1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2022 年 1 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -14.35%-7.48%-0.61%6.25%13.12%19.99%2020/112021/22021/52021/8商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo “双十一”前瞻：延续双预售模式，生态联动、赋能实体，聚焦购物体验2021.10.24 大促挤压&

2、新平台分流，9 月淘系化妆品销售承压2021.10.17 全球视角，看培育钻石能否实现“克拉自由” 2021.10.21 Table_AuthorInfo 美妆集合店：差异化选品，沉浸式购物，打美妆集合店：差异化选品，沉浸式购物，打造造 Z 世代美妆乐园世代美妆乐园 Table_Summary 投资要点：投资要点： 美妆渠道历经多次变迁，集合店迈向新阶段。美妆渠道历经多次变迁，集合店迈向新阶段。历史历史复盘：复盘：随着居民收入水平的提高、信息化水平的发展，中国化妆品零售渠道经历了百货时代（20 世纪 90 年代-2004 年） ，KA/CS 时代（2004 年-2011 年） ，传统电商时代（

3、2011 年-2018 年） ，并步入了内容电商时代（2018 年至今） 。新型美妆集合店：新型美妆集合店：将 DTC 模式应用在渠道品牌上，与传统 CS 渠道相比，新型美妆集合店采用数字化运营、去 BA 的服务模式、全新的陈列模式和丰富的互动项目，满足社媒时代年轻人对线下门店体验感的需求。 美妆集合店：重构人货场，打造美妆乐园。美妆集合店：重构人货场，打造美妆乐园。人：人： Z 时代成为美妆消费主力军，时代成为美妆消费主力军，体验式消费成体验式消费成为新热点为新热点。据逸仙电商招股说明书，2019 年 Z 世代和千禧一代贡献中国化妆品 58.5%的消费量， Z 世代已经成为美妆消费主力军。

4、独特的成长背景和行为方式使得 Z 世代消费场景多元化，爱尝鲜、重社交，在追求互联网庞大信息量的同时，也受到线下场景浓厚体验感的吸引。货：需求驱动选品，买断制采货：需求驱动选品，买断制采购，购，SKU 高频更新高频更新。选品上，美妆集合店采用买手制和大数据选品的模式，根据市场流行趋势和客观销售数据不断调整 SKU。货品结构上，美妆集合店的货品分为爆款产品、新锐/小众产品、国际大牌小样，毛利依次递增，用低价大牌引流，中小品牌收割利润。供应链管理上，美妆集合店以买断制向品牌直采商品，压降进货成本。场：去场：去 BA 的高颜值店铺，颠覆传统的美妆乐园的高颜值店铺，颠覆传统的美妆乐园。服务上，美妆集合店

5、提供去 BA 化的购物环境，打造自助式购物体验。陈列上，美妆集合店将开价专柜化，大牌货架化，将商品按品类摆放，顺应电商时代消费者的购物习惯，降低消费者的决策成本。店铺设计上，美妆集合店用超大的店面、潮流感的装修和网红打卡景观等，将店铺打造成集体验、社交、娱乐多重功能为一体的场所。 竞争格局：行业集中度低，门店趋于同质化。竞争格局：行业集中度低，门店趋于同质化。据化妆品观察公众号，截至 2021 年4 月国内已经出现 12 家热度较高的美妆集合店，这类美妆集合店中，同类型品牌选品重合度高、运营模式雷同，短时间内难以拉开差距。美妆集合店单店成本普遍高达数百万元，较高的单店成本和快速扩张抢占优质物业

6、的需求下，拥有深厚零售基因和强力资本做加持的品牌更具优势。 竞争要素：供应链、核心物业和数字化管理是基础，逐步沉淀渠道品牌力。竞争要素：供应链、核心物业和数字化管理是基础，逐步沉淀渠道品牌力。供供应链应链：与新品牌深入合作，寻求差异化布局：与新品牌深入合作，寻求差异化布局。新锐/小众品牌是差异化发展的核心，美妆集合店应将有潜力的品牌垄断，深化与品牌方的合作，共创商业价值。选选址址：关注新一线城市，覆盖年轻客群，尽早占领优势商圈：关注新一线城市，覆盖年轻客群，尽早占领优势商圈。据腾讯2021 年一季度中国重点城市商业吸引力报告 ，1Q2021 成都、杭州的 TOP 商场访客量远高于北京，此外长沙

