1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 丰元股份丰元股份(002805) 报告日期：2022 年 1 月 25 日 磷铁三元双轮驱动，磷铁三元双轮驱动，深深绑客户潜力无限绑客户潜力无限 丰元股份深度报告 table_zw 行业公司研究化工新材料行业 报告导读报告导读 公司为草酸行业龙头，转型锂电池正极材料业务。我们认为公司背靠比亚迪、鹏辉等电池头部企业，充分受益磷酸铁锂需求景气度，高产能扩张弹性助力业绩增长。同步布局高镍材料研发，构建二次成长曲线。 投资要点投资要点 草酸行业龙头，转型锂电池正极材料草酸行业龙头，转型锂电池正极材料 公司为国内排名前五的草酸供应商，市场份额近 2

2、0%。2016 年后公司着手转型锂电池正极材料业务，截至 2021Q3 公司已拥有磷酸铁锂产能 1 万吨，常规三元产能 0.5 万吨；在建及规划产能合计 20 万吨。2021Q1-Q3 公司实现营收 5.47亿元（+105%） ，其中正极材料业务上半年营收占比 53.37%；归母净利润 3869万元，实现扭亏为盈；毛利率 14.98%（+6.18pct） 。 磷铁需求磷铁需求窗口打开，高镍渗透率持续提升窗口打开，高镍渗透率持续提升 2020 年底国内主流正极厂商总产能计 68 万吨，呈结构性供给过剩；根据龙头企业扩产规划， 2023 年底国内正极材料至少可达 200 万吨， 供过于求趋势延续。

3、随电化学储能建设落地，磷酸铁锂需求打开二次增长，头部电池企业对磷铁需求逐步提升；作为性能更好的动力电池材料，高镍三元渗透率持续提升。 磷铁三元双轮驱动，磷铁三元双轮驱动，比亚迪贡献核心增量比亚迪贡献核心增量 公司同时布局磷酸铁锂和三元材料， 在建及规划正极材料合计 20 万吨， 丰富产品矩阵支撑渠道扩张。 公司持续引入优质客户： 公司 2021 年引入标杆客户比亚迪，Q3 比亚迪供货量占比近 50%，11 月与鹏辉能源签署 8 亿元订单。2021Q3公司产能利用率超过 80%，较上半年显著提升；我们认为公司有望依托优质客户扩张下游渠道，背靠比亚迪产能利用率继续提升；规模效应有望逐步兑现。 盈利

4、预测及估值盈利预测及估值 预计公司2021-2023年实现营收8.3/36.6/70.0亿元，同比增长132%/343%/91%，实现归母净利润0.5/2.5/5.6亿元，同比增长255%/456%/124%，对应EPS为0.25/1.09/2.43元。现价对应为PE128/23/10倍，基于公司产能扩张弹性强，背靠核心客户比亚迪， 规模效应有望兑现， 给予目标价为46.45元， 给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：扩产不达预期；正极材料需求不达预期。扩产不达预期；正极材料需求不达预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 35

5、7.26 827.37 3661.56 7001.99 (+/-) -21.99% 131.59% 342.55% 91.23% 净利润 -29.20 45.20 251.39 561.93 (+/-) - 254.79% 456.11% 123.53% 每股收益（元） -0.16 0.25 1.09 2.43 P/E -198.45 128.20 23.05 10.31 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥32.57 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.09 2Q/2021 0.07 1Q/2021

6、0.07 4Q/2020 -0.23 公司简介公司简介 公司为草酸行业龙头，转型锂电池正极材料业务。公司背靠比亚迪、鹏辉等电池头部企业，充分受益磷酸铁锂需求景气度，高产能扩张弹性助力业绩增长。同步布局高镍材料研发，构建二次成长曲线。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证券研究报告 -16%34%84%134%184%01/20/2103/20/2105/20/2107/20/2109/20/2111/20/2101/20/22丰元股份上证综合指数 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条

