1、良品铺子（603719） 证券研究报告公司研究食品加工 1 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 差异化竞争定位高端，立足华中迈向全国差异化竞争定位高端，立足华中迈向全国 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,715 9,225 11,767 14,753 同比（%） 21.0% 19.6% 27.6% 25.4% 归母净利润（百万元） 340 398 525 689 同比（%） 42.7% 16.8% 32.0% 31.3% 每股收益（元/股） 0.85 0.99 1.31 1.72 P/E（倍） 92.02 7

2、8.75 59.67 45.44 投投资要点资要点 线上休闲食品翘楚， 高端化战略实现品牌差异化。线上休闲食品翘楚， 高端化战略实现品牌差异化。 2006 年良品铺子在武 汉开设第一家线下门店，目前门店数已超 2416 家。19 年初将“高端零 食”作为品牌战略目标，力图打造优质产品与服务，实现口碑与盈利双 丰收。 19 年公司营收 77 亿元， yoy+21%； 归母净利 3.4 亿元， yoy+43%。 管理层创业十四年，经验丰富；核心管理层实际控股 42%，利益绑定。 全渠道发展能力已得验证全渠道发展能力已得验证，线下管理模式成熟，线下管理模式成熟。1）线上渠道发力，摆）线上渠道发力，摆

3、 脱线下依赖。脱线下依赖。19 年公司线上平台营收达 37 亿元，占总收入 48%，渠道 结构均衡，线上运营经验不断丰富。2）线下渠道为护城河向全国扩张。）线下渠道为护城河向全国扩张。 线下起家， 渠道更贴近消费者成为向外扩张的制胜关键。 19 年公司拥有 直营/加盟 718/1698 家，覆盖华中、华东、西南等地。其中华东及西南 地区扩张收益显著，区域间收入日趋均衡， 体现公司全国化决心。3）加）加 盟为主，直营为辅的快节奏扩张模式下， 以直营理念管理从严选择的优盟为主，直营为辅的快节奏扩张模式下， 以直营理念管理从严选择的优 质加盟商。质加盟商。19H1 公司共发展 336 名加盟商，人均

4、管理 4.27 家加盟店， 高于绝味的 2.5 家，公司线下加盟管理经验已得验证。公司加盟商体系 采取直营化的管理模式，加盟店店员和店长均由总部培训认证后下派， 保证服务质量的高水准和统一化。 此外公司的信息化系统助力选品和库 存管理，提升门店经营效率，特殊的加盟管理体系让公司与加盟商合作 更为深厚。4）展望来看，）展望来看，直营引领发展，加盟扩张空间足。直营引领发展，加盟扩张空间足。上市后公 司将利用募集资金在一二线城市开设 125 家旗舰/250 家标准店。区域 上，湖北区域线下收入占比近一半，省外具备品牌基础和开店空间。 三高打造差异化定位三高打造差异化定位，优质选品优质选品助效益提升助

5、效益提升。待破局：待破局：目前我国全渠道 布局的休闲食品综合性龙头始终在低利润率区间徘徊， 低价竞争非长久 之势。参考海外休闲食品和国内其他食品升级经验看，消费者愿为高品 质食品支付溢价，以乳制品为例，金典相对普通白奶溢价超过 80%。看看 基础：基础：公司全品类发力，并依靠信息化根据客户反馈优化产品，以高质 量质检和研发团队保证产品品质。探战略探战略：公司通过“产品做实高端+ 传播做实高端+体验做实高端”三位一体，强化顾客对“良品铺子=高端 零食”的认知。公司于 19 年 1 月推出高端化战略，一年多建设以来， 调研数据显示，在未给任何提示的情况下，消费者对良品铺子高端零食 的认知率从 32

6、%提升到了 53%； 在品牌美誉度方面， 良品铺子以 47%的 比例稳居行业第一；从线上价格体系看，良品单价处于行业中上水平。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：短期疫情影响，不改长期成长逻辑，我们仍看好 休闲食品赛道整合空间，看好公司全品类、全渠道、优质品牌所带来的 竞争力， 预计 20-22 年公司净利润 4.0/5.2/6.9 亿元， 同比增长 17/32/31%， 对应 PE 为 79/60/45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：异地扩张不及预期，食品安全风险，疫情控制不及预期，宏 观经济波动等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 78.10

7、一年最低/最高价 17.14/82.40 市净率(倍) 16.27 流通 A 股市值(百 万元) 3202.10 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.80 资产负债率(%) 46.92 总股本(百万股) 401.00 流通 A 股(百万 股) 41.00 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -63% 0% 63% 126% 188% 251% 314% 377% 440% -102020-02 良品铺子沪深300