7、等新晋网红城市也值得关注。大学周边、热门娱乐场所周边、互联网公司或传媒公司等年轻白领较多的办公区附近等年轻流量聚集的区域是关注重点。数字化管理数字化管理：扩大数字化应用范围：扩大数字化应用范围。做到数字化库存管理、选品，并用数字资产反哺品牌。品牌力进阶品牌力进阶：多维度提升渠道品牌的商业价值：多维度提升渠道品牌的商业价值。我们认为，美妆集合店未来的竞争一定是品牌力的比拼，通过建立有效的会员制度和私域体系、加强自身打造爆品的能力、打造自有品牌，从消费端和品牌端全方位多角度地提升渠道品牌的商业价值。 市场案例：话梅、市场案例：话梅、WOW COLOUR、调色师。、调色师。HARMAY 话梅：话梅：

8、定位以场景美学和沉浸式体验探索美好生活，前身是同名线上化妆品店，走高端路线，产品以国际大牌为主，全国门店数量仅 7 家，最新估值 50 亿元。WOW COLOUR：定位大众市场，打造金属未来感的网红潮流店铺，产品主打新锐国货，门店积极拓展二三线市场，目前官网可查询门店已覆盖全国 73 个城市。THE COLORIST 调调色师色师：打造高颜值沉浸式体验，品类丰富全客层覆盖，与海外品牌战略合作，整合海外爆款美妆单品，截至 2021Q2 期末开店 240 家。 风险提示：风险提示：新冠疫情反复，行业竞争加剧，门店扩张不及预期，小样商品不合规。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法

9、律声明 2 目目 录录 1. 行业概览：美妆渠道多次变迁，集合店迈向新阶段行业概览：美妆渠道多次变迁，集合店迈向新阶段 . 5 1.1 历史复盘：“百货KA/CS 渠道传统电商内容电商” . 5 1.2 渠道现状：线上流量成本持续增长，线下“体验”需求依旧存在 . 7 1.3 零售新物种：资本助推下，美妆集合店异军突起 . 8 2. 美妆集合店：重构人货场，打造美妆界的迪士尼乐园美妆集合店：重构人货场，打造美妆界的迪士尼乐园 . 10 2.1 人：Z 世代成为美妆消费主力军，体验式消费不容忽略 . 10 2.2 货：需求驱动选品，买断制采购、SKU 高频更新 . 12 2.3 场：去 BA 化

10、的颜值店铺，颠覆传统的美妆乐园 . 15 3. 竞争要素：供应链、选址、管理，打造品牌力竞争要素：供应链、选址、管理，打造品牌力 . 16 3.1 供应链：与新品牌深入合作，寻求差异化布局 . 17 3.2 选址：快速布局，抢占优质物业 . 18 3.3 管理：扩大数字化应用范围，精细化运营 . 20 3.4 品牌力进阶：多维度提升 CS 渠道的商业价值 . 21 4. 市场案例：话梅，市场案例：话梅，WOW COLOUR，调色师，调色师 . 23 4.1 HARMAY 话梅：硬核工业风下的高端美妆乌托邦 . 23 4.2 WOW COLOUR：金属潮流中的国货线下乐园 . 24 4.3 TH

11、E COLORIST 调色师：海外平价品牌的中国接入口 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 中国化妆品零售渠道变革历程 . 5 图 2 KA 渠道历年市场规模及增速 . 6 图 3 CS 渠道历年市场规模及增速 . 6 图 4 中国美妆个护行业各渠道历年市场份额 . 6 图 5 电商渠道历年市场规模及增速 . 6 图 6 每一轮渠道变革的背后，都在满足消费者不断迭代的需求 . 7 图 7 中国电子商务市场交易规模增速逐年放缓 . 8 图 8 中国网购用户规模增速呈下降趋势 . 8 图 9 中国网购用

12、户人均贡献 GMV . 8 图 10 阿里巴巴零售业务（不含直营）货币化率逐年走高 . 8 图 11 Z 世代在化妆品市场所占份额 . 11 图 12 2020 年美妆护肤行业用户画像 . 11 图 13 Z 世代美妆消费偏好 . 12 图 14 美妆集合店货品结构 . 14 图 15 THE COLORIST 调色师店铺平面图 . 15 图 16 美妆集合店的流量转化逻辑 . 16 图 17 2021 年 Q1 北上广深和成都/重庆/杭州/南京 top20 商场访客量 . 19 图 18 上海太平洋森活天地地理位臵 . 20 图 19 HARMAY 话梅微信小程序商城上海品茶 . 22 图 20