7、款部分 正文目录正文目录 1. 草酸龙头转型新能源，正极材料量利齐升草酸龙头转型新能源，正极材料量利齐升. 4 1.1. 老牌草酸龙头，转型锂电池正极材料 . 4 1.2. 财务分析：正极材料量利齐升，财务指标显著改善 . 6 1.3. 产业基金加码新产能，提前布局高镍三元 . 8 2. 磷铁受益储能发展，高镍渗透率持续提升磷铁受益储能发展，高镍渗透率持续提升. 9 2.1. 下游板块景气向上，正极材料量价齐升 . 9 2.2. 磷铁三元路线并驱，高镍材料渗透率提升 . 10 2.3. 供需端：业内巨头持续扩产，关注高镍材料替代机会 . 12 3. 磷铁三元双轮驱动，深筑高镍化护城河磷铁三元双

8、轮驱动，深筑高镍化护城河 . 13 3.1. 磷铁三元双轮驱动，量价齐升助力业绩高增 . 13 3.2. 深筑高镍护城河，锂电正极“隐形”领军人 . 14 4. 盈利预测盈利预测 . 17 4.1. 盈利预测 . 17 4.2. 估值 . 18 4.3. 投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司获得山东省奖章 . 4 图 2：2021H1 正极材料快速放量（万元） . 7 图 3：2021Q1-Q3 扭亏为盈 . 7 图 4：草酸业务毛利率自 18 年逐年下降 . 7 图 5：2021 年前三季度公司 ROE 显著提升 . 7 图 6：流动性充足 .

9、 8 图 7：迅速扩张下资产运营良好 . 8 图 8：金通新能源汽车二期基金注资 . 8 图 9：锂电池市场规模迅速扩张 . 9 图 10：正极材料价格持续攀升 . 9 图 11：中国正极材料出货比例 . 10 图 12：中国电化学储能新增装机量 . 11 表 1：子公司丰元锂能增资情况 . 4 表 2：公司正极材料产品概览 . 5 表 3：公司产能线状况 . 6 表 4：公司募投建设项目 . 8 表 5：不同锂电池正极材料差异 . 10 jXwUoYtQnNmMoObRbP9PnPmMsQmOkPrRrQiNpNrP9PpPzQMYpNtOuOoOnQ table 丰元股份丰元股份(0028

10、05)(002805)深度报告深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：正极厂商产能一览，不完全统计 . 12 表 7：高镍正极厂商扩产计划，不完全统计 . 13 表 8：公司出货量及产能利用率估计（吨） . 14 表 9：公司已掌握高镍三元核心制备工艺 . 15 表 10：公司高镍产品（8 系 NCM）与行业龙头产品比较 . 15 表 11：崔光磊研究员个人简历 . 16 表 12：研发持续加码 . 16 表 13：公司产能假设（吨/年） . 17 表 14：公司细分业务盈利预测 . 17 表 15：可比公司估值 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table 丰

11、元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 草酸龙头转型新能源，正极材料量利齐升草酸龙头转型新能源，正极材料量利齐升 1.1. 老牌草酸龙头，老牌草酸龙头，转型锂电池正极材料转型锂电池正极材料 草酸老牌龙头企业， “丰元”品牌享誉山东。草酸老牌龙头企业， “丰元”品牌享誉山东。公司为国内排名前五的草酸供应商，草酸制造基本盘坚实，2014 年草酸产量份额即达 20%，2020 年公司具备工业草酸产能 8.5万吨/年， 精制草酸 1 万吨/年， 草酸盐 0.5 万吨/年， 全年草酸系列产品出货量近 6.5 万吨，2019 年市场

12、份额近似 20%； 公司公司自有品牌自有品牌 “丰元丰元” 品牌享誉山东：品牌享誉山东： 多年来连续被评为市“四强企业”“枣庄市重合同守信用”企业，也先后荣获山东省“富民兴鲁”劳动奖章获得企业，“全国创业之星”企业等称号。公司产品畅销国内及国外多个国家和地区，“丰元”商标被评为“山东省著名商标”， “丰元牌草酸(II 型)”、 “丰元牌工业用草酸”被评为“山东名牌”产品。 图图 1：公司获得山东省公司获得山东省奖章奖章 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 依托产业优势，进军锂电池正极材料领域：依托产业优势，进军锂电池正极材料领域：市面上制备锂电池正极材料磷酸铁锂的传统工艺之一为以草酸亚铁为铁源

