1、 Table_StockInfo 2020 年年 07 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 19.85 元 利尔化学（利尔化学（002258） 化工化工 目标价： 元（6 个月） 草铵膦行业景气度反转，公司内外兼修迎来发展快车道草铵膦行业景气度反转，公司内外兼修迎来发展快车道 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱：

2、分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.24 流通 A 股(亿股) 5.22 52 周内股价区间(元) 11.02-19.85 总市值(亿元) 104.09 总资产(亿元) 77.17 每股净资产(元) 6.18 相关相关研究研究 Table_Report 1. 利尔化学（002258） ：中报业绩超预期， 公司步入快速成长期 (2020-07-04) 2. 利尔化学 （002258） ： 一季度业绩超

3、预期， 看好未来 (2020-04-22) 公司掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术，护城河深。公司掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术，护城河深。公司是全球继美国 陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先 开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前 公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基 地，氯代吡啶类产品技术代表国内领先水平，毕克草和毒莠定原药产销量居全 国第一、全球第二。 草铵膦行业仍处于快速放量期，行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益草铵膦行业仍处于快速放量期，行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益。1999

4、 年草铵膦全球销售额不足 1 亿美金，2017 年草铵膦销售额上升至 7.5 亿美金， 根据中农纵横的数据，2015-2019 年，草铵膦全球产量年均复合增长率达到 42.6%。2018-2019 年全球草铵膦新产能集中释放， 使得草铵膦市场进入以价换 量阶段，市场开始洗牌，而成本优势显著、环保安全方面过关的龙头企业未来 有望获取更高的市场份额。公司广安厂区并线之后，成本有望显著下降，有利 于公司获取更高的市场份额。 内生外延并举，公司进入快速发展期，未来有望再造一个利尔。内生外延并举，公司进入快速发展期，未来有望再造一个利尔。利尔化学在国 内形成多生产基地布局，子公司定位清晰，覆盖“原材料-

5、中间体-原药-制剂” 全产业链。2017 至今，公司全面发展，一方面做大草铵膦体量，草铵膦产能大 幅提高，成为全球龙头；同时积极丰富产品线和上游原料配套，资本开支、固 定资产都创下历史最高水平。目前利尔化学资本开支仍处于历史较高水平，在 建、储备项目丰富，公司将进入发展高速期。根据公司已经披露的口径，公司 在广安的投资额为 36 亿元， 在绵阳的投资额为 25 亿， 在荆州的投资额为 20 亿。 未来公司的计划投资额接近公司目前的总资产，近乎于再造一个利尔。 新品种前景广阔，有望带动公司发展。新品种前景广阔，有望带动公司发展。公司广安利尔项目的氟环唑和丙炔氟草 胺，以及储备项目 L-草铵膦、唑

6、啉草酯、氯虫苯甲酰胺，均为需求增速高的大 品种农药，部分农药专利即将到期，前景广阔，预计未来公司项目投产后，有 望趁势增长。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.96 元、1.15 元、1.33 元，考虑到公司在广安厂区草铵膦产能并线成功之后，成本有望下降，成长性 好，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4163.84 4813.49 5722.76 6702.88 增长率 3.40% 15.60% 18.8

7、9% 17.13% 归属母公司净利润（百万元） 311.14 506.01 601.96 698.42 增长率 -46.15% 62.63% 18.96% 16.02% 每股收益 EPS（元） 0.59 0.96 1.15 1.33 净资产收益率 ROE 9.58% 14.30% 14.83% 14.98% PE 33 21 17 15 PB 3.10 2.89 2.54 2.23 数据来源：Wind，西南证券 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 19/719/919/1120/120/320/520/7 利尔化学 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 利尔化学（利尔化学（00

8、2258） 目目 录录 1 公司概况公司概况 . 1 1.1 公司是国内农药行业优秀企业 . 1 1.2 公司业绩短期波动，杠杆率提升 . 6 1.3 公司募投项目助力公司除草剂板块发展 . 10 2 农药行业分析：需求持农药行业分析：需求持续增长，行业集中度提升续增长，行业集中度提升 . 11 2.1 农药市场规模持续扩大，品种不断增加 . 11 2.2 企业通过布局过期专利药获取潜力，攻破技术壁垒构造护城河 . 13 2.3 农药行业集中度进一步提升，利尔化学收入排名全球前二十 . 14 3 草铵膦行业分析：市场前景广阔，技术壁垒高草铵膦行业分析：市场前景广阔，技术壁垒高. 16 3.1