13、 美妆集合店的竞争要素 . 23 图 21 HARMAY 话梅旗下独家品牌 . 24 图 22 HARMAY 话梅门店设计 . 24 图 23 WOW COLOUR 店铺设计 . 25 图 24 调色师合作的海内外品牌 . 26 图 25 THE COLORIST 调色师店铺设计 . 27 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 中国美妆个护行业各渠道历年市场份额占比（单位：%） . 5 表 2 新型美妆集合店与传统 CS 美妆店特征对比 . 9 表 3 热门美妆集合店的创立及融资概况（截至 2021 年 4 月） . 10 表 4 部分美妆集合

14、店品牌数及 SKU 数目统计 . 13 表 5 部分商品不同渠道价格对比 . 14 表 6 热门美妆集合店单店信息汇总 . 17 表 7 HARMAY 话梅门店信息汇总 . 24 表 8 WOW COLOUR 门店信息汇总 . 25 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 行业概览：行业概览：美妆渠道多次变迁，集合店迈向新阶美妆渠道多次变迁，集合店迈向新阶段段 1.1 历史复盘：历史复盘：“百货百货KA/CS 渠道渠道传统电商传统电商内容电商内容电商” 中国化妆品零售渠道共经历了四个发展阶段。中国化妆品零售渠道共经历了四个发展阶段。自上世纪 90 年代第一批国际

15、化妆品品牌入驻中国市场至今，中国化妆品渠道在 30 年间已经历数次变革。通过复盘中国化妆品零售渠道的发展历程，我们将其划分为以下四个时期：百货时代KA/CS 时代传统电商时代内容电商时代。不同的发展阶段都有其鲜明的时代特点，每一轮渠道变迁也都孕育出新的美妆品牌。 Table_PicPe 图图1 中国化妆品零售渠道变革历程中国化妆品零售渠道变革历程 200420112018丸美、羽西、佰草集、东洋之花、相宜本草、丁家宜、百雀羚、欧诗漫、丹姿百货时代百货时代KA、CS渠道时代渠道时代传统电商时代传统电商时代社媒电商时代社媒电商时代行业行业发展发展重点重点品牌品牌90年代末，中百/家乐福/沃尔玛等大

16、型连锁超市进入中国市场2000-2004百货高速发展2007年屈臣氏在中国跑马圈地，莎莎/万宁/丝芙兰等外资化妆品零售店进驻2009年淘宝举办首届双十一购物节2012年淘宝商场更名天猫开启品牌化时代2013年微商从微信朋友圈兴起2014年微商从层级代理转向平台化发展2016年抖音快手崛起，直播行业爆发社媒电商进入高速发展期珀莱雅、卡姿兰、自然堂、泊美、悠莱御泥坊、阿芙、膜法世家、TST、俏十岁完美日记、HPF、薇诺娜、WIS2003年，资生堂旗下泊美、悠莱进军CS渠道KA&CS传统电商社媒电商百货1287 1482 1676 1845 2051 2310 2536 2768 2982 3188

17、 3392 3741 4227 4850 5199 024680020003000400050006000200620072008200920000192020中国美妆个护市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源： Wind，化妆品观察公众号，海通证券研究所 根据 Euromonitor 数据库和化妆品观察公众号， 我们综合市场份额占比及重大事件，将中国化妆品零售渠道历史划分为四个阶段： （1）百货时代（）百货时代（20 世纪世纪 90 年代年代-2004 年） ：年） ：1996 年，百货渠道开

18、始萌芽，在 21世纪的前五年高速发展，2003 年百货渠道市场份额达 33.6%，是最主要的化妆品零售渠道，以佰草集、丸美、羽西、东洋之花等为代表的一批国货品牌在此阶段实现快速成长。 表表 1 中国美妆个护行业各渠道历年市场份额中国美妆个护行业各渠道历年市场份额占比（单位：占比（单位：%） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道渠道 29.0 30.7 34.4 36.6 37.3 37.5 37.6 36.6 34.5 34 32.6 30.4 28.