13、的高温固相法，作为上游龙头厂商，公司于 2016 年 11月即设立全资子公司丰元锂能，注册资本 5000 万元，为最早一批进军锂电池正极材料领域企业之一。公司于 2021 年 4 月对子公司进行增资，彰显公司发展壮大锂电池正极材料业务的战略需求，最新净资产 18800 万元，注册资本 51000 万元。 表表 1：子公司丰元锂能子公司丰元锂能增资情况增资情况 序号序号 增资时间增资时间 增资数额增资数额（万元）（万元） 资金资金来源来源 1 2016 年 11 月 5000 自有资金 1 2021 年 4 月 15000 自有或自筹资金 3 2021 年 7 月 31000 自有和募集资金 资

14、料来源：公司公告，浙商证券研究所 磷酸铁锂及三元材料双向布局，高镍三元初步试产：磷酸铁锂及三元材料双向布局，高镍三元初步试产：公司现有正极材料产品包括磷酸铁锂和三元材料（NCM）两大系列，其中磷酸铁锂产品主要用于储能、商用车和动力电池领域，三元材料主要应用于动力电池、消费电子等领域。相比磷酸铁锂与常规三元材料，高镍三元正极能量密度显著更高，但对煅烧、表面塑造等工艺要求同样更严；经过长期研发积累，公司掌握了高镍三元材料 NCM811 产品制备的关键技术，未来有望成为公司核心产品线。 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条

15、款部分 表表 2：公司正极材料产品概览公司正极材料产品概览 产品名称产品名称 图片图片 振实密度振实密度(g/cm3) 压实密度压实密度(g/cm3) 电化学电化学容量容量/比容量比容量(mAh/g) 磷酸铁锂 FY-500 0.7 2.3 140 磷酸铁锂 FY-600 0.75 2.45 145 NCM523 FYN-501 0.20.6 170 NCM622 FYN-601 0.20.6 170 NCM811 FYN-801 2.1 190 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 已有正极材料产能已有正极材料产能 1.5 万吨，万吨，合计合计规划产能规划产能 20 万吨万吨：截至 2021

16、年 11 月 30 日，公司枣庄本部的一期磷酸铁锂项目（产能 5,000 吨/年）和常规三元一期项目（产能 3,000 吨/年） 已建成投产， 磷酸铁锂二期项目 （产能 5,000 吨/年） 及常规三元二期项目 （产能 2,000吨/年） 已在 9 月底正式量产， 高镍三元示范线 （产能 2,000 吨/年） 处于试生产运行阶段； table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正极材料业务在建及规划建设产能合计正极材料业务在建及规划建设产能合计 20 万吨，万吨，其中，枣庄本部基地正极材料产能规划2.5 万吨，包括 1

17、 万吨磷酸铁锂及 1.5 万吨三元材料（含 1 万吨定增募投高镍三元产能） ；同时，公司已计划通过定增与安徽金通新能源汽车二期基金管理合伙企业（有限合伙）在安庆经开区共同投资建设 5 万吨磷酸铁锂生产基地；与台儿庄政府签署投资协议拟加码年产 7.5 万吨锂离子电池正极材料项目；与玉溪市政府签署投资协议拟建 20 万吨正极材料，其中玉溪一期项目为 5 万吨磷酸铁锂。根根据公司披露，至据公司披露，至 2022 年底公司磷酸铁锂年底公司磷酸铁锂产能有望达产能有望达 7.5 万吨，三元材料产能有望达万吨，三元材料产能有望达 1.5 万吨（常规万吨（常规 0.5 万吨，高镍万吨，高镍 1 万吨） 。万吨

18、） 。 表表 3：公司产能线状况公司产能线状况 投产产品投产产品 产能线产能线 产能（吨产能（吨/年）年） 建设状态建设状态 预计投产时间预计投产时间 磷酸铁锂 枣庄一期 5000 投产 已投产 枣庄二期 5000 投产 已投产 安庆一期 25000 建设中 2022 下半年 安庆二期 25000 规划中 台儿庄 40000 尽快投入建设 玉溪一期 50000 2022 年 3 月底前建设 2023 年底 常规三元 枣庄一期 3000 投产 已投产 枣庄二期 2000 投产 已投产 高镍三元 生产示范线 2000 试运行 2022 年 枣庄一期 3000 建设中 枣庄二期 5000 建设中 台

