CO2 排放占比表 环节名称环节名称 铝 土 矿 开铝 土 矿 开采采 氧 化 铝 精氧 化 铝 精炼炼 阳极生产阳极生产 电解电解 铸造铸造 废料回收废料回收 半成品生产半成品生产 废料重熔废料重熔 合计合计 电力（间接） 0.05% 1.50% 0.00% 59.50% 0.00% 0.28% 0.84% 0.22% 62.39% 非 CO2 温室气体排放（直接） 0.00% 2.86% 0.00% 3.14%

39、 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.00% CO2 排放（直接） 0.00% 0.00% 0.57% 8.22% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 8.78% 辅料（间接） 0.00% 1.31% 1.71% 0.57% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.59% 热能 （直接&间接） 0.23% 11.03% 0.57% 0.00% 0.57% 1.38% 1.69% 0.75% 16.21% 运输（间接） 0.00% 1.37% 0.00% 1.66% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.03% 总计 0.28% 18.06%

40、 2.85% 73.08% 0.57% 1.66% 2.53% 0.97% 100% 资料来源：IAI，2050 年铝业温室气体减排路径，国盛证券研究所 铝资源循环减排空间广阔经济效益出众并输出正向社会价值，为铝产业链降碳减排必经铝资源循环减排空间广阔经济效益出众并输出正向社会价值，为铝产业链降碳减排必经之路。之路。横向比对四种降碳方案，铝资源循环在可控回收成本模式下，可有效回收社会废弃金属，构建资源回收路径，未来综合降碳空间可达 56%，为电解铝行业节电降碳优质路径。 图表 11：铝资源循环减排空间广阔，能效出众并具备优质经济价值 方式方式 电力脱碳电力脱碳 电解槽全流程节能降耗电解槽全流程

41、节能降耗 降低温室气体直接排放降低温室气体直接排放 铝资源循环铝资源循环 简介简介 通过调节发电模式进而减少发电排碳量 通过技术创新与流程优化实现电解环节能耗降低 通过提升能源利用效率降低铝产业链除用电环节还其他能源 CO2 排放量 通过废铝回收再利用规避铝合通过废铝回收再利用规避铝合金上游环节碳排放金上游环节碳排放 面 临面 临挑战挑战 国内以火电为核心供电结构短期难以快速转变，光伏及风能供电较难满足电解铝平稳供电需求 现有技术可预期电解槽节能降耗空间有限， 化学反应性质决定铝电解仍为高耗电产业 电解环节外铝产业链碳排放占总排碳量 26.3%，全流程角度节能降耗空间有限 废铝可获取量、废铝回

42、收效率、废铝可获取量、废铝回收效率、再生铝转化效率、再生铝使用效再生铝转化效率、再生铝使用效果等环节为制约再生铝扩张瓶果等环节为制约再生铝扩张瓶颈颈 当 前当 前情况情况 2020年国内电解铝电力供应约 88%来自火力发电，对应国内单吨电解铝综合排碳约12.8 吨 当前国内单吨电解铝耗电量约13500Kwh 电解环节外铝产业链排碳量约 4.85 吨/吨铝， 核心集中于氧化铝冶炼环节 2020 年国内新、旧废铝合计产年国内新、旧废铝合计产量约量约 1200 万吨，占原铝万吨，占原铝+再生再生铝总供给量比重铝总供给量比重 24.4% 节 能节 能减 碳减 碳空间空间 零碳电力可降低约 60%温室气

43、体排放，但在全球范围内极难实现，改装现有设施和安置新产能提高能效，对减排助益约 10% 现有全球单吨电解铝电耗约14250kwh，若单吨电耗压缩至10000kwh，可降低温室气体排放约 17.7%， 需通过技术不断革新与新技术推广 通过碳捕获利用、储存技术预计可降低碳减排 35%但需投入较多成本且经济价值基本均来自碳排放指标 IAI预计远期铝半制成品供应中预计远期铝半制成品供应中48.5%来自废铝，则对应可降来自废铝，则对应可降低温室气体排放低温室气体排放 46%；此外通；此外通过提高回收率、利用效率、减少过提高回收率、利用效率、减少过程损耗等可进一步降低过程损耗等可进一步降低 10% 资料来

44、源：IAI，2050 年铝业温室气体减排路径，国盛证券研究所 再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。根据行业规范及综合能耗计算通则 ，单吨再生铝生产需消耗标准煤 130 千克，折合电耗量约 1058Kwh，理论上对应碳排放为 0.23 吨，排碳量为铝电解环节 2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。 2022 年 01 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：再生铝生产排碳量与电耗量分别仅为电解铝 2.05%/7.84% 铝生产途径