19、5 26.8 24.7 22.2 19.8 CS 渠道渠道 9.9 10.2 12.1 13.8 14.4 15.1 15.8 16.9 18.1 18.6 19.1 20.0 20.7 20.9 21.2 21.3 21.3 电商渠道电商渠道 0.3 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 2.6 5.3 10.2 13.1 15.8 18.7 21.4 24.1 27.4 31.3 百货渠道百货渠道 33.6 32.5 30.7 29.3 28.9 28.6 28.2 27.7 25.1 21.1 19.9 19.0 18.1 17.6 17.6 17.6 17.9 其他其他 27

20、.2 26.1 22.2 19.7 18.7 18.1 17.7 16.2 17.0 16.1 15.3 14.8 14.0 13.3 12.4 11.5 9.7 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 （2）KA、CS 时代（时代（2004 年年-2011 年） ：年） ：自 2005 年开始，百货渠道市场份额呈现逐年下降趋势，从 2004 年的 32.5%下降至 2011 年的 25.1%，与此同时，KA 和 CS 渠道市占率稳步提升。KA 渠道渠道：20 世纪 90 年代末，区域小型超市兴起，中百、家乐福、沃尔玛

21、等大型连锁超市陆续进入市场。21 世纪初，KA 渠道初具规模，并在之后迎来近十年的快速发展。2003 年 KA 渠道市场份额为 29.0%，后逐年稳步增长至 2010 年的 36.6%，在 2005 年超越百货渠道成为这一时期最主要的美妆零售渠道，相宜本草、丁家宜、百雀羚、欧诗漫、丹姿成为这一发展阶段的代表品牌。 CS 渠道渠道：2003 年以后，资生堂开创“上山下乡”运动，泊美、悠莱高调进军 CS渠道，为这一渠道带来了专业的管理和服务意识。在自然堂、珀莱雅、卡姿兰等本土品牌的持续精耕细作下，CS 渠道迎来黄金十年。与此同时，2007 年屈臣氏在中国内地市场跑马圈地，莎莎、万宁、丝芙兰等外资专

22、营店崛起，进一步助力 CS 渠道蓬勃发展。2003 年 CS 渠道市场份额仅 9.9%，后稳步增长至 2011 年的 18.1%，成为继百货、商超后的又一重要的化妆品零售渠道。 图图2 KA 渠道历年市场规模及增速渠道历年市场规模及增速 470 552 627 693 751 797 862 903 908 907 909 926 940 963 931 -505006008000200620072008200920000192020KA渠道市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资

23、料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图3 CS 渠道历年市场规模及增速渠道历年市场规模及增速 178 214 253 292 346 419 472 529 597 660 710 793 900 1033 1028 -5052004006008000200620072008200920000192020CS渠道市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 （3）传统电商时代（）传统电商时代（2011 年年-2018 年） ：

24、年） ：2009 年末，淘宝商城开办首届“双 11 购物节”， 电商掀起第一波线上渠道革命； 2012 年， 淘宝商城更名“天猫”， 开启品牌化时代，化妆品零售渠道步入电商时代，自此线上渠道爆发式增长，逐渐赶超线下成为美妆市场规模增长的动力来源。2011 年电商渠道在化妆品市场占比仅 5.3%，而发展至 2020 年，其市场份额已逐渐提升至 38.0%，远超其余渠道成为最重要的零售通路。 这一时期，御泥坊、膜法世家、阿芙等国货品牌把握电商流量红利，获得快速发展；同时， 2013 年微商从朋友圈代购起源， 2014 年通过层级代理模式走向平台化发展， TST、俏十岁等微商品牌也抢占了发展机遇快速

25、成长。 图图4 中国美妆个护行业各渠道历年市场份额中国美妆个护行业各渠道历年市场份额 000320042005200620072008200920000192020KA渠道占比（%）CS渠道占比（%）电商渠道占比（%）百货渠道占比（%） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图5 电商渠道历年市场规模及增速电商渠道历年市场规模及增速 8 10 12 14 54 122 258 362 471 597 727 900 1160 1518 1975 0500300350400

26、040080002400200620072008200920000192020电商渠道市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 （4）内容电商时代（）内容电商时代（2018 年年-至今至今） ：） ：2016 年社交电商兴起短短两年后，2018 年直播电商出现了，我们分析，在这一时期互联网成为美妆营销的主要阵地，为新品牌提供了优渥的成长平台，在这个变化过程中，虽然成交依然在“淘内”完成，但是流量的获 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