19、儿庄 35000 规划中 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 财务分析：正极材料量利齐升，财务指标显著改善财务分析：正极材料量利齐升，财务指标显著改善 正极材料正极材料量利齐升量利齐升，2021H1 扭亏为盈：扭亏为盈：受疫情影响，下游电池厂商复产进度推迟，公司 2020 年实现营收 3.57 亿元， 同比下滑 21.99%， 其中草酸相关业务同比下滑-6.98%，正极材料业务同比下滑 36.06%；较高的磷酸铁锂制作成本拉动利润全面下滑，2020 年公司实现净亏损-2920.30 万元。2021 上半年锂电池产业链景气度自下而上传导，正极材料业务板块量利齐升，公司 2021H1 实

20、现营收 3.14 亿元，同比增长 93.38%，其中正极材料营收占比由 2020 年的 36.84%提升至 53.37%；归母净利润 2269.03 万元，实现扭亏为盈，其中全资子公司丰元锂能实现净利润 1325 万元，占净利润 58.40%。10 月 26 日，公司披露三季报，前三季度实现归母净利润 3869.37 万元，同比增长 882.78%，其中 Q3 单季度盈利 1599.75 万元，同比增长 2959.48%。 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：2021H1 正极材料快速放量（正极材料

21、快速放量（万元）万元） 图图 3：2021Q1-Q3 扭亏为盈扭亏为盈 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 逐步完成逐步完成新材料新材料转型，毛利率与转型，毛利率与 ROE 显著改善：显著改善：1）毛利率：2021H1 草酸业务毛利率 11.92%， 正极材料毛利率 13.75%， 受上游原材料影响， 草酸毛利率自 18 年逐年下降，正极材料毛利率则在 2020 年探底后有所回升； 营收结构改善下 2021Q1-Q3 公司毛利率达14.98%，较 2020 增长 1.54%，且考虑到运输费用调入营业成本计算，实际毛利率改善更高。2）ROE：2021 正极材料

22、业务迎来量价齐升，公司前三季度加权 ROE 达 4.49%；考虑到上半年恰完成股权融资，实际 ROE 有望达到 9.4%。 图图 4：草酸业务毛利率自草酸业务毛利率自 18 年逐年下降年逐年下降 图图 5：2021 年前三季度公司年前三季度公司 ROE 显著提升显著提升 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 在手现金充足，应收账款运营良好：在手现金充足，应收账款运营良好：截至 2021 年第三季度末公司在手货币资金 2.62亿元，流动比率 1.85，系定增资金到账，产能扩张蓄势待发；迅速扩张背景下资产依然运营良好，2021 前三季度应收账款周转率 2.53，同

23、比提升 39.78%；存货周转率 3.2，同比提升 67.54%。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021H1草酸系列产品正极材料硝酸钠-450%-200%50%300%550%800%-4,000-2,00002,0004,0006,0002001920202021Q1-Q3归母净利润（万元，左轴）利润yoy （右轴）11.92%13.75%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021H1草酸正极材料4.49%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20

24、01920202021Q1-Q3 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：流动性充足流动性充足 图图 7：迅速扩张下资产运营良好迅速扩张下资产运营良好 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 1.3. 产业基金加码新产能，提前布局高镍三元产业基金加码新产能，提前布局高镍三元 4.5 亿元定增落地，产业基金注资：亿元定增落地，产业基金注资：2021 年 5 月 20 日，公司完成 3256.15 万股定向增发，发行价格 13.82 亿元，预计募资 4.

25、5 亿元。其中安徽省金通新能源汽车二期基金获配 1.5 亿元，定增落地后成为第二大股东，产业基金注资彰显成长信心。华夏基金、华泰资管、嘉合基金、财通基金等机构投资者同样参与本次定增。 图图 8：金通新能源汽车二期基金注资金通新能源汽车二期基金注资 资料来源：WIND,浙商证券研究所 提前布局高镍三元正极材料：提前布局高镍三元正极材料：本次募投公司拟用资金 3.2 亿元投入年产 10,000 吨锂离子电池高镍三元材料建设项目，同时投入自有资金 2.65 亿元。2021 年 2 月公司第一期2000 吨高镍材料已进入试运行，预计 2022 年可实现产能释放。根据公司非公开发行募投项目可行性报告估计