8、2 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 线下休闲零食翘楚，全渠道与多品类助收入结构均衡发展线下休闲零食翘楚，全渠道与多品类助收入结构均衡发展 . 5 1.1. 发家武汉，走向全国. 5 1.2. 管理层经验丰富，员工利益绑定. 6 2. 探渠道：线上线下协同，持续造血能力强探渠道：线上线下协同，持续造血能力强 . 7 2.1. 线下渠道为护城河，向全国扩张. 8 2.1.1. 加盟为主，直营为辅快速扩张. 9 2.1.2. 以直营理念管理精简的优质加盟商. 12 2.1.1. 大客户团购及 O2O 渠道早有布局，疫情促进线下渠道拓展 . 15 2.2.

9、 布局线上，融合发展. 15 3. 看定位：全品类扩张受众广，高端化布局溢价强看定位：全品类扩张受众广，高端化布局溢价强 . 17 3.1. 休闲食品低价同质化需破局. 17 3.1.1. 行业同质化严重，低价竞争环境不可持续. 17 3.1.2. 消费升级引领行业，消费者为差异化支付溢价. 19 3.2. 基础夯实，为高端化保驾护航. 21 3.2.1. 全品类发力助扩张. 21 3.2.2. 质检与研发双轮驱动. 22 3.2.3. 信息化运作提升效益. 23 3.3. 全面的高端化品牌战略，优质选品下各品类毛利率稳中有升. 24 3.3.1. 三高打造差异化定位，树立品牌形象. 24 3

10、.3.1. 夯实优势品类，效益持续提升. 28 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 nMsNpOtQnQmNyRtRuMmQyQaQ9R9PmOnNtRmMjMmMrPeRqQmR8OrRuNNZoPrRxNoNnO 3 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：良品铺子发展历程：良品铺子发展历程 . 5 图图 2：良品铺子近年营收（单位：亿元）：良品铺子近年营收（单位：亿元） . 5 图图 3：良品铺子近年归母净利（单位：良品铺子近年归母净利（单位：亿元）：亿元） . 5 图图 4：良品铺子股权结构图

11、：良品铺子股权结构图 . 7 图图 5：良品铺子线上线下收入结构日益均衡：良品铺子线上线下收入结构日益均衡 . 7 图图 6：良品铺子收入结构更为均衡（：良品铺子收入结构更为均衡（2019 年）年） . 7 图图 7：休闲零食行业区域性特征明显：休闲零食行业区域性特征明显 . 8 图图 8：良品稳固华中华东后逐步向全国进军：良品稳固华中华东后逐步向全国进军 . 8 图图 9：良品铺子华中收入占比不断下降（单位：亿元）：良品铺子华中收入占比不断下降（单位：亿元） . 9 图图 10：来伊份深耕长三角地区（单位：亿元）：来伊份深耕长三角地区（单位：亿元） . 9 图图 11：良品铺子直营店收入租金

12、比高于三只松鼠：良品铺子直营店收入租金比高于三只松鼠 . 9 图图 12：良品铺子加盟店投：良品铺子加盟店投资回收期资回收期 . 9 图图 13：直营为辐下，加盟店助品牌扩张（单位：家）：直营为辐下，加盟店助品牌扩张（单位：家） . 10 图图 14：良品铺子加盟店单店营收逐年提升，略高于同业（单位：万元）：良品铺子加盟店单店营收逐年提升，略高于同业（单位：万元） . 10 图图 15：良品铺子加盟店毛利率有所攀升：良品铺子加盟店毛利率有所攀升 . 10 图图 16：线下业务平均价格波动对于整体毛利率的变化：线下业务平均价格波动对于整体毛利率的变化 . 10 图图 17：战略发展：战略发展需要

13、扩大加盟商，如今数量较为稳定需要扩大加盟商，如今数量较为稳定 . 12 图图 18：公司加盟商人均管理店铺数量高于同业：公司加盟商人均管理店铺数量高于同业 . 12 图图 19：前三大加盟商营收占加盟总营收的：前三大加盟商营收占加盟总营收的 4.49% . 13 图图 20：加盟模式下的收入（亿元）：加盟模式下的收入（亿元） . 13 图图 21：19 年加盟模式下各板块毛利率及占加盟收入比年加盟模式下各板块毛利率及占加盟收入比 . 14 图图 22：19H1 合作超三年的加盟商收入占比达合作超三年的加盟商收入占比达 75.88% . 14 图图 23：天猫与京东两大平台入仓模式营收占比增加：