27、明 7 取已转移至“淘外”，以完美日记、薇诺娜为代表的一批 DTC 化妆品品牌通过把握社交媒体的流量红利迅速崛起。 每一轮渠道变革的背后，都在满足消费者不断迭代的需求，进而拉近品牌与用户的每一轮渠道变革的背后，都在满足消费者不断迭代的需求，进而拉近品牌与用户的距离，提升零售的效率距离，提升零售的效率。我们分析，新渠道之所以能出现并且取代旧渠道，部分原因是因为新渠道满足了消费者的某种需求，而这种需求在原来的渠道很难被满足。最初的百货渠道大多以专柜的形式售卖单品牌商品、 以高端品牌为主， 消费者可选择的品牌有限，而 CS 渠道和 KA 渠道能够提供更加丰富、更具特色的商品，满足了消费者对商品丰富度

28、的需求；将各个品牌的商品集中在一个门店、一个区域销售，也提高了消费者选择商品的效率。 而电商和线下零售业态相比，商品能直接邮件到家，免去了大量的时间、精力、体力的消耗，进一步满足了消费者便捷购物的需求；内容电商则在传统电商的基础上，满足了消费者互动、分享、“种草”的需求。总之，渠道的快速变革不断满足了消费者迭代进化的消费需求，同时也拉进了品牌和用户之间的距离，进而提升零售效率。 图图6 每一轮渠道变革的背后，都在满足消费者不断迭代的需求每一轮渠道变革的背后，都在满足消费者不断迭代的需求 需求需求渠道变革渠道变革旧需求旧需求潜在需求潜在需求新需求高速增长新需求高速增长需求进化需求进化需求进化需求

29、进化旧渠道旧渠道匹配匹配不匹配不匹配旧渠道市场高速发展旧渠道市场高速发展导致导致旧渠道市场增速放缓旧渠道市场增速放缓导致导致新渠道出现新渠道出现催生催生促使促使新渠道高速发展新渠道高速发展导致导致旧渠道发展旧渠道发展旧渠道市场份额下降旧渠道市场份额下降导致导致 资料来源：海通证券研究所 1.2 渠道现状：线上流量成本持续增长，线下渠道现状：线上流量成本持续增长，线下“体验体验”需求依旧存在需求依旧存在 当前阶段，电商流量成本持续提高，线上流量红利逐步消退当前阶段，电商流量成本持续提高，线上流量红利逐步消退。据商务部电子商务和信息化司和 CNNIC， 中国电商交易规模的增速逐年放缓， 2020

30、年同比增速下降至 4.5%，中国网购用户规模增速也呈下降趋势，同比增速从 2012 年的 24.8%下降至 2020 年的16%，人均 GMV 在 2020 年出现负增长，下降 0.81%，我们认为，电商市场规模正逐渐趋于饱和。另据 Bloomberg 数据，阿里巴巴零售业务货币化率逐年走高，2020 财年增至 3.7%，意味着单位销售额下品牌在电商平台的推广费更高，2021 年一季度阿里巴巴的销售和市场费用率增至 14%，较上一年同期增长 3pct，主要是由于为了获取和留存中国零售市场用户而增加市场推广费用所致。我们认为，电商流量成本持续提高，线上流量红利正在逐步消退。 行业研究商业贸易行业

31、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图7 中国电子商务市场交易规模增速逐年放缓中国电子商务市场交易规模增速逐年放缓 6.098.1110.416.3921.7926.129.1631.6334.8137.210%10%20%30%40%50%60%70%055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国电子商务交易额（万亿元，左轴）Yoy（%，右轴） 资料来源：商务部，海通证券研究所 图图8 中国网购用户规模增速呈下降趋势中国网购用户规模增速呈下降趋势 1.611.942.423.023.614.1

32、34.675.336.106.757.820%5%10%15%20%25%30%010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020用户规模（亿人，左轴）yoy（%，右轴） 注：2019 年数据为 2019 年 6 月与 2020 年 3 月数据的平均值 资料来源：CNNIC，海通证券研究所 图图9 中国网购用户人均贡献中国网购用户人均贡献 GMV 27490084908421-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000

33、70008000900020001820192020人均GMV（元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源：Bloomberg，CNNIC，海通证券研究所 图图10 阿里巴巴零售业务（不含直营）货币化率逐年走高阿里巴巴零售业务（不含直营）货币化率逐年走高 1.5%1.8%1.8%1.5%1.7%2.1%2.4%2.5%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020阿里巴巴广告营销收入货币化率 资料来源：Bloomberg，海通证券