26、，经营期第一年生产负荷按照 40%计算，第二年生产负荷按照 70%计算，第三年达产，生产负荷按照 100%计算；预计完全达产后平均新增年营业收入134,225.66 万元，平均新增年净利润 11,340.66 万元。 表表 4：公司募投建设项目公司募投建设项目 序号 项目名称 总投资额 （万元） 拟使用募集资金投入（万元） 自有资金投入（万元） 1 年产 10,000 吨锂离子电池高镍三元材料建设项目 58,510.00 32,000.00 26,510.00 2 补充流动资金项目 13,000.00 13,000.00 - 合计 71,510.00 45,000.00 26,510.00 资

27、料来源：公司公告，浙商证券研究所 12.46 2.10 1.60 1.32 0.98 1.85 0246800202021Q1-Q3流动比率3.674.113.754.182.432.532.772.751.782.852.233.200202021Q1-Q3应收账款周转率存货周转率 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 磷铁受益储能发展磷铁受益储能发展，高镍渗透率持续提升，高镍渗透率持续提升 2.1. 下游板块景气向

28、上，正极材料量价齐升下游板块景气向上，正极材料量价齐升 锂电池应用场景打开锂电池应用场景打开， 赛道维持高景气：赛道维持高景气： 锂电池目前主要应用的领域包括电动汽车、3C、储能等，21 世纪节能减排的推进以及新能源汽车产业的兴起推动了锂电池的二次发展， 综合性能得到进一步提升。 据EVTank统计， 2020年中国锂电池出货量达到158.50GWh，同比增长20.40%。 据GGII统计， 2020年中国锂电池市场中动力电池装机量为62.85GWh，同比增长 0.80%。根据 GGII 预测，预计 2025 年中国锂电池市场出货量将达到 615GWh，2021-2025 年年复合增长率超过

29、25%。 图图 9：锂电池市场规模迅速扩张锂电池市场规模迅速扩张 资料来源：WIND，浙商证券研究所 正极材料量价齐升正极材料量价齐升，千亿市场初显规模，千亿市场初显规模：锂电池的制作材料包括正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳。其中正极材料在单个锂电池的平均成本占比约 48.78%。2021 年国内正极材料出货量达 112 吨，同比增长超 110%；同时受原材料价格及动力电池需求影响， 截至2022年1月14日磷酸铁锂价格已达12.25万元/吨， 同比去年增长195.18%；常规三元材料价格达 27.40 万元，相较于去年增长 99.27%。根据 GGII 统计，2020 年市场规模达

30、 751.90 亿元；我们估算在下游景气度高企，行业量价齐升的背景下，2025 年全球正极材料及前驱体出货量有望超过 150 万吨，市场规模有望超 2000 亿元。 图图 10：正极材料正极材料价格持续攀升价格持续攀升 资料来源：鑫椤资讯，浙商证券研究所 6483230%10%20%30%40%50%60%70%005006007002001920202021E2022E2023E2024E2025E中国锂电池出货量（GWh）同比增速（%）051015202530磷酸铁锂常规三元 table 丰元股份丰元股

31、份(002805)(002805)深度报告深度报告 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 磷铁三元路线并驱磷铁三元路线并驱，高镍材料渗透率提升，高镍材料渗透率提升 三元材料及磷酸铁锂二分市三元材料及磷酸铁锂二分市场场：锂电池正极材料类别包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等等，不同材料在成本、性能上有所差异：目前市面上主流的锂电池正极材料为三元材料以及磷酸铁锂，根据 GGII 估计，2020 年磷酸铁锂出货量占比 25%，三元材料占比 46%，二者出货量均以较高速发展。 图图 11：中国中国正极材料正极材料出货比例出货比例 资料来源：GGII，浙商证券研究所 磷酸铁锂技术路

32、线成熟，磷酸铁锂技术路线成熟，短期技术短期技术突破集中在三元突破集中在三元材料材料：磷酸铁锂的制造工艺相对成熟，市面上主流的制造方法有固相法、液相法等制备方法，规模化生产企业的制备方法大体相同，进入壁垒偏低；相比来说三元正极材料具备能量密度较高的核心优势，但仍有安全性能不足、制造工艺不成熟、成本较高等显著缺陷；此类问题的解决方法如：三元材料的高镍化足以提高能量密度；降低稀有金属钴含量能显著降低成本；使用单晶化技术以提高循环次数等等。我们认为磷酸铁锂当前商业化模式已比较成熟，未来一段时间技术演变将集中在三元材料的优化。 表表 5：不同锂电池正极材料差异不同锂电池正极材料差异 指标 钴酸锂 锰酸锂