14、天猫与京东两大平台入仓模式营收占比增加 . 16 图图 24：整体入仓（：整体入仓（2B）增幅高于自营（）增幅高于自营（2C） . 16 图图 25：推广费用率随着营收规模提升有所摊薄：推广费用率随着营收规模提升有所摊薄 . 17 图图 26：线上业务平均价格波动对于毛利率的变化：线上业务平均价格波动对于毛利率的变化 . 17 图图 27：休闲食品行业：休闲食品行业零售收入及增速零售收入及增速 . 18 图图 28：休闲零食行业品类：休闲零食行业品类 . 18 图图 29：休闲零食行业品牌数量众多（个）：休闲零食行业品牌数量众多（个） . 18 图图 30：线上休闲零食行业集中度波动：线上休闲

15、零食行业集中度波动 . 18 图图 31：部分休闲食品公司仍在低净利率区间：部分休闲食品公司仍在低净利率区间 . 19 图图 32：卡乐比产品迭代匹卡乐比产品迭代匹配市场需求配市场需求 . 19 图图 33：14-16 财年卡乐比麦片非基础新品收入占比财年卡乐比麦片非基础新品收入占比 . 19 图图 34：差异化零食在疫情后开启高速成长（单位：万元）：差异化零食在疫情后开启高速成长（单位：万元） . 20 图图 35：多品类全面扩张下营收规模稳固增长（亿元）：多品类全面扩张下营收规模稳固增长（亿元） . 21 图图 36：良品铺子：良品铺子品类收入结构较为均衡（品类收入结构较为均衡（2019）

16、 . 21 图图 37：公司与规模型供应商关系较为稳定（单位：家）：公司与规模型供应商关系较为稳定（单位：家） . 22 图图 38：公司前五大供应商采购金额占比略有提升：公司前五大供应商采购金额占比略有提升 . 22 图图 39：良品铺子研发费用（百万元）略低于同业：良品铺子研发费用（百万元）略低于同业 . 22 图图 40：良品铺子产品研发人员处于行业中游（：良品铺子产品研发人员处于行业中游（2019） . 22 图图 41：良品铺子订单管理流程：良品铺子订单管理流程 . 23 图图 42：高端化战略实现品牌差异化：高端化战略实现品牌差异化 . 24 4 / 33 东吴证券研究所东吴证券研

17、究所 公司深度研究 图图 43：注重原料生产把控：注重原料生产把控 . 25 图图 44：良品铺子五代店：良品铺子五代店 . 26 图图 45：良品铺子五代店：良品铺子五代店 . 26 图图 46：良品铺子：良品铺子 logo 升级升级 . 27 图图 47：良品铺子代言人吴亦凡：良品铺子代言人吴亦凡 . 27 图图 48：良品铺子高端礼盒：良品铺子高端礼盒 . 27 图图 49：良品铺子敦煌主题礼盒：良品铺子敦煌主题礼盒 . 27 图图 50：不同公司毛利率对比，良品毛利率整体稳中有升：不同公司毛利率对比，良品毛利率整体稳中有升 . 28 图图 51：公司与三只松鼠坚果炒货品类分渠道毛利对比

18、（：公司与三只松鼠坚果炒货品类分渠道毛利对比（2018） . 28 表表 1：良品铺子财务数据概览（单位：百万元）：良品铺子财务数据概览（单位：百万元） . 6 表表 2：良品铺子现任管理层履历：良品铺子现任管理层履历 . 6 表表 3： 受外埠扩张难度限制，加盟店开店节奏放缓，原有直营店开大店关小店重塑（单位：受外埠扩张难度限制，加盟店开店节奏放缓，原有直营店开大店关小店重塑（单位： 家）家） . 11 表表 4：公司未来三年新设直营门店计划（单位：家）：公司未来三年新设直营门店计划（单位：家） . 11 表表 5：投资回收期测算：投资回收期测算（以一般二线城市为例，情景（以一般二线城市为例

19、，情景 3，单位：万元），单位：万元） . 13 表表 6：加盟店投资回收期测算（以一般二线城市为例）：加盟店投资回收期测算（以一般二线城市为例） . 13 表表 7：休闲食品行业公司加盟商选择标准：休闲食品行业公司加盟商选择标准 . 15 表表 8：线上多线布局，平台基本全覆盖（单位：亿元）：线上多线布局，平台基本全覆盖（单位：亿元） . 16 表表 9：消费者为优：消费者为优质产品支付溢价（质产品支付溢价（2020.6.1） . 20 表表 10：良品铺子注重上游品质把控：良品铺子注重上游品质把控 . 25 表表 11：线上主要品类比价（：线上主要品类比价（2020.5.18） . 29