34、研究所 线上渠道并不能满足消费者场景购物的线上渠道并不能满足消费者场景购物的“体验体验”需求需求。我们认为，虽然电商渠道具有方便、快捷、SKU 丰富等优点，但是消费者的即时满足感、尝试欲等情绪需求，是线上消费无法满足的，这也使得线下购物渠道会一直存在。对消费者而言，“购物”不仅仅意味着买到需要的商品，还是意味着体验和互动，消费者沉浸在购物场景中，直接触碰和尝试商品，在这一过程中获得心理的满足。传统线下渠道的衰败，是因为没有抓住电商时代下消费者情绪价值的痛点，无法满足消费者的心理消费需求，并不意味着线下渠道不被需要。 传统品牌专柜及传统品牌专柜及 CS 店的衰落， 也是因为不能满足消费者的店的衰

35、落， 也是因为不能满足消费者的“体验体验”需求需求。 我们分析，传统线下渠道之所以不能满足消费者的“体验”需求，有以下原因：传统的传统的 BA 模式限模式限制了消费者的自主性制了消费者的自主性。传统 BA 模式将销售数据作为 BA 的业绩考核，导致 BA 在服务的过程中带有很强的功利性，高强度的推销遏制了消费者的自主性，挤压了消费者自由试用产品的时间，给消费者带来了不适的体验。传统美妆线下店并不销售小众、新锐传统美妆线下店并不销售小众、新锐品牌品牌。部分高性价比的小众品牌、新锐品牌，没有足够的资金实力发展线下专卖店，也没有足量的商品去支撑一个独立的线下专柜，曝光率不足，这使得消费者在线下只能体

36、验到一批具有资金实力的老牌产品，被“种草”了新锐品牌的消费者无法在线下满足自己亲身试用、体验产品的需求。 1.3 零售新物种：资本助推下，美妆集合店异军突起零售新物种：资本助推下，美妆集合店异军突起 新型美妆集合店：新型美妆集合店：CS 渠道的自我迭代，渠道的自我迭代，DTC 模式在渠道品牌中的实践，打造满足模式在渠道品牌中的实践，打造满足新一代消费者需求的门店新一代消费者需求的门店。我们认为，新型美妆集合店就是 CS 渠道的一种自我迭代，是 DTC 模式在渠道品牌上的应用，新型美妆集合店品牌将自己作为直接接触消费者的触点，直接对产品和消费者进行数据分析和运营，挖掘消费者的需求并主动迎合需求。

37、我们认为，与传统的美妆 CS 店相比，新型美妆集合店具有几个显著特点：数字化运 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 营，实时跟进消费热点，SKU 更新频率更高。去 BA 模式，淡化推销服务，仅保留基础服务项目，主打自主选购，店内自由度更高。陈列方式新颖，产品按品类摆放而非分品牌陈列，仅少数品牌保留自己的专柜。互动项目多，商品可随意试用，许多新型美妆集合店内还设有独具特色的网红打卡地，充分满足消费者的体验需求。 表表 2 新型美妆集合店与传统新型美妆集合店与传统 CS 美妆店特征对比美妆店特征对比 新型美妆集合店新型美妆集合店 传统传统 CS 美妆店美妆店 货品管理

38、货品管理 数字化运营，SKU 更新频率高 按品牌运营，SKU 更新频率较低 人工服务人工服务 去 BA 模式，仅提供基础服务 传统 BA 模式，销售性质浓厚 陈列方式陈列方式 按品类摆放，仅少数品牌保留专柜 按品牌摆放，各大品牌拥有自己的专柜 店内体验店内体验 互动项目多，拥有多种网红打卡地 互动项目较少 资料来源：海通证券研究所 美妆集合店的创始背景可大致分为三类美妆集合店的创始背景可大致分为三类。据化妆品观察公众号，美妆集合店的创始背景可分为以下三种类型：零售集团美妆业务的延伸。这类店铺资金充裕，拓店速度快，拥有母公司配套的管理系统，例如背靠 KK 集团的 THE COLORIST 调色师