9、主要非选择性除草剂对比 . 16 3.2 三大因素推动草铵膦未来市场规模增长 . 18 3.3 价格受供需影响大幅波动，未来需求旺盛有助于产能释放 . 25 3.4 公司优化草铵膦技术，积极扩建 L-草铵膦产能 . 27 4 公司处于快速公司处于快速增长期，产业链不断完善增长期，产业链不断完善 . 33 4.1 内生外延并举，一体化程度不断提高 . 33 4.2 公司资本开支持续扩张，处于快速成长期 . 35 4.3 氟环唑和丙炔氟草胺需求增速高，前景好 . 37 4.4 新项目仍然聚焦前景广阔的新品种 . 39 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 42 6 风险提示风险提示 . 43 oP

10、sNtNuMmMsNoOpQpRqOnObRaObRnPoOmOnNeRqQtMlOmMyRbRnNwPvPmOnQuOqMrO 公司研究报告公司研究报告 / 利尔化学（利尔化学（002258） 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：公司主要生产基地 . 1 图 3：公司 2019 年主营业务结构情况 . 6 图 4：公司 2019 年主营业务毛利情况 . 6 图 5：公司 2015 年以来业务收入结构 . 7 图 6：公司 2015 年以来毛利收入结构 . 7 图 7：公司 2015 年以来营业收入及增速 . 7 图 8：公司 2015 年以来归母净利润及增速 . 7 图

11、9：公司 2015 年以来农药产品产销情况 . 8 图 10：2019 年 95%草铵膦价格 . 8 图 11：公司 2015 年以来研发占比及同业对比 . 8 图 12：公司主要原材料采购金额（万元） . 8 图 13：公司水、电、天然气采购均价 . 8 图 14：公司主营收入分地区构成 . 9 图 15：公司 2019 年前五大客户销售情况 . 9 图 16：公司 2015 年以来三费费率 . 9 图 17：公司 2015 年以来净利率与毛利率 . 9 图 18：公司 2015 年以来资产负债率 . 10 图 19：公司 2015 年以来应收账款及周转天数 . 10 图 20：公司 201

12、5 年以来应付账款及周转天数 . 10 图 21：公司 2015 年以来存货及周转天数 . 10 图 22：21 世纪全球农药市场发展变动情况 . 12 图 23：2020 年，预计农药需求仍将保持增长 . 12 图 24：按类别划分的作物保护市场情况 . 13 图 25：农药产品生命周期得到延长 . 13 图 26：农药活性成分引入数量近几年有所减少 . 14 图 27：全球农药中，非专利农药占据主导地位 . 14 图 28：全球农药行业市占率 . 15 图 29：2018 年全球非选择性除草剂市场结构 . 17 图 30：2010 年以来全球草铵膦市场发展情况 . 17 图 31：2001

13、-2019 年转基因作物种植面积及增速 . 19 图 32：全球抗草铵膦转基因种子分类 . 19 图 33：1996-2018 年转基因油菜种植面积及占比 . 24 图 34：1996-2020 年全球及加拿大油菜种植面积 . 24 图 35：2018 年全球草铵膦市场销售额（按作物分） . 25 图 36：2018 年全球草铵膦施用量（按作物分） . 25 图 37：2011-2019 年全球草铵膦产能、产量、开工率 . 26 图 38：草铵膦价格走势（小图为 2020 年草铵膦价格走势） . 26 图 39：公司本部与广安基地草铵膦产能建设过程 . 27 公司研究报告公司研究报告 / 利尔

14、化学（利尔化学（002258） 图 40：热裂解 ACA 工艺-拜耳（巴斯夫）工艺 . 28 图 41：格氏-Strecker 工艺 . 28 图 42：铝法-Strecker 工艺 . 29 图 43：利尔化学草铵膦生产工艺 . 30 图 44：草铵膦与 L-草铵膦结构式 . 31 图 45：公司本部与广安基地 L-草铵膦产能建设计划 . 32 图 46：公司 L-草铵膦重要中间体生产工艺 . 33 图 47：利尔化学产业链布局 . 34 图 48：公司除草剂的产能、产量和产能利用率 . 35 图 49：公司农药制剂的产能、产量和产能利用率 . 35 图 50：利尔化学固定资产 . 36 图

15、 51：公司为固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 . 36 图 52：丙炔氟草胺全球需求情况 . 39 图 53：唑啉草酯销售额 . 41 公司研究报告公司研究报告 / 利尔化学（利尔化学（002258） 表表 目目 录录 表 1：公司除草剂产品产能（单位：吨） . 2 表 2：公司农药中间体产品产能（单位：吨） . 2 表 3：公司杀菌剂及其他产品产能（单位：吨） . 2 表 4：公司农药登记证-除草剂 . 3 表 5：公司农药登记证-杀菌剂 . 3 表 6：公司农药登记证-杀虫剂 . 3 表 7：快达农化农药登记证-原药类 . 4 表 8：比德生化农药登记证-原药类 . 4 表 9：子公司营业收入与净利润情况-启明星氯碱、利尔作物 .