33、 磷酸铁锂 正极材料 镍钴锰酸锂 镍钴铝酸锂 比容量 （mAh/g） 140-150 100-120 130-150 150-220 210-220 循环寿命 （次） 500 500 2000 1000 500 安全性 低 较高 高 较高 低 成本 高 低 低 中 中 原材料资源 钴资源贫乏 锰资源丰富 磷与铁资源丰富 钴资源贫乏 钴资源贫乏 优点 充放电稳定， 生产工艺简单 锰资源丰富，价格 低，安全性能好 高安全性， 环保， 长寿命 电化学性能稳定，循环性能好 高能量密度，低温性能好 缺点 钻价格昂贵， 循环寿命较低 能量密度低，电解质相容性差 低温性能较差，放电电压低 用到一部分金属钻，

34、钻的价格昂贵 高温性能差，安全性能差，生产技术门槛高 主要应用领域 电子产品 专用车 商用车、储能 乘用车 乘用车 资料来源：长远锂科招股书，浙商证券研究所 46%25%16%13%三元材料磷酸铁锂钴酸锂锰酸锂 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 储能储能市场为磷酸铁锂需求提供二次增长曲线：市场为磷酸铁锂需求提供二次增长曲线：随可再生能源发电占比提升，消纳、输配和波动等问题催生储能市场的快速发展，2020 年全球新增的储能装机中有 75.1%来自电化学储能。根据国家能源局，2021 年底我国新型储能装机规模

35、将超过 4GW，2025年新型储能装机规模达 30GW 以上，年复合增长率高达 65.49。在政策定调下储能行业将迎来大爆发，而磷酸铁锂作为储能电池最主流的正极材料也将受益于市场的高需求。 图图 12：中国中国电化学储能新增装机量电化学储能新增装机量 资料来源：BNEF，浙商证券研究所 动力电池降本提能动力电池降本提能，高镍，高镍三元渗透率打开三元渗透率打开：目前最主流的对三元材料问题的解决方案是高镍化，即加大材料中镍金属占比，优势如下： 1） 成本显著降低：成本显著降低：镍材料占比的提升，减少了对钴的使用，一定程度上缓解了材料价格上涨带来的成本压力。以当前价格估计，每用 1kg 镍替代 1k

36、g 的金属钴将节省原材料成本 246.1 元； 2） 能量密度有所提升：能量密度有所提升：市面上已商用的高镍材料包括 NCM8 系与 NCA 材料，NCM811 和 NCA 的单体能量密度能达 300Wh/kg 以上，目前电池能量密度方面 NCANCM811NCM622NCM523。 根据鑫椤资讯统计， 2020 年中国高镍三元材料装机达到 17.9GWh， 较 2019 年同比增长 287%，装机量占三元材料比例达到 21.9%，渗透率较 2019 年提升 10pct。我们预计高镍材料渗透率将继续打开，高镍材料占三元材料比重有望超过 30%。 高镍化的三元材料同样具备一定劣势，首先合成高镍三

37、元材料的方法主要是高温固相烧结法，该方法稳定性、安全性能差，储存、加工条件苛刻；且高镍三元对原材料前驱体和表面包覆技术都有着较高技术要求，国内只有部分企业实现了高镍三元材料的量产；其次高镍材料会面临循环不稳定以及安全问题，循环过程中较易出现晶界破碎，这对动力电池企业的技术创新和产线改造提出了很高的要求。 0.10.10.10.80.92.3-200%0%200%400%600%800%0.00.51.01.52.02.52001820192020装机容量（GWh）同比（%） table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 12/20 请务必阅

38、读正文之后的免责条款部分 2.3. 供需端：业内巨头持续扩产，关注高镍材料替代机会供需端：业内巨头持续扩产，关注高镍材料替代机会 业内巨头持续扩产，竞争化激烈业内巨头持续扩产，竞争化激烈：据不完全统计，2020 年底国内主流厂商的磷酸铁锂产能即可达 32.1 万吨，三元材料产能至少 36 万吨；而根据下游电池需求估计，2021年国内磷酸铁锂需求量约为 34 万吨，三元材料约为 56 万吨。为保持业内的竞争优势完成行业兼并，磷酸铁锂龙头德方纳米、龙蟠科技，三元材料龙头容百科技、天津巴莫等均有不同程度的扩产计划，业内竞争化激烈；据不完全统计，至 2023 年底，国内磷酸铁锂产能至少可达 84.3