39、、由名创优品创始人叶国富打造的 WOW COLOUR 等。老牌美妆店的新业务。这类门店的优势在于创始人拥有一定的美妆零售经验及多年的客户积累，例如由狐狸小妖连锁创始人王佩新孵化的嘻选。来自电商、高科技公司的跨界新秀。例如前身为线上店铺的HARMAY 话梅，由小红书高管施启伟创立的 H.E.A.T 喜燃，由前华为员工杨光创立的NOISY Beauty。 资本助推，美妆集合店异军突起，获得资本市场高度关注资本助推，美妆集合店异军突起，获得资本市场高度关注。化妆品零售新物种受到资本的高度关注，据艾问人物报道，2021 年话梅最新估值已达 50 亿。WOW COLOUR完成 A 轮融资，累计 15 亿

40、人民币，THE COLORIST 调色师完成 E 轮融资，累计融资近 16 亿人民币。据网易科技料报道，HAYDON 黑洞已于 2021 年 8 月初完成了 1 亿美金 A+轮融资， 投后估值约合人民币 65 亿元， 据化妆品观察公众号， H.E.A.T 喜燃、 ONLY WRITE 独写等相继拿到高榕资本、 嘉御基金等大牌基金的高额天使轮融资。 资本助推下，美妆集合店快速开店扩张，集合店品牌数量飞速增加，截至 2021 年 4 月热门品牌已经多达十余个。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 3 热门美妆集合店的创立及融资概况（截至热门美妆集合店的创立及融

41、资概况（截至 2021 年年 4 月）月） 店铺名店铺名 创立时间创立时间 创始人创始人 创始人背景创始人背景 投资方投资方 融资时间融资时间 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 HARMAY 话梅 2017 年 5 月 王俊超 多年美妆电商 行业从业经验 高瓴资本 2019 年 1 月 A 轮 未披露 钟鼎资本，黑蚁资本 2020 年 9 月 B 轮 未披露 WOW COLOUR 2020 年 1 月 叶国富 名创优品集团 费曼集团 2020 年 1 月 战略融资 10 亿人民币 创新工场领投， IDG 资本， 瑞橡资本，浙民投跟投 2021 年 3 月 A 轮 5 亿人民币 THE COL

42、ORIST 调色师 2019年10月 吴悦宁 KK 集团 深创投 2016 年 3 月 Pre-A 轮 1500 万人民币 璀璨资本，深创投 2017 年 6 月 A 轮 7000 万人民币 eWTP 科技， 创新基金， 洪泰基金 2019 年 3 月 C 轮 4 亿人民币 五岳资本， 经纬中国， eWTP 科技， 创新基金，黑藻资本 2019 年 1 月 D 轮 1 亿美元 CMC 资本，经纬中国，Kamet-Capital 黑蚁资本，渶策资本，洪泰基金 2020 年 7 月 E 轮 10 亿人民币 HAYDON 黑洞 2020年12月 Judy - 高瓴资本，腾讯 2020 年 1 月 天

43、使轮 未披露 ONLY WRITE读写 2019 年 7 月 周建雷 实体零售 5 年+， 创建橙小橙 嘉御基金 2021 年 2 月 A 轮 未披露 PRAYTY 朴荔 2020年12月 魏明杰 供应链+内容电商 新榜，唯品会 2020 年 战略融资 未披露 H.E.A.T 喜燃 2020 年 7 月 施启伟 小红书高管 高榕资本 2020年12月 A 轮 未披露 健康星球 2020 年 9 月 杜汉武 周黑鸭 CEO 高榕资本，顺为资本 2020年12月 A 轮 未披露 JC 木星予糖 2020年10月 李星 实体零售 5 年+ 未披露 2020 年 A 轮 未披露 B+油罐 2020 年

44、 9 月 于倞 500 强数据 公司高管 - - - - 嘻选 2020年12月 王金城 实体零售 5 年+ - - - - NOISY Beauty 2018 年 1 月 杨光 华为、SAP 公司 星涌投资，复星锐正 2018 年 1 月 天使轮 未披露 盈峰控股 2018 年 9 月 股权融资 未披露 真格基金，复星锐正 2020 年 2 月 Pre-A 轮 未披露 资料来源：品观 APP，海通证券研究所 2. 美妆集合店：重构人货场，打造美妆界的迪士尼乐园美妆集合店：重构人货场，打造美妆界的迪士尼乐园 2.1 人：人：Z 世代成为美妆消费主力军，体验式消费不容忽略世代成为美妆消费主力军，