45、铝生产途径 电解铝电解铝 再生铝再生铝 再生铝占电再生铝占电解铝比重解铝比重 碳排放（吨 CO2/吨） 11.2 0.23 2.05% 标准煤耗量（吨 ce/吨） 1.66 （电耗量折算） 0.13 7.83% 电耗量（kwh/吨） 13500 1058（标准煤折算） 7.84% 资料来源：碳交易网，铝行业规范，综合能耗计算通则，国盛证券研究所 1.2.2 产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端 再生铝以低能耗、 低资源成本贡献等额价值， 有效提高产业链价值体系与 “双高” 弊端。再生铝以低能耗、 低资源成本贡献

46、等额价值， 有效提高产业链价值体系与 “双高” 弊端。从成本构成上，再生铝约 94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占 6%。对于自铝土矿开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占 8.9%，水、预焙阳极、烧碱、石灰石等辅料成本占比 15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达 66.3%，其中仅电力成本达 52%（以 0.6 元/Kwh 测算） ，人工成本占 3.5%，其他成本 2.2%，铝土矿及氧化铝企业盈利占比仅为 3.8%。从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对基础辅料、 能源消耗占比巨大， 产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。 图表 13：再生铝在贡献资

47、源循环利用价值同时大幅节省基础物料损耗与资源依赖度 资料来源：百川资讯，Wind，国盛证券研究所整理测算 图表 14：铝产业链附加值核心集中于电力、煤、天然气等能源方面 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理测算 9%15%4%66%2% 4%铝原料水、预焙阳极、烧碱、石灰石等人工成本电力、煤、天然气等能源其他铝土矿及氧化铝企业盈利 2022 年 01 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.3 缓解资源端对外缓解资源端对外依赖程度，增强国内价值链体系内生循环依赖程度，增强国内价值链体系内生循环 国内铝土矿资源供给受限，对外依赖度持续提高，运用“社会矿

48、山”挖掘再生铝潜力可国内铝土矿资源供给受限，对外依赖度持续提高，运用“社会矿山”挖掘再生铝潜力可缓解铝土矿供应矛盾。缓解铝土矿供应矛盾。伴随国内电解铝产销体量持续提升，铝土矿供给矛盾加剧，2015-2020 年国内电解铝产量由 3058 万吨提升至 3712 万吨，铝土矿进口量自 0.56 亿吨大幅上行至 1.12 亿吨，攀升速度明显超越电解铝产量增速，且进口价值占整体电解铝产业链价值 6.2%。而再生铝原料来自新旧废铝，可有效利用循环金属资源，实现原料端“脱钩”海外供应。 图表 15：2020 年铝土矿及氧化铝进口价值约占电解铝产业链总价值 7.6% 年份年份 铝土矿进口铝土矿进口量量( (

49、万吨万吨) ) 铝土矿进口额铝土矿进口额（亿元）（亿元） 氧 化 铝 进 口氧 化 铝 进 口量量( (万吨万吨) ) 氧 化 铝 进 口氧 化 铝 进 口额（亿元）额（亿元） 电解铝产量电解铝产量（万吨）（万吨） 电 解 铝 产 业电 解 铝 产 业价值（亿元）价值（亿元） 铝 土 矿 进 口铝 土 矿 进 口产值占比产值占比 氧 化 铝 进 口氧 化 铝 进 口产值占比产值占比 2015 5610 192 465 - 3058 3690 5.2% - 2016 5205 166 292 - 3174 3966 4.2% - 2017 6876 227 287 72 3632 5244 4.

50、3% 1.4% 2018 8260 286 49 20 3609 5124 5.6% 0.4% 2019 10066 332 165 44 3542 4939 6.7% 0.9% 2020 11159 329 381 72 3712 5268 6.2% 1.4% 资料来源：Wind，百川资讯，SMM，国盛证券研究所 二、国内再生铝回收现状：成熟赛道模式下的新发展机遇二、国内再生铝回收现状：成熟赛道模式下的新发展机遇 2.1 国内再生铝回收现状及未来机遇国内再生铝回收现状及未来机遇 再生铝回收链条自上而下剖析， 核心瓶颈在于： 废铝可得量、 废铝回收率、 废铝收得率、再生铝回收链条自上而下剖析，