39、万吨，三元材料产能至少可达 98.4 万吨，正极材料合计产能有望超200 万吨。 表表 6：正极厂商产能一览，不完全统计正极厂商产能一览，不完全统计 产品产品 厂商厂商 20202020 年底已有产能年底已有产能（吨（吨/ /年）年） 未来三年规划产能未来三年规划产能（吨（吨/ /年）年） 预计投产时间预计投产时间 合计（吨合计（吨/ /年）年） 磷酸铁锂 磷酸铁锂 德方纳米 80000 40000 2021-2022 年 120000 湖南裕能 50000 20000 2021 年 80000 龙蟠科技 32000 95000 2021-2022 年 127000 重庆特瑞 15000 15

40、000-25000 2021-2022 年 30000-40000 国轩高科 40000 40000 北大先行 14000 14000 安达科技 10000 20000 2021-2022 年 30000 湖北万润 30000 50000 2021-2022 年 80000 富临精工 15000 50000+60000 2021-2022 年 125000 比亚迪 10000 10000 江西金锂 6000 12000 2021 年 18000 斯特兰 2000 30000 2021-2022 年 32000 江西升华 2000 50000 2021-2023 年 52000 山东鑫动能 50

41、00 25000 2021 年 30000 江西智锂 5000 25000 2021 年 30000 丰元锂能（公司） 5000 30000 2022-2023 年 35000 合计 321000 843000 三元正极 容百科技 40000 310000 2021-2023 年 350000 杉杉股份 29000 60000 2021-2023 年 89000 长远锂科 45000 65000 2021-2023 年 110000 振华新材 43000 11000 2021-2023 年 54000 天津巴莫 43000 30000 2021-2023 年 73000 当升科技 35000

42、105000 2021-2023 年 140000 贝特瑞 18000 65000 2022 年 83000 天力锂能 20000 13000 2021-2023 年 33000 厦门钨业 25000 10000 2021 年 35000 南通瑞翔 30000 150000 2024 年 180000 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优美科 20000 20000 丰元锂能（公司） 3000 12000 2022-2024 年 15000 合计 360000 9840000 资料来源：上市公司公告及官网

43、，公众号信息等，浙商证券研究所整理 高镍引领技术潮流，关注替代机会：高镍引领技术潮流，关注替代机会：相比磷酸铁锂及常规三元赛道而言，高镍三元制备存在技术壁垒， 具备一定的差异化竞争优势。 根据业内龙头扩产计划， 我们估计 2023年国内高镍三元材料产能有望达到 73.7 万吨， 对应 2024 年三元材料需求 120 万吨紧平衡渗透率将在 60%以上，仍有进一步渗透空间。 表表 7：高镍正极厂商扩产计划，不完全统计高镍正极厂商扩产计划，不完全统计 厂商厂商 2020 年底已有产能（吨年底已有产能（吨/年）年） 未来三年规划产能（吨未来三年规划产能（吨/年）年） 预计投产预计投产时间时间 合计（

44、吨合计（吨/年）年） 容百科技 40000 310000 2021-2023 年 350000 当升科技 30000 105000 2021-2023 年 135000 天津巴莫 26000 30000 2021-2023 年 56000 贝特瑞 18000 65000 2021-2023 年 83000 杉杉股份 7000 60000 2021-2023 年 67000 厦门钨业 10000 10000 2021 年 20000 振华新材 6000 10000 2021 年 16000 长远锂科 千吨级 万吨级 丰元锂能(公司) 10000 2022-2024 年 10000 合计 7370