45、体验式消费不容忽略 Z 世代已成为美妆消费主力军，世代已成为美妆消费主力军，据逸仙电商招股说明书，2019 年，Z 世代和千禧一代贡献了中国化妆品 58.5%的消费量， 据 CIC 预测， 这一比例将在 2025 年达到 61.3%。据 CCFA 与艾瑞咨询的 Z 世代护肤美妆消费者洞察报告 ， Z 世代的美妆护肤意识极强，近 95%的 Z 世代在近一年内购买过美妆产品，其中 00 后的渗透率已高达 88%，在校 Z世代一年在美妆护肤的花费平均达 3212 元，已就业的 Z 时代一年平均花费达 5683 元。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图11 Z 世

46、代在化妆品市场所占份额世代在化妆品市场所占份额 Z时代和千禧一代占2019年化妆品市场份额的58.5%该比例预计在2025年增长至61.3%58.5%61.3%2019年2025年Z时代和千禧一代化妆品市场份额占比 资料来源：逸仙电商招股说明书，海通证券研究所 图图12 2020 年美妆护肤行业用户画像年美妆护肤行业用户画像 7.8%39.5%22.0%14.3%6.0%7.4%3.1%4.6%17.2%15.4%15.1%10.3%20.4%17.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%17岁及以下 18-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-50岁 51岁及以

47、上美妆护肤自然样本 资料来源：CCFA 与艾瑞咨询Z 世代护肤美妆消费者洞察报告 ，海通证券研究所 Z 世代世代与互联网共生，拥有全新的行为方式和个性特征与互联网共生，拥有全新的行为方式和个性特征。据青山资本 2021 年中消费报告， Z 世代在中国指的是 1998-2014 年间出生的人， Z 时代的线上娱乐时长高出全网平均值 30%；其中，每天线上娱乐时间超过 3 小时的人占 Z 世代整体的 71%。 我们认为，互联网对 Z 世代的行为方式和个性产生的影响： （1）信息交互的垂直使得年轻人的圈层逐渐形成，Z 世代更注重个性的表达，喜欢富有个性的新鲜事物。 （2）圈层中的 Z 时代个性愈发自

48、我，悦己至上，容易为即时满足感买单。 （3）互联网赋予 Z时代大量的信息获取渠道，商品信息公开透明，使得零售中信息不对称的优势从商家转移到了 Z 世代的手中。 独特的成长背景和行为方式赋予独特的成长背景和行为方式赋予 Z 世代独特的消费偏好世代独特的消费偏好。 （1）偏好自助购物。我们认为， 作为第一代完全生活在互联网时代的群体， Z 世代信息渠道丰富， 比起线下的 BA、商家的广告， 他们更愿意接受自己信任的 KOL 和网络文章的推荐， 在做足功课走进实体商店后，更愿意不受打扰地自助选购。 （2）购买频率高，消费具有随机性。据 CCFA 与艾瑞咨询Z 世代护肤美妆消费者洞察报告 ，高达 24

49、.5%的 Z 世代会在一个月内一次或多次购买美妆护肤类产品，只有 6.4%的 Z 世代会在促销节点购买产品，潜在透露出他们消费的随机性。 （3）爱尝鲜，重社交，为潮流买单。据中欧商业评论公众号援引 KK 集团创始人吴悦宁的发言，新生代消费者具有三个特点：颜值即正义，社交即货币，个性即动力。Z世代注重个性表达，追求新鲜感，将潮流视作社交的桥梁之一，对“颜值”要求高，愿意为潮流买单。 （4）线上线下兼顾购买，消费场景多元化。据 CCFA 与艾瑞咨询Z 世代护肤美妆消费者洞察报告 ，2020 年 62.3%的 Z 世代在电商平台购买过美妆产品，57.8%的 Z世代在线下实体店购入过产品，在追求互联网

50、庞大信息量的同时，线下场景浓厚的体验感也在吸引着 Z 世代。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图13 Z 世代美妆消费偏好世代美妆消费偏好 8.3%6.4%4.3%20.7%33.8%24.5%用完再买/看需求大促/促销节点购买一年1次半年1次半年3-5次一月一次或多次信息渠道丰富，偏好自助购物信息渠道丰富，偏好自助购物出生于互联网时代，信息渠道丰富，自主意识强，比起单向接受信息，更愿意自助选购自助选购购买频率高，消费具有随机性购买频率高，消费具有随机性高达24.5%的Z时代会在一个月内一次或多次购买美妆护肤类产品，只有6.4%的Z时代会在促销节点购买产品