20、表表 12：业务拆分：业务拆分 . 30 表表 13：可比公司估值表（：可比公司估值表（2020.6.2） . 30 5 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 线下休闲零食翘楚，全渠道与多品类助收入结构均衡发展线下休闲零食翘楚，全渠道与多品类助收入结构均衡发展 1.1. 发家武汉，走向全国发家武汉，走向全国 武汉起家走向全国， 战略聚焦定位高端。武汉起家走向全国， 战略聚焦定位高端。 2006 年良品铺子在武汉开设第一家线下门 店，其后的十余年间不断扩张，目前门店数已超 2200 家，覆盖华中、华东、华南、西 北、西南等 14 省市。公司主打高端品牌战略，力求达到差异化经

21、营。公司加盟与线上 渠道收入占比逐年提升，扩大公司业务规模。2019 公司营收达 77 亿元，同比增长 21%, 线上线下收入均衡，品类结构上肉类、坚果、糖果糕点、果干等收入结构合理、齐头并 进，当年实现归母净利 3.4 亿元，同比增长 43%。自 18 年公司战略聚焦“成为消费者心 智中高端零食的代名词”后，通过产品品质提升及结构化升级，公司的毛利率由 17 年 的不足 30%逐步回归至原有 32%的水平。叠加规模效应，净利率由 17 年的 0.79%提升 至 19 年的 4.53%。 图图 1：良品铺子发展历程：良品铺子发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图 2：良品铺子近年营

22、收（：良品铺子近年营收（单位：单位：亿元）亿元） 图图 3：良品铺子近年归母净利（：良品铺子近年归母净利（单位：单位：亿元）亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20018201920Q1 营业收入（亿元） 同比（右） 毛利率（右） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20018201920Q

23、1 归母净利（亿元）同比（右） 6 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表表 1：良品铺子财务数据概览（单位：百万元）：良品铺子财务数据概览（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 总资产总资产 1,805 2,601 2,956 3,183 3,832 净资产净资产 291 419 856 1,119 1,465 营业收入营业收入 3,149 4,289 5,424 6,378 7,715 营业利润营业利润 64 138 116 346 471 净利润净利润 48 105 43 248 349 资产周转率（次） 1.74 1.95 1.95 2.0

24、8 2.2 销售净利率 1.52% 2.45% 0.79% 3.89% 4.53% 权益乘数 6.2 6.21 3.45 2.85 2.62 良品铺子 ROE 16.2% 29.1% 6.2% 24.9% 27.3% 三只松鼠 ROE 4.2% 52.0% 42.7% 31.7% 15.9% 来伊份 ROE 13.0% 9.1% 5.4% 0.5% 0.6% 盐津铺子 ROE 30.3% 30.9% 14.6% 11.4% 18.1% 好想你 ROE -0.2% 1.7% 3.3% 3.9% 5.7% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 管理层经验丰富，管理层经验丰富，员工员工利益绑

25、定利益绑定 职业经理人职业经理人创业，创业，管理层管理层利益绑定。利益绑定。2006 年，现任公司董事长杨红春及总经理杨银 芬创办良品铺子，为公司发展聘请各行业资深人士保驾护航。职业经理人出身的杨红春 董事长对于激励制度非常重视，早于 2010 年公司就对员工实行汽车奖励；2013 年推行 的“掌柜责任承包制”使得一线员工有机会参与营收分红；2015 年推行的“合伙经营人 制”激励门店掌柜成为合伙经营者，分享门店利润，表现优异者更可进入公司管理层任 职。从门店的掌柜承包制到阿米巴模式，从独立化自组织运行到小前台大后台的小组制 模式， “面向顾客，激活组织”始终是组织变革的核心、是管理的初衷。展望 20 年， 公司将启动小组制 3.0 计划，试点前中后台内部市场化运作，做好前后台之间互评监督 机制和评价兑现机制，提升组织效率。除此之外，公司设有宁波汉宁、汉良、汉林、汉 亮等多个员工持股平台， 目前公司董事、 监事、 高级管理人员及其近亲属通过持股平台、 良品投资及宁波汉意共间接持有公司股份 42%，持股比例较高，体现公司管理层对于未 来前景的看好。 表表 2：良品铺子现任管理层履历：良品铺子现任管理层履历 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 履历履历 上市后上市后 持