45、00 资料来源：上市公司公告及官网，公众号信息等，浙商证券研究所整理 3. 磷铁三元双轮驱动，深筑高镍化护城河磷铁三元双轮驱动，深筑高镍化护城河 3.1. 磷铁三元双轮驱动，量价齐升助力业绩高增磷铁三元双轮驱动，量价齐升助力业绩高增 磷铁三元双轮驱动，充分受益量价齐升：磷铁三元双轮驱动，充分受益量价齐升：2021H1，公司实现正极材料出货约 2253吨，2020 年全年出货量仅 1600 吨，年化同比提升 181%；我们认为公司充分受益于量价齐升： 价：价：由于下游需求迅速增加及原材料供给短缺，2021 年磷酸铁锂及三元材料均呈现明显涨价趋势，截至 2022 年 1 月 14 日磷酸铁锂价格已

46、达 12.25 万元/吨，同比去年增长195.18%；常规三元材料价格达 27.40 万元，相较于去年增长 99.27%； 量：量：我们根据磷酸铁锂及三元材料出货均价估计了公司季度出货量并进行了产能利用率对比。2020 年，公司产能利用率仅 20%，2021Q3 即可达到 84%，与龙头厂商产能利用率相近。 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：公司出货量及产能利用率估计（吨）公司出货量及产能利用率估计（吨） 2020 2021Q1-Q2 2021Q3 磷酸铁锂出货量 1744 1046 磷酸铁锂产

47、能 5000 2500 1250 常规三元出货量 509 628 常规三元产能 3000 1500 750 合计出货量 1600 2243 1674 合计产能 8000 4000 2000 销量/产能 20% 56% 84% 资料来源：公司公告，鑫椤资讯，浙商证券研究所整理 引入标杆客户比亚迪引入标杆客户比亚迪，深度合作鹏辉能源深度合作鹏辉能源：公司自 2020 年向比亚迪进行送样检测，通过小试中试等验证，今年 7 月份正式开始批量化供货。公司根据比亚迪月度订单进行定价定量供货，初步统计第三季度供应给比亚迪的产品约占同期磷酸铁锂销量的一半。同期，特斯拉、奔驰车厂表示改用磷酸铁锂电池；我们认为在

48、下游磷酸铁锂需求加大情况下比亚迪动力电池装机量需求有望持续提升，公司作为上游供应商有望充分受益需求放量区间。此外 2021 年 11 月公司全资子公司丰元锂能与鹏辉能源签署了 8 亿元正极材料采购协议，多方向深度合作为公司未来加码产能消化提供保障。 3.2. 深筑高镍护城河，锂电正极“隐形”领军人深筑高镍护城河，锂电正极“隐形”领军人 引进引进 LG 首席技术官首席技术官，深筑高镍化制造壁垒，深筑高镍化制造壁垒：由于高镍电池的制造工艺复杂（表面包覆避免氧化） 、对制造环境及设备的要求较高（纯氧环境、除湿、干燥要求高） ，故行业内能够实现高镍三元正极材料批量化制造的企业较少，技术壁垒较高，国内能

49、实现批量出货高镍三元材料的企业仅容百科技、天津巴莫、当升科技、长远锂科等几家龙头三元材料制造企业。公司于 2017 年引进 LG 前首席技术官（CTO）兼研究所所长、博士金佑成担任高镍三元材料首席技术官，依托先进人才深研高镍三元核心制备工艺，实现了从煅烧前工艺、煅烧、粉碎、水洗、干燥、包覆的制备工艺全布局，掌握了石墨烯包覆、碳材料包覆等核心制备技术，并于今年 2 月投入试产 2200 吨高镍三元正极材料，正式投产后公司将成为国内少数实现批量出货高镍三元材料企业之一。 table 丰元股份丰元股份(002805)(002805)深度报告深度报告 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表

50、 9：公司已掌握高镍三元核心制备工艺公司已掌握高镍三元核心制备工艺 制备工艺制备工艺 对应专利对应专利 专利申请时间专利申请时间 专利类型专利类型 专利状态专利状态 前驱体 三元前驱体生产用废水回收处理装置 2020/12/09 发明专利 审中 装钵 一种锂电池正极材料生产匣钵 2019/09/06 实用新型 有权 煅烧 一种锂电池正极材料烘烤用托盘 2019/09/04 实用新型 有权 干燥 一种锂电池正极材料混合干燥装置 2019/09/04 实用新型 有权 一种锂电池正极材料干燥装置 2019/09/07 实用新型 有权 包覆（核心工艺） 高镍三元正极复合材料及其制备方法 2018/02